杜麗虹

2023年園區(qū)類REITs的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍承壓，出租率均出現(xiàn)不同程度的下降，一線城市研發(fā)辦公樓REITs和倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的租金水平也開始下調(diào)；在以價(jià)換量策略下，從四季度開始一線城市研發(fā)辦公樓REITs的出租率開始起穩(wěn)回升；但二線城市研發(fā)辦公樓REITs、倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs和廠房REITs的招租壓力還沒有完全釋放，2024年一季度的出租率進(jìn)一步降低。與之相對(duì)，保障性租賃住房REITs在2023年的出租率和租金水平均有所上升；2024年新上市的消費(fèi)類REITs受益于疫情影響的消退，2023年的業(yè)績(jī)也普遍有所改善，但長(zhǎng)期中的表現(xiàn)還有待觀察。

受租金水平下調(diào)及預(yù)期租金增速變化的影響，部分園區(qū)類REITs的評(píng)估價(jià)值被下調(diào)，下調(diào)幅度在2%-9%之間；與評(píng)估價(jià)值相比，2023年地產(chǎn)類REITs的股價(jià)變動(dòng)幅度更大，2023年所有地產(chǎn)類REITs均遭遇股價(jià)的下跌，平均跌幅23%，其中一線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均跌幅更是達(dá)到42%；但2024年以來(lái)地產(chǎn)類REITs的整體股價(jià)變動(dòng)幅度較小，保租房REITs和多數(shù)研發(fā)辦公樓REITs的股價(jià)回升，廠房REITs、多數(shù)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs、及新上市的消費(fèi)類REITs的股價(jià)小幅下跌；只有京東REIT在2024年的股價(jià)跌幅較大。

圖1 A股地產(chǎn)類REITs公司的數(shù)量分布

圖2 A股地產(chǎn)類REITs公司的市值分布

截至2024年4月19日，20家地產(chǎn)類REITs的市值相對(duì)于NAV平均折價(jià)6%；除廠房類REITs外，其他園區(qū)類REITs的折價(jià)幅度均在10%以上；廠房REIT和消費(fèi)類REITs也處于小幅折價(jià)狀態(tài)；只有京保房REIT和廈門安居REIT有較明顯的NAV溢價(jià)。相應(yīng)的，以市價(jià)計(jì)算，地產(chǎn)類REITs平均的凈現(xiàn)金分派率達(dá)到4.9%，較基準(zhǔn)利率高出2個(gè)百分點(diǎn)以上；其中，物美REIT達(dá)到7%；一線城市研發(fā)辦公樓REITs和保障性租賃住房REITs的凈現(xiàn)金分派率略低，但也大多在3.8%-4.9%之間；其余地產(chǎn)類REITs的凈現(xiàn)金分派率則在 5%-6%之間。

即，地產(chǎn)類REITs經(jīng)過(guò)2023年的估值調(diào)整，當(dāng)前的整體估值合理，部分園區(qū)類REITs的經(jīng)營(yíng)狀況開始起穩(wěn)，保障性租賃住房REITs的整體經(jīng)營(yíng)狀況則相對(duì)穩(wěn)定，在利率下行周期中，REITs投資開始展現(xiàn)估值吸引力。

REITs市值與區(qū)位分布

目前A股上市REITs中共有地產(chǎn)類REITs 20只，主要分為三大類：一類是園區(qū)REITs，具體又包括廠房REITs、研發(fā)辦公樓REITs、及倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs；一類是保障性租賃住房REITs；還有一類是2024年新上市的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

其中，園區(qū)REITs共12只，包括2只以標(biāo)準(zhǔn)廠房為底層資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，3只位于一線城市、以研發(fā)辦公樓為主的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，4只位于二線城市以研發(fā)辦公樓為主的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，以及3只倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs；另有保障性租賃住房REITs共5只；及新上市的消費(fèi)類REITs共3只。

截至2024年4月19日，上述20只地產(chǎn)類REITs的總市值達(dá)到439億元。其中占比最大的是研發(fā)辦公樓REITs，7只REITs的總市值合計(jì)達(dá)到137億元，占地產(chǎn)類REITs總市值的31%；市值占比第二的是倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs，3只REITs的總市值達(dá)到105億元，占地產(chǎn)類REITs總值的24%；排名第三的是消費(fèi)類REITs，3只REITs的總市值89億元，占地產(chǎn)類REITs總值的20%；排名第四的是保障性租賃住房REITs，總市值83億元，占到地產(chǎn)類REITs總值的19%；第五是廠房REITs，總市值25億元，占地產(chǎn)類REITs總值的6%。

圖3 A股地產(chǎn)類REITs底層資產(chǎn)的區(qū)位分布（按項(xiàng)目數(shù)）

圖4 A股地產(chǎn)類REITs 的出租率水平

總的來(lái)說(shuō)，REITs市場(chǎng)的種類日益豐富，數(shù)量也在逐漸增長(zhǎng)；但目前仍以項(xiàng)目型REITs為主，單只規(guī)模較小，運(yùn)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，擴(kuò)募進(jìn)程有待提速。

從底層資產(chǎn)的區(qū)位分布看，研發(fā)辦公樓、保障性租賃住房和消費(fèi)類REITs的底層資產(chǎn)均位于一二線城市；廠房REITs的底層資產(chǎn)則以一二線城市和長(zhǎng)三角地區(qū)的三線城市為主；倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的底層資產(chǎn)分布較廣，一二三線城市的物流結(jié)點(diǎn)均有覆蓋，但仍以一二線城市為主。

出租率水平及其變化趨勢(shì)

截至2023年底，地產(chǎn)類REITs中整體出租率最高的是保障性租賃住房REITs，平均為97.1%。其中，具有政府平臺(tái)性質(zhì)的保障性租賃住房REITs的出租率均在96%以上，并保持相對(duì)穩(wěn)定；而市場(chǎng)化程度較高的華潤(rùn)有巢REIT的出租率則從2022年中期的87.7%升至2023年四季度末的93.1%，升幅較大；相應(yīng)的，四家保障房REITs的平均出租率從2022年四季度末的95.4%上升至2023年四季度末的97.1%，環(huán)比三季度末基本持平。

2024年一季度，華潤(rùn)有巢REIT的出租率進(jìn)一步上升至94.3%，但京保房REIT和新上市的城投寬庭REIT的出租率分別從上年末的96.9%、93.0%降至94.9%、91.7%，深圳安居和廈門安居REIT的出租率則繼續(xù)維持穩(wěn)定。截至2024年一季度末，5只保障性租賃住房REITs的出租率在91%-100%之間，平均為95.8%；從中剔除新上市的城投寬庭REIT后，平均的出租率為96.9%，較上年末小幅下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

園區(qū)類REITs中，出租率最高的是廠房類REITs，2023年四季度末的平均出租率為97.1%；其中東久新經(jīng)濟(jì)REIT的出租率從三季度末的100%下降至96.5%，臨港REIT的出租率則從2022年四季度末的98.7%降低至2023年四季度末的97.6%，與三季度持平；相應(yīng)的，廠房類REITs的平均出租率從2022年四季度末的99.4%下降至2023年四季度末的97.1%，其中四季度的降幅較為明顯。

2024年一季度，受國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)影響，臨港REIT的出租率進(jìn)一步降低至94.1%，較上年末下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)；但東久新經(jīng)濟(jì)REIT的出租率小幅回升至97.5%。結(jié)果，一季度末，廠房類REITs的出租率在94%-98%之間，平均為95.8%，較上年末下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs，截至2023年四季度末的出租率在89%-100%之間，平均95.2%。其中京東REIT在京東集團(tuán)的支持下一直維持滿租狀態(tài)，但租金開始下調(diào)。鹽田港REIT的租戶集中度也較高，此前的出租率一直在99%以上，但四季度出租率環(huán)比下降了3.25個(gè)百分點(diǎn)，從三季度末的99.2%降至四季度末的95.9%。而普洛斯REIT的市場(chǎng)化程度較高，2023年的整體出租率承壓，從2022年四季度末的91.6%降至2023年四季度末的89.6%，下降了2個(gè)百分點(diǎn)；其中首發(fā)項(xiàng)目的出租率基本穩(wěn)定，但擴(kuò)募項(xiàng)目的出租率降幅較大，從2022年四季度末的87.5%降至2023年四季度末的81.5%。結(jié)果，三家倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的平均出租率從2022年四季度末的97.1%降至2023年四季度末的95.2%，下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比三季度末下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

2024年一季度，倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的出租率進(jìn)一步降低，除京東REIT在主力租戶京東集團(tuán)支持下繼續(xù)維持滿租狀態(tài)外，其余兩家REITs的出租率均出現(xiàn)較明顯的下降。其中，鹽田港REIT的出租率從上年末的95.9%進(jìn)一步降低至92.6%，而普洛斯REIT的出租率則從上年末的89.6%進(jìn)一步降低至85.8%。結(jié)果，一季度末三家倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的平均出租率在85%-100%之間，平均為92.8%，較上年末又下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。

整體出租率最低的是研發(fā)辦公類REITs，尤其是一線城市的研發(fā)辦公樓REITs。2023年四季度末，北上深三只研發(fā)辦公類REITs的平均出租率已降至76.9%。總的來(lái)說(shuō)，三家一線城市研發(fā)辦公樓REITs 的平均出租率在2023年大幅降低了近10個(gè)百分點(diǎn)，但隨著租金水平的下調(diào)，四季度末的平均出租率回升了2.9個(gè)百分點(diǎn)。2024年一季度末，三家一線城市研發(fā)辦公樓REITs的出租率在72%-94%之間，平均為82.3%，較上年末顯著提升了5.4個(gè)百分點(diǎn)。

2023 年僅有保障性租賃住房REITs 的出租率呈上升趨勢(shì)，園區(qū)類REITs 的出租率均出現(xiàn)不同幅度的下降，其中，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的降幅最大。

與一線城市相比，二線城市研發(fā)辦公樓REITs的整體出租率水平略高，2023年四季度末的出租率在85%-90%之間，平均87.4%；但整體的出租率水平較2022年均有所降低，環(huán)比三季度末平均也下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)。2024年一季度末，四家二線城市研發(fā)辦公樓REITs的出租率在84%-88%之間，平均86.2%，較上年末又降低了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

至于2024年新上市的消費(fèi)類REITs，截至2024年一季度末的出租率均在98%以上，平均98.6%；其中，兩家購(gòu)物中心REITs的出租率與2022年狹比小幅上升，而物美消費(fèi)REIT的出租率則從2022年的89.3%大幅提升至98.3%，提升了9個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，2023年僅有保障性租賃住房REITs的出租率呈上升趨勢(shì)，園區(qū)類REITs的出租率均出現(xiàn)不同幅度的下降，其中，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的降幅最大，二線城市研發(fā)辦公樓REITs、廠房REITs和倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs的出租率平均也下降了2-3個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，2023年四季度以來(lái)，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的出租率在以價(jià)換量策略下開始起穩(wěn)回升，2024年一季度的升幅更為明顯；但二線城市研發(fā)辦公樓REITs、倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs、以及臨港REIT的出租率在2024年一季度仍延續(xù)下降趨勢(shì)。

此外，2024年一季度，保租房REITs的出租率出現(xiàn)分化，華潤(rùn)有巢REIT的出租率繼續(xù)穩(wěn)步上升，但京保房REIT和城投寬庭REIT的出租率有所降低，不過(guò)整體仍維持相對(duì)穩(wěn)定。此外，新上市的消費(fèi)類REITs隨疫情影響的消退，2023年以來(lái)的出租率均有所改善，并保持在較高水平。

（作者為北京貝塔咨詢中心合伙人）