賀天瑞

隨著中國經(jīng)濟增速換擋走向高質量發(fā)展，中國企業(yè)在海外尋求增量已成為產(chǎn)業(yè)趨勢，出海標的資金配置權重也逐步提高。中國企業(yè)在全球競爭力持續(xù)提升，有望帶動物流企業(yè)出海發(fā)展。物流出海的主線機會包括受益于中國礦企海外擴產(chǎn)的上游資源品、受益于出口訂單改善的中游產(chǎn)品、以及受益于跨境電商景氣的下游消費品。

嘉友國際（603871）為高壁壘高成長的礦產(chǎn)物流出海龍頭，與國內(nèi)多礦企合作，強強聯(lián)合實現(xiàn)共同成長。2021年末，公司引入有色行業(yè)龍頭紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)略投資者。長期來看，跨境礦產(chǎn)物流市場需求天花板足夠大，隨著中資礦企布局加大和已有礦區(qū)擴產(chǎn)放量，公司在資產(chǎn)卡位、運營能力、銷售渠道上有充分先發(fā)優(yōu)勢，有望明確享受成長紅利。

盈利能力穩(wěn)中有升

嘉友國際是國內(nèi)領先的跨境礦產(chǎn)物流龍頭。公司從中蒙煤炭跨境業(yè)務起家，圍繞世界級的礦區(qū)項目，提供從礦區(qū)建設材料、礦區(qū)運營耗材、礦區(qū)產(chǎn)成品的多式聯(lián)運服務及配套供應鏈貿(mào)易服務，并圍繞核心運輸通道和通關節(jié)點提供陸港資產(chǎn)基礎設施服務，形成聯(lián)動的跨境物流平臺。

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2021年末，公司引入有色行業(yè)龍頭紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，截至2024年3月31日，紫金礦業(yè)合計持有公司股份17.24%。紫金礦業(yè)在非洲布局多座礦山資源，自身有較大的運輸和物流需求，隨著公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港投入運營，兩者能形成協(xié)同效應，有助于優(yōu)勢互補實現(xiàn)共贏。

開源證券分析指出，2015-2023年，嘉友國際營業(yè)收入從6.27億元增長至69.95億元，8年CAGR為35.20%。其中2020年受疫情影響，蒙煤進口受阻使公司營收同比下滑，但由于中非項目推進落地，2022 年公司營收進一步增長。2023年，受益于跨境聯(lián)運及非洲陸港項目維持高增，同比增長44.85%至69.95億元。

盈利能力方面，2015-2023年，公司毛利潤從1.72億元增長至13.59億元，對應CAGR為29.49%。2020-2021年受疫情影響，公司整體毛利承壓，但自2021 年起，公司依靠中蒙跨境市場的物流優(yōu)勢，主動整合從礦山至終端客戶的產(chǎn)業(yè)供應鏈，有效提升供應鏈貿(mào)易業(yè)務毛利規(guī)模。2022年，受益于蒙煤出口需求量修復及陸港項目啟動，公司毛利潤同比增長90.06% 至9.32 億元。2023 年，隨著非洲市場的逐步啟動發(fā)展，公司毛利潤同比繼續(xù)增長45.88% 至13.59億元，2024Q1整體毛利率/歸母凈利率相較2023年提升0.55pct/0.54pct至19.98%/15.39%（見圖一、圖二）。公司整體盈利能力穩(wěn)中有升，費用率相對穩(wěn)定，高成長、高壁壘特征明顯。

中蒙煤運夯實基本盤

我國為煤炭消費大國，蒙古及澳大利亞一直是中國煉焦煤進口的主要國家，但近幾年蒙煤進口量占我國進口量的比重持續(xù)上升，2023年，蒙煤占比由2020年的33.4%上升至56.0%。而蒙古從地區(qū)上看，塔本陶勒蓋煤礦距離我國甘其毛都口岸較近，因此塔本陶勒蓋煤礦是我國重要的進口來源，甘其毛都口岸為目前中蒙貿(mào)易的重要樞紐。中蒙作為嘉友國際的基本盤，公司在甘其毛都口岸這一重要樞紐上早早布局，建立優(yōu)勢。

根據(jù)海關數(shù)據(jù)，2024年Q1，甘其毛都口岸進口煤炭達946萬噸，高基數(shù)下同比繼續(xù)增長23.1%。中蒙煤炭貿(mào)易規(guī)模的迅速擴大對公司供應鏈業(yè)務量形成支撐，2023年公司主焦煤供應鏈貿(mào)易服務收入同比大幅增長145.9%至44.3億元，毛利潤同比增長66.4%至5.2億元，預計2024年隨著中盟煤炭貿(mào)易規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步擴大，嘉友煤炭供應鏈業(yè)務有望維持較快增長。

2 月22 日，嘉友國際公告擬以自有資金向其大客戶MMC 的全資子公司收購煤炭公司KEX 的20% 股權，并與MMC簽署煤炭長期合作協(xié)議，約定公司十年內(nèi)向其采購煤炭共計1750萬噸，一方面有望為公司提供較為可觀的投資收益，另一方面，與MMC的深度綁定有望帶來公司中蒙業(yè)務核心競爭力繼續(xù)增強。

非洲銅運步入正軌，跨區(qū)域布局持續(xù)完善

另一方面，嘉友國際的非洲業(yè)務步入正軌，中亞市場持續(xù)布局，看好公司持續(xù)擴張業(yè)務版圖、復制商業(yè)模式。

招商證券指出，公司以剛果（金）、贊比亞、安哥拉為核心的陸鎖國物流模式取得較好成效，在非業(yè)務已逐步形成規(guī)模，先后投資剛果（金）迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目，打通薩卡尼亞口岸與恩多拉運輸通道，同時收購非洲本土跨境運輸企業(yè)，提升干線運輸能力。前期卡薩項目于23年6月正式進入運營階段，道路及口岸通車能力符合預期，在把握核心物流基礎設施下與紫金礦業(yè)合作深化，中標卡莫阿銅礦兩項跨境物流運輸服務項目，合計中標金額約為3789萬美元。公司近期公告圍繞贊比亞側基礎設施布局計劃，打通薩卡尼亞口岸與恩多拉運輸通道，預計后續(xù)圍繞銅鈷礦帶的物流網(wǎng)絡布局將持續(xù)完善，長期跨境物流業(yè)務增長潛力較大。

中亞市場方面，公司1月16日公告與烏茲別克斯坦國鐵公司簽署合作備忘錄，為后續(xù)項目合作奠定基礎。長期看，聚焦三大市場跨境物流業(yè)務成長性，尤其在非洲區(qū)域，依托在核心節(jié)點的前瞻性布局和運力資源的擴張，公司有望承接更多跨境礦產(chǎn)品物流業(yè)務。國信證券認為，公司“輕重結合”的資產(chǎn)布局模式，以及通過貿(mào)易、基礎設施鎖定物流需求的業(yè)務模式具備較強可復制性，看好公司通過跨區(qū)域擴張不斷增加業(yè)績增長點。

圖一：嘉友國際歷年毛利潤情況（億元）

圖二：嘉友國際歷年毛利率/凈利率情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所