趙文胤

【摘要】全球市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜性的不斷增強(qiáng)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生了不同程度的影響，因此對(duì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)進(jìn)行深層次分析，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行預(yù)警十分必要。文章以恒大集團(tuán)為例，從公司的經(jīng)營(yíng)情況出發(fā)，利用Z-score模型分析恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)健康狀況，對(duì)其爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)的成因進(jìn)行探究，提出相關(guān)的對(duì)策建議和防范措施。

【關(guān)鍵詞】Z-score模型；經(jīng)營(yíng)多元化；危機(jī)成因

【中圖分類號(hào)】F274

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)的支柱型產(chǎn)業(yè)，在近20年的時(shí)間里對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是近年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)過(guò)熱和暴漲的房?jī)r(jià)反而對(duì)我國(guó)總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了反作用。因此，國(guó)家從2015年起對(duì)其加強(qiáng)管控，并提高融資門(mén)檻，這使房企獲取資金變得困難。由于企業(yè)的融資受到限制，加之2019年年底暴發(fā)了新冠疫情，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)眾多的企業(yè)停工停產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的上下游工廠企業(yè)也因此受到嚴(yán)重影響，諸多房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)營(yíng)狀況變差，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。研究上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)形成的原因，對(duì)于保證公司的健康發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以恒大集團(tuán)為例，剖析了其財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因，通過(guò)Z值模型對(duì)近些年恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并針對(duì)產(chǎn)生的原因提出一些對(duì)策及建議。

二、研究背景

（一）恒大集團(tuán)簡(jiǎn)介

恒大集團(tuán)前身是“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”，成立于1996年6月24日。2009年11月5日，恒大在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。恒大集團(tuán)上市之后，便展開(kāi)了多元化的發(fā)展，在地產(chǎn)，旅游，體育，金融，文化，保健，快消品，高科技等領(lǐng)域都有涉及。自2019年6月份開(kāi)始，恒大的股票出現(xiàn)了明顯的下滑，引發(fā)了人們對(duì)于其財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)疑。在2019年12月，恒大集團(tuán)又一次公布了其債務(wù)為8964億元人民幣，并把其原因歸結(jié)為擴(kuò)張過(guò)快和資金鏈斷裂。恒大集團(tuán)在2020年8月和廣東政府簽訂了一項(xiàng)協(xié)議，以出售資產(chǎn)的方式來(lái)支付約為8000億元的負(fù)債。最終于2021年下半年，出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）國(guó)家政策變化

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，是我國(guó)支柱型產(chǎn)業(yè)之一。但在經(jīng)受2009年金融風(fēng)暴后投資的4萬(wàn)億元的刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了無(wú)節(jié)制膨脹的現(xiàn)象。為遏制事態(tài)進(jìn)一步發(fā)展，從2010年開(kāi)始，國(guó)家發(fā)布了若干政策，來(lái)規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)，防止房?jī)r(jià)進(jìn)一步升溫。到了2014年，國(guó)家又頒布一些新的管控政策，如限售、限購(gòu)等措施，來(lái)抑制房地產(chǎn)的過(guò)度需求。隨著2020年新冠疫情在國(guó)內(nèi)開(kāi)始蔓延，2020年前5個(gè)月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。到了2021年，國(guó)家又繼續(xù)落實(shí)了“房住不炒”“三道紅線”“銀行兩條紅線”“發(fā)展租賃住房”等一系列調(diào)控政策，時(shí)代發(fā)生的轉(zhuǎn)變，使得房地產(chǎn)行業(yè)面臨著前所未有的變化，原本高杠桿、高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力變大，一些存在償債問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)股價(jià)瘋狂下跌，有的甚至破產(chǎn)倒閉。

三、恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)成因分析

（一）“三道紅線”政策減少債務(wù)融資渠道

中國(guó)人民銀行和住建部為了應(yīng)對(duì)中國(guó)樓市的問(wèn)題，為房地產(chǎn)公司的融資制定了新的規(guī)定，其中包括對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、短期現(xiàn)金負(fù)債等方面的要求?？鄢A(yù)收款后，資產(chǎn)與負(fù)債的比例不能超過(guò)70%，而凈負(fù)債的比例不能超過(guò)100%，并且現(xiàn)金與債務(wù)的比例不能超過(guò)1。違反上述三條規(guī)定的房地產(chǎn)企業(yè)，將無(wú)法再獲得新的有息負(fù)債，并且在每一個(gè)等級(jí)中，其有息負(fù)債的年增長(zhǎng)率也不能超過(guò)15%。隨后，中國(guó)人民銀行又出臺(tái)新規(guī)，對(duì)住房貸款和個(gè)人住房貸款的比例進(jìn)行了限制，以防止銀行出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，住房貸款余額占六大國(guó)有銀行40%，個(gè)人住房貸款余額占312.5%。這些規(guī)則實(shí)際上是在約束房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以從整體、長(zhǎng)期、短期三個(gè)角度全面地控制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)水平。因此，不符合“三新”規(guī)則、短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大、融資成本高的企業(yè)，將面臨流動(dòng)性危機(jī)。恒大集團(tuán)作為國(guó)家最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一，在過(guò)去的兩年里，它的三項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都超出了一般水準(zhǔn)。由于沒(méi)有滿足“三道紅線”的資金需求，恒大當(dāng)年的外部資金來(lái)源受到了限制，這使得它更加依靠新房銷售收回的資金來(lái)還債。但是，新房市場(chǎng)的“雙限”政策限制了商品房市場(chǎng)的上漲和下跌，這讓恒大地產(chǎn)“低價(jià)、低價(jià)”的發(fā)展模式很難延續(xù)。再加上在售的項(xiàng)目大多集中在三四線城市，房地產(chǎn)銷售狀況不容樂(lè)觀，所以回款比較困難。

（二）多元化投資，回款困難

恒大集團(tuán)在2013年開(kāi)始不僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并將其公司的發(fā)展擴(kuò)展到了其他領(lǐng)域。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，逐漸擴(kuò)展到了文化、旅游、保健等多種行業(yè)。而在旅游業(yè)方面，恒大則是勝券在握。除了建造恒大童話世界樂(lè)園，還投資了一千億建造了中國(guó)海洋和南海。把自己打造成中國(guó)最好的文化旅游勝地；在保健產(chǎn)業(yè)，恒大品牌中的康養(yǎng)集團(tuán)已經(jīng)在香港正式上市，恒大養(yǎng)生谷更是率先占領(lǐng)國(guó)內(nèi)的康養(yǎng)市場(chǎng)的空白地帶。此外，在健康行業(yè)恒大還擁有博鰲恒大國(guó)際醫(yī)院，為消費(fèi)者提供疾病預(yù)防、醫(yī)療、健康管理與醫(yī)療保險(xiǎn)一體化的創(chuàng)新服務(wù)；在金融領(lǐng)域，2014年恒大在華夏銀行共計(jì)投資了33億元，憑借這一巨額入股，成為了華夏銀行的第五大股東，正式開(kāi)始跨界金融領(lǐng)域；2015年1月，恒大集團(tuán)控股中新大東方人壽，并以打造中國(guó)第一壽險(xiǎn)公司為目標(biāo)，組建恒大人壽。除上述領(lǐng)域之外，恒大在“跨行”之路上越走越遠(yuǎn)，2018年更是大刀闊斧的挺進(jìn)新能源領(lǐng)域。

（三）無(wú)息負(fù)債未緩解高負(fù)債困境

永續(xù)債券曾經(jīng)是恒大為其多元化發(fā)展鋪平道路的一種融資手段。永續(xù)債是指在一定的情況下，可以永久存在的一種債券，它只要求固定的利息，而且沒(méi)有固定的還本期限。所以，永續(xù)債在不增加負(fù)債比率的情況下，可以幫助公司融資。即使如此，大部分的永續(xù)債都設(shè)定了可變的票息，通常情況下，發(fā)行者在頭兩年的融資利率并不高，但是從第三年起，利率水平就會(huì)明顯提高，以此鼓勵(lì)發(fā)行者在更短的期限內(nèi)償還本金。自恒大之后，永續(xù)債就成為不少香港的地產(chǎn)商融資手段。但是，兩到三年之后，永續(xù)債的收益率非常高，如果永續(xù)債太多，將會(huì)吞噬掉股東的利益。

（四）公司管理體制不匹配

沒(méi)有現(xiàn)代企業(yè)管理體制，企業(yè)就無(wú)法生存和發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，在我國(guó)很多企業(yè)中，逐漸建立起了以股東大會(huì)、董事會(huì)為主體的公司治理結(jié)構(gòu)。作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，恒大還沒(méi)有建立起有效的企業(yè)管理制度。恒大的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常的復(fù)雜，根據(jù)恒大的持股情況，許家印在恒大有很大的話語(yǔ)權(quán)，這是由于他有很大比重的控制權(quán)，其中既有直接的也有間接的，他持有恒大75%以上的股權(quán)。因此，許家印影響了恒大未來(lái)的發(fā)展方向，促使了恒大多元化的發(fā)展。

四、Z-score模型綜合分析

當(dāng)Z較小時(shí)，企業(yè)容易出現(xiàn)金融危機(jī)。在Z<1.81的情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大；在1.81≤Z<2.675的情況下，企業(yè)在“危險(xiǎn)地帶”與“安全地帶”的范圍內(nèi)，金融狀態(tài)極不穩(wěn)定；當(dāng)Z>2.675的時(shí)候，公司處于“安全區(qū)域”，說(shuō)明公司的融資能力較強(qiáng)。表1為恒大集團(tuán)2015—2021年財(cái)務(wù)報(bào)表Z值的計(jì)算結(jié)果。

通過(guò)對(duì)恒大集團(tuán)近些年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以看出，恒大集團(tuán)2015—2016年期間財(cái)務(wù)狀況一直處于堪憂狀態(tài)，2017年恒大集團(tuán)的Z值達(dá)到近些年的最高值2.08，但是仍處于1.81≤Z≤2.675該期間內(nèi)，表明該公司介于危險(xiǎn)與安全之間，且財(cái)政情況極不穩(wěn)定。2017年后Z值逐年降低，從2019年開(kāi)始Z值均小于1.81，并于2021年跌至最低點(diǎn)0.76，這說(shuō)明近些年來(lái)，恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況每況愈下，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高，2021年下半年恒大財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

五、對(duì)策建議

（一）整合聚焦核心業(yè)務(wù)，利用多元化實(shí)現(xiàn)效益最大化

當(dāng)公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，尤其是非關(guān)聯(lián)性多元化經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，因?yàn)樗婕暗降漠a(chǎn)業(yè)和主業(yè)有很大的差異，而且不同的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式和行業(yè)環(huán)境方面也存在很大的差異，如何強(qiáng)化公司的多元化經(jīng)營(yíng)，使得公司的多元化經(jīng)營(yíng)在未來(lái)的發(fā)展中起到更好的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是非常重要的。為了強(qiáng)化多個(gè)板塊的融合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)需要做好如下工作：第一，強(qiáng)化內(nèi)部控制體系的監(jiān)督和管理。健全企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境，嚴(yán)格執(zhí)行授權(quán)批準(zhǔn)制度，保證每一個(gè)環(huán)節(jié)都能將內(nèi)部控制落實(shí)到位。第二，加強(qiáng)對(duì)資源的分配和人員的流動(dòng)管理。保證企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門(mén)的資源得到合理配置及充分利用。第三，樹(shù)立全局觀念。公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展要站在集團(tuán)的立場(chǎng)上來(lái)考慮，避免資源浪費(fèi)。

（二）優(yōu)化融資方式，改善資本結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍處于“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。然而，過(guò)度依賴債務(wù)擴(kuò)張將使企業(yè)處于不利地位，尤其是在2020年，“三道紅線”和《房地產(chǎn)貸款集中度管理辦法》出臺(tái)之后，銀行對(duì)貸款的審批過(guò)程和授信額度都有了更嚴(yán)格的要求。因此，房地產(chǎn)公司要根據(jù)國(guó)家的政策調(diào)整趨勢(shì)，根據(jù)自己的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，正確地了解不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)。將二者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，使融資渠道多樣化，避免因過(guò)度借貸造成的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提供良好的融資平臺(tái)

因?yàn)榉科笈c銀行以及其他非金融機(jī)構(gòu)之間形成的借貸關(guān)系，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使得房企的開(kāi)發(fā)流程充滿了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。市場(chǎng)或者是政策上的約束，都會(huì)對(duì)這些債權(quán)債務(wù)關(guān)系造成不同程度的消極影響，甚至?xí)斐上窈愦笠粯拥馁Y金鏈斷裂、償債違約甚至是債務(wù)危機(jī)。從恒大的破產(chǎn)和債務(wù)危機(jī)可以看出，在過(guò)去的20多年里，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠銀行貸款，通過(guò)影子銀行、非金融機(jī)構(gòu)和民間借貸等方式，形成了一種間接的、以房地產(chǎn)企業(yè)為主體的房地產(chǎn)企業(yè)融資模式。這一模式帶來(lái)了不斷增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若沒(méi)有得到有效的控制，將會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，甚至是一場(chǎng)更廣泛的系統(tǒng)性金融危機(jī)。最近兩年房地產(chǎn)行業(yè)頻繁爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)給國(guó)家的金融監(jiān)管部門(mén)和金融體系敲響了警鐘。我們必須認(rèn)識(shí)到，中國(guó)企業(yè)應(yīng)在最短的時(shí)間內(nèi)，從借債方式向權(quán)能方式轉(zhuǎn)變，以有效地減少公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少公司出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性。我們可以將重點(diǎn)放在專精特新企業(yè)上，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供一個(gè)很好的融資平臺(tái)，讓這些企業(yè)能夠在二級(jí)市場(chǎng)上獲得更多的資金。

（四）監(jiān)管機(jī)構(gòu)維度評(píng)級(jí)

作為金融市場(chǎng)的吹哨人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表著投資者的利益，對(duì)債券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，監(jiān)督債券發(fā)行和債券發(fā)行體對(duì)債券合約約束條款的履行情況。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司的評(píng)價(jià)也要及時(shí)更新，將風(fēng)險(xiǎn)扼殺在搖籃之中。作為一種硬性約束機(jī)制，公眾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般都會(huì)在其評(píng)級(jí)方法中明文規(guī)定，如果債券發(fā)行主體的某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到了一定程度，那么相關(guān)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就必須對(duì)相關(guān)的評(píng)級(jí)做出修正，并將其修正的細(xì)節(jié)向公眾公布，從而迫使債券發(fā)行主體按照評(píng)級(jí)建議做出相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)都起到了監(jiān)督的作用時(shí)，企業(yè)就很難隱藏其不合規(guī)的行為。

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責(zé)編：楊雪