摘 要：隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各行業(yè)的企業(yè)紛紛采取并購的方式來進(jìn)行擴(kuò)張發(fā)展。乳制品行業(yè)也同樣如此，近些年國內(nèi)乳制品企業(yè)紛紛采用并購的方式，以求通過轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略的方式進(jìn)行快速發(fā)展。本文以新希望乳業(yè)并購寧夏寰美乳業(yè)為例，運(yùn)用事件研究法對企業(yè)的短期績效進(jìn)行了分析，結(jié)果證明此次并購對新希望乳業(yè)的短期績效產(chǎn)生正向影響。

關(guān)鍵詞：乳制品行業(yè)；并購績效；事件研究法

為進(jìn)一步提高人們的食品安全意識，提升國產(chǎn)品牌的競爭力，工信部會同財(cái)政部等部門經(jīng)多次研究，決定加大力度推進(jìn)我國乳品加工企業(yè)的兼并重組。國家越來越重視乳制品安全，乳制品行業(yè)的準(zhǔn)入門檻越來越高，許多中小型的乳制品企業(yè)面臨被淘汰的命運(yùn)，因此并購在市場競爭中發(fā)揮著必要的作用。與此同時(shí)，原料成本、乳品生產(chǎn)成本等都在不斷增加，企業(yè)原有的競爭模式正在發(fā)生變化，在新的發(fā)展模式下，乳品企業(yè)要想找到合適的發(fā)展之路，就必須采取一定的措施。乳制品行業(yè)的橫向并購正在加速發(fā)展，已經(jīng)成為乳業(yè)并購的一大趨勢，并購后通過整合資源，提高了企業(yè)的競爭力，增加了企業(yè)的市場份額。新希望乳業(yè)作為一家近幾年上市的國內(nèi)乳制品企業(yè)，面對國內(nèi)乳制品企業(yè)蒙牛、伊利等的競爭壓力，發(fā)展機(jī)會有限。而且隨著乳制品行業(yè)全球化進(jìn)程的加快，國外乳制品在國內(nèi)市場的發(fā)展對國內(nèi)乳制品企業(yè)造成了一定的沖擊，國內(nèi)乳制品企業(yè)生存艱難。因此，新希望乳業(yè)必須繼續(xù)通過并購擴(kuò)大市場，降低成本，進(jìn)而提升企業(yè)利潤空間。自新希望乳業(yè)上市以來，前后共進(jìn)行了五次并購，本文僅以新希望乳業(yè)并購寧夏寰美乳業(yè)為案例分析對象展開研究。

一、文獻(xiàn)綜述

在學(xué)術(shù)界對于分析并購績效的評價(jià)方法有很多，事件研究法作為主要的績效評價(jià)方法之一，被許多國內(nèi)外學(xué)者所采用。池昭梅等（2019）采用事件研究法與因子分析法相結(jié)合的方法，分析了旗濱集團(tuán)并購馬來西亞旗濱公司的長短期績效并得出結(jié)論：從短期績效來看此次并購事件雖對企業(yè)產(chǎn)生較弱正效應(yīng)但時(shí)間較短。楊勝利等（2017）以圓通速遞借殼上市為案例分析對象，采用事件研究法分別將重組公告發(fā)布日、并購重組委員會通過審核日設(shè)定為事件發(fā)生日來分析資本市場對事件的反應(yīng)程度，得出資本市場更加承認(rèn)以重組公告發(fā)布日為實(shí)質(zhì)性重組的起始的結(jié)論。關(guān)于并購動因方面，向濤（2020）通過對部分企業(yè)并購實(shí)際案例的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之所以進(jìn)行并購主要是為了提升企業(yè)自身知名度、執(zhí)行品牌戰(zhàn)略，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場份額，降低成本、塑造供應(yīng)鏈優(yōu)勢三點(diǎn)。高瑜彤等（2017）從騰訊收購京東的案例分析互聯(lián)網(wǎng)公司的并購動機(jī)，認(rèn)為獲得協(xié)同效應(yīng)是騰訊并購京東的主要動因之一。關(guān)于影響并購績效的因素方面，孟陽（2020）通過分析得出結(jié)論：高管并購經(jīng)歷越多，企業(yè)并購數(shù)量、并購績效以及并購成功率都將越高，并且與失敗并購經(jīng)驗(yàn)相比較，高管成功并購經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)并購相關(guān)性更顯著。朱鶯（2022）以2006—2017年中國集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司開展的 32 起并購活動為樣本，發(fā)現(xiàn)并購方企業(yè)經(jīng)營年限與現(xiàn)金支付方式對企業(yè)并購績效有積極的影響。綜上所述，學(xué)者們主要從并購動因、并購評價(jià)方法、影響并購績效的因素三個(gè)方面對企業(yè)并購案例進(jìn)行研究并得出結(jié)論。

二、并購過程

1.并購雙方簡介

新希望乳業(yè)于2006年在四川成都成立，2019年在深交所正式掛牌上市，十余年間立足西南，深入華東、華中、華北、西北深度布局，逐步從地方乳企轉(zhuǎn)型為全國性乳企。新希望以“新鮮一代的選擇”為品牌戰(zhàn)略，專注于低溫乳制品的開發(fā)，主要從事乳制品和乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前，該企業(yè)在四川、云南、河北、浙江、山東等地?fù)碛休^高的市場占有率和較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

寧夏寰美乳業(yè)于 2007 年初在寧夏吳忠市成立，自成立以來，一直從事乳制品、食品和飲料的研制、開發(fā)和銷售。其主要產(chǎn)品為常溫奶和低溫奶兩大類，其中常溫奶包括常溫純牛奶、常溫調(diào)制乳和常溫酸奶等產(chǎn)品；低溫奶包括低溫鮮奶、低溫酸奶和低溫調(diào)制乳等產(chǎn)品。公司主要在陜西、甘肅、寧夏等地開展業(yè)務(wù)，是西北地區(qū)領(lǐng)先的乳品企業(yè)之一。

2.并購過程

2020 年 5月6日，新希望乳業(yè)發(fā)布公告，擬全資收購寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司，協(xié)議收購價(jià)格為 17.11 億元，并在報(bào)告期內(nèi)完成全部股權(quán)交割。收購主要通過支付現(xiàn)金的方式分兩次完成：一是公司通過支付約 10.27 億元轉(zhuǎn)讓款收購寰美乳業(yè) 60%的股權(quán)；二是公司發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金支付剩余 40%的寰美乳業(yè)股權(quán)，至2020年7月末公司發(fā)布公告稱已取得寰美乳業(yè)60%的股權(quán)，至2020 年底新希望乳業(yè)取得寰美乳業(yè)全部股權(quán)。

三、并購動因

1.開拓西北市場，提升市場份額

新希望乳業(yè)成立于我國西南地區(qū)，在并購寰美乳業(yè)之前，其市場主要分布在西南、華中、華北等較發(fā)達(dá)地區(qū)，西北地區(qū)的市場份額相對較小。近年來，我國乳制品行業(yè)逐漸開始重視西北市場的占有率，一些大型企業(yè)如蒙牛、伊利等國內(nèi)乳制品企業(yè)紛紛加快在西北地區(qū)的推廣，而寰美乳業(yè)作為西北地區(qū)的老牌乳企，其市場覆蓋整個(gè)陜甘寧地區(qū)，市場占有率較高。而且作為中國西北地區(qū)歷史悠久的本土乳制品企業(yè)，寰美乳業(yè)深受當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的喜愛，擁有極高的客戶認(rèn)可度。新希望乳業(yè)收購寰美乳業(yè) 100%股權(quán)后，可直接進(jìn)軍中國西北市場，迅速提高其在中國西北地區(qū)的市場份額。

2.獲得優(yōu)質(zhì)奶源，降低原材料成本

近年來人們更加注重身體健康，對乳制品的需求逐年增加，尤其是我國南方地區(qū)，乳制品市場逐年增大。新希望乳業(yè)為了獲得穩(wěn)定、高質(zhì)量的奶源供給，滿足企業(yè)發(fā)展壯大、產(chǎn)品升級的戰(zhàn)略需要，結(jié)合“鮮戰(zhàn)略”品牌綱領(lǐng)，將生牛乳作為低溫巴氏奶和高端酸奶的主要原料，提出了長期向上游布局的策略。而西北地區(qū)是我國乳制品的主要產(chǎn)銷基地，其地區(qū)海拔較高、晝夜溫差大，水草條件優(yōu)渥，沒有工業(yè)污染，是天然的黃金養(yǎng)殖帶，不僅利于奶牛生長，又具備乳制品保存保鮮的條件，因此奶源條件優(yōu)越。在地理位置上，西北地區(qū)奶源也同樣具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。在我國，奶源地主要分布在新疆、西藏等地，而西北地區(qū)奶源地與這些地區(qū)相比，更接近乳制品加工地，從而降低了運(yùn)輸成本。依托這些資源優(yōu)勢，寰美乳業(yè)不僅與當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)牧場、園區(qū)建立了長期深度合作，還建成了寧夏現(xiàn)代化萬頭養(yǎng)殖牧場。目前，新希望乳業(yè)已布局在西北建設(shè)了寧夏海原、甘肅永昌牧場等優(yōu)質(zhì)牧場，聯(lián)合寰美乳業(yè)的牧場資源和此前入股的現(xiàn)代牧業(yè)，結(jié)合新希望乳業(yè)在西南地區(qū)的常年經(jīng)營，逐步形成南北呼應(yīng)的優(yōu)質(zhì)奶源戰(zhàn)略布局，獲得了大量的優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。新希望乳業(yè)從源頭上獲得了優(yōu)質(zhì)奶源，不僅可以提升顧客認(rèn)可度，還可以降低購買原材料的成本，形成規(guī)模效應(yīng)。

3.產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

新希望乳業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，隨著消費(fèi)者對健康飲食需求的意識不斷提高以及對消費(fèi)升級的推動，中國的低溫奶市場正呈現(xiàn)快速增長的趨勢，國家也出臺了一些政策加大對低溫奶的扶持力度，這預(yù)示著低溫奶將成為繼常溫奶之后的又一個(gè)新市場，低溫奶市場的擴(kuò)大為企業(yè)的發(fā)展帶來了更多機(jī)遇。寰美乳業(yè)地處全國奶源地之一的西北黃金奶源帶，土壤肥沃，光照充足，海拔較高，非常適合牧草的生長，不僅可以保證原材料的充足還可以保證原材料的品質(zhì)，且新希望乳業(yè)早在2011年就開始創(chuàng)新推出只能當(dāng)天售賣的“24小時(shí)鮮牛乳”，又在2020年推出了“黃金24小時(shí)鮮奶”，因此其具備一定的低溫乳制品生產(chǎn)技術(shù)，新希望乳業(yè)并購寰美乳業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資源與技術(shù)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可以更快搶占低溫奶市場的先機(jī)，從而有利于在產(chǎn)品質(zhì)量、品牌形象等方面形成競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。其次，由于目前我國支持乳業(yè)兼并重組，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)、鮮奶生產(chǎn)企業(yè)享受免征增值稅與企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠政策，并購活動已經(jīng)完成的新希望乳業(yè)可以享受相關(guān)稅收優(yōu)惠，達(dá)到減輕稅負(fù)的目的，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同。最后，由于奶制品市場的需求不斷增加，對寰美乳業(yè)進(jìn)行并購可以獲得其在乳制品領(lǐng)域擁有的成熟生產(chǎn)技術(shù)、銷售團(tuán)隊(duì)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理協(xié)同。

四、短期績效分析

1.事件研究法概述

事件研究法是一種數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法，最早由Dolley于1933年首次提出，其原理是選擇某一次符合研究目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)活動，通過對金融市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行全面的分析，研究事件發(fā)生前后所選股票收益率的變化，并解釋特定事件對所選股票價(jià)格變化與收益率的影響。這種方法以有效市場假說為基礎(chǔ)，根據(jù)該假說，股價(jià)反映了所有已知的公共信息，且市場投資者是理性的，因此他們會對新信息做出理性反應(yīng)。

2.事件研究法研究步驟

（1） 確定事件發(fā)生日

一般而言，事件發(fā)生日指的是并購方案公告日或者并購?fù)瓿扇?。本文事件發(fā)生日選擇為新希望乳業(yè)首次發(fā)布公告宣布要并購寰美乳業(yè)的當(dāng)天，即2020年5月6日。

（2） 選取窗口期、估計(jì)期

考慮到二級市場可能會受到的干擾，窗口期一般為事件日前后10～30個(gè)交易日。因此，本文將事件發(fā)生日的前后15天作為窗口期，即[-15，+15]；估計(jì)期設(shè)為事件發(fā)生日之前的16天至前150天。

（3） 計(jì)算個(gè)股收益率、市場收益率

通過使用Excel軟件進(jìn)行線性回歸，研究個(gè)股收益率和市場收益率之間的線性關(guān)系。用市場模型對窗口期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，計(jì)算出α、β的估計(jì)值，本文采用市場模型公式如下：

其中，Rit為個(gè)股收益率，Pit為個(gè)股當(dāng)日的收盤價(jià)格，Pit-1為個(gè)股前一天的收盤價(jià)格，Rmt為市場收益率，It為市場當(dāng)日的收盤指數(shù)，It-1為市場前一天的收盤指數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

（4） 計(jì)算預(yù)期正常收益率、超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）

通過上一步可以得出α、β值，將窗口期的市場收益率（Rmt）代入公式中計(jì)算出預(yù)期正常收益率（Rit'），再將公司的個(gè)股收益率減去預(yù)期正常收益率算出第t日的超額收益率（AR）。將第t-1日的超額收益率與第t日的超額收益率相加，求出第t日的累計(jì)超額收益率（CAR）。采用的公式為：

3.研究結(jié)果

通過巨潮資訊行情中心獲取新希望乳業(yè)以及深證成指數(shù)據(jù)，并利用Excel進(jìn)行回歸分析，可得回歸方程為Y（Rit）=0.9323X-0.0008，R2=0.3935。新希望乳業(yè)AR值以及CAR值詳見表1。

通過使用Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理，將企業(yè)事件窗口期內(nèi)的超額收益率以及累計(jì)超額收益率轉(zhuǎn)換成折線圖進(jìn)行分析?？梢钥吹皆诠嫒招籍?dāng)天公司的AR值與CAR值明顯提高，但隨后[2，11]區(qū)間呈現(xiàn)波動趨勢，直到并購后13～15天才呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。但通過觀察表1發(fā)現(xiàn)在并購公告宣布以后，15天內(nèi)僅有2天CAR值呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)，其余13天CAR值均大于0，通過與之前未發(fā)生并購事件的比值相比，明顯好于之前值，且通過觀察發(fā)現(xiàn)雖然AR值與CAR值一直在波動，但是總體呈上升趨勢，證明市場對此次并購持積極的態(tài)度。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

近年來乳制品行業(yè)并購事件屢見不鮮，許多企業(yè)都通過并購的方式來達(dá)到擴(kuò)大市場份額或獲得先進(jìn)技術(shù)的目的，本文運(yùn)用事件研究法從短期視角分析了市場對此次并購事件的反應(yīng)并得出結(jié)論：新希望乳業(yè)并購寰美乳業(yè)是一次成功的并購，短時(shí)間內(nèi)獲得較大的超額收益，吸引了投資者的目光，被投資者關(guān)注。

2.啟示

（1） 科學(xué)選擇并購標(biāo)的企業(yè)，切勿盲目擴(kuò)張

企業(yè)在選擇并購標(biāo)的企業(yè)時(shí)，要結(jié)合企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展戰(zhàn)略來選擇標(biāo)的企業(yè)，不僅要考慮其自身的財(cái)務(wù)狀況，還要充分考慮被并購方的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略判斷被并購企業(yè)的發(fā)展是否適合本企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展理念，明確并購動機(jī)，謹(jǐn)慎考慮并購對象，防止盲目擴(kuò)張的事件發(fā)生。在本文案例中新希望乳業(yè)通過考慮企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與品牌綱領(lǐng)，選擇了寰美乳業(yè)為被并購目標(biāo)，符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使其在低溫奶市場上占據(jù)有利地位，并購帶來的結(jié)果可觀。

（2） 找準(zhǔn)并購時(shí)機(jī)，抓住市場紅利

企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)要根據(jù)自身目前所處時(shí)期進(jìn)行并購，應(yīng)該在自身處于穩(wěn)定發(fā)展的時(shí)期進(jìn)行并購，切勿在初創(chuàng)期進(jìn)行并購，要結(jié)合自身實(shí)力與財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行并購，減少企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率。新希望乳業(yè)選擇在上市后采取并購策略，從短期績效視角下可以看出并購是成功的，企業(yè)考慮了當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況采取并購，并獲得了西北乳制品市場的占有率。

（3） 主動整合資源，加強(qiáng)企業(yè)之間協(xié)同

企業(yè)在并購后不僅要注重企業(yè)在外部資源上的整合，還要注重企業(yè)內(nèi)部資源的整合，例如企業(yè)之間人才、文化間的協(xié)同，在管理上優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部流程，降低內(nèi)部運(yùn)營成本等，減少企業(yè)之間因整合不協(xié)調(diào)造成的失誤，從內(nèi)部、外部兩方面進(jìn)行整合協(xié)同，提高企業(yè)的實(shí)力，達(dá)到規(guī)模效益。

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作者簡介：黃馨雨（2000— ），女，漢族，會計(jì)專碩，研究方向：企業(yè)并購。