林然

印制電路板（PCB）的主要作用是使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接。PCB 是電子產(chǎn)品零件裝載的基板，為電子元器件提供支撐并提供電氣連接，是幾乎所有電子設(shè)備的基礎(chǔ)必需品。目前業(yè)內(nèi)按印制電路板的層數(shù)、結(jié)構(gòu)及工藝將產(chǎn)品主要分為單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、剛撓結(jié)合板及其他特殊板（高頻板、鋁基板、厚銅板等）。

由于去庫存壓力和抑制通脹的加息，全球PCB 市場規(guī)模在2023 年有所縮減。據(jù)Prismark 數(shù)據(jù)，2023 年全球PCB 產(chǎn)值同比下降15% 至695.17 億美元。但隨著市場庫存調(diào)整、消費(fèi)電子需求疲軟等問題進(jìn)入收尾階段，以及AI應(yīng)用的加速演進(jìn)，PCB 將進(jìn)入一個(gè)新的增長周期，預(yù)計(jì)2024 年將同比增長約5%，PCB 廠商稼動率有望回升。

中長期來看，全球PCB行業(yè)將迎來復(fù)興，方正證券預(yù)計(jì)2023-2028年全球PCB產(chǎn)值CAGR約為5.4%，增長保持穩(wěn)健。中國PCB 產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，2023 年中國大陸PCB產(chǎn)值377.94億美元，占全球市場份額的50%以上。

AI引領(lǐng)新一輪增長

PCB行業(yè)今年一季度顯著修復(fù)，AI引領(lǐng)新一輪增長。

PCB 板塊一季度呈現(xiàn)明顯的淡季不淡特征，核心在于需求復(fù)蘇以及各大廠商修煉內(nèi)功，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。往后展望，AI 有望成為帶動PCB 行業(yè)成長新動力，同時(shí)伴隨整機(jī)集成度的提升，HDI 用量有望持續(xù)增長，國內(nèi)對算力PCB 布局的公司有望核心受益。

AI服務(wù)器帶動PCB量價(jià)齊升。PCB行業(yè)預(yù)計(jì)2024年將同比增長約5%，至2026年全球服務(wù)器PCB市場規(guī)模為160億美元，2022-2026年CAGR 達(dá)12.8%。服務(wù)器內(nèi)部需要多種形式的PCB，通常包括服務(wù)器主板、CPU 板、硬盤背板、電源背板、內(nèi)存、網(wǎng)卡等多種不同規(guī)格的PCB產(chǎn)品。服務(wù)器平臺升級將帶動內(nèi)部PCB層數(shù)、材料特性等提升，對應(yīng)價(jià)值量將大幅增長。AI服務(wù)器相比于傳統(tǒng)服務(wù)器增量在于UBB、OAM等產(chǎn)品，將帶動服務(wù)器PCB單機(jī)價(jià)值量大幅提升。根據(jù)測算，預(yù)計(jì)2026年AI服務(wù)器市場規(guī)模有望達(dá)47億美元，2022-2026年CAGR達(dá)38.3%。同時(shí)，伴隨電子系統(tǒng)復(fù)雜度不斷提升，一定程度上，HDI實(shí)現(xiàn)相同功能其板材層數(shù)會低于通孔板，在批量生產(chǎn)一致性方面可靠性大大增加，并同時(shí)帶來在傳輸速率及散熱等方面的顯著優(yōu)勢。因此AI 時(shí)代HDI 需求有望顯著提升。根據(jù)Pris?mark，HDI PCB 2027 年市場規(guī)模有望達(dá)到145.8 億美元，2023-2028年CAGR達(dá)6.2%，高于行業(yè)平均增速的5.4%。

GB200 有望帶動HDI 用量大幅提升。GB200 NVL72是一個(gè)全機(jī)架解決方案，具有18 臺1U 服務(wù)器，并配備9臺NVLinkSwitch 交換機(jī)。GB200 NVL72 內(nèi)部PCB 主要包括Superchip、NIC、DPU、NVLinkSwitch 以及其它配卡等。GB200 NVL72整機(jī)集成度不斷提升，同時(shí)性能、高頻高速材料、帶寬傳輸速率、功耗散熱各個(gè)維度均有成倍提升。而集成度提升對應(yīng)PCB 布線密度提升、以及傳輸和散熱能力的提升正是HDI 板的優(yōu)勢所在，其中NVLink SwitchPCB 類似于交換機(jī)產(chǎn)品或采取HDI 方案，將進(jìn)一步提升服務(wù)器HDI 的用量。根據(jù)測算，預(yù)計(jì)GB200 NVL72 的PCB 總價(jià)值量約為24900～33945美元，對應(yīng)單GPU HDI價(jià)值量約為263～459 美元，較H100 的97 美元提升幅度約為171.9%～374.4%?？梢夾I服務(wù)器PCB正在全面向HDI進(jìn)化。

覆銅板有望先行

PCB 產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料，直接材料的成本占比約55%，其中覆銅板材料占比超過30%，銅箔占比約為9%，鋼球約為6%，金鹽油墨等約為3%（見圖一）。上游覆銅板價(jià)格變化對中游PCB 廠商影響較大。覆銅板是實(shí)現(xiàn)PCB 導(dǎo)電、絕緣和支撐的主要基材，三大主要原材料銅箔、樹脂和玻璃纖維布均有價(jià)格抬頭態(tài)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈對未來需求的預(yù)期開始改善時(shí)，下游各領(lǐng)域積極進(jìn)行備貨。

圖一：PCB 成本結(jié)構(gòu)

來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、方正證券

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注覆銅板的邏輯有三點(diǎn)：

一是上游銅價(jià)大漲。覆銅板行業(yè)經(jīng)歷前兩年的去產(chǎn)能過程，當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格已處底部區(qū)間。覆銅板的成本里面有30%-50% 是銅箔（見圖二），當(dāng)前全球整體宏觀的改善修復(fù)帶動銅價(jià)的持續(xù)上升的趨勢確立，銅期貨價(jià)格從3月的8600 已經(jīng)上漲至目前的11000 左右，漲幅接近30%，銅價(jià)的輻射效應(yīng)也將進(jìn)一步推動集中度相對高的覆銅板領(lǐng)域向下游轉(zhuǎn)嫁，同時(shí)AI 帶動的PCB 需求的全面恢復(fù)，也為漲價(jià)傳導(dǎo)提供了溫床，對應(yīng)覆銅板成本提升9-15%，其他上游樹脂、電子紗價(jià)格也在小漲，給了覆銅板漲價(jià)的底氣。所以說覆銅板是借著銅價(jià)上漲找借口提價(jià)，歷史上也是這樣，每次銅價(jià)趨勢大漲階段，覆銅板公司盈利也大幅提升，賺得盆滿缽滿。伴隨下游需求復(fù)蘇以及上游原材料價(jià)格上漲，覆銅板價(jià)格在2024年有望持續(xù)上行。

圖二：覆銅板成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：億渡數(shù)據(jù)，中銀證券

二是下游AI 需求暴增。AI 驅(qū)動下游PCB 需求回暖，帶來增量。覆銅板的下游就是PCB，而AI、高速網(wǎng)絡(luò)、汽車電子等產(chǎn)業(yè)持續(xù)驅(qū)動高端HDI、高速高層和封裝基板細(xì)分市場的增長，其中比如，相比DGX 系列服務(wù)器，GB200 NVL72中單GPU PCB價(jià)值量有望提升33%～124%，單GPU 的HDI 板價(jià)值量有望增加244%～476%。AI 帶來PCB的需求增加，也就是間接帶動覆銅板的需求增加。

三是競爭格局好。覆銅板的競爭格局好于下游PCB，所以從漲價(jià)彈性上看，優(yōu)先選擇覆銅板。覆銅板的產(chǎn)業(yè)集中度高，前十占了70% 的份額，而PCB 前十只有35% 的份額，所以覆銅板競爭格局好，大公司有明顯的話語權(quán)，所以從歷史情況來看，覆銅板廠商的價(jià)格傳導(dǎo)能力更強(qiáng)、議價(jià)能力更強(qiáng)。

在具體投資標(biāo)的上，據(jù)天風(fēng)證券等機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，上游材料科關(guān)注方邦股份、華正新材、建滔積層板等；中游Kevin關(guān)注高端化廠商生益科技、南亞新材、華正新材、金安國際等；下游可關(guān)注AI 服務(wù)器相關(guān)的勝宏科技、景旺電子、深南電路、奧士康、四會富仕等。