劉鏈

過往，在政策紅利和金融創(chuàng)新的浪潮下，證券公司依托牌照優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)粗放式發(fā)展，部分證券公司逐漸偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軌道，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)聚集；上市券商作為證券行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，在牌照紅利式微的當(dāng)下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、特色稟賦，通過并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式，充分發(fā)揮主動(dòng)管理能力，引領(lǐng)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

5月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》。上市券商是打造一流投 行及投資機(jī)構(gòu)的核心力量，也是加快推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2009年，證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》，并分別于2010年、2020年進(jìn)行了修訂，但從實(shí)施效果看，中國(guó)上市券商在公司治理、投資者保護(hù)、信息披露、合規(guī)風(fēng)控等方面與國(guó)際一流投行還有很大差距。

4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（下稱新“國(guó)九條”），同日，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定 》（下稱“《規(guī)定》”）等6項(xiàng)制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見?！兑?guī)定》作為“1+N”制度體系中的“N”，與新“國(guó)九條”共同完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)。

此外，3月15日，《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》（下稱“《意見》”）落地，《規(guī)定》在上市券商層面對(duì)該文件進(jìn)行了細(xì)化落實(shí)，作為《意見》的補(bǔ)充，共同引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

功能性監(jiān)管放在首位

強(qiáng)調(diào)功能性定位，引導(dǎo)上市券商端正經(jīng)營(yíng)理念。2024年3月5-6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在兩會(huì)期間首次發(fā)聲，定調(diào)監(jiān)管“兩強(qiáng)兩嚴(yán) ”，“兩強(qiáng)”即強(qiáng)本強(qiáng)基，投資者是市場(chǎng)之本， 上市公司是市場(chǎng)之基，要通過提高上市公司質(zhì)量和長(zhǎng)期投資價(jià)值來加強(qiáng)投資者保護(hù)、增強(qiáng)投資者信心，從而吸引更多資金進(jìn)入市場(chǎng)；“兩嚴(yán)”即嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，依法從嚴(yán)監(jiān)管市場(chǎng)，依紀(jì)從嚴(yán)管理隊(duì)伍，對(duì)造假欺詐、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法行為要嚴(yán)厲打擊。2024年4月，央行發(fā)文稱“金融具有功能性和盈利性雙重屬性，不能單純以盈利性為目標(biāo)，盈利要服從功能 發(fā)揮 ”。

《規(guī)定》延續(xù)“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”思路，強(qiáng)調(diào)上市券商要聚焦主責(zé)主業(yè)，把功能性放在首要位置。我們將功能性定義為“以客戶為中心，切實(shí)做好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及財(cái)富管理職能，始終踐行金融報(bào)國(guó)、金融強(qiáng)國(guó)的理念”。過往，在政策紅利和金融創(chuàng)新的浪潮下，證券公司依托牌照優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)粗放式發(fā)展，部分證券公司逐漸偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軌道，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)聚集；上市券商作為證券行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，在牌照紅利式微的當(dāng)下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、特色稟賦，通過并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式，充分發(fā)揮主動(dòng)管理能力，引領(lǐng)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

圖 2023年上市券商分紅總額（億元）及現(xiàn)金分紅比例（現(xiàn)金分紅總額/當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)）

數(shù)據(jù)來源：Wind，五礦證券研究所

規(guī)范市場(chǎng)化融資行為，審慎開展資本消耗型業(yè)務(wù)?！兑?guī)定》新增融資行為規(guī)范條款，強(qiáng)調(diào)在IPO和再融資環(huán)節(jié)上市券商應(yīng)當(dāng)結(jié)合股東回報(bào)和價(jià)值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營(yíng)狀況以及市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略。2023年8月27日，為提振市場(chǎng)信心，活躍資本市場(chǎng)政策組合拳落地，其中《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》要求上市公司再融資從緊把關(guān)、募集資金投向公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、精準(zhǔn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本次《規(guī)定》將文件精神在上市券商范圍內(nèi) 具體細(xì)化。

券商是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)最重要的紐帶，這一規(guī)定強(qiáng)化了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要職 能，同時(shí)有利于投資者結(jié)構(gòu)改善，引導(dǎo)資金流向新質(zhì)生產(chǎn)力、國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，促進(jìn) 國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)?！兑?guī)定》中“審慎開展資本消耗型業(yè)務(wù)”的提法與監(jiān)管層引導(dǎo)券商走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展道路精神相契合，近期多家券商調(diào)整再融資方案中的募集資金投向，將用于自營(yíng)、 兩融等重資本業(yè)務(wù)的募資轉(zhuǎn)向財(cái)富管理、信息技術(shù)等領(lǐng)域。

結(jié)合新“國(guó)九條”中“推動(dòng)行業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投行能力和財(cái)富管理能力建設(shè)”的相關(guān)表述可以判斷，投行、財(cái)富管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為上市券商后續(xù)階段的建設(shè)重點(diǎn)。在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，單純依靠對(duì)價(jià)格判斷獲取收益的方向性自營(yíng)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)屬于“審慎開展”的范疇 ，去方向性的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)將成為上市券商發(fā)力重點(diǎn)。

重視股東回報(bào)，提升上市券商現(xiàn)金分紅水平。相比2010年、2020年兩個(gè)版本，本次《規(guī)定》首提“樹立股東回報(bào)意識(shí)，提高現(xiàn)金分紅水平”。投資者是資本市場(chǎng)的重要組成部分，上市公司穩(wěn)定的分紅、適時(shí)的回購(gòu)，有利于給予投資者持續(xù)的回報(bào)預(yù)期，增強(qiáng)投資者長(zhǎng)期投 資信心，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)與股東的共同發(fā)展。在資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，“旗幟鮮明地以投資者、尤其是中小投資者為本”成為監(jiān)管層及上市公司的共識(shí)。

2023年，A股市場(chǎng)震蕩下跌，監(jiān)管層頻頻發(fā)聲，旨在活躍資本市場(chǎng)，活躍投資者信心。從政策層面看，分紅指引力度不斷增強(qiáng)。8月，《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》中規(guī)定，分紅未達(dá)到要求的公司，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引 第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》以及《關(guān)于修改〈上市公司章程指引〉的決定》，明確鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，督促約束不分紅公司進(jìn)行分紅。

2024年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)分紅監(jiān)管，提升投資者信心”。4月，新“國(guó)九條”中較大力度提及上市公司分紅，明確強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，多效并舉提高股息率。

從上市券商分紅角度看，上市券商2023年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4970.88億元，同比增長(zhǎng)1.35%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1285.89億元，同比增長(zhǎng)1.03%，18家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比雙增長(zhǎng)。從已宣告分紅預(yù)案來看，上市券商在2023年仍維持較高的分紅水平，合計(jì)分紅428.01億元，同比下降6.51%；其中，海通證券、紅塔證券、國(guó)海證券現(xiàn)金分紅比率達(dá)到 128.96%、90.63%、78.13%，34家上市券商現(xiàn)金分紅比率超過30%。為落實(shí)新“國(guó)九條”中“推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅”的號(hào)召，財(cái)通證券、東吳證券等券商均發(fā)布 了 中期分紅預(yù)案，通過增加分紅頻次提升投資者獲得感。

完善信息披露制度，健全公司治理機(jī)制?！兑?guī)定》中較多篇幅提及信息披露內(nèi)容，要求上市券商應(yīng)建立健全的信息披露制度，同時(shí)應(yīng)即時(shí)披露主要控股參股公司及控制的結(jié)構(gòu)化主 體情況 。此外，《規(guī)定》新增“上市券商財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)公允反映公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和 現(xiàn)金流量”、“重大對(duì)外投資超過一定額度應(yīng)及時(shí)披露”條款；在風(fēng)控指標(biāo)方面，新增季度報(bào)告也應(yīng)披露凈資本等主要風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)變化情況，重點(diǎn)提及風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等核心風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的披露方式。

在健全公司治理方面，伴隨著中國(guó)金融對(duì)外開放持續(xù)深入，多家券商通過收購(gòu)、增資等方式加速出海，《規(guī)定》新增“加強(qiáng)對(duì)各類境內(nèi)外子公司的管理”規(guī)定。在金融高質(zhì)量發(fā)展的背景下，基金公司、證券公司相繼出臺(tái)薪酬管理辦法 ，《規(guī)定》中提出“上市證券公司應(yīng)當(dāng)完善從業(yè)人員管理及長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制 ”，預(yù)計(jì)未來上市券商薪酬激勵(lì)體制將更加健全完備。

總體來看，《規(guī)定》延續(xù)了新“國(guó)九條”中嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的精神，也是 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及中央金融工作會(huì)議部署的具體落實(shí)。本輪強(qiáng)監(jiān)管周期已開啟，新“國(guó)九 條”為資本市場(chǎng)制度建設(shè)指明了方向，《規(guī)定》將與其他“N”政策構(gòu)成完備的制度體系，共 同助力金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

建設(shè)一流投行路徑逐步清晰

證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布證券公司監(jiān)管規(guī)定，建設(shè)一流投行體系更加完善?！兑?guī)定》維持主體框架不變，主要是按照中央金融工作會(huì)議以及新“國(guó)九條”對(duì)證券公司的要求，具體落實(shí)細(xì)化舉措，督促證券公司聚焦主責(zé)主業(yè)，把功能性放在首要位置，積極發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。同時(shí)要求證券公司規(guī)范市場(chǎng)化融資行為，合理確定融資規(guī)模和時(shí)機(jī)，嚴(yán)格規(guī)范資金用途，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，提升資金使用效率。完善從業(yè)人員長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，嚴(yán)格規(guī)范短期激勵(lì)。進(jìn)一步突出價(jià)值創(chuàng)造和股東回報(bào)，建立健全投資者保護(hù)機(jī)制?！兑?guī)定》從融資行為、內(nèi)控管理、信息披露等方面對(duì)上市券商作出相應(yīng)規(guī)定，敦促券商發(fā)揮功能性作用，資本節(jié)約化展業(yè)。

建設(shè)一流投行在頂層設(shè)計(jì)的指引下，行業(yè)各項(xiàng)細(xì)化政策規(guī)則不斷落地，推動(dòng)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富管理的能力，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，建設(shè)一流投行路徑逐步清晰、政策體系更加完善。部分券商通過合并重組等方式滿足自身競(jìng)爭(zhēng)能力的提升及展業(yè)資本金需求，一定程度上加速了行業(yè)的馬太效應(yīng)。同時(shí)監(jiān)管提倡資本節(jié)約展業(yè)，合理確定融資規(guī)模及時(shí)機(jī)，資本實(shí)力、融資資源、風(fēng)控及質(zhì)控水平將進(jìn)一步成為證券公司競(jìng)爭(zhēng)格局重塑的重要影響因素。

繼新“國(guó)九條”頒布后，多部門就發(fā)展經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資本市場(chǎng)的政策仍在持續(xù)推出。隨著證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的 《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》，旨在加強(qiáng)對(duì)上市證券公司的監(jiān)管，促進(jìn)行業(yè)機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展。預(yù)計(jì)未來上市券商在公司治理、合規(guī)經(jīng)營(yíng)等方面受到的監(jiān)管將更為嚴(yán)格，但有利于持續(xù)優(yōu)化行業(yè)生態(tài)。

根據(jù)央行公布的4月金融數(shù)據(jù)，4月末社融存量同比增長(zhǎng)8.3%，M2余額同比增長(zhǎng)7.2%，增速均較3月收窄。增速持續(xù)下降或?qū)Y本市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生一定程度的影響。

東興證券分析認(rèn)為，社融降速或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，而市場(chǎng)預(yù)期在前期社融降速預(yù)期落地后或?qū)⒖焖偕踔烈淮涡哉{(diào)整至較低水平，投資者對(duì)未來金融數(shù)據(jù)的理解和判斷也將發(fā)生變化。在4月CPI同比、環(huán)比續(xù)增，PPI同比降幅繼續(xù)收窄的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望與金融數(shù)據(jù)增速企穩(wěn)產(chǎn)生共振，進(jìn)而從中期維度利好資本市場(chǎng)。

此外，近期海外主流投行對(duì)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀點(diǎn)更趨正面，有助于提升海內(nèi)外各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。再結(jié)合國(guó)內(nèi)更為積極的財(cái)政、貨幣政策支持，以及二季度經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，“政策—宏觀經(jīng)濟(jì)—資本市場(chǎng)—投資者”間的正循環(huán)有望加快形成，進(jìn)而有效改善資本市場(chǎng)投資回報(bào)和證券公司中期業(yè)績(jī)預(yù)期。

從投資角度來看，當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇中的業(yè)績(jī)彈性，但考慮到市場(chǎng)近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時(shí)，平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

相比之下，2023年下半年以來監(jiān)管層加大對(duì)股權(quán)投行業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)力度，且2024年有進(jìn)一步政策收緊的跡象，股權(quán)投行業(yè)務(wù)發(fā)展不確定性有所加大。東興證券認(rèn)為，資本市場(chǎng)改革節(jié)奏和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)將成為主導(dǎo)行業(yè)價(jià)值回歸的核心因素，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新將為券商盈利增長(zhǎng)開啟想象空間，同時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政策邊際變化。

整體上看，并購(gòu)重組仍是行業(yè)年內(nèi)主線，我們更加看好行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)在中長(zhǎng)期創(chuàng)新發(fā)展模式和外延式并購(gòu)趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價(jià)值個(gè)股。此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，除政策和市場(chǎng)因素外，有三個(gè)因素將持續(xù)影響券商估值：一是國(guó)企改革、激勵(lì)機(jī)制的市場(chǎng)化程度；二是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型節(jié)奏和競(jìng)爭(zhēng)者（如銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)）戰(zhàn)略走向；三是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理能力、風(fēng)控水平、創(chuàng)新能力。整體上看，證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍較高，在馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)的背景下，僅龍頭的護(hù)城河有望持續(xù)存在并加深，資源集聚效應(yīng)最為顯著，進(jìn)而有機(jī)會(huì)獲得更高的估值溢價(jià)。

（作者為業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）