張玉來

5月14日，日元匯率再度貶值至1美元=156日元，而這距離上次匯率干預(yù)不到兩周時間。但正如美國財長耶倫日前在接受彭博社采訪所指出，“基本政策不變的情況下，干預(yù)并不總是有效”。因為日美之間的巨大利差才是本輪日元貶值的最主要原因。

“糟糕的日元貶值”

兩年前2022年的4月15日，日本財務(wù)大臣鈴木俊一在接受記者采訪時認可了“糟糕的日元貶值”說法，這就意味著日本政府明確承認了日元貶值已經(jīng)弊大于利，當(dāng)天日元匯率從3月初的1美元=115日元，迅速貶值至126日元。其間，雖然日本財務(wù)省在同年9至10月曾三度進行外匯干預(yù)，但日元還是一路下跌，今年4月甚至一度跌破160日元。迄今為止的兩年左右時間，日元匯率貶值高達35%，匯率大幅貶值對日本經(jīng)濟造成了極大影響。

首先，它造成了嚴重的輸入型通脹。據(jù)帝國數(shù)據(jù)銀行的調(diào)查，日本195家主要食品廠商在5月上調(diào)417種商品的價格，平均上漲率高達31%，創(chuàng)下2022年以來的單月最高紀錄，這主要是受到原材料進口和物流費用上漲所致。

其次，它也導(dǎo)致實際工資收入持續(xù)下降。厚生勞動省公布的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2024年3月人均工資實際同比上年同月減少了2.5%，這已經(jīng)是連續(xù)24個月的負增長。預(yù)計即將公布的2023年度實際工資也將是負增長。

第三，家庭實際消費支出出現(xiàn)下滑，這成為內(nèi)需不振的主因。總務(wù)省公布的調(diào)查顯示，2023年度日本平均家庭實際月支出29.4萬日元，尚不及2019年水平。從構(gòu)成項目來看，飲食與居住相關(guān)十項均出現(xiàn)下降，其中飲食消費同比上年下降了1.9%。

另外，日元大幅貶值也影響到日本企業(yè)在全球的戰(zhàn)略投資。2023年日本企業(yè)并購海外企業(yè)件數(shù)為661件，相比2019年的826件出現(xiàn)大幅減少。其中，一個重要原因就是日元迅速貶值，導(dǎo)致日本企業(yè)的資本力量受到了削弱。最近，商船三井社長橋本剛就指出，過度的日元貶值導(dǎo)致對增長型企業(yè)并購變得更加困難。

當(dāng)然，日元貶值在某些領(lǐng)域也有利好的一面，以汽車、機械為代表的出口企業(yè)利潤被大幅推高，如豐田汽車2023年營業(yè)利潤創(chuàng)紀錄地突破5萬億日元。另外，日元貶值也吸引了大批外國游客入境日本旅游，相關(guān)企業(yè)也享受紅利，如航空公司、相關(guān)酒店及鐵道運輸企業(yè)等。

不敢“對癥下藥”的原因

3月19日，日本央行貨幣政策會議決定解除負利率政策，將-0.1%的政策利率上調(diào)至0～ 0.1%左右。與此同時，還決定廢除旨在壓低長期利率的收益率曲線控制，并停止購買交易所交易基金等風(fēng)險資產(chǎn)。原本計劃兩年周期的“異次元”金融寬松政策，在實施長達11年之后終于落下帷幕。但在記者會上，央行植田行長仍然表示“將維持寬松的貨幣環(huán)境”，并宣布要保持每月6萬億日元規(guī)模的長期國債購買。

必須強調(diào)的是，日本“退出寬松政策”是在日元大幅貶值的背景下進行的。但面對依然懸殊的日美利差，日本央行依舊表現(xiàn)得無動于衷。4月26日的貨幣政策會議決定繼續(xù)維持當(dāng)前政策，植田行長重申“目前尚未對趨勢性的物價上漲率造成太大影響”。直到5月，他才改口承認“日元貶值容易影響物價”。5月13日，央行公布例行國債買入操作，宣布對“五年以上十年以下”國債購買減少500億日元。也就是說，在政策工具箱中，加息仍然不是日本的最優(yōu)選項。那么，為什么日本面對匯率貶值的巨大壓力卻遲遲不去對癥下藥呢？

首先，日本非常擔(dān)心經(jīng)濟會回到長期通縮狀態(tài)。上世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟崩潰之后，受需求不足以及少子老齡化影響，日本陷入了長期通縮狀態(tài)。據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，1992年至2022年之間日本消費者物價指數(shù)（CPI）增長了1.09倍，與此形成鮮明對照的是，美國、英國和意大利幾乎是兩倍，而加拿大、德國和法國也都超過了1.6倍。2013年1月，日本政府與央行簽署了“盡早擺脫通縮，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟增長”的聯(lián)合聲明，制定了2%的通脹目標。

2024年4月11日，日本東京，日元對美元匯率一度跌破1美元兌換152日元，為1990年7月以來最低水平。

其次，要確保財政的有效運營。日本國家與地方政府的長期債務(wù)到今年底將達到1315萬億日元，與GDP之比為214%，債務(wù)水平遠遠超過美歐等其他發(fā)達國家。即便以當(dāng)前超低利率來計算，日本政府所承擔(dān)的利息償還費用仍高達9.7萬億日元，占財政預(yù)算的8.6%。根據(jù)財務(wù)省測算，“利息上漲1%財政承擔(dān)費用將增加8.7萬億日元”。再從財政收入來看，今年發(fā)行國債規(guī)模將達35.4萬億日元，占比高達31.5%。顯然，如果加息，或?qū)⒊蔀閴嚎迦毡矩斦摹白詈笠桓静荨薄?/p>

第三，試圖盡量避免出現(xiàn)中小企業(yè)的破產(chǎn)潮。長期以來，日本政府和央行一直依賴財政刺激措施和貨幣寬松政策來推進經(jīng)濟增長，這就使市場失去了優(yōu)勝劣汰的有效競爭，大量“僵尸”企業(yè)得以生存下來。統(tǒng)計顯示，不能依靠主營業(yè)務(wù)利潤償還債務(wù)的“僵尸”企業(yè)已經(jīng)達到25萬家，企業(yè)數(shù)量占比已經(jīng)超過18%。若啟動加息，這些企業(yè)無疑將走向破產(chǎn)。

此外，家庭部門的住房貸款余額也是加息要考慮的因素。日本住宅金融支援機構(gòu)統(tǒng)計顯示，截至2022年日本住房貸款余額已達215.9萬億日元，規(guī)模是泡沫經(jīng)濟時期的兩倍（1989年），如果加息，無疑將增加貸款者的成本。

可怕的“超級泡沫”

伴隨著日元對美元的持續(xù)貶值，“收割日本”也成為流行語。相比外國游客到日本“掃貨”而言，更令人關(guān)注的是投資基金對日本企業(yè)的并購案數(shù)量出現(xiàn)激增，2021年達到1230件，2022年為1180件。而且，在全球并購出現(xiàn)迅速下滑之際，對日并購卻出現(xiàn)逆勢上揚趨勢。如貝恩資本收購鎧俠半導(dǎo)體（2萬億日元），KKR集團（全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一）收購日立物流（6000億日元），貝恩收購奧林巴斯顯微鏡（4000億日元）等均引發(fā)市場關(guān)注。

事實上，長期以來日本政府一直在疲于使經(jīng)濟擺脫通縮困境，為此甚至不惜不斷擴大財政規(guī)模。當(dāng)前，最令日本當(dāng)局擔(dān)憂的事情應(yīng)該是“超級泡沫”破裂問題。根據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計顯示，截至今年3月底世界債務(wù)余額已攀升至315萬億美元，與GDP之比高達331%，僅2023年就增加了15萬億美元，增加部分的55%來自發(fā)達國家。很顯然，日本正處于世界超級泡沫漩渦的中間位置，如果加息不慎就有可能刺破泡沫而帶來毀滅性的災(zāi)難。

（作者為南開大學(xué)世界近現(xiàn)代史中心教授、日本研究院副院長）