摘要：2023年，我國部分商業(yè)銀行嘗試采用報價發(fā)行方式發(fā)行金融債。本文總結(jié)了報價發(fā)行與傳統(tǒng)承銷發(fā)行的區(qū)別，回顧了報價發(fā)行在同業(yè)存單、證券公司短期融資券發(fā)行中的應(yīng)用，指出相較貨幣市場工具，金融債具有發(fā)行工作較為復(fù)雜、發(fā)行規(guī)模大且頻率低等特點，報價發(fā)行金融債可能面臨發(fā)行工作難度增加，債券發(fā)行繳款環(huán)節(jié)風(fēng)險提升，投資者權(quán)益受到影響等挑戰(zhàn)。借鑒國內(nèi)外債券市場經(jīng)驗，建議金融債發(fā)行可在承銷發(fā)行為主的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮直接發(fā)行的補(bǔ)充作用。

關(guān)鍵詞：金融債 報價發(fā)行 承銷發(fā)行

2023年，我國部分商業(yè)銀行嘗試采用面向投資者報價發(fā)行的方式（以下簡稱“報價發(fā)行”）發(fā)行金融債。區(qū)別于《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定的協(xié)議承銷或招標(biāo)承銷發(fā)行方式1，報價發(fā)行具有兩個主要特點：一是取消承銷團(tuán)，投資者直接參與發(fā)行認(rèn)購；二是票面利率由發(fā)行人提前確定，而非投資者市場化認(rèn)購的結(jié)果。

報價發(fā)行的應(yīng)用情況

報價發(fā)行的基本流程為：發(fā)行人在發(fā)行開始前披露發(fā)行規(guī)模、票面利率等全部發(fā)行要素，根據(jù)發(fā)行公告中指定的發(fā)行時間進(jìn)行發(fā)行。全市場投資者采用點擊報價方式以發(fā)行人設(shè)定的發(fā)行要素認(rèn)購成交，報價一經(jīng)點擊則不可撤銷。在發(fā)行結(jié)束后，系統(tǒng)生成發(fā)行結(jié)果通知書、認(rèn)購繳款通知書等，投資者按照認(rèn)購繳款通知書在線下完成繳款，登記托管機(jī)構(gòu)依據(jù)發(fā)行人提供的債券到賬情況按約定完成債券確權(quán)。

此前，我國只有同業(yè)存單和證券公司短期融資券（以下簡稱“券商短融”）采用報價發(fā)行方式。同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場上發(fā)行、期限在1年以內(nèi)的記賬式定期存款憑證，券商短融是證券公司在銀行間市場發(fā)行、期限在1年以內(nèi)的還本付息債券，二者均屬于貨幣市場工具，我國債券品種發(fā)行均未采用報價發(fā)行方式。

回顧歷史，同業(yè)存單市場誕生于2013年，初期為招標(biāo)發(fā)行方式，后來有所調(diào)整，目前采用報價發(fā)行。券商短融于2005年啟動發(fā)行，在2021年9月之前均采用組建承銷團(tuán)的招標(biāo)或簿記建檔發(fā)行方式；在2021年9月之后，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）修訂了《證券公司短期融資券管理辦法》2，將券商短融明確為貨幣市場工具，并對發(fā)行規(guī)則、審核等規(guī)定進(jìn)行了調(diào)整：縮短發(fā)行備案時間；不再需要披露募集說明書，簡化備案材料；調(diào)整發(fā)行規(guī)則，發(fā)行方式增加報價發(fā)行等。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示3，自采用報價發(fā)行以來，券商短融單期發(fā)行規(guī)模下降，由平均每期26.15億元降至16.87億元；發(fā)行頻率提高，由平均每月發(fā)行20期增加至22期。出現(xiàn)上述情況的主要原因是報價發(fā)行便利度較高，可以提升貨幣市場工具發(fā)行的靈活性，當(dāng)發(fā)行規(guī)模一定時，發(fā)行人可增加發(fā)行頻次，降低單次發(fā)行規(guī)模。

金融債的發(fā)行特點及采用報價發(fā)行面臨的潛在挑戰(zhàn)

（一）金融債的發(fā)行特點

金融債是商業(yè)銀行為項目募集資金或補(bǔ)充資本而發(fā)行的債券，主要包括普通金融債、綠色金融債、小微金融債、二級資本債、永續(xù)債等。金融債在發(fā)行審核、信息披露、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行頻次等方面與貨幣市場工具區(qū)別明顯。

一是金融債發(fā)行審核較為嚴(yán)格，準(zhǔn)備工作比較復(fù)雜。同業(yè)存單發(fā)行人于每年年初向人民銀行備案年度發(fā)行計劃，在發(fā)行前發(fā)布公告明確發(fā)行要素，審核流程和材料準(zhǔn)備工作較為簡單。而根據(jù)相關(guān)管理辦法4，金融債需要在人民銀行批準(zhǔn)的年度備案額度內(nèi)安排發(fā)行，其中，資本類債券每次發(fā)行前還需要報國家金融監(jiān)督管理總局審批。在金融債發(fā)行之前，發(fā)行人需要向市場披露募集說明書、發(fā)行公告、信用評級公告、法律意見書、償債計劃及保障措施專項報告等；在發(fā)行結(jié)束后，發(fā)行人需要向國家金融監(jiān)督管理總局或其地方派出機(jī)構(gòu)報告。

二是金融債單期發(fā)行規(guī)模大，發(fā)行頻率低。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，金融債和同業(yè)存單在發(fā)行頻次和單期發(fā)行規(guī)模方面相差較大：單家銀行平均發(fā)行86期同業(yè)存單，每期平均發(fā)行規(guī)模為9.55億元；單家銀行平均發(fā)行2期金融債，每期平均發(fā)行規(guī)模為79.33億元。顯然，金融債的發(fā)行頻率遠(yuǎn)低于同業(yè)存單，單期規(guī)模明顯高于同業(yè)存單。

（二）金融債采用報價發(fā)行面臨的潛在挑戰(zhàn)

一是發(fā)行工作難度可能增加。作為輔助債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，承銷團(tuán)具有規(guī)模優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，可以深入挖掘市場需求，引導(dǎo)投資者認(rèn)購，有助于債券的平穩(wěn)發(fā)行，特別是在市場波動時期可有效降低發(fā)行風(fēng)險。金融債單期發(fā)行規(guī)模較大，發(fā)行頻率較低，承銷團(tuán)通過開展路演等宣介工作可提供穩(wěn)定的需求來源，尤其是對于中小機(jī)構(gòu)發(fā)行人，采用承銷發(fā)行方式有利于降低債券發(fā)行的難度。在報價發(fā)行金融債時，發(fā)行人直接對接投資者，如果缺少承銷團(tuán)組織銷售工作，可能增加債券發(fā)行工作難度。

二是債券發(fā)行繳款環(huán)節(jié)風(fēng)險或有提升。目前，我國銀行間債券市場在一級市場的分銷環(huán)節(jié)實現(xiàn)了券款對付（DVP），即承銷商和投資者之間通過DVP方式辦理承銷額度過戶和資金交收，但繳款環(huán)節(jié)仍采用“先款后券”模式，承銷商在完成認(rèn)購資金的匯集后，在繳款日線下轉(zhuǎn)賬至發(fā)行人指定賬戶。發(fā)行人核驗?zāi)技Y金到賬后，再由登記托管機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)行人提供的繳款確認(rèn)情況為該只債券辦理債權(quán)確認(rèn)及上市。在進(jìn)行報價發(fā)行時，缺少承銷商來匯集投資者的認(rèn)購資金，投資者需要自行向發(fā)行人繳納發(fā)行款，金融債投資者數(shù)量較多，可能出現(xiàn)操作不規(guī)范、資金緊張等情況，進(jìn)而對發(fā)行人及時、足額收到發(fā)行款產(chǎn)生影響。

三是投資者權(quán)益可能受到影響。一方面，報價發(fā)行的定價方式區(qū)別于招標(biāo)或簿記建檔等市場化定價方式，報價發(fā)行同業(yè)存單時，發(fā)行人在發(fā)行前確定價格，投資者是價格的接受者。然而對于金融債而言，其交易活躍度弱于同業(yè)存單，債券久期更長、利率風(fēng)險較大，投資者對價格可能存在分歧。另一方面，債券市場以信息披露為重要支柱，承銷團(tuán)負(fù)責(zé)組織各中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，并協(xié)助發(fā)行人編制募集說明書等信息披露材料，對披露內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確、完整承擔(dān)核驗責(zé)任，為投資者提供了風(fēng)險研判的依據(jù)。報價發(fā)行缺少承銷團(tuán)履行上述義務(wù)的過程，在一定程度上弱化了信息披露作用的發(fā)揮，投資者權(quán)益可能受到影響。

國際直接發(fā)行模式經(jīng)驗

從國際債券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，一些國家面向投資者直接發(fā)行債券的安排與報價發(fā)行具有一定的相似性，可以為我國金融債發(fā)行提供有益借鑒。

一是直接發(fā)行是承銷發(fā)行的補(bǔ)充。美、日、意、法等經(jīng)濟(jì)體在國債發(fā)行過程中，投資者除了可以通過承銷商認(rèn)購債券，還可以直接參與投標(biāo)。以美國為例，彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)顯示，在2017—2023年美國附息式國債的中標(biāo)投資者中，承銷商代理的客戶平均中標(biāo)比例超過60%，承銷商自營平均中標(biāo)比例為24%，各類直接投資者（包括共同基金、養(yǎng)老金、個人等）的平均中標(biāo)比例為15%（見圖1）。由此可見，承銷團(tuán)制度為債券的發(fā)行建立了穩(wěn)定可靠的需求來源，直接發(fā)行在一定程度上可作為承銷發(fā)行的補(bǔ)充。

二是價格由市場化招標(biāo)方式?jīng)Q定。從國際經(jīng)驗來看，債券的定價方式大致分為競爭性報價和協(xié)議定價（fixed price）兩種，競爭性報價又主要分為招標(biāo)和簿記建檔兩種方式。協(xié)議定價是由發(fā)行人和承銷商向機(jī)構(gòu)投資者詢價并確定發(fā)行利率的過程。由于協(xié)議定價方式不會記錄每一筆詢價過程，市場化程度和透明程度有限。20世紀(jì)80年代，國際上部分非金融企業(yè)在發(fā)行債券時采用協(xié)議定價方式，有些國家開始引入招標(biāo)發(fā)行，隨后，市場化定價的招標(biāo)和簿記建檔逐步替代協(xié)議定價方式，成為各國債券發(fā)行的主要模式并延續(xù)至今。

三是發(fā)行繳款采用DVP機(jī)制。在美國國債繳款過程中，承銷商、存款機(jī)構(gòu)、非存款機(jī)構(gòu)分別通過中央登記托管機(jī)構(gòu)、美聯(lián)儲、托管行完成發(fā)行款和債券的交付，個人投資者的債券記賬在財政部直銷系統(tǒng)（TD）賬戶下，通過美國票據(jù)交換系統(tǒng)實現(xiàn)款項轉(zhuǎn)移，繳款即獲券。在歐洲債券市場，歐清銀行、明訊銀行等機(jī)構(gòu)在發(fā)行環(huán)節(jié)提供DVP服務(wù)。比如，明訊銀行的盧森堡系統(tǒng)為16個歐盟成員國的債券投資者提供證券賬戶的賬簿分錄借貸服務(wù)，以完成債券額度交付；其泛歐自動清算系統(tǒng)提供實時全額資金清算服務(wù)，從而實現(xiàn)發(fā)行繳款DVP一體化，以降低繳款風(fēng)險。

金融債發(fā)行優(yōu)化建議

現(xiàn)階段，我國金融債應(yīng)用報價發(fā)行仍面臨一定的挑戰(zhàn)。為更好發(fā)揮債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用，進(jìn)一步提高金融債市場投融資效率，便利更多投資者參與一級市場發(fā)行認(rèn)購，借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗，筆者提出以下建議。

一是完善以承銷發(fā)行為主的金融債發(fā)行機(jī)制。有效的發(fā)行機(jī)制應(yīng)兼顧風(fēng)險和效率。研究表明5，承銷團(tuán)制度在某種意義上是對市場失靈問題的有效彌補(bǔ)。我國債券市場正處于發(fā)展階段，投融資渠道有待進(jìn)一步暢通，承銷團(tuán)可發(fā)揮盡職調(diào)查、監(jiān)督、風(fēng)險隔離等作用，有利于提高債券市場投融資效率，也有利于防范發(fā)行風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。綜合國內(nèi)外經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國金融債更適合以承銷發(fā)行為主，進(jìn)一步發(fā)揮承銷團(tuán)在債券發(fā)行過程中的作用，提升債券市場成熟度和運(yùn)行效率，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

二是發(fā)揮直接發(fā)行的補(bǔ)充作用。為進(jìn)一步提高發(fā)行環(huán)節(jié)效率，保障債券市場運(yùn)行安全，在承銷團(tuán)基礎(chǔ)上可設(shè)立直接投資者，并對直接投資者的準(zhǔn)入條件進(jìn)行限定，作為承銷發(fā)行的補(bǔ)充。2021年，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行試點面向投資者直接招標(biāo)發(fā)行金融債，參與機(jī)構(gòu)需滿足一定條件并向發(fā)行人申請成為招標(biāo)團(tuán)成員。這種方式吸引了境外主權(quán)類機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外商業(yè)銀行、保險等投資者參與一級市場認(rèn)購，豐富了政策性金融債一級市場的投資者類型。我國企業(yè)債也曾長期設(shè)有直投機(jī)制，具備一定資格的投資者可以申請成為直投人，直接參與企業(yè)債的投標(biāo)申購。

三是優(yōu)化一級市場發(fā)行繳款機(jī)制。2013年以來，我國銀行間市場債券交易全面采用DVP結(jié)算方式。但在發(fā)行繳款環(huán)節(jié)，投資者通過線下方式向發(fā)行人繳款，繳款和債券確權(quán)并非同時完成。在債券發(fā)行繳款環(huán)節(jié)引入DVP結(jié)算方式，可以同步實現(xiàn)債券交付確權(quán)與發(fā)行款交收，投資者的繳款資金由系統(tǒng)自動劃轉(zhuǎn)到發(fā)行人賬戶，發(fā)行人可及時、足額收到債券發(fā)行款，有效降低繳款操作等風(fēng)險。同時，這可減輕投資者的操作負(fù)擔(dān)，提高繳款效率，便利投資者直接參與發(fā)行招標(biāo)，有利于發(fā)揮直接發(fā)行模式的補(bǔ)充作用。

四是推動金融債柜臺市場發(fā)行創(chuàng)新。柜臺債券市場是銀行間債券市場的延伸，屬于直接面向中小機(jī)構(gòu)、個人等投資者的零售市場。2024年2月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)大柜臺債券投資品種，優(yōu)化相關(guān)機(jī)制安排，便利中小機(jī)構(gòu)、個人投資者進(jìn)行債券投資。在此背景下，推動金融債柜臺市場發(fā)行創(chuàng)新，可吸引更多中小機(jī)構(gòu)合格投資者通過商業(yè)銀行柜臺認(rèn)購金融債，一方面擴(kuò)展金融債的發(fā)行渠道，另一方面滿足市場多元化投資需求，助力我國多層次資本市場建設(shè)。

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