胡國(guó)鵬

本篇我們將從原油、銅和黃金三個(gè)品種展開，回顧歷史上具備與當(dāng)前資源股及商品價(jià)格走勢(shì)相似的情形，探尋股商表現(xiàn)不一致背后的原因，以及背離結(jié)束后商品價(jià)格的表現(xiàn)，并對(duì)本輪商品價(jià)格后續(xù)走勢(shì)作出推演。

銅：有望開啟新一輪主升浪

當(dāng)前銅礦股和銅價(jià)已經(jīng)初步走出了股強(qiáng)商弱的狀態(tài)，銅價(jià)有望進(jìn)入新一輪主升浪?；仡欍~礦龍頭公司自由港麥克莫蘭股價(jià)和銅價(jià)表現(xiàn)，股價(jià)的振幅顯著高于銅價(jià)，在歷次銅價(jià)上漲階段，銅礦股往往更有彈性。1995 年以來銅出現(xiàn)過5 次股強(qiáng)商弱形態(tài)，分別開始于1996 年、2000 年、2006 年、2013 年和2021 年。多數(shù)情形下，股強(qiáng)商弱形態(tài)會(huì)隨著銅價(jià)的上行而結(jié)束。

五輪股強(qiáng)商弱情形中，1996 年和2006 年，銅行情已經(jīng)位于中后期的高位震蕩階段，銅價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，期間形成股強(qiáng)商弱形態(tài)，后續(xù)銅價(jià)迎來最后一輪抬升。

2006年的銅價(jià)經(jīng)歷了自2002 年以來全球經(jīng)濟(jì)共振帶動(dòng)的上漲后，再度進(jìn)入高位震蕩階段，本輪商品與股價(jià)的背離主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束預(yù)期及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致，2006年6 月13 日至2007 年2 月6 日，銅價(jià)下跌21.2%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲87.5%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲23.2%。隨著2007 年中國(guó)精銅進(jìn)口量放大，全球銅市場(chǎng)的供應(yīng)緊張。疊加拉美銅礦罷工及美國(guó)較好的制造業(yè)數(shù)據(jù)的利多支撐下，銅價(jià)在2007年再度震蕩走強(qiáng)，直到2008 年被金融危機(jī)中斷。

與1996 和2006 年不同的是，2000 年和2013 的股強(qiáng)商弱分別位于銅行情的啟動(dòng)階段和熊市的中段。2000 年底開始的銅價(jià)下跌主要由美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑和“9·11”事件導(dǎo)致，2000 年12 月12 日至2002 年10 月16 日期間，銅價(jià)下跌22.8%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲13.8%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲38.8%。隨著本輪銅價(jià)跌破平均生產(chǎn)成本，銅產(chǎn)商出現(xiàn)集中、大規(guī)模和全方位的限產(chǎn)保價(jià)行動(dòng)，銅價(jià)進(jìn)入周期性底部，并在隨后經(jīng)濟(jì)全球共振的背景下開啟長(zhǎng)牛。

2013 年銅價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了自歐債危機(jī)以來的兩年調(diào)整期，海外銅礦企業(yè)盈利能力顯著下滑，同時(shí)估值也經(jīng)歷了大幅度回調(diào)，一批正在或尚待開發(fā)的礦業(yè)項(xiàng)目陸續(xù)被擱置，國(guó)際大型礦商，紛紛宣布出售旗下非核心資產(chǎn)以改善財(cái)務(wù)狀況，并不斷下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，股價(jià)迎來一段修復(fù)期，銅價(jià)在這一期間也出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)。2013年8 月27 日至2014 年8 月13 日期間，銅價(jià)下跌6.36%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲14.1%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲19.7%。進(jìn)入2015 年后，隨著各國(guó)刺激政策的退出，以及美國(guó)貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，銅價(jià)再度快速下行。

當(dāng)前隨著銅價(jià)接近2022 年的高點(diǎn)，銅的股強(qiáng)商弱態(tài)勢(shì)已經(jīng)逐步走出，我們認(rèn)為當(dāng)前銅市場(chǎng)交易環(huán)境或與1996 和2006 年類似，銅價(jià)行情進(jìn)入中段，投機(jī)交易活躍的影響下波動(dòng)率有望加大，而當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)“再通脹”或“軟著陸”都較難改變銅價(jià)上行趨勢(shì)，而資源股的上行空間也有望進(jìn)一步打開。

從供需的角度來看，本輪銅價(jià)上行的催化劑為澳洲礦業(yè)巨頭必和必拓（BHP）向英國(guó)和美國(guó)的資源集團(tuán)英美資源（Anglo American）提出了390 億美元的并購(gòu)要約，暴露出了行業(yè)供應(yīng)偏緊問題。根據(jù)彭博社，即便BHP 成功并購(gòu)英美資源，成為全球最大的銅生產(chǎn)商，也無法緩解全球需求。盡管全球最大的銅礦商都對(duì)電動(dòng)車、電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心帶來的額外需求持樂觀態(tài)度，但業(yè)界仍然沒有大規(guī)模投資開發(fā)新礦脈和建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。在此背景下外資銀行，也開始看多銅價(jià)至每噸1.2 萬美元。

黃金：多因素共振易上難下

2022 年10 月以來黃金呈現(xiàn)商強(qiáng)股弱走勢(shì)，回顧歷史，2006 年2 月至2007 年6 月金價(jià)表現(xiàn)明顯優(yōu)于黃金個(gè)股，期間COMEX 黃金價(jià)格上漲14.1%，同期美股黃金股板塊下跌4.3%。

2006 年2 月至2007 年6 月美元指數(shù)快速下行對(duì)金價(jià)形成支撐，而價(jià)格中樞長(zhǎng)期抬升的背景下，成本上升對(duì)黃金股利潤(rùn)形成壓制。2006 年2月至2007 年6 月，美元指數(shù)自90.7 快速回落至81.9 水平，美元走弱支撐本階段黃金價(jià)格抬升20.1%。與此同時(shí)，自2001 年以來全球經(jīng)濟(jì)共振向上，價(jià)格中樞抬升下黃金股企業(yè)成本壓力增加，對(duì)利潤(rùn)端形成壓制。如美股黃金龍頭紐蒙特黃金，2006 年及2007 年?duì)I業(yè)開支分別上升16.6%、203.9%，同期凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下滑。

本輪商強(qiáng)股弱結(jié)束后，通脹預(yù)期升溫、地緣沖突頻發(fā)及次貸危機(jī)爆發(fā)下避險(xiǎn)情緒催化，2007 年8 月至2008年3 月金價(jià)快速抬升。2007 年以來油價(jià)快速上行推升全球通脹預(yù)期，以兩伊為中心的中東地緣政治局勢(shì)持續(xù)緊張推升黃金價(jià)格，而隨著2007年8 月次貸危機(jī)蔓延，擁有避險(xiǎn)屬性的黃金再度受到市場(chǎng)青睞，而為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于2007 年9 月開啟降息，實(shí)際利率下行背景下金價(jià)快速走高。

當(dāng)前來看，全球央行連續(xù)回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)長(zhǎng)期對(duì)黃金價(jià)格形成支撐；而類似于2007 年聯(lián)儲(chǔ)降息后，實(shí)際利率下行推高黃金價(jià)格，當(dāng)前在美國(guó)通脹數(shù)據(jù)回落下，市場(chǎng)對(duì)今年Q4 聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度升溫，多重因素共振均有利于下階段金價(jià)上漲。

原油：分歧加大寬幅震蕩

回顧原油價(jià)格及原油股表現(xiàn)，歷史上有兩輪典型的股強(qiáng)商弱階段，分別為1996 年10 月至1998 年4 月、2012 年4 月年至2014 年8 月。具體來看，1996 年10 月至1998 年4 月，ICE 布油價(jià)格回落41.1%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲38.6%；2012 年4 月至2014 年8 月ICE 布油價(jià)格下跌15.7%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲28.3%。

兩輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油價(jià)格走勢(shì)大相徑庭，主要源于供需結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的差異。具體來看：

1996 年10 月至1998 年4 月，受金融危機(jī)沖擊需求影響，原油價(jià)格回落；同期能源股在強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)支撐下股價(jià)堅(jiān)挺。本輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油價(jià)格在OPEC 達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議、科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)等因素影響下觸底反彈。

2012 年4 月至2014 年8 月受歐債危機(jī)及亞洲經(jīng)濟(jì)體增速放緩影響，原油價(jià)格自高位回落，但長(zhǎng)期原油價(jià)格維持高位對(duì)原油股業(yè)績(jī)形成支撐。2012 年Q2 以來，美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，同期受歐債危機(jī)影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，同期油市供給過剩問題浮現(xiàn)，原油價(jià)格自高位回落。而2011 年至2014 年原油價(jià)格持續(xù)維持在歷史高位，對(duì)原油股業(yè)績(jī)形成支撐。

本輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，在供給端放量，需求持續(xù)回落背景下，原油價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間。供給端層面，2014 年以來美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)放量，同期沙特等國(guó)低價(jià)傾銷搶占市場(chǎng)、美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步拉低原油價(jià)格。2014 年11 月，OPEC 作出不減產(chǎn)決定，試圖擠出美國(guó)頁(yè)巖油等高成本生產(chǎn)商，這一策略導(dǎo)致OPEC及其他產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄新高，原油價(jià)格繼續(xù)下探。

2022 年4 月至今（截至2024 年5月17 日）原油呈現(xiàn)“股強(qiáng)商弱”格局，但今年4 月中旬以來受聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱及地緣風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋的影響，4 月15 日至5 月17 日ICE 布油下跌7%。展望后續(xù)，在OPEC+自愿減產(chǎn)和持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)背景下，原油價(jià)格較難出現(xiàn)2014 年8 月油價(jià)進(jìn)入下行區(qū)間的情形，2024 年下半年或在80 美元/桶至90 美元/桶之間維持震蕩。