唐郡

截至4月末，中國M1、M2兩大貨幣供應量指標增速均觸及歷史低位。圖/視覺中國

M2（廣義貨幣）余額突破300萬億元后，貨幣增速放緩。

5月11日下午，中國人民銀行（下稱“央行”）發(fā)布的4月金融統(tǒng)計數據顯示，4月M2同比增長7.2%，為有統(tǒng)計以來最低增速；M1（狹義貨幣）同比下降1.4%，為有統(tǒng)計以來第二次出現負增長。

與之對應，4月社融新增-1987億元，為2005年以來首次錄得負值，同比少增1.4萬億元；4月人民幣貸款新增7300億元，同比多增112億元。將時間拉長，2024年前四個月，社融同比少增3.04萬億元；人民幣貸款同比減少1.13萬億元。

“貨幣供應量增速明顯下滑，主要原因是4月以來，在季節(jié)性因素以及手工補息受到嚴格監(jiān)管的背景下，許多存款資金轉移至銀行理財等資管產品?！敝行抛C券首席經濟學家明明認為，本次貨幣供應量下滑主要是由于監(jiān)管對于部分不合規(guī)的存款產品“擠水分”，也和目前財富管理方式更加多元有關，不能片面解讀為金融支持實體經濟能力下降。

“信貸投放同比持續(xù)少增，貨幣創(chuàng)造能力下降，對M2增速帶來一定影響?！敝袊y行研究院研究員梁斯表示，但M2增速下降并非資金供需出現問題，這與監(jiān)管部門調控思路轉變有關。

今年以來，央行多次強調要摒棄“規(guī)模情結”。此前一天（5月10日），央行發(fā)布了《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《貨幣政策報告》），其中以專欄形式談及貨幣供應量，并表示，“龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經濟的力度減少，反而是金融支持質效提升的體現?！?/p>

“作為總量指標，在新增貸款同比少增影響下，M2增速有所下降，但存量資金使用效率出現提升并不會對M2增速帶來影響，因此要理性看待M2增速下行的現象。”梁斯稱。

貨幣增速下行

根據央行定義，M1是流通中的現金（M0）加上流動性稍弱一點的單位活期存款，M2是M1加上流動性更弱些的單位定期存款、居民存款等。

數據顯示，截至4月末，中國M2余額為301.19萬億元，同比增長7.2%；M1余額66.01萬億元，同比下降1.4%。兩大貨幣供應量指標增速均觸及歷史低位。從金融機構存款口徑來看，截至4月末，全國人民幣存款余額為291.59萬億元，較3月末下降3.92萬億元。

多位分析人士表示，4月貨幣供應量增速下行的重要影響因素是“存款搬家”，即存款資金向銀行理財、債市等領域轉移。

明明分析，從各部門的存款變化來看，4月居民存款同比多減約6500億元，企業(yè)存款同比多減約1.7萬億元，政府性存款同比少增約4000億元。

居民和企業(yè)存款減少印證“存款搬家”的現象，而財政存款同比少增主要源于政府債發(fā)行進程偏緩，考慮到政府債融資較去年同期減少5500億元，側面反映目前財政支出節(jié)奏可能邊際有所放緩。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜表示，今年以來債市持續(xù)上漲。居民購買理財的熱情升溫，銀行存款向理財等非銀產品分流轉化，非銀機構資金充裕，從銀行借錢購債的需求降低。

“近期存款向金融市場‘分流，引起M2增速下行。M1增速受此影響也有回落，隨著債券價格走高，相關理財產品投資的收益率上升，企業(yè)活期存款‘搬家到理財的情況也較為明顯。”張瑜稱。

近期，監(jiān)管部門通過規(guī)范資金“低貸高存”空轉套利，禁止銀行手工補息等方式，減少了相當一部分虛增的、不規(guī)范的存貸款。由此產生的存款產品“擠水分”效應，被認為是推動M2、M1增速下降的重要因素。

據媒體報道，4月8日，市場利率定價自律機制發(fā)布倡議，要求銀行業(yè)金融機構禁止通過手工補息的方式高息攬儲，并于4月底前完成整改。此前，招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明表示，在禁止手工補息背景下，銀行理財等機構之前做的一些短期性存款被迫提前到期，這部分資金可能轉而買債，進而助推了4月初以來的一輪債市行情。

對此，明明表示，“對于存款的監(jiān)管反而有助于資金活化，有助于金融更好的支持實體經濟修復發(fā)展?！?/p>

此外，金融業(yè)增加值核算優(yōu)化調整也產生了一定的影響。

張瑜表示，以往金融業(yè)增加值季度核算方法參考存貸款增速，今年一季度起，統(tǒng)計局修改為參考利息凈收入、手續(xù)費及傭金凈收入等指標，更能客觀體現金融業(yè)對實體經濟的貢獻度，與年度核算數據也更為銜接。4月以來，地方政府通過督導存貸款提高金融業(yè)增加值的動力明顯減弱，也與4月金融總量增速下行有一定關系，相關影響可能會在年內持續(xù)顯現?！暗嬲枰Y金的高效企業(yè)會獲得更多融資，金融支持實體經濟力度沒有減弱?！睆堣しQ。

貸款投向企業(yè)

近年來，隨著M2規(guī)模不斷走高并突破300萬億元，輿論對于“錢在哪，錢去哪”的問題關注也不斷升溫。

對此，在《貨幣政策報告》中，央行以專欄形式對此進行解釋回應。央行表示，M2主要由現金和各類存款構成，通過銀行負債端的存款統(tǒng)計可以體現出“錢在哪”；而由于M2可以通過貸款等渠道派生，也可以通過銀行資產端分析“錢去哪”。

數據顯示，截至4月末，全國人民幣貸款余額247.78萬億元，同比增長9.6%。其中，企業(yè)和居民貸款余額分別為164.03萬億元和80.92萬億元，占比分別為66.02%和32.66%。從數據來看，將近三分之二的錢流向了企業(yè)。從期限結構來看，截至4月末，企業(yè)中長期貸款余額為105.79萬億元，占人民幣貸款總額的43%左右；居民中長期貸款余額為60.2萬億元，占比約24%。也就是說，當前超過三分之二的貸款是中長期貸款。

對于貸款的行業(yè)結構，央行表示，基建、房地產、制造業(yè)等重資產行業(yè)約占全部貸款的五成，而居民的非住房消費貸款占比不足10%。“實體經濟供給端和投資領域融資相對較多，而需求端尤其是消費仍有較大增長潛力?！毖胄蟹Q。

存款方面，截至4月末，全國人民幣存款余額為291.59萬億元，同比增長6.6%。其中，居民和企業(yè)存款余額分別為145.55萬億元、77.01萬億元，占比分別為49.28%和26.41%。也就是說，將近一半的錢在居民手中。

值得注意的是，當前居民存款占全部存款的比重較2019年末上升了約7個百分點，而企業(yè)存款占比下降了約4個百分點。

“貸款主要投向了企業(yè)，通過各類支出會體現為居民存款，但由于居民消費有待恢復、總需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業(yè)存款。”央行稱。

同時，央行表示，企業(yè)和居民的存款定期化趨勢加劇。截至2024年3月末，定期和活期存款比重已由2017年的“六四開”升至“七三開”。此外，表內存款和表外資管產品可能因收益率相對變化等因素此消彼長，也會影響居民存款占比。

“人民銀行著力調節(jié)好‘貨幣供應總閘門，但對于‘錢去哪，錢在哪等存貸款的結構問題，實體經濟主體的影響也很大?！毖胄性谇笆鰧谥斜硎?，“貸款投向主要取決于不同類借款人對銀行信貸的需求，存款在各經營主體之間的流動更多受實體經濟供需是否平衡、循環(huán)是否順暢影響?！?/p>

對此，經濟學家任澤平撰文認為，出現上述情況的主要原因是居民和企業(yè)信心不振，貨幣并未流入實體經濟，而是出現貨幣流通速度下降和貨幣漏損。

需求仍待提振

M2增速下行，也與信貸和社融增速下行有關。

截至4月末，社融存量為389.93萬億元，同比增長8.3%；人民幣貸款余額247.78萬億元，同比增長9.6%。

“今年以來，監(jiān)管部門不斷采取措施盤活被低效占用的金融資源，減少資金空轉沉淀，大力發(fā)展直接融資?！绷核狗Q，“作為總量指標，在新增貸款同比少增影響下，M2增速有所下降，但存量資金使用效率出現提升并不會對M2增速帶來影響，因此要理性看待M2增速下行的現象?！?/p>

前述《貨幣政策報告》中亦稱，“隨著信貸結構有增有減，盤活被低效占用的金融資源，減少資金空轉沉淀，大力發(fā)展直接融資，這可能會使得信貸總量增速放緩，但真正需要資金的高效企業(yè)反而會獲得更多融資，從而提高資金使用效率和金融支持質效?！?/p>

具體來看，4月社融新增-1987億元，為2005年以來首次錄得負值，同比少增1.4萬億元。2024年前四個月，社融增量累計為12.73萬億元，比上年同期少3.04萬億元。

從結構來看，前四個月，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加9.44萬億元，同比少增1.7萬億元；政府債券凈融資1.26萬億元，同比少1.02萬億元。

信貸方面，4月人民幣貸款新增7300億元，同比多增112億元。前四個月，人民幣貸款增加10.19萬億元，同比減少1.13萬億元。

從信貸結構來看，4月企業(yè)貸款增加8600億元，同比增加1761億元。其中，短期貸款減少4100億元，中長期貸款增加4100億元，票據融資增加8381億元，同比分別變動-3001億元、-2569億元、7101億元。4月住戶貸款減少5166億元，同比多減2755億元，其中居民短期貸款和中長期貸款分別減少3518億元和1666億元。

“從貸款內部結構而言，票據沖量特征較為明顯，企業(yè)和居民加杠桿意愿依然偏弱，反映目前信貸整體結構有待改善，實體融資需求仍待提振?！泵髅鞅硎?，“在弱化對總量關注的背景下，預計未來將加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉淀空轉等情況，促進提高資金使用效率，為經濟高質量發(fā)展提供更好支撐?！?/p>

值得注意的是，《貨幣政策報告》中再次提及，要合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系。梁斯認為，這表示債券融資的重要性有所上升。社融數據顯示，2024年前四個月，企業(yè)債券凈融資1.17萬億元，同比多90億元。

在《貨幣政策報告》中，央行亦表示，“直接融資正在加快發(fā)展，未來隨著柜臺債和企業(yè)債等債券規(guī)模進一步擴大，這些投融資活動并未通過傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務來實現，存貸款和貨幣供應量也會下降。”

5月13日，財政部官網公布了《2024年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關安排》，宣告市場期待的1萬億元超長期特別國債于5月17日正式啟動發(fā)行。有多家機構表示，5月地方債發(fā)行開始提速。多位分析人士認為，后續(xù)政府債融資將有所加快，預計對社融將有明顯提振。