唐郡

隨著長債利率持續(xù)下行，央行開始提示相關(guān)風(fēng)險。圖/視覺中國

持續(xù)高漲的債牛行情迎來拐點。

4月24日早間，超長期債券收益率大幅上行。30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率短線拉升超3個BP（基點），收益率上行對應(yīng)債券價格下跌。同時，國債期貨開盤全線下跌，其中30年期主力合約跌0.53%，10年期主力合約跌0.2%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.03%。

截至收盤，“23附息國債23”收益率上行近6.19個BP，報2.47%；30年期國債期貨主力合約跌超1%，報107.10。

此前一天，中國人民銀行（下稱“央行”）有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受《金融時報》采訪時提醒，“固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風(fēng)險。”

“近期，央行至少三次提醒長債利率風(fēng)險?！闭猩套C券銀行業(yè)首席分析師廖志明表示，“4月8日以來，債券市場行情迅速抬升，收益率下行幅度很大，今天收益率上行是債市極致行情后的正常回調(diào)?！?/p>

對此，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明提醒道，央行關(guān)注長久期資產(chǎn)利率風(fēng)險不等同于寬貨幣取向扭轉(zhuǎn)?！敖谘胄刑峒暗年P(guān)注長期利率變化，可能體現(xiàn)了對于部分金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)久期過度集中而暴露較多利率風(fēng)險的關(guān)注，但并不意味著收緊貨幣政策乃至主動推升利率，貨幣政策應(yīng)保持寬松支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?！?/p>

同時，前述負(fù)責(zé)人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

廖志明表示，中國央行在二級市場買賣國債是雙向操作，有買有賣，與部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只買不賣、購債規(guī)模巨大的QE（量化寬松）操作有著本質(zhì)區(qū)別，預(yù)計對債市的影響將是中性的。

供求失衡推高長債收益率

在寬貨幣預(yù)期下，本輪債券牛市已經(jīng)持續(xù)了一段較長的時間。

3月以來，30年期國債收益率長時間在2.5%以下運行，10年期國債收益率則在2.3%以下。4月8日以來，超長期國債收益率加速下行，其中活躍券“23附息國債23”收益率持續(xù)下行觸及2.40%關(guān)口。

“長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，但同時也會受到供求關(guān)系等其他因素的擾動。”前述央行負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變，中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、韌性強(qiáng)、動能優(yōu)、潛力大、活力足，央行對經(jīng)濟(jì)增長前景是長期看好的。

明明亦認(rèn)為，長期利率和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)系核心在于經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)。以往中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中長期利率的抬升很大程度源于地產(chǎn)周期上行；而在當(dāng)下這一輪復(fù)蘇周期主要依靠制造業(yè)投資回暖，地產(chǎn)投資和銷售端仍然偏弱，或是長期利率維持低位的原因之一?！坝纱丝梢?，當(dāng)前長債利率走低并不等同于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，更多是經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)變化所致。”

同時，前述負(fù)責(zé)人稱，供求關(guān)系等因素也會對長期國債收益率帶來短期擾動。部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較好的階段，也曾由于市場供需的階段性失衡，出現(xiàn)國債收益率與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期背離的情形。

多位分析人士認(rèn)為，近期債市行情高漲，主要與債券市場短期供求關(guān)系不匹配有關(guān)?！斑@反映的是實體融資需求仍然偏弱，其中包括政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢等，導(dǎo)致債市資產(chǎn)荒短期明顯加劇，助長了債市做多情緒?！绷沃久鞅硎?。

央行數(shù)據(jù)顯示，一季度政府債券凈融資新增1.36萬億元，同比少增4700億元。

4月22日，在國新辦舉行的2024年一季度財政收支情況新聞發(fā)布會上，有媒體就一季度地方專項債發(fā)行速度偏慢的情況向財政部負(fù)責(zé)人提問。

財政部預(yù)算司司長王建凡回應(yīng)稱，“一季度發(fā)行規(guī)模小于往年，一方面是以往年度為應(yīng)對疫情沖擊等特殊因素影響，加大年初發(fā)行規(guī)模，另一方面也與地方項目建設(shè)資金需求、冬春季節(jié)施工條件、債券市場利率等因素相關(guān)，同時我們也在提高專項債項目質(zhì)量、加強(qiáng)項目前期準(zhǔn)備等方面做了大量工作，總體看全年發(fā)行規(guī)?？傮w仍然是符合預(yù)期的?！?/p>

同時，廖志明認(rèn)為，近期這一輪債市行情與禁止“手工補息”有關(guān)。據(jù)媒體報道，4月8日，市場利率定價自律機(jī)制發(fā)布倡議，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)禁止通過手工補息的方式高息攬儲，并于4月底前完成整改。“銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)之前做的一些短期性存款被迫提前到期，這部分資金可能轉(zhuǎn)而買債。”廖志明稱，“這些短期需求可能對債市帶來脈沖式影響，進(jìn)而壓低整個債券收益水平?！?/p>

明明認(rèn)為，年初以來，有四個因素推動債市走強(qiáng)：一是中期視角下，低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒問題，商業(yè)銀行不得不采取拉長久期，信用下沉等策略來抬高組合收益；二是長期視角下，存款降息機(jī)制代替MLF（中期借貸便利）降息發(fā)力，長期限存款品種降息幅度大，或?qū)闷诟L的資產(chǎn)定價影響更大；三是超長期視角下，超長債利率走勢可能定價了人口結(jié)構(gòu)變化背后經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的轉(zhuǎn)變；四是超長債較高資本利得吸引權(quán)益投資者，促使市場交易風(fēng)格轉(zhuǎn)向極致。

“總結(jié)來看，資產(chǎn)荒主導(dǎo)的債牛行情下市場過度定價了基本面和政策面的利好?！泵髅髡f。

央行二級市場買賣國債與QE不同

隨著長債利率持續(xù)下行，央行開始提示相關(guān)風(fēng)險。

3月底召開的央行貨幣政策委員會一季度例會提出，“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”。此后，央行多次提示長期債券收益率風(fēng)險。在4月23日《金融時報》的報道中，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人直言，“投資者需要高度重視利率風(fēng)險?！?/p>

“自去年12月以來，長期和超長期利率品的收益率下降較多，按照傳統(tǒng)視角來看其已處于估值極度偏貴的狀態(tài)?！惫獯笞C券首席固收分析師張旭表示，“偏離較大恰反映出市場行情已經(jīng)發(fā)展得較為極致，未來走勢容易出現(xiàn)反向變化?！?/p>

4月24日，國債期貨、現(xiàn)券價格齊跌，長期限活躍國債收益率大幅上行。其中，30年期國債回調(diào)幅度最大。截至當(dāng)日收盤，30年期國債期貨主力合約跌逾1%，活躍債券收益率上行超6個BP。

事實上，對于當(dāng)前債市回調(diào)，市場亦有所預(yù)期。

3月初，張旭已發(fā)文提示，“近段時間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的積極變化明顯增多，一季度貨幣信貸大概率較快增長，3月MLF降息的預(yù)期頗有可能落空，投資者對于經(jīng)濟(jì)走勢、政策取向的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，資本市場主要指數(shù)在快速回升后穩(wěn)健運行，債券重定價的動能不斷累積?！?/p>

“此前大家投資債市的熱情過于高漲，今天的市場回調(diào)，可能促使機(jī)構(gòu)反思背后利率風(fēng)險，是不是要去賭超長債，這對于抑制部分機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)能夠起到積極作用?！绷沃久鞅硎?。

不過，明明提醒，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)提示長久期品種風(fēng)險的環(huán)境下，短期金融機(jī)構(gòu)可能對增配長期債券存在一定擔(dān)憂。但長期來看，低利率環(huán)境下高息資產(chǎn)荒問題仍然存在，市場對于長久期品種的需求可能存在支撐。

“未來需要關(guān)注的政策信號包括特別國債發(fā)行落地階段央行采取的流動性對沖措施力度，當(dāng)下市場對于央行在后續(xù)特別國債發(fā)行階段采取二級市場直接購債和降準(zhǔn)的操作預(yù)期較為充足?！泵髅餮a充道，“后續(xù)特別國債供給落地后，預(yù)計資產(chǎn)荒格局將有所緩解?！?/p>

近期，市場對央行在二級市場購買國債的討論關(guān)注度持續(xù)高漲。對此，前述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

這將如何影響債市？廖志明表示，央行強(qiáng)調(diào)了雙向操作，不僅有買也有賣，這與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之前持續(xù)大規(guī)模買入債券，且只買不賣的QE操作存在本質(zhì)不同?！白鳛楣_市場操作的一種工具，央行可以通過國債買賣調(diào)節(jié)整個銀行體系的流動性，引導(dǎo)短端利率水平。我們認(rèn)為這個政策本身是中性的，對市場本身的影響不大?！绷沃久鞣Q。

在前述國新辦新聞發(fā)布會上，財政部亦回應(yīng)了特別國債發(fā)行事宜。王建凡表示，下一步，財政部將根據(jù)超長期特別國債項目分配情況，及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作。