霍建

【摘要】資源型企業(yè)以其傳統(tǒng)的商業(yè)模式和突出的外部性對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了一定程度的破壞，在“雙碳”戰(zhàn)略背景下，ESG表現(xiàn)作為一個(gè)綜合經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益的指標(biāo)與該戰(zhàn)略高度契合，也成為資源型企業(yè)融資過(guò)程的參考依據(jù)之一。資源型企業(yè)ESG表現(xiàn)從企業(yè)環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理三方面分別與企業(yè)融資約束存在多重關(guān)系，同時(shí)也存在信息披露標(biāo)準(zhǔn)化、異質(zhì)性企業(yè)差異化、“雙碳”時(shí)代特殊化的發(fā)展導(dǎo)向，需要在完善ESG體系建設(shè)、擴(kuò)大ESG使用范圍、提高ESG使用效益方向持續(xù)努力。

【關(guān)鍵詞】ESG；資源型企業(yè)；融資約束

【中圖分類號(hào)】F275；F832.51

一、引言

2020年我國(guó)首次提出“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)，黨的二十大報(bào)告指出要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和”，立足能源資源稟賦，積極參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理?！半p碳”目標(biāo)的提出是“美麗中國(guó)建設(shè)”在新時(shí)代的具化體現(xiàn)，對(duì)各行各業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略均存在影響，其中，資源型企業(yè)作為外部性高、依賴度高、相關(guān)性高的個(gè)體在“雙碳”目標(biāo)下面臨著多重挑戰(zhàn)。ESG（Environment、Social、Governance，簡(jiǎn)稱ESG）的概念2004年首次在國(guó)際上被提出，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2021年開(kāi)始修訂針對(duì)上市公司ESG信息披露的年報(bào)與半年報(bào)準(zhǔn)則，開(kāi)始逐步嚴(yán)格規(guī)范ESG信息披露，要求企業(yè)在ESG報(bào)告中從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)非財(cái)務(wù)角度，全面評(píng)估公司的可持續(xù)發(fā)展力，從而表現(xiàn)企業(yè)在盈利的同時(shí)還有何貢獻(xiàn)[1]。作為一個(gè)綜合經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益的指標(biāo)，ESG與中國(guó)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略高度契合[2]。在現(xiàn)階段，ESG多被用于企業(yè)外部投資者的投資決策，鑒于資源型企業(yè)的特殊性，既需要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)同時(shí)更要兼顧環(huán)境效益，因此研究此類企業(yè)的ESG表現(xiàn)與融資約束是有必要的。

二、理論基礎(chǔ)

（一）外部性理論

外部性理論是在沒(méi)有市場(chǎng)交換的情況下，一個(gè)生產(chǎn)個(gè)體的生產(chǎn)行為影響了其他生產(chǎn)個(gè)體的生產(chǎn)過(guò)程，這是一種非市場(chǎng)的行為。資源型企業(yè)由于對(duì)自然資源的依賴性，其外部性較強(qiáng)，會(huì)對(duì)資源配置、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，同時(shí)在市場(chǎng)中獲得投資時(shí)也會(huì)由于其較強(qiáng)的外部性存在融資約束等問(wèn)題。

（二）利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論最初被定義為“能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過(guò)程影響的人”，企業(yè)籌資的最終目的是支持組織在不同發(fā)展階段能夠順利運(yùn)行，并在必要時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整從而達(dá)到持續(xù)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在此過(guò)程中，除了要考慮資本結(jié)構(gòu)的合理性，還要處理企業(yè)與利益相關(guān)者之間的矛盾沖突，利益相關(guān)者理論將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任大致分為對(duì)投資者、消費(fèi)者、員工、環(huán)境、合作者與競(jìng)爭(zhēng)者、社區(qū)等多方面，而ESG表現(xiàn)正是通過(guò)非財(cái)務(wù)的信息披露形式向利益相關(guān)者傳遞與之相關(guān)的信息，同時(shí)也是利益相關(guān)者監(jiān)督并保障自身權(quán)益的途徑之一。

（三）信號(hào)傳遞理論

二十世紀(jì)五六十年代出現(xiàn)的信號(hào)傳遞理論最早被應(yīng)用于基于一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查基礎(chǔ)上的實(shí)證研究，起初該理論主要運(yùn)用于股票市場(chǎng)，應(yīng)用于股利分配信息與企業(yè)未來(lái)盈利的關(guān)系研究當(dāng)中，后逐漸被運(yùn)用于各個(gè)領(lǐng)域。對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)而言，信號(hào)傳遞更多是面向企業(yè)外部的利益相關(guān)者。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)與其利益相關(guān)者對(duì)統(tǒng)一信息的掌握程度、了解程度和加工程度的偏差會(huì)產(chǎn)生基于不同利益目標(biāo)的選擇偏差，導(dǎo)致利益相關(guān)者權(quán)益受損。通過(guò)降低信息的不對(duì)稱程度、提升信息透明度、增加信息傳遞效率，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理成果等信息傳遞至利益相關(guān)者從而建立聲譽(yù)、形成形象感知和投資傾向，同時(shí)利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的需求通過(guò)市場(chǎng)的作用傳遞至企業(yè)，以便企業(yè)在獲取信息后履行對(duì)利益相關(guān)者應(yīng)有的責(zé)任。

三、“雙碳”目標(biāo)下的資源型企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束

對(duì)于資源型企業(yè)來(lái)說(shuō)，ESG表現(xiàn)也是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)高效、健康、經(jīng)濟(jì)、綠色的手段之一，在“雙碳”目標(biāo)下，其能夠在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的同時(shí)，盡可能地保障環(huán)境效益。提升ESG表現(xiàn)可以吸引機(jī)構(gòu)投資者，降低資金使用成本，緩解融資約束[3]。

（一）“雙碳”目標(biāo)下的資源型企業(yè)環(huán)境治理（E）與融資約束

環(huán)境因素作為外部客觀因素，具有稀有性、多用性、有限性和可變性，資源型企業(yè)主要依靠開(kāi)采、加工自然資源實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)自然環(huán)境的依賴較高，因此其資源開(kāi)采情況、污染治理情況備受關(guān)注[4]。基于信號(hào)傳遞理論和聲譽(yù)機(jī)制理論，企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)、較強(qiáng)的環(huán)境信息披露意愿會(huì)向市場(chǎng)和利益相關(guān)者傳達(dá)較強(qiáng)的環(huán)保意識(shí)和較為完善的公司制度，樹(shù)立環(huán)保低碳的綠色形象[5]，獲得聲譽(yù)和公信力，增強(qiáng)外部人對(duì)企業(yè)發(fā)展和投資的信心，降低信息不對(duì)稱程度，從而獲得較多的投資及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，投資方在決策時(shí)會(huì)獲得較多的信息，因此其融資約束也相比其他企業(yè)要??；同時(shí)，在“雙碳”背景下，政府和銀行在資源配置、專項(xiàng)補(bǔ)貼和信貸供給方面會(huì)更加注重企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展并給予更多的支持和優(yōu)惠政策，對(duì)環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)貸款更多成本更低稅負(fù)更輕[6]，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)而出現(xiàn)股價(jià)下跌和市場(chǎng)流失等問(wèn)題時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)還能發(fā)揮一定的“保險(xiǎn)效應(yīng)”[7]，降低負(fù)面外部環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，以良好的聲譽(yù)應(yīng)對(duì)外部不利沖擊的影響，緩解資金緊張的現(xiàn)狀，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束。

（二）“雙碳”目標(biāo)下的資源型企業(yè)社會(huì)責(zé)任（S）與融資約束

資源型企業(yè)在開(kāi)展業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)自然資源消耗相對(duì)較多，理應(yīng)承擔(dān)起相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任?；诶嫦嚓P(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及報(bào)告能夠披露利益相關(guān)者涉及并關(guān)心的信息，接受監(jiān)督的同時(shí)能夠降低社會(huì)責(zé)任履行風(fēng)險(xiǎn)，并從不同角度實(shí)現(xiàn)對(duì)利益相關(guān)者的利益維護(hù)，幫助投資者和相關(guān)人更加全面地了解企業(yè)[8]。其次，社會(huì)責(zé)任信息的披露使部分污染行業(yè)企業(yè)無(wú)法回避披露環(huán)境污染信息，并在報(bào)告中按照要求披露信息，積極樹(shù)立一個(gè)認(rèn)真履行社會(huì)責(zé)任、符合道德規(guī)范的社會(huì)形象，避免由此產(chǎn)生的負(fù)面影響。同時(shí)，企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任增加社會(huì)貢獻(xiàn)程度，可以在一定程度上獲得政府的政策扶持，建立穩(wěn)定的正面關(guān)系。

反之，由于資源有限，企業(yè)會(huì)權(quán)衡各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與社會(huì)活動(dòng)之間的資源配置比，社會(huì)責(zé)任的履行往往需要投入較多的成本，會(huì)在一定程度上占用企業(yè)資源，對(duì)其他投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，且周期較長(zhǎng)，結(jié)果不穩(wěn)定，具有風(fēng)險(xiǎn)，從而可能會(huì)失去更多的獲得利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大收益較低，加劇融資約束[9]。此外，當(dāng)企業(yè)和利益相關(guān)者的觀點(diǎn)產(chǎn)生沖突時(shí)，企業(yè)必須犧牲部分經(jīng)濟(jì)利益來(lái)維護(hù)自身社會(huì)形象。另外，企業(yè)需投入大量資金來(lái)提升ESG表現(xiàn)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為投資該企業(yè)的收益降低而可能選擇放棄投資，從而加劇企業(yè)融資約束[10]。

（三）“雙碳”目標(biāo)下的資源型企業(yè)公司治理（G）與融資約束

良好的公司治理能夠改善企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任履行情況，從而全面推進(jìn)ESG表現(xiàn)?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)管理層較強(qiáng)的環(huán)保意識(shí)會(huì)在決策時(shí)影響企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的設(shè)定和執(zhí)行，促進(jìn)企業(yè)從加強(qiáng)內(nèi)部治理開(kāi)始，主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律法規(guī)，避免降低企業(yè)信譽(yù)的事故發(fā)生，建立較高的社會(huì)聲譽(yù)和社會(huì)形象，在緩解融資約束時(shí)起到積極作用[11]?；诶嫦嚓P(guān)者理論和委托代理理論，公司治理與員工利益息息相關(guān)，對(duì)股東而言則會(huì)加劇代理問(wèn)題，由于委托人和代理人之間利益目標(biāo)的不一致，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇行為頻發(fā)，良好的公司治理制度和體系能夠降低代理人為了自己的利益?zhèn)ξ腥说睦嫔踔凉菊w利益的情況，有效制約和監(jiān)督代理人的風(fēng)險(xiǎn)行為。良好的ESG表現(xiàn)能夠向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好甚至傳遞獲利能力很強(qiáng)的信號(hào)，從而有助于其獲得投資，即使財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，但是良好的ESG表現(xiàn)能夠從非財(cái)務(wù)角度讓利益相關(guān)者進(jìn)一步了解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，獲得投資者的認(rèn)同和投資傾向，降低投資者和債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[12]，從而緩解融資約束問(wèn)題。

四、“雙碳”目標(biāo)下的資源型企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化

2004年聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署首次提出企業(yè)ESG概念，我國(guó)直至2017年才開(kāi)始對(duì)上市公司的環(huán)境信息披露進(jìn)行要求，并于2021年開(kāi)始修訂上市公司ESG信息披露相關(guān)準(zhǔn)則，相對(duì)來(lái)說(shuō)建設(shè)起步較晚。ESG信息披露還存在注重?cái)?shù)量而不注重質(zhì)量和實(shí)質(zhì)、沒(méi)有涉及到利益相關(guān)者真正關(guān)注的方面等問(wèn)題；同時(shí)披露標(biāo)準(zhǔn)還需要更加簡(jiǎn)潔和規(guī)范，對(duì)同一行業(yè)、地區(qū)的企業(yè)可以同期橫向可比、往期縱向可比；目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于ESG信息披露量化的方法有第三方機(jī)構(gòu)評(píng)分和自定義指標(biāo)計(jì)算兩種，第三方機(jī)構(gòu)包含華證、彭博資訊公司、湯森路透、MSCI等，標(biāo)準(zhǔn)化的ESG表現(xiàn)信息披露將有利于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出更具有可靠性、可比性的評(píng)分，一方面有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、企業(yè)ESG表現(xiàn)長(zhǎng)效有用，進(jìn)一步推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面也有助于市場(chǎng)監(jiān)管者和投資者信息獲取的可靠性和投資決策的穩(wěn)健性。

（二）資源型企業(yè)ESG的異質(zhì)性表現(xiàn)

目前，盡管ESG信息披露被較多地運(yùn)用到投資決策中，但是作為非財(cái)務(wù)信息，其作用更多是“錦上添花”而非“雪中送炭”，投資決策更加關(guān)注的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息，ESG信息所引導(dǎo)的投資決策是在特定行業(yè)、特殊政策、特別情況下的附加，因此根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性的不同，ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解作用存在差別。資源敏感型企業(yè)、綠色創(chuàng)新程度高的企業(yè)、政策傾斜類企業(yè)其較好的ESG表現(xiàn)能夠在一定程度上緩解其融資約束，究其本質(zhì)投資者仍是優(yōu)先考慮企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展能力，繼而考慮與之相關(guān)的其他因素。

（三）“雙碳”時(shí)代ESG的新內(nèi)涵

新時(shí)代生態(tài)文明戰(zhàn)略有新挑戰(zhàn)和新要求，“雙碳”目標(biāo)是我國(guó)貫徹新發(fā)展理念的國(guó)際承諾，也是關(guān)系到綠水青山的綠色轉(zhuǎn)型契機(jī)。近年來(lái)，在落實(shí)“雙碳”目標(biāo)的過(guò)程中，金融投資機(jī)構(gòu)在持續(xù)完善ESG產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)也將“雙碳”目標(biāo)作為考量因素，從而引導(dǎo)市場(chǎng)金融資源配置向綠色發(fā)展和綠色創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜。因此對(duì)于資源型企業(yè)，應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的行業(yè)特殊指標(biāo)，并合理設(shè)計(jì)指標(biāo)權(quán)重，增加ESG信息披露的“含金量”，以提高資源型企業(yè)ESG表現(xiàn)與“雙碳”目標(biāo)的匹配度和適用度，從而為資本市場(chǎng)提供更加真實(shí)可靠的信息。

五、對(duì)策與展望

第一，完善ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，提升上市公司ESG信息披露“含金量”。政府層面需完善相關(guān)法律和部門(mén)規(guī)章制度，出臺(tái)意見(jiàn)和指南，推動(dòng)各級(jí)單位監(jiān)督企業(yè)積極踐行ESG指標(biāo)；行業(yè)層面需廣泛收集意見(jiàn)，充分補(bǔ)充ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)和信息披露要求，主動(dòng)適應(yīng)行業(yè)特征和時(shí)代變革，引導(dǎo)和推動(dòng)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展；構(gòu)建符合國(guó)情、科學(xué)規(guī)范的中國(guó)特色ESG體系或加入中國(guó)特色ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)。

第二，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者廣泛了解并將ESG表現(xiàn)納入投資決策。在“雙碳”背景下，本著可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立起企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益與環(huán)境效益同等重要的意識(shí)和理念[13]，從而以價(jià)值投資理念看待企業(yè)戰(zhàn)略決策，同時(shí)也應(yīng)建立起風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定期排查[14]。

第三，積極引導(dǎo)上市公司提升ESG表現(xiàn)，擴(kuò)大ESG使用范圍并提高使用效益。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到積極推動(dòng)作用，尤其是國(guó)有企業(yè)。因此需要根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性針對(duì)部分企業(yè)完善ESG工作機(jī)制、推動(dòng)ESG投資、提升ESG績(jī)效，發(fā)揮ESG治理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，助力企業(yè)在綠色發(fā)展的趨勢(shì)下升級(jí)轉(zhuǎn)型[7]，從而增強(qiáng)企業(yè)融資能力，緩解融資約束，使金融資源配置更加高效、合理、高收益。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰