鈕文新

2024年4月12日，周五，A股市場收市之后，一條重磅新聞迅速傳開。國務院印發(fā) 《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》）。歷史地看，繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，這次出臺的意見也是共9個部分，是資本市場第三個“國九條”。

從4月15日（周一）開市的情況看，A股市場對“國九條”反應積極而正面。從總體看，前兩個 “國九條”主要目標是按照“國際通行的成熟經驗”規(guī)范中國資本市場發(fā)展。但這次“國九條”不一樣，這個“不一樣”關鍵在于：第一，《意見》為中國資本市場發(fā)展提出了全新的品質要求，為資本市場高質量發(fā)展給定了全新的 “總則”；第二，《意見》 順應民意，提出資本市場建設要突出目標、問題“雙導向”，全面深化改革，這實際就是以“總則”為導向，全面、系統(tǒng)地去查找問題，并實施全方位、全流程改革。

堅守總則，警惕跑偏

我們必須堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，并在這條路上而非別的什么路上實現(xiàn)金融高質量發(fā)展。這是黨中央對中國金融工作提出的基本要求。

怎樣的路才是中國特色金融發(fā)展之路？

黨的十八大以來，我們積極探索新時代金融發(fā)展規(guī)律，不斷加深對中國特色社會主義金融本質的認識，不斷推進金融實踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，積累了寶貴經驗，逐步走出一條中國特色金融發(fā)展之路，這就是：堅持黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領導，堅持以人民為中心的價值取向，堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨，堅持把防控風險作為金融工作的永恒主題，堅持在市場化法治化軌道上推進金融創(chuàng)新發(fā)展，堅持深化金融供給側結構性改革，堅持統(tǒng)籌金融開放和安全，堅持穩(wěn)中求進工作總基調。

這幾條明確了新時代新征程金融工作怎么看、怎么干，是體現(xiàn)中國特色金融發(fā)展之路基本立場、觀點、方法的有機整體。

正因如此，作為金融市場的重要組成部分，中國資本市場高質量發(fā)展也必須遵從這樣的原則，具體到落實落地，《意見》給出“五個必須”：必須堅持和加強黨的領導，充分發(fā)揮黨的政治優(yōu)勢、組織優(yōu)勢、制度優(yōu)勢，確保資本市場始終保持正確的發(fā)展方向；必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求；必須全面加強監(jiān)管、有效防范化解風險，穩(wěn)為基調、嚴字當頭，確保監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角；必須始終堅持市場化法治化原則，突出目標導向、問題導向，進一步全面深化資本市場改革，統(tǒng)籌好開放和安全；必須牢牢把握高質量發(fā)展的主題，守正創(chuàng)新，更加有力服務國民經濟重點領域和現(xiàn)代化產業(yè)體系建設。

毫無疑問，所謂總則，就是總體原則。這個原則必須不折不扣、始終如一地貫徹于資本市場法治建設、機制變革等一切工作的全過程，而絕不能搞原則、現(xiàn)實“兩張皮”，更不能允許在行動上“開著左轉燈向右轉”。

這里之所以強調這個問題，關鍵在于金融有著極強的技術性。而歷史經驗無數(shù)次告訴我們，一些嚴重侵害中小投資者合法權益、危害市場公平的“關節(jié)”，往往會被隱藏在貌似“高大上”的技術解決方案或市場交易機制當中。所以，我們必須首先把總體原則銘刻于心，并以此為鑒，明確中國資本市場該要什么、不該要什么，發(fā)現(xiàn)不該要的，就該堅決處理。

系統(tǒng)改革，不留死角

從投資到融資、從上市到退市、從責任到監(jiān)管、從制度到文化……《意見》對中國特色資本市場的高質量發(fā)展提出了全面要求，在突出總體原則的前提下，抓住市場關注度最高的要害，重點突破，堪稱系統(tǒng)性和針對性的有機結合。

比如，針對市場呼聲強烈的“新股質量”問題，《意見》提出：“提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準。提高發(fā)行上市輔導質效，擴大對在審企業(yè)及相關中介機構現(xiàn)場檢查覆蓋面?！薄兑庖姟芬蟆皩⑸鲜星巴粨簟鍌}式分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單”；同時，要求堅持“申報即擔責”，嚴查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題，并建立中介機構“黑名單”制度，以此壓實發(fā)行上市全鏈條責任。

針對關乎投資者切身權益的“上市公司治理和信披真實性”問題，《意見》要求“構建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規(guī)行為。督促上市公司完善內控體系。切實發(fā)揮獨立董事監(jiān)督作用，強化履職保障約束”。此外，還要“全面完善減持規(guī)則體系。出臺上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策。嚴格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防范各類繞道減持。責令違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價差。嚴厲打擊各類違規(guī)減持”。

針對上市公司“只融資、不回饋的鐵公雞”行為，《意見》要求“強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示”。與此同時，“加大對分紅優(yōu)質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節(jié)前分紅”。同樣作為提升上市公司投資價值的措施，《意見》要求“制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規(guī)行為”。

針對市場反映強烈的“上市新股承銷”過程中存在的問題，《意見》要求加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度。而且給出三條具體措施：第一，要“強化新股發(fā)行詢價定價配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象”；第二，要“從嚴加強募投項目信息披露監(jiān)管”；第三，要“依法規(guī)范和引導資本健康發(fā)展，加強穿透式監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)同，嚴厲打擊違規(guī)代持、以異常價格突擊入股、利益輸送等行為”。

對投資者十分關切的上市公司“退市”問題，《意見》要求進一步嚴格強制退市標準，暢通多元退市渠道，削減“殼”資源價值，強化退市監(jiān)管。

針對中小投資者深惡痛絕的“量化高頻交易”問題，《意見》明確要求出臺程序化交易監(jiān)管規(guī)定，加強對高頻量化交易監(jiān)管。

針對市場熱望的“強化長期資本流動性”問題，《意見》明確要求要大力推動中長期資金入市，大力發(fā)展權益類公募基金，優(yōu)化保險資金權益投資政策環(huán)境，完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。

如此等等。

特別值得一提的是，《意見》以專門段落提出要“積極培育良好的行業(yè)文化和投資文化”。具體而言，第一，要“完善與經營績效、業(yè)務性質、貢獻水平、合規(guī)風控、社會文化相適應的證券基金行業(yè)薪酬管理制度”；第二，要“持續(xù)開展行業(yè)文化綜合治理，建立健全從業(yè)人員分類名單制度和執(zhí)業(yè)聲譽管理機制，堅決糾治拜金主義、奢靡享樂、急功近利、‘炫富等不良風氣”。

之所以特別關注這樣一段表述，因為大家應該已經注意到，金融資本主義在全世界40年的急速擴張，映射到中國金融業(yè)，也使之出現(xiàn)了拜金主義、奢靡享樂、急功近利和炫富取榮等惡劣風氣，這導致金融發(fā)展偏離了黨心、民心，背棄了金融服務實體經濟的根本宗旨。所以，金融回歸本源迫在眉睫，尤其針對容易被暴利裹挾的資本市場，必須系統(tǒng)改革，不留死角地蕩滌一切不良風氣。

從嚴治市，關鍵在人

全面梳理和糾正中國資本市場發(fā)展理念、規(guī)則、行為，推動其系統(tǒng)性改革，目的就是要形成促進資本市場高質量發(fā)展的合力。

在立法層面，《意見》要求“推動加強資本市場法治建設”，推動和完善一系列法律法規(guī)建設，比如要推動修訂證券投資基金法，同時出臺上市公司監(jiān)督管理條例，修訂證券公司監(jiān)督管理條例，加快制定公司債券管理條例，研究制定不動產投資信托基金管理條例。另外，還要推動出臺背信損害上市公司利益罪的司法解釋、內幕交易和操縱市場等民事賠償?shù)乃痉ń忉?，以及打擊挪用私募基金資金、背信運用受托財產等犯罪行為的司法文件。

在執(zhí)法層面，要“加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度”。具體措施：一要“健全線索發(fā)現(xiàn)、舉報獎勵等機制”；二要“完善證券執(zhí)法司法體制機制，提高行政刑事銜接效率”；三要“強化行政監(jiān)管、行政審判、行政檢察之間的高效協(xié)同”；四要“加大行政、民事、刑事立體化追責力度，依法從嚴查處各類違法違規(guī)行為”；五要“加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用力度，完善行政執(zhí)法當事人承諾制度”；六要“探索開展檢察機關提起證券民事公益訴訟試點”。由此進一步加強資本市場誠信體系建設。

在政策層面，要“深化央地、部際協(xié)調聯(lián)動”。一要“強化宏觀政策協(xié)同，促進實體經濟和產業(yè)高質量發(fā)展，為資本市場健康發(fā)展營造良好的環(huán)境”；二要“落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創(chuàng)投基金、不動產投資信托基金等稅收政策，健全有利于創(chuàng)新資本形成和活躍市場的財稅體系”；三要“建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機制”；四要“壓實地方政府在提高上市公司質量以及化解處置債券違約、私募機構風險等方面的責任”。

有了法律條文，有了執(zhí)法規(guī)則，有了政策推動，但關鍵還在人，還在中國金融業(yè)界能否堅決破除“例外論”“精英論”“特殊論”等錯誤思想，提高政治站位，把政治建設放在更加突出位置，深入推進全面從嚴治黨，鍛造出一大批忠誠干凈擔當?shù)母咚刭|專業(yè)化的資本市場干部人才隊伍，當然也包括打造出一支政治過硬、能力過硬、作風過硬的監(jiān)管鐵軍。

很久以來，中國資本市場存在“影子股東”、不當入股、政商“旋轉門”、“逃逸式辭職”等亂象，這實際是腐敗問題產生的土壤和條件，所以《意見》提出要“從嚴從緊完善離職人員管理”，“堅決懲治腐敗與風險交織、資本與權力勾連等腐敗問題，營造風清氣正的政治生態(tài)”。

先審后設，謹防“魔盒”

按照證監(jiān)會主席吳清的解讀，現(xiàn)在有了《意見》，這還僅僅是有了“1”，未來還要在《意見》基礎上制定若干配套制度規(guī)則，也就是“N”，把《意見》的各項條款落到實處，這就是中國資本市場的“1+N”政策體系。

4月13日消息，證監(jiān)會近日召開貫徹落實“1+N”政策文件動員部署會暨政策培訓會，強調加快推動資本市場“1+N”政策體系落地實施。

從最近的進展情況看，目前市場討論較多的是：4月12日，證監(jiān)會發(fā)布《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》（以下簡稱“規(guī)定”），并向社會公開征求意見。依據(jù)證監(jiān)會市場監(jiān)管一司司長張望軍的介紹，“規(guī)定”充分體現(xiàn)了“趨利避害、突出公平、有效監(jiān)管、規(guī)范發(fā)展”的思路，對程序化交易監(jiān)管作出了全面、系統(tǒng)規(guī)定?！耙?guī)定”目的是進一步建立健全量化交易監(jiān)管安排，因勢利導促進其規(guī)范發(fā)展，更好發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)等功能。同時，堅決打擊影響市場秩序的異常交易、損害投資者合法權益的違法違規(guī)行為，更好維護證券交易秩序和市場公平。

從字面所表達的初衷看，這樣的“規(guī)定”當然有益。但我們是不是需要提高一個層面去看待“高頻量化交易”問題？也就是說，不僅要看到它在市場價格發(fā)現(xiàn)方面的作用，同時更要看到考量它是否與我們一貫主張的長期投資、價值投資理念相吻合，是否存在“大資本利用技術優(yōu)勢降維打擊散戶投資者”的可能性。

資本市場流動性應當是與之匹配的“長期資本流動性”，如果長期資本流動性不夠，甚至嚴重缺乏，那就要設法解決擴大資本流動性的問題，而不是用短期，甚至超短期、極短期的貨幣流動性加以解決。因為，“資金和資產期限錯配”本身是金融風險。換句話說，大量短期、超短期、極短期的資金投入到股票市場，很容易導致股票市場快速大起大落。

大家可以思考一下，對A股市場這樣一個以散戶投資者為主體的股市而言，該不該給予高頻量化交易——這種“快刀片肉”的金融產品以生存空間？

為什么現(xiàn)在是規(guī)范，而非取締？這就牽涉到一個非常古老的金融課題：是不是應當允許金融“潘多拉魔盒”不斷打開。金融發(fā)展的歷史證明，那些為提高賺錢效率，號稱在加杠桿的同時卻又能分散風險的金融創(chuàng)新，最終往往是一個個打開的金融“潘多拉魔盒”。這個“魔盒”一旦打開，再想要關閉很難；硬要關閉，社會往往會付出更大而慘痛的經濟代價、誠信代價。遠的不說，2008年讓美國深陷金融危機的所謂“次級貸款抵押債券”及其衍生品，不都是曾被金融人標榜的金融創(chuàng)新嗎？

鑒于監(jiān)管的滯后性，也鑒于金融創(chuàng)新很可能帶給市場巨大的影響，這里建議資本市場監(jiān)管建立“先審后設”的機制。所謂“先審后設”是指：對于一切金融創(chuàng)新產品都必須依據(jù)中國特色金融發(fā)展之路的基本要求，先行報送主管機構審核，搞清“該不該要”“在怎樣的前提下，要到什么程度”“如何有效監(jiān)管”等問題之后，再行設立。

“先審后設”會不會抑制金融創(chuàng)新？不會。因為，金融創(chuàng)新往往基于利益訴求。所以申報、審批不會阻止金融創(chuàng)新。而真實為實體經濟服務的金融往往用不著過于深奧的金融創(chuàng)新，金融返璞歸真才是大道，這才是中國特色金融發(fā)展之路的應有之義。