摘要：交易所債券做市商制度作為債券市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的交易機(jī)制創(chuàng)新，自推出以來(lái)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。本文對(duì)債券做市制度運(yùn)行現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)做市商通過(guò)持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)報(bào)價(jià)，對(duì)基準(zhǔn)做市標(biāo)的流動(dòng)性的提升起到了顯著作用。同時(shí)，經(jīng)分析當(dāng)前債券做市制度的不足之處，本文提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 做市商制度 流動(dòng)性

研究背景

2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。我國(guó)債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，已成為全球第二大債券市場(chǎng)，但一直面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性成為“活躍資本市場(chǎng)”的應(yīng)有之義。

近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改進(jìn)完善債券交易制度，不斷推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。2023年2月，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，推出債券做市制度。這一制度有助于降低流動(dòng)性溢價(jià)、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

此前，上交所已經(jīng)進(jìn)行過(guò)債券做市商制度的有益探索，于2007年7月推出固定收益證券電子交易平臺(tái)。該平臺(tái)采用一級(jí)交易商做市機(jī)制，由一級(jí)交易商充當(dāng)做市商角色，對(duì)掛牌交易的各關(guān)鍵期限債券進(jìn)行集中報(bào)價(jià)交易。從實(shí)際運(yùn)行效果來(lái)看，該機(jī)制作用比較有限，報(bào)價(jià)和交易并不活躍，2016年后基本已停止運(yùn)行。

在銀行間債券市場(chǎng)方面，2000年4月，人民銀行在《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》中首次提出“雙邊報(bào)價(jià)商”概念。此后，做市商制度逐漸發(fā)展完善。

文獻(xiàn)綜述

（一）適合債券市場(chǎng)的交易機(jī)制

從各國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)踐情況來(lái)看，大多數(shù)市場(chǎng)都采用了場(chǎng)外做市商制度，債券場(chǎng)外交易幾乎天然與做市商制度聯(lián)系在一起（Inoue，1999；姚秦，2007）。這背后可能與債券資產(chǎn)本身特性及債券市場(chǎng)組織形式等因素有關(guān)。與競(jìng)價(jià)機(jī)制相比，劉俊山等（2015）認(rèn)為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制能更好地適應(yīng)債券二級(jí)市場(chǎng)交易。馬永波等（2016）認(rèn)為詢(xún)價(jià)機(jī)制下搜尋交易對(duì)手并與之談判的時(shí)間成本高，做市商制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)。劉紀(jì)學(xué)（2013）認(rèn)為詢(xún)價(jià)機(jī)制具有隱蔽性，更容易實(shí)現(xiàn)利益輸送。

在交易所債券做市商制度推出之前，銀行間和交易所債券市場(chǎng)采用不同的交易機(jī)制。銀行間債券市場(chǎng)主要采取詢(xún)價(jià)制度和做市商制度，而交易所債券市場(chǎng)主要采取競(jìng)價(jià)交易機(jī)制。關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)不同交易機(jī)制下的效率對(duì)比，國(guó)內(nèi)大量實(shí)證研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。一些研究結(jié)果顯示交易所債券市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)撮合機(jī)制功能和效率更強(qiáng)，而姚秦（2007）認(rèn)為銀行間債券市場(chǎng)的做市商交易機(jī)制降低了交易成本、提高了市場(chǎng)流動(dòng)性、提升了市場(chǎng)效率。

不同的交易機(jī)制各有優(yōu)劣，重要的是需要適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展階段。近年來(lái)債券交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，如銀行間債券市場(chǎng)匿名點(diǎn)擊（X-Bond）機(jī)制、交易所債券做市商機(jī)制等，豐富了我國(guó)債券市場(chǎng)參與者的交易方式，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）債券做市商制度發(fā)展方向

我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度已積累豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但做市商制度在提供流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)行、穩(wěn)定市場(chǎng)等方面發(fā)揮的作用還不夠理想（姚秦等，2006；馬永波等，2016；吳蕾等，2017）。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)自2000年以來(lái)流動(dòng)性逐步提升，但這主要與市場(chǎng)制度本身的改善、投資者群體多元化、交易品種豐富及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策更為科學(xué)合理等多方面因素有關(guān)，做市商制度的影響比較有限（李湛等，2021）。

學(xué)界和業(yè)界對(duì)未來(lái)做市商制度完善的方向積極建言獻(xiàn)策（馮果等，2021；王正國(guó)等，2022；宋穎杰，2020；徐夢(mèng)笛，2023），主要建議方向包括：一是推動(dòng)債券市場(chǎng)分層，建立做市商間市場(chǎng)（inter-dealer market）；二是完善做市商激勵(lì)約束機(jī)制，推動(dòng)做市商權(quán)責(zé)匹配；三是推進(jìn)衍生品市場(chǎng)建設(shè)，豐富做市商風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；四是引入多元化投資主體；五是改進(jìn)做市商考核機(jī)制；六是探索創(chuàng)新做市業(yè)務(wù)模式，如推動(dòng)承銷(xiāo)做市一體化（竺小龍等，2023；鄭淳等，2023；劉林等，2023）。

交易所債券基準(zhǔn)做市基本情況

（一）交易所債券基準(zhǔn)做市概述

交易所債券做市從制度設(shè)計(jì)上引入了分層機(jī)制。債券做市商分為主做市商和一般做市商，債券做市業(yè)務(wù)也被分為基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)和一般做市業(yè)務(wù)。主做市商開(kāi)展基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)，也可以開(kāi)展一般做市業(yè)務(wù)；一般做市商只能開(kāi)展一般做市業(yè)務(wù)。其中，基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)是指對(duì)交易所指定的基準(zhǔn)做市品種開(kāi)展持續(xù)做市業(yè)務(wù)；一般做市業(yè)務(wù)是指對(duì)自行選定的基準(zhǔn)做市品種以外的債券品種在一定時(shí)期內(nèi)面向全市場(chǎng)或者部分債券投資者開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

基準(zhǔn)做市品種又分為利率債基準(zhǔn)做市品種和信用債基準(zhǔn)做市品種，并適用不同的做市規(guī)則。上交所和深交所推出的做市商制度在框架上基本一致，但在基準(zhǔn)做市品種選取標(biāo)準(zhǔn)、做市商考核指標(biāo)、交易平臺(tái)等業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)上存在差異。從實(shí)踐來(lái)看，目前利率債基準(zhǔn)做市主要以匹配成交（競(jìng)價(jià)）方式開(kāi)展，信用債基準(zhǔn)做市主要以點(diǎn)擊成交方式開(kāi)展。

交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)做市制度具有相似性，但運(yùn)行結(jié)果有所不同。從銀行間債券做市業(yè)務(wù)運(yùn)行效果來(lái)看，當(dāng)前利率債流動(dòng)性已經(jīng)得到了大幅提升，個(gè)別利率債流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)都處于較高水平，但信用債仍存在流動(dòng)性不佳的問(wèn)題。從交易機(jī)制來(lái)看，交易所利率債基準(zhǔn)做市采用的匹配成交與銀行間市場(chǎng)X-Bond機(jī)制，以及交易所信用債基準(zhǔn)做市采用的點(diǎn)擊成交與銀行間做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制具有相似性，但從運(yùn)行結(jié)果來(lái)看又體現(xiàn)出差異化的特征，因此為我們觀察債券做市制度提供了一個(gè)不同的視角。

（二）基準(zhǔn)做市品種分析

截至2024年1月31日1，上交所利率債基準(zhǔn)做市品種共入池16只，其中國(guó)債14只、政策性金融債2只，并擬將地方政府債品種納入基準(zhǔn)池；信用債基準(zhǔn)做市品種共入池83只債券，債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AAA，發(fā)行規(guī)模為20億～60億元。深交所利率債基準(zhǔn)做市品種共入池19只，其中國(guó)債11只，地方政府債8只；信用債基準(zhǔn)做市品種共入池136只（其中3只已到期），債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AAA，發(fā)行規(guī)模為15億～40億元。

1.期限分布

利率債方面，上交所、深交所均選取關(guān)鍵期限（1年、2年、3年、5年、10年，上交所還包含30年）最新上市的兩只國(guó)債作為基準(zhǔn)做市品種（見(jiàn)圖1、圖2）。信用債方面，上交所基準(zhǔn)做市公司債2剩余期限（對(duì)于含權(quán)債和永續(xù)債，取行權(quán)剩余期限，下同）分布在0.11～19.85年，以規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均剩余期限為2.57年；深交所基準(zhǔn)做市公司債（剔除已到期，下同）剩余期限分布在0.02～9.71年，以規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均剩余期限為2.17年?；鶞?zhǔn)池基本實(shí)現(xiàn)收益率曲線全曲線覆蓋，有利于更準(zhǔn)確地構(gòu)建基準(zhǔn)利率債、信用債收益率曲線，為同類(lèi)型資產(chǎn)定價(jià)提供參考。

2.行業(yè)分布

根據(jù)萬(wàn)得（Wind）行業(yè)分類(lèi)，當(dāng)前交易所基準(zhǔn)做市公司債覆蓋行業(yè)相對(duì)集中（見(jiàn)圖3、圖4）。上交所覆蓋工業(yè)、能源、公用事業(yè)、材料、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)7個(gè)行業(yè)，深交所覆蓋工業(yè)、公用事業(yè)、材料、金融、信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、能源、日常消費(fèi)9個(gè)行業(yè)。不管從只數(shù)還是規(guī)?？?，基準(zhǔn)做市公司債都集中在工業(yè)行業(yè)，占存量半數(shù)以上。這或與交易所信用債基準(zhǔn)做市品種入池標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。隨著基準(zhǔn)池規(guī)則的不斷優(yōu)化和市場(chǎng)的整體發(fā)展，更多元化的發(fā)行人主體有望被引入，基準(zhǔn)池行業(yè)結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化。

3.特殊品種分布

永續(xù)債方面，目前上交所基準(zhǔn)做市公司債中，永續(xù)債和非永續(xù)債占比約各半，其中永續(xù)債共46只，規(guī)模約為1355.1億元，規(guī)模占比約為51.2%；非永續(xù)債共37只，規(guī)模約為1292億元，規(guī)模占比約為48.8%。深交所基準(zhǔn)做市公司債以非永續(xù)債為主，其中永續(xù)債共38只，規(guī)模約為811億元，規(guī)模占比約為32.1%；非永續(xù)債共93只，規(guī)模約為1713億元，規(guī)模占比約為67.9%。

綠色債券方面，目前交易所基準(zhǔn)做市公司債中覆蓋6只綠色債券，其中上交所2只，深交所4只，在一定程度上發(fā)揮了綠色金融在資源配置方面的引導(dǎo)作用。

科創(chuàng)債方面，目前上交所基準(zhǔn)做市公司債中包含科創(chuàng)債44只，總規(guī)模約為999.1億元，只數(shù)占比約為53.0%，規(guī)模占比約為37.7%；深交所包含科創(chuàng)債9只，總規(guī)模約為170億元。將優(yōu)質(zhì)企業(yè)科創(chuàng)債納入基準(zhǔn)做市品種，體現(xiàn)了債券做市業(yè)務(wù)對(duì)科技創(chuàng)新的大力支持。

4.所有制分布

基準(zhǔn)做市品種多集中于國(guó)有企業(yè)，近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)也被納入。上交所入池中央國(guó)有企業(yè)債券共48只，規(guī)模約為1717.1億元；地方國(guó)有企業(yè)債券共34只，規(guī)模約為910億元；民營(yíng)企業(yè)債券共1只，規(guī)模約為20億元。深交所入池中央國(guó)有企業(yè)債券共32只，規(guī)模約為709億元；地方國(guó)有企業(yè)債券共97只，規(guī)模約為1775億元；公眾企業(yè)債券共2只，規(guī)模約為40億元。2023年9月，吉利控股發(fā)行的科技創(chuàng)新公司債券，成為首只被納入公司債券基準(zhǔn)做市品種的民企債券。此舉是上交所對(duì)《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》的具體落實(shí)。債券做市支持民營(yíng)企業(yè)有助于提升投資者認(rèn)購(gòu)民企債券的積極性，更好發(fā)揮債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

交易所債券基準(zhǔn)做市運(yùn)行效果分析

（一）做市顯著提升標(biāo)的流動(dòng)性

2023年2月，交易所債券做市業(yè)務(wù)啟動(dòng)。以上交所為例，首批基準(zhǔn)做市公司債共29只，后續(xù)隨著債券的到期和新發(fā)行，基準(zhǔn)池隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整。以展業(yè)首日為起點(diǎn)，前后各取半年時(shí)間作為研究窗口期，至窗口期末首批基準(zhǔn)做市公司債仍在池的還有23只。由于窗口期內(nèi)并未發(fā)生主體信用資質(zhì)的顯著改變及市場(chǎng)環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化，以這23只債券為樣本可以觀察做市商制度帶來(lái)的流動(dòng)性改善效應(yīng)。

圖5展示了做市商機(jī)制給基準(zhǔn)做市公司債帶來(lái)的流動(dòng)性變化。流動(dòng)性以年化換手率衡量（各月數(shù)據(jù)經(jīng)實(shí)際交易天數(shù)調(diào)整）。做市商的引入顯著提升了標(biāo)的流動(dòng)性，窗口期間，平均換手率提升約13倍。除此之外，標(biāo)的債券在成交連續(xù)性上也顯著改善，有助于形成較為連續(xù)的價(jià)格曲線。

基準(zhǔn)利率債方面，自做市機(jī)制推出以來(lái)，上交所基準(zhǔn)做市國(guó)債成交量快速增長(zhǎng)，2023年8月首次突破千億元，流動(dòng)性得到極大提升（見(jiàn)圖6）。

（二）交易所債券做市報(bào)價(jià)質(zhì)量較高

由于交易所基準(zhǔn)做市公司債多采用點(diǎn)擊成交的交易機(jī)制，這與銀行間做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制有較高的相似性。

從報(bào)價(jià)質(zhì)量來(lái)看，交易所債券做市商報(bào)價(jià)質(zhì)量高于銀行間市場(chǎng)。首先，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作為衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)，銀行間債券市場(chǎng)上做市商信用債報(bào)價(jià)平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差高于交易所市場(chǎng)。其次，從報(bào)價(jià)數(shù)量來(lái)看，銀行間信用債和深交所基準(zhǔn)做市公司債報(bào)價(jià)最優(yōu)檔平均單邊報(bào)價(jià)量中，買(mǎi)賣(mài)掛單量較為對(duì)稱(chēng)；上交所基準(zhǔn)做市公司債最優(yōu)檔平均報(bào)買(mǎi)量中，報(bào)價(jià)向報(bào)買(mǎi)方向傾斜（見(jiàn)表1）。從報(bào)買(mǎi)量來(lái)看，上交所流動(dòng)性更優(yōu)，報(bào)賣(mài)量則相反。但考慮到交易機(jī)制的差異，銀行間債券市場(chǎng)上報(bào)賣(mài)單背后可能無(wú)實(shí)際庫(kù)存支持，存在交割失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而交易所報(bào)賣(mài)單提供的流動(dòng)性更有保障?？傮w來(lái)看，交易所公司債基準(zhǔn)做市在提供流動(dòng)性方面發(fā)揮了更大的作用。

這個(gè)結(jié)果在一定程度上體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)性做市制度的優(yōu)勢(shì)。由于交易所基準(zhǔn)做市公司債數(shù)量相對(duì)較少，因此同一標(biāo)的往往有多家做市商為其提供做市服務(wù)。在以報(bào)價(jià)質(zhì)量為核心的做市商考評(píng)規(guī)則下，多家做市商需要為排名開(kāi)展激烈的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，這推動(dòng)了標(biāo)的流動(dòng)性的改善。而銀行間市場(chǎng)做市商在選擇標(biāo)的上幾乎不存在約束，可以通過(guò)選擇冷門(mén)標(biāo)的規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)，且在風(fēng)險(xiǎn)控制的約束下不得不拉寬買(mǎi)賣(mài)價(jià)差避免成交，進(jìn)而對(duì)標(biāo)的流動(dòng)性的提升效果不如交易所明顯。

對(duì)于利率債而言，由于其采用匹配成交方式進(jìn)行做市，通過(guò)盤(pán)口無(wú)法分辨做市商掛單和投資者掛單。但從行情來(lái)看，交易所市場(chǎng)基準(zhǔn)做市利率債的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差壓縮十分顯著，多只標(biāo)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差能保持在1個(gè)最小價(jià)格變動(dòng)單位，并且能形成較為連續(xù)的成交，充分體現(xiàn)了較高的做市質(zhì)量。

（三）交易所債券基準(zhǔn)做市降低流動(dòng)性溢價(jià)

為配合債券做市業(yè)務(wù)的推出，中證指數(shù)有限公司在業(yè)務(wù)啟動(dòng)時(shí)同步發(fā)布了上證基準(zhǔn)債券做市指數(shù)系列，包括上證基準(zhǔn)做市國(guó)債指數(shù)和上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)。基準(zhǔn)做市標(biāo)的受益于流動(dòng)性的改善和定價(jià)效率的提升，市價(jià)表現(xiàn)相較于其他標(biāo)的更優(yōu)。通過(guò)比較上證基準(zhǔn)做市國(guó)債指數(shù)與中債-國(guó)債總?cè)珒r(jià)（總值）指數(shù)、上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)與中債高信用等級(jí)債券全價(jià)（總值）指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以看到基準(zhǔn)債券做市指數(shù)自做市以來(lái)漲幅領(lǐng)先，在一定程度上反映出流動(dòng)性溢價(jià)降低給基準(zhǔn)做市標(biāo)的投資價(jià)值帶來(lái)的提升，從而有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效（見(jiàn)圖7、圖8）。

交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)的改進(jìn)方向和建議

交易所債券做市商制度自運(yùn)行以來(lái)已顯著地改善了交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境，但作為一項(xiàng)運(yùn)行不久的全新機(jī)制，仍然需要不斷完善。交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)模式、機(jī)制與銀行間債券做市業(yè)務(wù)（包括X-Bond做市和雙邊報(bào)價(jià)等）有一定相似之處，因此也存在共性問(wèn)題，包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扁平化、做市商權(quán)利義務(wù)不匹配、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具缺乏、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易行為一致性較強(qiáng)、做市商考核體系待優(yōu)化等。除此之外，針對(duì)交易所債券基準(zhǔn)做市業(yè)務(wù)，還可以從以下方面進(jìn)行改進(jìn)。

（一）改善做市商券源獲取方式

目前做市商獲取底倉(cāng)有兩種方式：一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入。在一級(jí)市場(chǎng)上，做市商掌握的信息有限，也沒(méi)有制度傾斜，因而與其他投資者實(shí)際上處于同等地位，不存在優(yōu)勢(shì)。在二級(jí)市場(chǎng)上，做市商之間難以通過(guò)調(diào)劑頭寸進(jìn)行庫(kù)存管理。交易所債券做市商與銀行間債券市場(chǎng)不同，必須持有頭寸才能進(jìn)行報(bào)價(jià)。為了保證報(bào)價(jià)連續(xù)性，做市商在某些標(biāo)的上表現(xiàn)出“惜售”的特征：一是報(bào)賣(mài)量較小，二是報(bào)賣(mài)價(jià)格偏離定價(jià)中樞更大。這在一定程度上壓抑了做市商提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)的能力，且會(huì)對(duì)債券價(jià)格形成高估。

針對(duì)這一問(wèn)題，可考慮以下改進(jìn)方向：一是給予做市商對(duì)做市標(biāo)的券在一級(jí)市場(chǎng)上的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；二是為做市商提供債券借貸便利；三是建立做市商間市場(chǎng)，為做市商調(diào)劑頭寸提供便利。

（二）改善投資者交易體驗(yàn)

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上做市商制度已推行多年，但主流交易方式仍然還是通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)中介，投資者可通過(guò)中債DQ等金融終端查詢(xún)行情信息。對(duì)做市商制度不信任的現(xiàn)象在很多發(fā)展中國(guó)家普遍存在。此外，投資者形成了較為穩(wěn)定的交易習(xí)慣和路徑依賴(lài)，也有投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)部制度上規(guī)定只能通過(guò)貨幣中介詢(xún)價(jià)進(jìn)行交易，這也給做市商制度的推行造成阻力。

為改變投資者的交易習(xí)慣，有必要讓投資者感受到做市商制度的便利性。2023年3月，市場(chǎng)信息供應(yīng)商如森浦（Qeubee）、Wind和寰擎信息（DM）等均已開(kāi)發(fā)上線上證和深證債券做市專(zhuān)屬界面，為投資者提供了展示做市商報(bào)價(jià)的平臺(tái)，投資者可以較為直觀地獲取行情信息。

一些投資者看到做市報(bào)價(jià)產(chǎn)生交易意向后，由于存在流程上的阻礙，無(wú)法直接在前臺(tái)系統(tǒng)進(jìn)行成交，從而影響交易效率。對(duì)此，可考慮進(jìn)行如下改進(jìn)：從制度設(shè)計(jì)上可以參考沿用既有模式，投資者就做市商報(bào)價(jià)的要素通過(guò)即時(shí)通訊工具等方式與做市商確認(rèn)交易意向，通過(guò)協(xié)商成交方式進(jìn)行交易執(zhí)行，以此滿足投資者內(nèi)部控制約束，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程。同時(shí)需要加大對(duì)做市商的自律管理，以減少不規(guī)范的業(yè)務(wù)場(chǎng)景和交易糾紛。

此外，詢(xún)價(jià)回復(fù)是債券做市業(yè)務(wù)的重要組成部分，但投資者受限于交易習(xí)慣、技術(shù)設(shè)備等，往往不傾向于直接通過(guò)交易平臺(tái)向做市商發(fā)起詢(xún)價(jià)。對(duì)此，建議交易所和系統(tǒng)供應(yīng)商持續(xù)優(yōu)化相關(guān)功能模塊，推動(dòng)詢(xún)價(jià)過(guò)程場(chǎng)內(nèi)化、規(guī)范化，激發(fā)做市商更大潛力；鼓勵(lì)做市商加大金融科技投入，持續(xù)改善投資者的投資交易體驗(yàn)；交易所也需持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)交易平臺(tái)進(jìn)行功能和性能上的更新，順應(yīng)交易者需求變化。

考慮到上述改進(jìn)方向，以及結(jié)合對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)行現(xiàn)狀的分析，我們提出如下建議。

一是不斷加強(qiáng)做市商隊(duì)伍建設(shè)，引入更多做市商。實(shí)踐證明，競(jìng)爭(zhēng)性做市制度有助于激發(fā)做市商做市動(dòng)力，提升做市表現(xiàn)。隨著基準(zhǔn)池覆蓋范圍的增加，現(xiàn)有做市商平攤到每一個(gè)標(biāo)的上投入的做市資源將減少。因此建議交易所降低做市商準(zhǔn)入門(mén)檻，培育更多具有專(zhuān)業(yè)實(shí)力的做市機(jī)構(gòu)，包括引入商業(yè)銀行等，共同做大業(yè)務(wù)規(guī)模，更全面地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是降低基準(zhǔn)池入池門(mén)檻，尤其對(duì)于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等發(fā)債主體，在入池條件上適當(dāng)放松，以更有針對(duì)性地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前滿足入池條件的發(fā)債主體大多為資本實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)，隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟及做市商能力的不斷提高，可以引入更多元化的發(fā)行人主體，改善現(xiàn)有基準(zhǔn)池的存量結(jié)構(gòu)，滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的多樣化投資需求。

三是做市商作為整個(gè)機(jī)制的核心部分，有必要得到更多的政策支持。有必要給予做市商一定政策傾斜，如提供債券借貸的便利、一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)或追加認(rèn)購(gòu)權(quán)、分類(lèi)評(píng)價(jià)考核加分等，從而激發(fā)做市商做市活力，持續(xù)為市場(chǎng)提供高質(zhì)量服務(wù)。

四是加大政策宣傳力度，疏通投資者參與路徑上的堵點(diǎn)，加強(qiáng)交易平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為投資者創(chuàng)造良好的交易體驗(yàn)。同時(shí)做市商需不斷提升做市能力，為投資者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，形成品牌效應(yīng)，從而改善交易生態(tài)。

總結(jié)

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、做市商、其他市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的共同努力下，交易所債券做市商機(jī)制運(yùn)行平穩(wěn)，取得良好成效，基準(zhǔn)做市品種流動(dòng)性得到顯著提升，報(bào)價(jià)質(zhì)量持續(xù)提高，投資價(jià)值逐漸凸顯。

交易所債券做市制度剛剛起步便已展現(xiàn)出巨大的活力，相信在各界積極推動(dòng)下，債券做市商制度將成為我國(guó)債券市場(chǎng)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，有力推動(dòng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性提升，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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