摘要：

為探究數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)及其影響機(jī)制，基于2012—2021年新三板上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展顯著支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)數(shù)字金融能夠通過(guò)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系；異質(zhì)性分析結(jié)果表明，數(shù)字金融具有支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的靶向效應(yīng)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對(duì)于小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更顯著。

關(guān)鍵詞：

數(shù)字金融；中小企業(yè)創(chuàng)新；財(cái)務(wù)杠桿；靶向效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：

F832；F276；F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

收稿日期：2023-09-17

基金項(xiàng)目：

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：22＆ZD117）資助；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：21AZD114）資助。

通信作者：

胡金焱，男，博士，教授，主要研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。E-mail： hwx@sdu.edu.cn

作為宏觀經(jīng)濟(jì)的核心主體，企業(yè)不僅承擔(dān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任［1］，而且要在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中成長(zhǎng)，這注定企業(yè)面臨著“不創(chuàng)新，則滅亡”的抉擇。創(chuàng)新對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家至關(guān)重要，“創(chuàng)新”一詞在黨的二十大報(bào)告中出現(xiàn)22次，在2023中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中出現(xiàn)9次，可見(jiàn)增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力是關(guān)乎企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和國(guó)家長(zhǎng)治久安的重大課題。相比大型企業(yè)，中小企業(yè)在創(chuàng)新市場(chǎng)中更為活躍。截至2022年底，中國(guó)工業(yè)和信息化部公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)中小微企業(yè)數(shù)量超過(guò)5 200萬(wàn)家，中小企業(yè)貢獻(xiàn)80%以上的就業(yè)和70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，規(guī)模龐大的中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的生力軍。但相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的金融資源獲取不足總金融資源的四分之一［2］，陷入創(chuàng)新融資供給不足的困境。2023年中央金融工作會(huì)議要求“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，旨在為實(shí)體企業(yè)提供高質(zhì)量服務(wù)。其中金融與數(shù)字技術(shù)融合催生的數(shù)字金融因其普惠性、高效率和包容性為解決中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的融資難題提供了可能。數(shù)字金融以數(shù)字技術(shù)為運(yùn)作核心，通過(guò)提供精準(zhǔn)化的風(fēng)控體系和集約扁平化的業(yè)務(wù)流程、降低企業(yè)融資約束［3］、糾正金融資源錯(cuò)配［4］、緩解銀企之間信息不對(duì)稱(chēng)等金融體系“補(bǔ)短板”功能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，也可以通過(guò)減少企業(yè)管理層“短視行為”［5］、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效［6］等改善企業(yè)發(fā)展條件。相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)外部因素之間的關(guān)系，尤其是如何形成強(qiáng)烈的內(nèi)生研發(fā)意愿和良好的金融環(huán)境，分析了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的可能性。為探究數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新，利用中國(guó)扶持中小企業(yè)發(fā)展的新三板交易所2012—2021年間的企業(yè)數(shù)據(jù)，深入分析數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新水平的影響及其作用機(jī)制，并檢驗(yàn)數(shù)字金融的靶向效應(yīng)。

1 理論分析與研究假說(shuō)

1.1 數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制分析

數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能具有積極的正向影響，數(shù)字金融的普惠性和高效率有利于改善中小企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿這一機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)。數(shù)字金融具有普惠性，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，增加企業(yè)融資數(shù)量，緩解企業(yè)債權(quán)融資約束，增加財(cái)務(wù)杠桿。以大中型銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系存在“產(chǎn)權(quán)歧視”、“規(guī)模歧視”等結(jié)構(gòu)性難題，很多中小企業(yè)往往因規(guī)模小、還款能力低、抵押資產(chǎn)不足等被排斥在金融服務(wù)之外，成為“長(zhǎng)尾群體”。隨著信息時(shí)代的到來(lái)，數(shù)字技術(shù)與金融的融合，優(yōu)化了金融服務(wù)模式，延伸了金融服務(wù)范圍，提供了較低的貸款利率［7］，使金融可以更多地惠及“長(zhǎng)尾群體”；由于信息渠道不通暢，導(dǎo)致借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)，遏制了中小企業(yè)的融資需求。而數(shù)字金融依靠大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等處理能力，精準(zhǔn)把握企業(yè)征信、資金需求等數(shù)據(jù)，建立強(qiáng)大的風(fēng)控系統(tǒng)［8］，增強(qiáng)銀企之間的信息往來(lái)，降低資金供需雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，減少企業(yè)外部融資成本。因此，數(shù)字金融可以通過(guò)降低融資門(mén)檻和融資成本緩解中小微企業(yè)“融資難”問(wèn)題，減小了企業(yè)創(chuàng)新層面的債權(quán)融資約束，更有利于企業(yè)獲得銀行貸款，使企業(yè)以負(fù)債的方式增加財(cái)務(wù)杠桿［9］。

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有兩面性。財(cái)務(wù)杠桿的增加意味著企業(yè)以較少的自有資產(chǎn)撬動(dòng)更多的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)杠桿的提高可以滿足企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求。債權(quán)融資相比股權(quán)融資能夠起到避稅效果，稱(chēng)之為“稅盾效應(yīng)”，一些實(shí)力較強(qiáng)的公司會(huì)適度采取提高財(cái)務(wù)杠桿策略，向外界釋放積極信號(hào)，從而獲取融資機(jī)會(huì)，適度的杠桿率通過(guò)“稅盾效應(yīng)”和信號(hào)傳遞效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)［10］；信號(hào)傳遞效應(yīng)的作用有限，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高時(shí)，債務(wù)人和債權(quán)人認(rèn)為該企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，會(huì)增加融資難度和成本，創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)擠出一部分甚至全部創(chuàng)新投入，相關(guān)研究也表明企業(yè)杠桿過(guò)高使得企業(yè)面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，包括巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，將不利于周期較長(zhǎng)的企業(yè)創(chuàng)新投入［11］。由此提出假說(shuō)：

H1：數(shù)字金融能夠提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平；

H2：數(shù)字金融通過(guò)企業(yè)杠桿作用于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，具體表現(xiàn)為數(shù)字金融能夠緩解中小企業(yè)債權(quán)融資約束，增加企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，獲得更多銀行貸款，為企業(yè)創(chuàng)新增加投入；

H3：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是非線性的，兩者存在“倒U型”關(guān)系。

1.2 數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性分析

數(shù)字金融通過(guò)影響財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，但中小企業(yè)內(nèi)部仍然存在發(fā)展差異，而不同類(lèi)型的企業(yè)具有不同的財(cái)務(wù)杠桿，因而這一創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對(duì)于不同的企業(yè)可能具有異質(zhì)性。數(shù)字金融不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，更聚焦于個(gè)體和小微企業(yè)，具有“靶向”干預(yù)的初衷。因此，本文從規(guī)模屬性（中型企業(yè)與小型企業(yè)）和產(chǎn)權(quán)屬性（國(guó)有中小企業(yè)與非國(guó)有中小企業(yè)）分析數(shù)字金融的靶向效應(yīng)。

從規(guī)模屬性來(lái)看，小型企業(yè)具有較強(qiáng)的靈活性，企業(yè)研發(fā)更聚焦，技術(shù)創(chuàng)新更專(zhuān)一，但小企業(yè)由于體量小、抵押資產(chǎn)不足等因素面臨更大融資障礙。數(shù)字金融發(fā)展采取廣覆蓋的方式，助推商業(yè)銀行開(kāi)展小額信貸服務(wù)，為小企業(yè)創(chuàng)新提供了更為高效優(yōu)質(zhì)的服務(wù)［12］。所以相比中型規(guī)模企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)小規(guī)模企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。從產(chǎn)權(quán)屬性來(lái)看，相比于國(guó)有，非國(guó)有中小企業(yè)擁有更強(qiáng)的融資需求且面臨更高的融資門(mén)檻。國(guó)有企業(yè)具有政府信用背書(shū)的信譽(yù)保障，能享受到更多的財(cái)政支持，在傳統(tǒng)金融體系中具有融資優(yōu)勢(shì)，而非國(guó)有中小企業(yè)財(cái)政支持較少，由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“產(chǎn)權(quán)歧視”的存在導(dǎo)致外部融資約束較強(qiáng)［13］。數(shù)字金融具有高維處理能力，能加強(qiáng)非國(guó)有中小企業(yè)征信體系和風(fēng)控體系建設(shè)，借助數(shù)字交易平臺(tái)為非國(guó)有中小企業(yè)提供銀行、其他金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的多樣化、低負(fù)擔(dān)的金融服務(wù)，而國(guó)有企業(yè)因體制限制和發(fā)展路徑錨定，不易獲得數(shù)字金融的數(shù)字紅利。由此提出：

H4：數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在靶向效應(yīng)，對(duì)小企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

以新三板上市企業(yè)為研究對(duì)象，同地級(jí)市數(shù)字金融進(jìn)行配對(duì)，構(gòu)建2012—2021年的面板數(shù)據(jù)。結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，并剔除樣本企業(yè)中的金融類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)；剔除ST、PT企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；對(duì)數(shù)據(jù)中的連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%的Winsorize處理，共得到13 214個(gè)“企業(yè)—年份”的觀測(cè)樣本。數(shù)字金融數(shù)據(jù)由百度新聞高級(jí)檢索相關(guān)關(guān)鍵詞的結(jié)果數(shù)量獲取，新三板企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)源自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，地級(jí)市或直轄市層面其他數(shù)據(jù)源自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2.2 變量選取

（1） 被解釋變量：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。分為研發(fā)投入（INI）和創(chuàng)新產(chǎn)出（INO）兩個(gè)變量。企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)的百分比）代表企業(yè)創(chuàng)新投入水平［14］，選用企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)之比來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，借鑒相關(guān)研究［10，15］，分別用研發(fā)投資總額+1的自然對(duì)數(shù)作為研發(fā)投入代理變量，用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出代理變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2） 核心解釋變量：數(shù)字金融（DF）。參考有關(guān)研究［3，16］，將地級(jí)市或直轄市和數(shù)字金融關(guān)鍵詞匹配，利用百度新聞高級(jí)檢索功能，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)，得到特定年份每個(gè)地級(jí)市或直轄市共48個(gè)關(guān)鍵詞的搜索結(jié)果總量，以此衡量地級(jí)市或直轄市的數(shù)字金融發(fā)展水平。

（3） 機(jī)制變量：財(cái)務(wù)杠桿（LR）。選取資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)杠桿，即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，從側(cè)面反映企業(yè)的還款能力，以及使用資產(chǎn)的杠桿程度［13］。

（4） 控制變量?？紤]到可能有其他因素影響企業(yè)創(chuàng)新水平，加入企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)密集度、清償比率、企業(yè)成長(zhǎng)、貨幣資金占比、盈利能力、要素密集度、總資產(chǎn)報(bào)酬率、股權(quán)集中度、兩職合一、獨(dú)董比例和審計(jì)意見(jiàn)作為控制變量。

2.3 實(shí)證模型

為了探討數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，根據(jù)研究假設(shè)，構(gòu)建計(jì)量模型

INit=β0+β1DFit+βjControlsit+∑Year+∑Indus+εit（1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，IN為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量，有研發(fā)投入（INI）和創(chuàng)新產(chǎn)出（INO）；DF為數(shù)字金融代理變量，Controls為回歸分析中涉及的控制變量；β為觀測(cè)系數(shù)；εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；∑Year、∑Indus分別表示年份、行業(yè)固定效應(yīng)，盡可能減輕遺漏變量問(wèn)題［17］。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1，2012—2021年新三板中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平均值為5.560 8，創(chuàng)新產(chǎn)出均值為14.412，創(chuàng)新投入的最小值為0，最大值為31.879 8，創(chuàng)新產(chǎn)出的最小值為7.755 5，最大值為18.489 3，表明中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新水平存在明顯差異，部分中小企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行研發(fā)投入，技術(shù)創(chuàng)新水平提升任重道遠(yuǎn)。

3 實(shí)證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

“數(shù)字金融—中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”基準(zhǔn)結(jié)果見(jiàn)表2。數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)均為正值，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明發(fā)展數(shù)字金融有利于促進(jìn)中小企業(yè)的創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新能力。在控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，上述結(jié)論依舊不變，說(shuō)明中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展享受到了數(shù)字金融發(fā)展的“數(shù)字紅利”，將有可能打破中小企業(yè)“創(chuàng)新難”的困局，有助于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的良性發(fā)展。H1得以驗(yàn)證。

3.2 內(nèi)生性處理

利用工具變量法，借鑒相關(guān)研究［13］，將每個(gè)地級(jí)市所有接壤城市的數(shù)字金融發(fā)展水平均值作為數(shù)字金融的工具變量，結(jié)果見(jiàn)表3。第一階段模型估計(jì)中，數(shù)字金融的工具變量回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且不存在識(shí)別不足和弱工具變量問(wèn)題。在第二階段回歸中，數(shù)字金融及回歸系數(shù)顯著增加，均具有1%顯著水平的正向影響，說(shuō)明內(nèi)生偏差抑制了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，進(jìn)一步證實(shí)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 替換被解釋變量 表4第（1）列采用研發(fā)投資總額的自然對(duì)數(shù)（ini）代替研發(fā)投入（INI），第（2）列用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)（ino）代替創(chuàng)新產(chǎn)出（INO）重新回歸，結(jié)果顯示，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響依然顯著。

3.3.2 替換核心解釋變量 參考相關(guān)研究［18］，以地級(jí)市每年的金融科技公司數(shù)量作為數(shù)字金融發(fā)展水平（DF）的替代指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，表4第（5）、（6）列結(jié)果顯示，結(jié)果仍然顯著。

3.3.3 考慮遺漏變量和樣本選擇 企業(yè)層面可能會(huì)存在遺漏變量影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融業(yè)發(fā)展水平等宏觀因素也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，從而導(dǎo)致估計(jì)有偏，故進(jìn)一步控制企業(yè)和年份的聯(lián)合固定效應(yīng)，并控制地級(jí)市層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（地區(qū)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù)）和金融業(yè)發(fā)展水平（金融業(yè)增加值取對(duì)數(shù)），第（3）、（4）列結(jié)果顯示檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

4 機(jī)制檢驗(yàn)與靶向效應(yīng)分析

4.1 機(jī)制檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

數(shù)字金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響可能通過(guò)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行傳導(dǎo)。數(shù)字金融為長(zhǎng)尾群體提供了較低的創(chuàng)新融資門(mén)檻［19］，同時(shí)能夠降低金融錯(cuò)配［20］，緩解企業(yè)債權(quán)融資約束，從而提高財(cái)務(wù)杠桿，為企業(yè)提供長(zhǎng)期持續(xù)的創(chuàng)新資金支持，即間接增加了企業(yè)創(chuàng)新投入。基于前文分析，構(gòu)建機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?1-22］

INit=α0+α1DFit+αjControlsit+∑Year+∑Indus+εit（2）

LRit=γ0+γ1DFit+γjControlsit+∑Year+∑Indus+εit（3）

INit=θ0+θ1DFit+θ2LRit+θjControlsit+∑Year+∑Indus+εit（4）

4.2 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

財(cái)務(wù)杠桿影響路徑的模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。由第（1）列可以看出，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)杠桿的影響為正，回歸系數(shù)通過(guò)了1%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)字金融發(fā)展能夠緩解債權(quán)融資約束，顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。第（2）、（3）列分別是機(jī)制變量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)，回歸結(jié)果均在5%的水平上顯著為正，即若暫且拋開(kāi)非線性影響效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿總體上對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，意味著對(duì)于新三板大多數(shù)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)杠桿是數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。H2得以驗(yàn)證。但過(guò)高的杠桿率使得企業(yè)面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，將不利周期較長(zhǎng)的企業(yè)創(chuàng)新投入，因此線性結(jié)果可能掩蓋非線性的事實(shí)。為了考察財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有無(wú)非線性關(guān)系，在第（4）、（5）列分別加入了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的二次項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿二次項(xiàng)對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)均在1%的顯著性水平下為負(fù)，初步判定財(cái)務(wù)杠桿對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是倒U型的，即財(cái)務(wù)杠桿對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響從促進(jìn)效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐种菩?yīng)，H3得到初步驗(yàn)證。

為進(jìn)一步驗(yàn)證倒U型關(guān)系是否真實(shí)存在，對(duì)倒U型關(guān)系進(jìn)行二次回歸。首先找到倒U型曲線的最大值點(diǎn)，在最大值點(diǎn)處對(duì)之前和之后的財(cái)務(wù)杠桿分別生成新的預(yù)測(cè)值，再對(duì)新變量進(jìn)行斷點(diǎn)回歸?；貧w結(jié)果顯示在最大值點(diǎn)之前的財(cái)務(wù)杠桿回歸系數(shù)和在最大值點(diǎn)之后的財(cái)務(wù)杠桿回歸系數(shù)異號(hào)且顯著，可以認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系。意味著財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)存在最優(yōu)水平，只有維持合理的財(cái)務(wù)杠桿水平才能最大限度地促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新［23］。

分別以研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的拐點(diǎn)為0.725 0和0.647 7，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿低于0.647 7時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提高，研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出隨之增長(zhǎng)；當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿率在0.647 7和0.725 0之間時(shí)，研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的變動(dòng)方向不明確；一旦財(cái)務(wù)杠桿率超過(guò)0.725 0，企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出不再隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高［24］。通過(guò)對(duì)樣本的觀察，超過(guò)86%的企業(yè)未達(dá)到財(cái)務(wù)杠桿最優(yōu)水平，約12%的企業(yè)存在財(cái)務(wù)杠桿偏高的問(wèn)題，沒(méi)有發(fā)揮好財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

4.3 靶向效應(yīng)分析

為考察數(shù)字金融對(duì)“產(chǎn)權(quán)歧視”和“規(guī)模歧視”困局的紓解作用，即數(shù)字金融能否發(fā)揮普惠性，糾正傳統(tǒng)金融市場(chǎng)靶向偏離的問(wèn)題，將企業(yè)規(guī)模大于整體企業(yè)規(guī)模均值的劃分為“大企業(yè)”，企業(yè)規(guī)模小于均值的為“小企業(yè)”，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為“國(guó)有企業(yè)”和“非國(guó)有企業(yè)”，分樣本檢驗(yàn)。

表6中第（1）、（2）列按照規(guī)模屬性分組回歸顯示，無(wú)論是大企業(yè)還是小企業(yè)，數(shù)字金融均對(duì)其研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了顯著的正向影響，且對(duì)小企業(yè)的影響系數(shù)要大于對(duì)大企業(yè)的影響系數(shù)，說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更大。但在回歸系數(shù)均顯著的情況下，僅比較系數(shù)的大小不能完全說(shuō)明分組回歸的差異是顯著的，進(jìn)一步采用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)（Fisher’s Permutation Test）來(lái)驗(yàn)證組間系數(shù)差異是否顯著［25］。從系數(shù)差異的顯著性檢驗(yàn)看，不同組別的數(shù)字金融系數(shù)經(jīng)驗(yàn)p值均在10%的顯著性水平以下，說(shuō)明不同組別間存在顯著差異。這表明盡管數(shù)字金融對(duì)大企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有正向影響，但數(shù)字金融對(duì)小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更大，數(shù)字金融發(fā)展具有顯著的靶向干預(yù)效果，能夠解決傳統(tǒng)金融的“規(guī)模歧視”問(wèn)題，更有利于小微企業(yè)的創(chuàng)新提升。

由表6第（3）、（4）列產(chǎn)權(quán)屬性分組結(jié)果可知，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的影響呈現(xiàn)出明顯的差異特征。在國(guó)有企業(yè)組別中，數(shù)字金融對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)分別為0.336 3和0.137 3，但結(jié)果并不顯著，數(shù)字金融并未展現(xiàn)“產(chǎn)權(quán)歧視”的偏向性影響；而非國(guó)有企業(yè)組別中，數(shù)字金融更有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)分別為0.478 9和0.197 8，通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。數(shù)字金融發(fā)展在小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的影響中均具有顯著的靶向干預(yù)作用，一定程度上解決傳統(tǒng)金融的靶向偏離問(wèn)題，更有利于小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。H4得以驗(yàn)證。

5 結(jié)論與建議

本文利用2012—2021年新三板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。數(shù)字金融通過(guò)緩解債權(quán)型融資約束提高財(cái)務(wù)杠桿，解決中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新“融資難”困境，進(jìn)而賦能中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展；財(cái)務(wù)杠桿與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系，意味著財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)存在最優(yōu)水平，只有維持合理的財(cái)務(wù)杠桿水平才能最大限度地促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新；數(shù)字金融發(fā)展具有靶向效應(yīng)，能夠緩解金融資源錯(cuò)配，靶向支持小微企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新。建議加大金融與科技深度融合的政策支持，充分發(fā)揮數(shù)字金融的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；加快金融市場(chǎng)制度優(yōu)化，充分發(fā)揮數(shù)字金融支小扶微的靶向效應(yīng)；加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)控政策，嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)的杠桿行為；實(shí)體企業(yè)要緊抓數(shù)字金融發(fā)展的機(jī)遇，積極強(qiáng)化數(shù)字金融緩解債權(quán)融資約束，增加財(cái)務(wù)杠桿的作用。

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Research on the Impact of Digital Finance on Technological Innovation of Small

and Medium-sized Enterprises

——Based on Financial Leverage Path

WANG Tian-tian，HU Jin-yan

（School of Economics， Qingdao University， Qingdao 266061， China）

Abstract：

In order to explore the innovation-driven effect of digital finance on small and medium-sized enterprises and its influencing mechanism， an empirical analysis was conducted based on the data of listed enterprises on the New Third Board from 2012 to 2021. The results show that the development of digital finance significantly supports the technological innovation of small and medium-sized enterprises. The mechanism test results confirm that digital finance can provide financial support for small and medium-sized enterprises' technological innovation activities by improving corporate financial leverage， and there is an inverted U-shaped relationship between financial leverage and corporate technological innovation. Heterogeneity analysis results show that digital finance has a targeted effect to support the innovation and development of enterprises， and the innovation-driven effect is more significant for small enterprises and non-state-owned enterprises.

Keywords：

digital finance; small and medium-sized enterprises innovation; financial leverage; targeted effects