玄鐵

十年一輪回的“國九條”日前重現A股，配套政策陸續(xù)出臺。最大看點是不再強求全面牛市，轉向以高質量發(fā)展為主的藍籌牛市。

新政不再力求融資牛市

“國九條”堪稱中國資本市場最強音，從2004年2月1日、2014年5月9日到2024年4月12日，先后三次出臺，皆被市場解讀為牛市號角。其所對應的滬綜指分別為1590點、2011點和3019點，滬市主板A股市盈率分別約為38.9倍、9.6倍和12.1倍，流通市值分別約為8461億、13.1萬億和43.2萬億元?？傮w來看，投資端牛市曇花一現，融資端長牛則是一騎絕塵。

從2004年2月1日到2024年4月12日，滬市主板A股流通市值增長50倍，市盈率縮水約69%，滬綜指上漲約九成，呈現“大擴容+殺估值”的融資市特征。過去二十年里，滬綜指堪稱牛短熊長；同期標普500沖天牛氣且至今未停歇，僅有4年下跌，累計上漲3.53倍。A股指數增速也遠遠比不上宏觀經濟和貨幣擴張速度。2023年全年，中國GDP和廣義貨幣M2總量分別較2003年增長8.17倍和12.2倍。經濟增長和貨幣擴張紅利的溢出效應，只是讓A股流通市值“虛胖”，而非指數更強更高。

回看A股制度變遷歷史，堪稱整體流通市值膨脹史和個股流通權溢價縮水史。20年里，A股兩度出現全面牛市行情，巔峰期的炒作口號往往是“消滅20億市值以下的股票”，狂炒績差小票的結果是一地雞毛。顯然，新“國九條”無意再現烏雞變鳳凰的幻象，字里行間不再隱含啟動全面牛市的政策背書。若將“國九條”出臺等同于大牛市必至，無疑是刻舟求劍。

集中力量培育藍籌牛市

如何從大熊市走向逆轉？日股經驗值得借鑒：一是制度建設的基調轉向讓投資者贏。比如日股市凈率低于1倍時，必須公告整改對策。二是本土增量資金大舉入市。日本央行和日企巨頭均是長期大買家。三是培育機構主導的藍籌牛市。當下，日經225指數動態(tài)市盈率約為22倍，而在1989年峰值時曾逾60倍，昔日高度投機的全面普漲行情，已轉變成結構分化的藍籌牛市。中金公司的數據顯示，外資機構堪稱日股主角，持股市值和交易總量占比分別約為三成和六成。

中國股市中有無藍籌牛市的土壤？答案是，有！17日，滬市主板市盈率不足11.7倍，約為日股的一半。含H股板塊總市值逾18萬億元，已是A股定海神針兼領跑者，年內上漲15.44%，市盈率和市凈率分別為9.74倍和0.56倍。恒生AH股中的H股估值約為A股的64.8%，實屬全球資產的估值洼地。

新“國九條”和配套新政劍指藍籌牛市，勢必引導資源重新配置，兩大重磅政策緊隨而至。一是獎優(yōu)。按照新政提出的建立ETF快速審批通道，后市大概率是集中增發(fā)藍籌ETF，加速A股由散戶投機市向機構投資市轉變。同花順數據顯示，截至4月16日，全市場ETF數量逾930只，規(guī)模逾2.4萬億元。其中股票型ETF數量逾750只，規(guī)模逾1.77萬億元，皆占大頭。同時，機構話語權亦有上升潛力。截至去年底，機構投資者持股市值占A股總市值之比僅為39%，遠低于美股中機構占比的61%。

二是罰劣。新政中有三大監(jiān)管舉措超出預期：一是分紅不達標被標識ST。二是加大退市力度。三是增加高頻交易的交易成本。日前，微盤股指數暴跌，無疑是數月前“量化基金股災”的重演。

績差股面臨長期利空

17日，受官方澄清消息的刺激，殼資源和微盤股板塊指數絕地反擊，分別上漲4.11%和9.28%。不過，15～17日的累計跌幅仍分別高達11%和10.73%，這或是“五炒”之風日漸式微的信號。微盤股估值下行，暗示三大隱憂：一是股市復蘇嫩芽脆弱，難以從容應對政策調整；二是新政有長期主義和價值投資取向，將加速行情結構分化。三是市場正矯枉過正，監(jiān)管組合拳的威力被以空間換時間的方式迅速釋放。

從長遠來看，本屆證監(jiān)會一再強調嚴把上市關和再融資審核關，不再是鼓勵績差股重組，且將嚴打操縱股價式市值管理。當金融資源稀缺時，A股高質量發(fā)展的前提是讓散戶市紅利流向績優(yōu)股。新趨勢或是平庸股的港股化和美股化，以及績差股和ST股的邊緣化甚至仙股化。

按照擬定的市值退市標準，5億元是滬深主板A股的退市警戒線。按照官方測算，滬深兩市明年適用組合財務指標觸及退市的公司預計為30家左右。這一數據或許過于樂觀，主因是在強監(jiān)管的背景下，相關公司粉飾業(yè)績和市值管理的成本和難度大增?？梢哉f，A股ST板塊將面臨盈利轉差、擴容提速和估值下行的戴維斯雙殺效應，長期估值仍有下行空間。

（作者系職業(yè)投資人。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）