田艷芬 吳 為 劉 釗

（長(zhǎng)春大學(xué)，吉林長(zhǎng)春 130022；深圳前海樸匯志合基金管理有限公司，廣東深圳 518101）

2024年1月，眾多媒體爆出某雪球產(chǎn)品本金虧空消息，不久后又爆出雪球產(chǎn)品引發(fā)證券市場(chǎng)下行的消息，一時(shí)間雪球產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息炸裂。媒體上對(duì)雪球產(chǎn)品的討論、探討研究一度火熱。歸納總結(jié)不同媒體的關(guān)注焦點(diǎn)，至少包括兩方面。首先，對(duì)一個(gè)引起本金虧損的理財(cái)產(chǎn)品的投資屬性、投資人淡漠態(tài)度的疑惑。第二，雪球產(chǎn)品是作為理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)下行的擔(dān)憂。

任何一個(gè)投資人都不愿意看到本金損失，若投資者虧空本金卻沒(méi)有任何緩解余地，這不免的確是引人擔(dān)憂的。雪球產(chǎn)品是理財(cái)產(chǎn)品，若一款理財(cái)產(chǎn)品對(duì)證券市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)溢出，可能對(duì)于投資者預(yù)期、上市公司市場(chǎng)價(jià)值與融資能力產(chǎn)生影響。從當(dāng)前報(bào)道看，雪球產(chǎn)品可能同時(shí)觸發(fā)投資領(lǐng)域的兩個(gè)敏感話題。

縱觀當(dāng)前的文獻(xiàn)資料，以雪球產(chǎn)品為標(biāo)題的文獻(xiàn)資料出現(xiàn)在2021年后，以產(chǎn)品命名的相關(guān)研究較為新穎。文獻(xiàn)中對(duì)雪球產(chǎn)品的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略理論研究較多，2024年的文獻(xiàn)多為權(quán)威報(bào)紙、行業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)雪球產(chǎn)品的分析。較少系統(tǒng)分析雪球產(chǎn)品的屬性特征及風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因，那么雪球產(chǎn)品究竟是什么？如何看待雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)？應(yīng)如何良性對(duì)待雪球產(chǎn)品？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

一、雪球產(chǎn)品的屬性

媒體熱議的雪球產(chǎn)品主要是指內(nèi)嵌期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品是我國(guó)對(duì)內(nèi)嵌障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的命名，是一類而不是單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的名稱。

內(nèi)嵌有障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品在全世界廣為流行，不同國(guó)家對(duì)內(nèi)嵌障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有不同的名稱，如歐美市場(chǎng)中融入帶有障礙條款奇異期權(quán)的自動(dòng)贖回型理財(cái)產(chǎn)品，與我國(guó)的雪球產(chǎn)品屬性基本一致，但名字不同。

將帶有障礙條款的奇異期權(quán)融入在理財(cái)產(chǎn)品中是理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。在較低的利率市場(chǎng)中，資金會(huì)追求理財(cái)產(chǎn)品的較高收益?；谶@一市場(chǎng)需求，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)了融入奇異期權(quán)的自動(dòng)贖回型理財(cái)產(chǎn)品（Autocallable Structure Products）,該產(chǎn)品的收益屬性與證券市場(chǎng)的指數(shù)掛鉤，在指數(shù)價(jià)格突破設(shè)定的上邊界時(shí)產(chǎn)品終止，投資人獲得一定收益；在指數(shù)突破下邊界可產(chǎn)生實(shí)際虧損，甚至虧損本金。這種理財(cái)產(chǎn)品給出了較為誘人的收益率，也曾為投資者帶來(lái)良好的收益體驗(yàn)，因此在歐美市場(chǎng)、韓亞市場(chǎng)廣為流行。我國(guó)首次設(shè)計(jì)該類產(chǎn)品全稱為“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，簡(jiǎn)稱雪球產(chǎn)品，意味著其收益像雪球一樣，越滾越大，但前提是不觸碰虧算線，若觸碰虧損線，雪球也將融化，本金全無(wú)。我國(guó)雪球產(chǎn)品大多與中證500指數(shù)掛鉤，當(dāng)指數(shù)上行突破敲出線時(shí)，投資者獲得約定收益；當(dāng)指數(shù)下行擊穿敲入線時(shí)，投資者會(huì)虧損，甚至?xí)潛p全部本金。2021年以來(lái)雪球產(chǎn)品大流行，其收益情況沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)公布，只有過(guò)部分虧損的報(bào)道，直到2024年初，其本金虧損狀況才走進(jìn)公眾視野。

二、雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征

我國(guó)市場(chǎng)上的某些雪球產(chǎn)品提供了附有條件的10%至17%的收益率，在理財(cái)產(chǎn)品中屬于具有較高收益的投資產(chǎn)品，迎合了追求高收益的投資需求。通常雪球產(chǎn)品由證券公司、資管公司設(shè)計(jì)，通過(guò)不同的銷售渠道呈現(xiàn)在投資者面前。而證券公司不僅僅是雪球產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者，還是雪球產(chǎn)品的對(duì)手方，證券公司在銷售雪球產(chǎn)品的同時(shí)，還需要對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，導(dǎo)致該產(chǎn)品與證券市場(chǎng)中的指數(shù)及成分股走勢(shì)密切相關(guān)。因此該產(chǎn)品與其他理財(cái)產(chǎn)品不同，是一款更復(fù)雜的高收益的理財(cái)產(chǎn)品，也是一款與證券市場(chǎng)緊密相連的理財(cái)產(chǎn)品。從產(chǎn)品本身看，至少具有以下風(fēng)險(xiǎn)特征。

（一）有本金虧空風(fēng)險(xiǎn)

雪球產(chǎn)品有本金虧空風(fēng)險(xiǎn)。2024年雪球產(chǎn)品的投資者虧空全部本金，雪球產(chǎn)品的本金虧空風(fēng)險(xiǎn)已然成為客觀事實(shí)。我們對(duì)比普通證券投資，例如投資股票，當(dāng)股票下行時(shí)，投資者會(huì)因價(jià)格差虧損，極端情形是股票對(duì)應(yīng)的上市公司退市，投資者也不會(huì)虧損全部本金。雪球產(chǎn)品會(huì)虧空本金，原因至少有三方面。首先，雪球產(chǎn)品嵌入了期權(quán)，而且不是單一期權(quán)。多數(shù)雪球產(chǎn)品內(nèi)嵌帶有障礙條款的奇異期權(quán)，而奇異期權(quán)是場(chǎng)外期權(quán)，是由多個(gè)簡(jiǎn)單期權(quán)組成的、風(fēng)險(xiǎn)敞口與收益率可定制的一款復(fù)雜期權(quán)，這類產(chǎn)品有兩條障礙線，稱為敲入、敲出線。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化時(shí)，會(huì)觸發(fā)障礙線。在觸碰敲入線時(shí)會(huì)產(chǎn)生本金虧損。第二，雪球產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，止損時(shí)間沒(méi)有留給投資者。結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)與金融衍生品，是多種金融工具組合在一起的，其最終收益根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)確定，是路徑相依型的理財(cái)產(chǎn)品。作為結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，投資者在封閉期內(nèi)只能觀察，盡管嵌入期權(quán)，但是不能做T+0交易的，從時(shí)間上也丟失了止損機(jī)會(huì)。第三，雪球產(chǎn)品不是固定收益率產(chǎn)品，且觸發(fā)敲入線會(huì)損失本金。雪球產(chǎn)品的收益是附有條件的，既觸發(fā)敲出障礙線。若沒(méi)有觸發(fā)敲出線，則產(chǎn)生部分收益，若觸發(fā)敲入線，則產(chǎn)生本金損失。不論從雪球產(chǎn)品的組成還是屬性，都可以觀測(cè)到雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較大，且風(fēng)險(xiǎn)變成實(shí)際損失的可能性與標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)，在歷史不一定重演的走勢(shì)情形下，我們認(rèn)為投資者不能控制雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，而對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也不會(huì)將收益轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中。只要觸發(fā)敲入線，不管對(duì)手方如何操作，雪球產(chǎn)品投資人就是會(huì)虧損本金。

（二）風(fēng)險(xiǎn)帶有杠桿性

在投資中杠桿性是常見(jiàn)的屬性之一。在期權(quán)交易中，買(mǎi)方繳納權(quán)利金，即可相當(dāng)于持有等價(jià)單位的現(xiàn)貨合約，這種不需要繳納全部資金的交易方式，是常見(jiàn)的杠桿交易。期權(quán)價(jià)格邊界理論表明不管是歐式期權(quán)還是美式期權(quán)，其期權(quán)費(fèi)最高不超過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，因此期權(quán)合約中買(mǎi)賣資產(chǎn)的權(quán)利帶有杠桿。雪球產(chǎn)品作為一類理財(cái)產(chǎn)品，因嵌入場(chǎng)外期權(quán)，在風(fēng)險(xiǎn)特征上形成杠桿性風(fēng)險(xiǎn)，也就是當(dāng)產(chǎn)品中與指數(shù)掛鉤的場(chǎng)外期權(quán)部分發(fā)生虧損時(shí)，投資者損失比權(quán)利金多。例如，在雪球理財(cái)產(chǎn)品中，有20%的標(biāo)的為期權(quán)，那么投資人損失會(huì)因?yàn)槠跈?quán)觸碰敲入線虧損全部本金，這本身就是一種杠桿風(fēng)險(xiǎn)。雪球產(chǎn)品的虧損幅度與掛鉤指數(shù)的下跌幅度相同，如果發(fā)生敲入事件，投資者本金虧空。敲入線一般為掛鉤指數(shù)下跌20%至30%時(shí)發(fā)生，如果單純持有標(biāo)的資產(chǎn)，損失與指數(shù)下跌幅度相同；然而雪球產(chǎn)品本金全部虧損，其風(fēng)險(xiǎn)杠桿約5倍左右。理財(cái)產(chǎn)品因?yàn)槿谌肓藞?chǎng)外期權(quán)而使得其風(fēng)險(xiǎn)具有的杠桿屬性，是特別需要投資者關(guān)注的。當(dāng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低時(shí)，不推薦投資于這種帶有風(fēng)險(xiǎn)杠桿的理財(cái)產(chǎn)品。

（三）信息獲取的非對(duì)稱性

從雪球產(chǎn)品的說(shuō)明書(shū)中可以看出，當(dāng)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，雪球產(chǎn)品可能會(huì)發(fā)生敲入或者敲出，這兩個(gè)詞匯對(duì)投資人來(lái)說(shuō)并不能很好的理解。敲入分持有期敲入或者到期敲入，到期敲入意味著雪球產(chǎn)品虧損本金。敲出分觀察日敲出和到期敲出，觀察日敲出意味著產(chǎn)品提前終止獲取收益。從產(chǎn)品條款中的用詞來(lái)看，投資者與發(fā)行人對(duì)詞語(yǔ)的理解難易程度是不對(duì)等的。其次，是投資雪球產(chǎn)品的投資人對(duì)盈利和虧損的觀察時(shí)間不對(duì)等，敲出是每月觀察，敲入是每天觀察，也就是說(shuō)掛鉤產(chǎn)品一旦發(fā)生敲入虧損，投資者當(dāng)天就可以知曉，但是產(chǎn)品是否發(fā)生敲出，以月為單位獲得相關(guān)信息。最為重要的是，盡管投資人觀察到了敲入，但因?yàn)楫a(chǎn)品不到期，卻不能有任何方式止損，若發(fā)生到期敲入，也只能淡然面對(duì)虧損了，而發(fā)行人作為買(mǎi)方卻可以行使對(duì)沖的權(quán)利。這種產(chǎn)品復(fù)雜度的非對(duì)稱性、敲入與敲出信息獲取的非對(duì)稱性、止損方式的非對(duì)稱性也是非雪球產(chǎn)品不常具有的，也是投資人虧損時(shí)淡漠的態(tài)度的良好詮釋。

三、雪球產(chǎn)品發(fā)行中存在的問(wèn)題

（一）投資者過(guò)于集中

雪球產(chǎn)品屬于私募產(chǎn)品，個(gè)人投資者為高凈值客戶，以往雪球產(chǎn)品為其帶來(lái)的良好收益很容易在這一群體擴(kuò)散傳播，使得投資者過(guò)于集中于部分高凈值客戶中，表現(xiàn)出雪球產(chǎn)品高凈值客戶群體的集中性。據(jù)胡艷明（2022）的報(bào)道，因?yàn)橛?0%重倉(cāng)雪球產(chǎn)品，2022年光大信托善益系列全線虧損，表明機(jī)構(gòu)客戶也存在重倉(cāng)雪球產(chǎn)品的集中性。齊琦（2022）報(bào)道中提到安居寶公司有1.5億元的資金投資雪球產(chǎn)品，表明企業(yè)客戶重倉(cāng)雪球產(chǎn)品的集中性。高凈值個(gè)人客戶、機(jī)構(gòu)客戶、企業(yè)客戶全部重倉(cāng)雪球產(chǎn)品，這種投資者的集中性形成了產(chǎn)品承壓風(fēng)險(xiǎn)，而雪球產(chǎn)品的發(fā)行人集中通過(guò)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行行情下跌的對(duì)沖，風(fēng)險(xiǎn)就自然發(fā)生溢出，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的承壓。因此媒體報(bào)道中認(rèn)為雪球爆倉(cāng)引發(fā)證券市場(chǎng)下行，也有一定的專業(yè)度，只是從雪球爆倉(cāng)到證券市場(chǎng)下行還有比較長(zhǎng)的反應(yīng)鏈，任何一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的阻礙都可以緩釋、切斷這種關(guān)聯(lián)。雪球產(chǎn)品投資的過(guò)于集中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢出鏈條的阻礙是不利的，在存在產(chǎn)品集中到期的情形下，任何干預(yù)都只能是期望緩解，因此雪球爆倉(cāng)導(dǎo)致證券市場(chǎng)下行盡管是不夠確切，卻也有一定的無(wú)奈，市場(chǎng)給予的經(jīng)驗(yàn)是可貴的，應(yīng)盡量避免這種多重疊加的集中性。

（二）產(chǎn)品宣傳有待規(guī)范

雪球產(chǎn)品開(kāi)發(fā)之后，會(huì)通過(guò)券商、銀行或者理財(cái)公司發(fā)行與銷售來(lái)到投資者的手中。不同的機(jī)構(gòu)有不同的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，不同的營(yíng)銷人員有不同的營(yíng)銷方式，面對(duì)客戶，對(duì)產(chǎn)品的宣傳不一定規(guī)范。唐燕飛（2022）在報(bào)道中說(shuō)，深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到，部分機(jī)構(gòu)在銷售過(guò)程中未向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，僅片面強(qiáng)調(diào)高收益特征。如果銷售者非常希望客戶購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，且該產(chǎn)品的銷售傭金較高時(shí)，宣傳的非規(guī)范性問(wèn)題就比較容易出現(xiàn)。有時(shí)也會(huì)存在銷售人員與客戶均過(guò)于樂(lè)觀，將雪球產(chǎn)品的損失發(fā)生的可能性人為降低或者忽視，客觀上造成產(chǎn)品宣傳信息傳遞偏差。

（三）雪球不是全景行情盈利產(chǎn)品

雪球產(chǎn)品的全球熱銷有力地證實(shí)了雪球產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)，但是雪球產(chǎn)品不是全景行情盈利的，僅適用于掛鉤標(biāo)的窄幅震蕩上行的行情，且在這種行情持續(xù)滿整個(gè)產(chǎn)品周期會(huì)獲得最大盈利，且盈利不包含有投資者的機(jī)會(huì)成本。從多年的證券市場(chǎng)行情看，一到兩年的時(shí)間里全部窄幅震蕩的行情不符合我國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)特征。這就使得盡管在很多國(guó)家雪球產(chǎn)品都盈利，不代表雪球產(chǎn)品不會(huì)爆倉(cāng)，券商與資管的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段又集中在股指期貨上，因此路越窄越顯得擁擠了。雪球產(chǎn)品不會(huì)全景行情盈利，就需要更豐富的產(chǎn)品來(lái)滿足投資者的需求，投資的分散化首先是產(chǎn)品的多樣化。

四、雪球產(chǎn)品良性發(fā)展建議

（一）加強(qiáng)投資者適當(dāng)性教育

投資者在選擇投資產(chǎn)品時(shí)，首先要了解產(chǎn)品屬性。雪球產(chǎn)品本質(zhì)上含有一種雙障礙期權(quán)，是場(chǎng)外期權(quán)，是與指數(shù)掛鉤的股票型金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值隨著掛鉤指數(shù)的變化而變化，且具有本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在持有雪球產(chǎn)品時(shí)，是看跌期權(quán)賣方，是義務(wù)方。作為有封閉期的理財(cái)產(chǎn)品，投資者沒(méi)有止損機(jī)會(huì)。投資者在看到產(chǎn)品的收益率的同時(shí)，不能漠視風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)充分了解產(chǎn)品的屬性特征，再進(jìn)行投資決策。若要讓投資者充分了解產(chǎn)品屬性特征，首先要加大投資者適當(dāng)性教育，用通俗易懂的方式、多次傳遞的方式讓投資者了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

（二）提高產(chǎn)品的市場(chǎng)適應(yīng)性

作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，允許有不完善之處，因?yàn)槭袌?chǎng)的變換莫測(cè)，準(zhǔn)確預(yù)知的難度很大。雪球產(chǎn)品的問(wèn)世與推廣對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展具有較好的功效，一方面可以提高投資人、發(fā)行人、其他相關(guān)人員的認(rèn)知，另一方面可以增加產(chǎn)品創(chuàng)新的能力。全球的金融衍生品交易規(guī)模巨大，投資人的損失并不能阻止金融衍生品創(chuàng)新的步伐，敬畏市場(chǎng)，推進(jìn)創(chuàng)新是科學(xué)之舉。應(yīng)充分吸取失敗的教訓(xùn)，從產(chǎn)品的性能上進(jìn)行改進(jìn)，比如設(shè)置滾動(dòng)的敲入障礙、增加觀察頻率、設(shè)置可贖回條款、分散標(biāo)的資產(chǎn)等等，讓投資者能夠止損，減少風(fēng)險(xiǎn)的溢出路徑局限。這些簡(jiǎn)單易行的措施并不改變雪球產(chǎn)品的本質(zhì)屬性，但卻可以讓投資人有止損的機(jī)會(huì)。

（三）重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用

從當(dāng)前雪球產(chǎn)品的投資報(bào)道看，證券公司作為上市公司的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，盡職盡責(zé)做了雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)提示，但是決策不在輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的能力范圍內(nèi)，因此，公司的投資決策的第一人，若輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)提出謹(jǐn)慎投資建議，那么公司應(yīng)給予充分重視。第二，作為我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在金融機(jī)構(gòu)銷售雪球產(chǎn)品時(shí)，也給予了風(fēng)險(xiǎn)提示。因此，在雪球產(chǎn)品投資中，應(yīng)重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用，形成監(jiān)管反饋制度與約束機(jī)制，例如，當(dāng)產(chǎn)品監(jiān)管層發(fā)出警示后，應(yīng)減少產(chǎn)品發(fā)行或者責(zé)其整改，這是阻斷風(fēng)險(xiǎn)的最有效方式之一。如果沒(méi)有那么多的投資人聽(tīng)取了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議，不再熱衷于雪球產(chǎn)品的高收益，也就不會(huì)出現(xiàn)集中爆倉(cāng)事件了。

（四）豐富金融衍生品市場(chǎng)

金融衍生品作為全球流行的金融市場(chǎng)交易產(chǎn)品，猶如帶刺的玫瑰，既受投資者追捧、又讓人望而卻步?？v觀我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)，投資者可以廣泛的參與的有滬深300股指期貨等指數(shù)期貨、上證50ETF期權(quán)與滬深300ETF期權(quán)等期權(quán)兩大類，這是我國(guó)金融市場(chǎng)中的金融衍生品類型，允許有衍生品交易資格的投資人參與，導(dǎo)致現(xiàn)有市場(chǎng)的投資者不能有效的利用金融衍生品進(jìn)行對(duì)沖交易。雪球產(chǎn)品的出現(xiàn)可以使投資人享有金融衍生品投資的高收益，因此受到熱捧。雪球產(chǎn)品的發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)狀況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，既充分運(yùn)用了股指期貨的良好屬性。若投資者也可以深度參與金融衍生品交易，那么止損至少是有方可施。此外，金融衍生品市場(chǎng)的T+0交易屬性，也可以讓廣大投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇進(jìn)出市場(chǎng)，在獲得收益的同時(shí)，控制好風(fēng)險(xiǎn)。