文頤

5月12日，國聯(lián)證券發(fā)布公告稱公司擬以11.31元/股向國聯(lián)集團(tuán)、灃泉峪等46名交易對方購買其合計(jì)持有的民生證券100%股份，并擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份，募集配套資金不超20億元，發(fā)行A股股份數(shù)量不超過2.5億股，擬用于民生證券業(yè)務(wù)發(fā)展。

此次交易以發(fā)行A股股份的方式支付交易對價(jià)，發(fā)行價(jià)格為11.31元/股。發(fā)行價(jià)相較停牌前一交易日（4月25日）的收盤價(jià)格10.46元/股高出8.13%，定價(jià)體現(xiàn)長期整合良好預(yù)期。以2023年年末數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，國聯(lián)證券凈資產(chǎn)為181億元，民生證券凈資產(chǎn)為158億元，加上配套募資，合并后的機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)規(guī)模將躋身行業(yè)前20名。

從業(yè)務(wù)角度來看，國聯(lián)證券與民生證券在經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)方面有整合機(jī)會。投行業(yè)務(wù)一直是民生證券的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，從2021年至2023年，投行業(yè)務(wù)在營收中的占比分別為43%、63%、56%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，民生證券IPO發(fā)行上市20家，行業(yè)排名第5，市場份額5.65%；共計(jì)募集資金200.67億元，市場份額5.59%。同期，國聯(lián)證券IPO發(fā)行上市4家，行業(yè)排名第22位，市場份額1.13%；共計(jì)募集資金23.68億元，市場份額0.66%。

從區(qū)域來看，民生證券分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)重點(diǎn)覆蓋河南地區(qū)，國聯(lián)證券則主要在無錫及蘇南地區(qū)有相對較高的市場占有率。國聯(lián)證券對民生證券的兼并將形成一定的優(yōu)勢互補(bǔ)。隨著資本市場改革的持續(xù)進(jìn)行，券商持續(xù)發(fā)力公募管理業(yè)務(wù)，積極加大戰(zhàn)略布局，公司綜合實(shí)力和ROE有望得以提升。

定價(jià)體現(xiàn)長期整合良好預(yù)期

根據(jù)國聯(lián)證券發(fā)布的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，此次交易支付交易對價(jià)11.31元/股，定價(jià)體現(xiàn)長期整合良好預(yù)期。

根據(jù)公告，此次交易中發(fā)行股份募集配套資金的定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格不低于募集配套資金定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%，且不低于此次發(fā)行前公司最近一期經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)。此次交易以發(fā)行A股股份的方式支付交易對價(jià)，發(fā)行價(jià)格為11.31元/股。發(fā)行價(jià)相較停牌前一交易日（4月25日）的收盤價(jià)格10.46元/股高出8.13%。

雖然此次交易溢價(jià)增發(fā)以尋求換股收購，但投資者仍需關(guān)注最終交易對價(jià)。溢價(jià)發(fā)行新股，股東權(quán)益稀釋相對有限：國聯(lián)證券公告稱公司擬通過發(fā)行A股股份的方式收購民生證券100%股份，收購比例較此前公告的95.48%進(jìn)一步提升。新股發(fā)行價(jià)格11.31元/股，較公司公告當(dāng)日收盤價(jià)溢價(jià)8%，2024年一季度凈資產(chǎn)對應(yīng)PB為1.79倍。

由于交易對價(jià)仍未確定，后續(xù)進(jìn)程仍待觀察。截至公告當(dāng)日，標(biāo)的公司（民生證券）的審計(jì)、評估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)評估結(jié)果及交易作價(jià)尚未確定，本次交易前后的股權(quán)變動情況尚無法計(jì)算。

此外，部分中小股東擬認(rèn)購新股，初步進(jìn)展順利。截至公告當(dāng)日晚，在民生證券的股東中已有北京利爾、索菲亞、時(shí)代出版三家上市公司發(fā)布公告稱擬接受國聯(lián)證券的換股收購，三者持有民生證券股份比例分別為2.58%、1.29%、0.65%。

此次交易擬定增募集配套資金，支持民生證券業(yè)務(wù)發(fā)展。國聯(lián)證券公告稱公司擬向不超過35名特定投資者發(fā)行A股股份不超過2.5億股，募集配套資金總額不超過人民幣20億元，用于發(fā)展民生證券業(yè)務(wù)。定增價(jià)格不低于募集配套資金定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，且不低于本次發(fā)行前公司最近一期經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)。

圖1 國聯(lián)證券凈資產(chǎn)及增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖2 民生證券凈資產(chǎn)及增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

協(xié)同效應(yīng)有望充分發(fā)揮，整合成效值得期待，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，整體規(guī)模提升。參考2023年的情況，若不考慮攤薄，國聯(lián)證券與民生證券合計(jì)歸母凈資產(chǎn)335.71億元，疊加后續(xù)通過定增募集配套資金，預(yù)計(jì)合并后歸母凈資產(chǎn)可排名行業(yè)第20位。

第二，業(yè)務(wù)能力整合。民生證券投行業(yè)務(wù)屬行業(yè)第一梯隊(duì)，2023年，A股IPO承銷規(guī)模為200.67億元，排名行業(yè)第6位，遠(yuǎn)超國聯(lián)證券（同期IPO承銷規(guī)模為23.68億元，排名行業(yè)第24位）。待整合完成后，國聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)能力預(yù)計(jì)將大幅提升。

具體來看，2023年，國聯(lián)證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.55億元，同比增長12.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.71億元，同比下降12.51%，營業(yè)收入主要來自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。2021年至2023年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比分別為21%、21%、17%，投資業(yè)務(wù)占比分別為47%、44%、42%。

2023年，民生證券的營業(yè)收入為37.99億元，同比增長50%；歸母凈利潤為6.81億元，同比增長222.68%。投行業(yè)務(wù)一直是民生證券優(yōu)勢業(yè)務(wù)，從2021年至2023年，投行業(yè)務(wù)在營收中的占比分別為43%、63%、56%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，民生證券IPO發(fā)行上市20家，行業(yè)排名第5，市場份額為5.65%；共計(jì)募集資金200.67億元，市場份額為5.59%。同期，國聯(lián)證券IPO發(fā)行上市4家，行業(yè)排名第22位，市場份額為1.13%；共計(jì)募集資金23.68億元，市場份額為0.66%。

第三，區(qū)域優(yōu)勢互補(bǔ)。從區(qū)域來看，民生證券分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)重點(diǎn)覆蓋河南地區(qū)，國聯(lián)證券則主要在無錫及蘇南地區(qū)有相對較高市場占有率。國聯(lián)證券對民生證券的兼并將形成一定優(yōu)勢互補(bǔ)。未來兩家券商業(yè)務(wù)整合后，將進(jìn)一步強(qiáng)化各自的區(qū)域優(yōu)勢，顯著提升整體市場競爭力。

整合協(xié)同效應(yīng)值得期待

國聯(lián)發(fā)展集團(tuán)于2023年3月以1.98倍PB競得民生證券30.3%的股權(quán)，考慮到監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境變化，可重點(diǎn)關(guān)注本次交易估值。在國聯(lián)證券A股停牌期間，其H股（1456.HK）經(jīng)歷12個(gè)交易日共上漲51%，公司收購民生證券后的協(xié)同效應(yīng)值得期待。

根據(jù)此次重組方案，國聯(lián)證券擬通過發(fā)行A股股份的方式向國聯(lián)集團(tuán)、灃泉峪等46名交易對方購買其合計(jì)持有的民生證券100%的股份，并募集配套資金。從交易價(jià)格來看，由于民生證券的審計(jì)、評估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)評估結(jié)果及交易作價(jià)尚未確定。

本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行股份數(shù)量的計(jì)算方式為：向各交易對方發(fā)行股份數(shù)量=以發(fā)行股份形式向各交易對方支付的交易對價(jià)/本次發(fā)行價(jià)格，發(fā)行股份總數(shù)量=向各交易對方發(fā)行股份的數(shù)量之和。

在發(fā)股數(shù)量與發(fā)股價(jià)格方面，由于交易作價(jià)尚未確定，發(fā)股數(shù)量尚未確定。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的80%；市場參考價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日、120個(gè)交易日交易均價(jià)之一，各方協(xié)商重組的股份發(fā)行價(jià)格為11.31元/股，定價(jià)高于最新收盤價(jià)8%，對應(yīng)公司PB（LF）1.79倍（現(xiàn)價(jià)PB-LF為1.65倍），較高定價(jià)一定程度上降低了增發(fā)對原有股東股份的稀釋程度。

方案還對募集配套資金做了相應(yīng)的約定，即定增募集配套資金總額不超過人民幣20億元，且發(fā)行A股股份數(shù)量不超過2.5億股。定增價(jià)格尚未確定，但不低于募集配套資金定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%，且不低于本次發(fā)行前公司最近一期經(jīng)審計(jì)的歸母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)。從資金用途來看，本次募資用于發(fā)展民生證券業(yè)務(wù)。

2022年以來，券商再融資渠道收緊，而2023年以來，權(quán)益市場大幅震蕩導(dǎo)致券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，尤其是自營業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)大幅提升，疊加多家券商為提升投資者信心，加大回購力度，券商資本補(bǔ)充壓力增加。

根據(jù)2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，兩家券商合并之后，國聯(lián)證券資產(chǎn)規(guī)模共1470.71億元，凈資產(chǎn)規(guī)模共339.52億元，且后續(xù)將募集資金總額不超過人民幣20億元用于發(fā)展民生證券業(yè)務(wù)，國聯(lián)證券資產(chǎn)實(shí)力有望升至20位附近，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)力有望進(jìn)一步提升。由此可見，在滿足公司資本補(bǔ)充需求的同時(shí)，國聯(lián)證券綜合實(shí)力大幅提升

根據(jù)2023年年報(bào)數(shù)據(jù)測算，整合后的國聯(lián)證券營業(yè)收入和凈利潤可以達(dá)到67.54億元、13.58億元，行業(yè)排名分別較整合前的國聯(lián)證券提升19位、12位至23名、27名，盈利能力大幅提升，躍至行業(yè)中上水平。

分業(yè)務(wù)來看，合并后國聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營業(yè)務(wù)分別達(dá)到14.13億元、25.98億元、5.23億元、1.01億元、16.46億元，在上市券商中的排名分別較整合前提升15位、16位、4位、1位、3位，整合后對國聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)提升最大。

具體來看，一方面，民生證券和國聯(lián)證券在區(qū)位上存在互補(bǔ)優(yōu)勢。國聯(lián)證券目前業(yè)務(wù)主要集中在江蘇省，公司86家營業(yè)部中，共56家在江蘇省內(nèi)。而民生證券范圍較廣，為全國性的綜合型券商，擁有分布在全國近30個(gè)?。ê陛犑屑白灾螀^(qū)）的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分支機(jī)構(gòu)。整合后，國聯(lián)證券有望進(jìn)一步拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)布局。

此外，民生證券的投行業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)實(shí)力行業(yè)位居行業(yè)前列，2023年，民生證券分倉傭金收入位居行業(yè)17名，國聯(lián)證券位居38名，整合后有望提升至12名附近。民生證券2021年以來重點(diǎn)發(fā)力研究業(yè)務(wù)，2年以來分倉傭金收入年復(fù)合增長率達(dá)到153.4%。目前，已建立逾200人的研究及銷售隊(duì)伍，共覆蓋26個(gè)重要行業(yè)和領(lǐng)域。2023年，民生證券榮獲新財(cái)富最佳分析師評選“最具潛力研究機(jī)構(gòu)”、“進(jìn)步最快研究機(jī)構(gòu)”等。

從投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，民生證券具備較為豐富的客戶資源和項(xiàng)目儲備，2023年，民生證券總募資規(guī)模達(dá)954.7億元，而國聯(lián)證券及其子公司華英證券合計(jì)募資規(guī)模689.25億元。此外，截至5月13日，民生證券進(jìn)行中的投行項(xiàng)目合計(jì)12單，總項(xiàng)目數(shù)合計(jì)113單，分別位居行業(yè)12名、7名，項(xiàng)目儲備位居行業(yè)前列。華英證券上述兩項(xiàng)分別為7單、22單，位居行業(yè)19名、31名，整合后國聯(lián)證券項(xiàng)目儲備有望躍居行業(yè)前十。雖然短期內(nèi)受到市場和政策限制，股權(quán)融資受限，但長期來看，國聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)實(shí)力有望得到較大提升。

但另一方面，民生證券投行業(yè)務(wù)存在質(zhì)量與數(shù)量不匹配的問題，根據(jù)2023年中證協(xié)發(fā)布的2023年券商投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果來看，民生證券評級僅為C級，僅20%的券商獲C級評價(jià)，而國聯(lián)證券主要開展投行業(yè)務(wù)的子公司華英證券評級為B級。整合后國聯(lián)證券仍需加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)項(xiàng)目質(zhì)控。

2023年11月，證監(jiān)會提出“支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)、打造流的投資銀行，引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢?！?，國務(wù)院、證監(jiān)會等監(jiān)管層面多次提及并鼓勵券商并購重組，行業(yè)分化整合提速。3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》中提出，“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)?！?；4月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，即新“國九條”中提到“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力”。 在監(jiān)管的推動下，行業(yè)并購重組或?qū)⒓铀佟?/p>

當(dāng)前政策持續(xù)引導(dǎo)“建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，行業(yè)費(fèi)率下滑，競爭加劇，部分券商有望通過并購重組提升市場份額和綜合實(shí)力。在內(nèi)生驅(qū)動和政策導(dǎo)向雙重作用下，券商并購整合或?qū)⑻崴?。目前，除國?lián)證券與民生證券以外，浙商證券和國都證券、平安證券和方正證券、華創(chuàng)證券和太平洋證券的并購重組也在持續(xù)推進(jìn)。

（作者為業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）