李亞超，羅 昆，王玉法

（1.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002；3.河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，河南 焦作 454003）

一、引言

隨著信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的演進(jìn)，傳統(tǒng)式的歷史信息已經(jīng)不能滿足投資者需求，前瞻性信息的披露逐漸成為投資者進(jìn)行投資決策的重要信息途徑。已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中“管理層討論與分析”（以下簡(jiǎn)稱MD&A）所披露的部分前瞻性信息具有一定的價(jià)值，能夠在預(yù)測(cè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Mayew 等，2015）等方面發(fā)揮積極的治理作用，同時(shí)也能有效提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度（Bozzolan 等，2009）。我國(guó)于2002 年正式引入MD&A 披露制度，要求上市公司披露未來預(yù)測(cè)性信息。但由于前瞻性信息大部分為定性信息，具有一定的不確定性，可鑒性往往較差（馬黎珺等，2019）。此外，由于管理層作為超級(jí)信息擁有者，掌握著信息披露的主動(dòng)權(quán)，管理層可能將個(gè)人私利動(dòng)機(jī)與年報(bào)中前瞻性信息披露行為聯(lián)系在一起（王雄元等，2014）。因此，前瞻性信息可能是管理層私有信息的傳遞途徑，也可能是管理層出于私利動(dòng)機(jī)進(jìn)而粉飾信息的內(nèi)容（孫夢(mèng)雪和王小芳，2023）。

深圳證券交易所在2011 年開通了“信息披露直通車”業(yè)務(wù)，首次將上市公司信息披露制度由“事前審核”更改為“事后監(jiān)管”，即上市公司在指定的平臺(tái)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告（季度報(bào)告、半年度報(bào)告和年度報(bào)告）后，交易所針對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行事后監(jiān)管，監(jiān)管內(nèi)容包括：上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是否按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的要求發(fā)布、是否存在瑕疵、是否存在格式問題、是否存在描述不清等問題（劉慧芬，2022）。一旦發(fā)現(xiàn)問題，交易所會(huì)針對(duì)存在問題的財(cái)務(wù)報(bào)告向上市公司發(fā)放問詢函進(jìn)行問詢（胡軍等，2022）。事實(shí)上，問詢函制度并非中國(guó)首創(chuàng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）自設(shè)立以來就存在著問詢函制度（The Comment Letter）。西方學(xué)者針對(duì)SEC 發(fā)放問詢函的影響進(jìn)行了大量的研究。Kubick 等（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)問詢函牽涉稅收事項(xiàng)時(shí)，上市公司的避稅行為會(huì)受到顯著的抑制。Bozanic 等（2017）發(fā)現(xiàn)，上市公司收到問詢函后，之后的信息披露行為會(huì)更加謹(jǐn)慎，且披露的報(bào)告也往往具有更強(qiáng)的前瞻性。SEC 的問詢函不僅提升了分析師的預(yù)測(cè)效率（Wang，2016），也降低了公司公允價(jià)值估計(jì)的不確定性。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)問詢函的治理作用也進(jìn)行了分析和討論。陳運(yùn)森等（2018）以我國(guó)滬深交易所發(fā)放的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)問詢函的反應(yīng)為負(fù)，但對(duì)回復(fù)函的反應(yīng)為正，說明我國(guó)資本市場(chǎng)的這種非處罰性監(jiān)管舉措具有一定的信息含量。李曉溪等（2019）以并購(gòu)重組問詢函為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組問詢函可以有效識(shí)別并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，證明了并購(gòu)重組問詢函具有一定的治理效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者還研究發(fā)現(xiàn)，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函在降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（何慧華和方軍雄，2021）、提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（鄧祎璐等，2021）、改善未來上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量（聶萍等，2021）、甄別資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（劉柏和盧家銳，2019）、增加管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確度和積極性（李曉溪等，2019)、抑制內(nèi)部控制意見購(gòu)買（耀友福和薛爽，2020）、提高未來關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)信息量（耀友福和林凱，2020）等方面能夠發(fā)揮一定的治理作用，說明我國(guó)資本市場(chǎng)問詢函機(jī)制具有一定的有效性。

以往關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的研究，主要探討了問詢函的有效性（許文靜和孔藤藤，2022），但針對(duì)上市公司年報(bào)前瞻性信息的影響較少進(jìn)行研究。本文選取年報(bào)前瞻性信息披露作為研究對(duì)象，主要有以下考慮：第一，年報(bào)前瞻性信息披露的是公司未來的相關(guān)信息，而投資者作為市場(chǎng)參與者往往把對(duì)公司未來表現(xiàn)的預(yù)期作為投資的依據(jù)，此時(shí)前瞻性信息是投資者獲取信息的重要來源。因此，本文將前瞻性信息作為切入點(diǎn)，探討財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否會(huì)影響前瞻性信息的披露。第二，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函往往對(duì)年報(bào)中僅占10%的定量信息進(jìn)行問詢，其是否會(huì)對(duì)公司披露定性信息行為產(chǎn)生溢出效應(yīng)需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)加以補(bǔ)充?；谏鲜龇治?，本文以年報(bào)前瞻性信息披露作為切入點(diǎn)，探討收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否影響上市公司年報(bào)前瞻性信息披露。

本文可能的研究邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，基于上市公司信息披露框架，利用Python 自然語言處理技術(shù)對(duì)年報(bào)前瞻信息披露進(jìn)行度量，改進(jìn)了信息披露水平的度量方法。相較于傳統(tǒng)計(jì)量方法，這種方法具有較強(qiáng)的前沿性和可靠性。第二，以我國(guó)問詢函制度為切入視角，深入分析非處罰性監(jiān)管措施對(duì)年報(bào)定性信息披露的影響。這一研究既從監(jiān)管視角為分析監(jiān)管機(jī)制安排對(duì)上市公司定性信息披露的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為滬深交易所問詢函制度的治理效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，利用Python 對(duì)問詢函文本信息進(jìn)行分析，計(jì)算財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函特征指標(biāo)，并對(duì)問詢函的問題類型進(jìn)行分類，依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函內(nèi)容差異劃分為財(cái)務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)類和風(fēng)險(xiǎn)訴訟類三大類型共計(jì)十八個(gè)指標(biāo)，進(jìn)一步增進(jìn)了本文的研究深度，具有較強(qiáng)的學(xué)術(shù)意義。第四，進(jìn)一步擴(kuò)展問詢函的研究視角，探討接收問詢函對(duì)同地區(qū)上市公司的影響機(jī)制，豐富了財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函治理效應(yīng)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)管理層可能會(huì)基于私利動(dòng)機(jī)操縱文本信息的披露。Bloomfield（2008）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司預(yù)測(cè)未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差時(shí)，更傾向于降低年報(bào)的可理解性，表明管理層可能會(huì)通過文本管理影響投資者的判斷。而對(duì)于文本信息，監(jiān)管部門往往無法進(jìn)行有效監(jiān)管，主要原因如下：第一，雖然前瞻性信息屬于監(jiān)管文件要求披露的內(nèi)容，但是沒有像定量信息一樣的明確披露要求，企業(yè)管理層可以自主選擇披露的時(shí)間、內(nèi)容、范圍等，因此前瞻性信息依舊以自愿性披露為主。在強(qiáng)制性信息披露的范疇中，往往以定量信息為主，絕大部分為市場(chǎng)的公共信息，投資者需要具備一定的能力才能從公共信息中獲取到私有信息（Brochet 等，2013）。但大部分上市公司依靠文本信息進(jìn)行前瞻性信息的披露，具有較強(qiáng)的自主性，而文本信息的可鑒性較差，這無疑會(huì)提升監(jiān)管層對(duì)前瞻性信息披露的監(jiān)管難度。第二，前瞻性信息的披露大多以文本信息進(jìn)行披露，需要投資者對(duì)其進(jìn)行解讀。相對(duì)于定量信息，文本信息會(huì)增加投資者解讀信息的難度，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的定性信息往往會(huì)給市場(chǎng)解讀帶來不同的影響（Dye和Sridhar，2004），這也意味著對(duì)文本信息的監(jiān)管難度較大。

基于定性信息的上述特征，下面主要從財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函發(fā)揮的監(jiān)管效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)來分析其對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露水平的影響機(jī)制。第一，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠有效發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)。當(dāng)交易所向上市公司發(fā)出問詢函時(shí)，市場(chǎng)對(duì)問詢函的反應(yīng)顯著為負(fù)（陳運(yùn)森等，2018），同時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)傳遞了上市公司信息披露質(zhì)量較低的信號(hào)（曹豐等，2021）。依據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則，上市公司收到年報(bào)問詢函后需要在一定期限內(nèi)回復(fù)，如上市公司未在一定期限內(nèi)回復(fù)且無正當(dāng)理由，上市公司可能會(huì)受到交易所公開譴責(zé)，甚至可能引發(fā)證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查（李曉溪等，2020），而這些處罰會(huì)增加上市公司的違規(guī)成本。在收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)的同時(shí)，由于前瞻性信息披露不確定性的特征，企業(yè)管理層很難確定投資者對(duì)披露的未來信息作何反應(yīng)，管理層擔(dān)心增加的不確定性是否會(huì)向市場(chǎng)傳遞不良信號(hào)而令公司被處罰的概率上升。尤其是，當(dāng)向市場(chǎng)傳遞的信息無形中給公眾提供了更多可起訴的事項(xiàng)時(shí)，前瞻性信息的披露將對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響（梅丹，2023）。因此，在監(jiān)管壓力下，為了降低監(jiān)管處罰概率和信息披露成本，上市公司會(huì)選擇減少前瞻性信息披露的內(nèi)容以降低未來的不確定性。

第二，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)。張維迎（2002）認(rèn)為，聲譽(yù)作為一種非正式制度也能夠維持市場(chǎng)秩序，在某些方面甚至能比法律制度以更低的成本維持市場(chǎng)運(yùn)作。上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函，意味著上市公司的信息披露行為存在未遵守相關(guān)制度以及披露不充分的情況，管理層也由此面臨一定的聲譽(yù)壓力。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到問詢函會(huì)提高CFO 輪換的概率和高管變更的概率（Gietzmnn 等，2016；鄧祎璐等，2020），同時(shí)也會(huì)受到來自媒體和經(jīng)理人市場(chǎng)的廣泛關(guān)注（Bozanic 等，2017；李曉溪等，2019），這毫無疑問會(huì)增加管理層的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人市場(chǎng)理論認(rèn)為，經(jīng)理人市場(chǎng)資源是有限的，管理層會(huì)基于個(gè)人聲譽(yù)動(dòng)機(jī)以規(guī)避可能損害個(gè)人聲譽(yù)的行為。當(dāng)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)通常為負(fù)，因此管理層基于聲譽(yù)保護(hù)動(dòng)機(jī)會(huì)盡量規(guī)避對(duì)個(gè)人聲譽(yù)不利的行為，而年報(bào)前瞻性信息的披露行為可能會(huì)增加這種不利性。前瞻性信息的披露可能存在正面效應(yīng)，同時(shí)也可能存在負(fù)面效應(yīng)（Coller 和Yohn，1997；Shleifer 和 Vishny，1989）。此時(shí)，管理層為了盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少前瞻信息披露，進(jìn)而避免前瞻信息披露所帶來不確定性。股權(quán)激勵(lì)假說認(rèn)為，管理層會(huì)基于個(gè)人機(jī)會(huì)主義，有選擇地進(jìn)行信息披露，盡可能地增加披露好消息、減少披露壞消息（Aboody 和 Kasznik，2000）。一旦公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函，管理層或被監(jiān)管部門察覺并關(guān)注，此時(shí)聲譽(yù)作為一種市場(chǎng)治理機(jī)制會(huì)弱化管理層的自利動(dòng)機(jī)（Fama，1980；宋獻(xiàn)中等，2017），產(chǎn)生市場(chǎng)治理效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致公司減少前瞻性信息披露。

綜上所述，當(dāng)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)，基于監(jiān)管效應(yīng)和聲譽(yù)壓力，其私利動(dòng)機(jī)會(huì)受到抑制，進(jìn)而降低前瞻性信息披露水平。綜上所述，提出以下研究假設(shè)：

H1:在其他條件不變的情況下，當(dāng)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)，會(huì)顯著減少年報(bào)前瞻性信息披露。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，時(shí)間窗口選取為2014-2022 年。在樣本篩選過程中，對(duì)樣本中的上市公司進(jìn)行以下處理：由于金融保險(xiǎn)類企業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與一般企業(yè)存在很大差異，難以進(jìn)行橫向比較，故剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本；剔除樣本數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%等數(shù)據(jù)異常的公司樣本；剔除ST、*ST 類公司。

數(shù)據(jù)主要來源于以下途徑：年報(bào)前瞻性信息披露數(shù)據(jù)通過Python 進(jìn)行文本分析得到，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的數(shù)據(jù)來自于CNRDS 數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的特征通過Python 統(tǒng)計(jì)而得；研究中所涉及的上市公司其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 資訊金融終端。研究數(shù)據(jù)整理、統(tǒng)計(jì)和回歸分析主要使用stata 16 軟件進(jìn)行。此外，為了降低極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.年報(bào)前瞻性信息披露（Forward）

關(guān)于前瞻性信息披露的計(jì)量方法，已有學(xué)者從不同的視角衡量前瞻性信息的披露水平。通過對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、歸納，發(fā)現(xiàn)關(guān)于前瞻性信息的度量方法主要有以下兩種：第一種方法是采用信息披露積分卡。Collins 和 Davie（1993）從公司目標(biāo)概述、未來財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)目標(biāo)計(jì)劃、現(xiàn)金流趨勢(shì)和承諾、計(jì)劃與實(shí)際差異的說明等四個(gè)方面構(gòu)建了評(píng)價(jià)上市公司前瞻性信息披露水平的指標(biāo)。之后其他學(xué)者在此基礎(chǔ)上不斷改進(jìn)，形成了各種指標(biāo)體系。如Clarkson 等（1999）在分析年報(bào)MD&A 部分時(shí)也對(duì)前瞻性信息的披露采取了綜合打分的方法。程新生等（2013）從戰(zhàn)略目標(biāo)、新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)、擬投資項(xiàng)目、增加未來競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展優(yōu)勢(shì)的無形資產(chǎn)、增加未來競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略資源分析、行業(yè)發(fā)展分析等六個(gè)角度刻畫前瞻性信息披露的水平。此外，Hooks 和Moon（1993）、汪煒和袁東任（2013）等也設(shè)計(jì)了不同的自愿性信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

第二種方法是利用文本分析技術(shù)刻畫前瞻性信息披露水平。王秀麗等（2020）在研究年報(bào)前瞻性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，通過統(tǒng)計(jì)“未來”、“預(yù)期”等前瞻意義詞匯出現(xiàn)的頻率以度量年報(bào)前瞻性信息披露水平。馬黎珺等（2019）采用機(jī)器學(xué)習(xí)方法，分析分析師報(bào)告中是否出現(xiàn)預(yù)測(cè)過程語句、預(yù)測(cè)詞匯和語句、是否暗示了未來動(dòng)機(jī)等三個(gè)方面判斷分析師報(bào)告中的前瞻性信息披露水平。本文利用文本分析方法，通過Python 計(jì)算和分析年報(bào)中的前瞻性信息披露水平，具體過程如下：首先，參考以往學(xué)者的研究方法，系統(tǒng)匯集年報(bào)中可能出現(xiàn)的前瞻性信息詞匯，如“預(yù)計(jì)”“預(yù)期”“未來”等詞匯出現(xiàn)的頻率；其次，利用深度學(xué)習(xí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)海量財(cái)經(jīng)文本訓(xùn)練出適合研究文本分析的網(wǎng)絡(luò)模型；再次，根據(jù)年報(bào)披露的信息內(nèi)容，將其納入模型進(jìn)而推薦相似詞，作為前瞻性信息披露水平的詞集；最后，統(tǒng)計(jì)詞集中各個(gè)詞匯在年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)，并將年報(bào)中前瞻性信息出現(xiàn)的頻數(shù)與年報(bào)總詞數(shù)的比值作為年報(bào)前瞻性信息披露的代理變量。為克服量綱影響，進(jìn)一步將比值乘以100 作為最終的被解釋變量（Forward）。

2.是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）

參考陳運(yùn)森等（2019）的研究方法，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函變量為上市公司在當(dāng)年是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函。需要特別說明的是，對(duì)于年報(bào)問詢函，通常t年收到針對(duì)t-1 年的年報(bào)問詢函；對(duì)于季報(bào)和半年報(bào)問詢函，通常是t年收到針對(duì)t年的季報(bào)或半年報(bào)問詢函。因此，對(duì)于解釋變量是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM），定義為當(dāng)t年收到針對(duì)t-1 年的年報(bào)問詢函或t年收到針對(duì)t年的季報(bào)或半年報(bào)問詢函時(shí)取值為1，否則取值為0。

3.函件異質(zhì)性變量

通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函進(jìn)行梳理、歸納，發(fā)現(xiàn)不同的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函具有篇幅差異較大、涉及問題類型復(fù)雜、回復(fù)函是否需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見等特征差異?；诖?，關(guān)于函件異質(zhì)性指標(biāo)的選取，利用Python 對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的內(nèi)容進(jìn)行文本分析，選取的指標(biāo)包括財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）、財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及的問題數(shù)量（CL_ques）和財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見（CL_media）。

4.函件問題類型變量

一份財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函問詢的問題類型包含多種，因?yàn)橥环葚?cái)務(wù)報(bào)告問詢函可能會(huì)涉及多項(xiàng)問題，不同問題之間可能會(huì)存在交集。進(jìn)一步對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的問詢問題進(jìn)行分類，劃分的類型包括財(cái)務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)類和風(fēng)險(xiǎn)揭示類三個(gè)模塊。

5.控制變量

根據(jù)陳運(yùn)森等（2019）、李曉溪（2019）、馬黎珺等（2019）和張俊生等（2018）的研究，考慮到相關(guān)財(cái)務(wù)和治理因素在財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與前瞻性信息披露中所起的作用，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、盈利能力（ROA）、市值賬面比（MB）、股票換手率（Turnover）、兩權(quán)分離度（Dis）、股權(quán)集中度（Top10）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事獨(dú)立性（Indep）、兩職合一（Dual）、審計(jì)專業(yè)性（Big4）、是否違規(guī)（Violate）、企業(yè)年齡（Age）和是否虧損（Loss）等作為控制變量。此外，模型控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露水平的作用機(jī)制，結(jié)合前文的變量設(shè)定，采用以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中：α1為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露水平的影響系數(shù)。如果α1顯著為正，則驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn)

表2 列示了本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中Panel A 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Panel B 為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函文本特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，年報(bào)前瞻性信息披露水平（Forward）的均值為0.755，50%分位數(shù)也為0.753，說明樣本中超過一半上市公司的年報(bào)前瞻性信息披露水平小于樣本均值。但從極值來看，年報(bào)前瞻性信息披露水平最小值為0.436，最大值為1.112，說明我國(guó)上市公司年報(bào)前瞻信息披露水平差異較大。從解釋變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）均值為0.093，說明樣本中9.3%的上市公司曾經(jīng)收到過財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函，與陳運(yùn)森等（2019）、鄧祎璐等（2020）等研究基本一致。樣本中的上市公司兩權(quán)分離度（Dis）標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明我國(guó)不同上市公司的兩權(quán)分離度差異較大。5.9%的樣本選擇四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4）進(jìn)行審計(jì)，70%的樣本存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一（Dual）的情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從Panel B 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函字?jǐn)?shù)（CL_char）最多為13027 字，最少為619 字，均值為2585 字，上市公司所收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的篇幅長(zhǎng)短差別較大。樣本中財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函問題（CL_ques）的最大值為50，23.7%的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函要求上市公司回復(fù)時(shí)由中介機(jī)構(gòu)發(fā)表獨(dú)立意見（CL_media）。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與年報(bào)前瞻性信息披露

表3 列示了基準(zhǔn)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，其中，第（1）列為單變量回歸結(jié)果，第（2）列為多變量回歸結(jié)果。從第（1）列回歸結(jié)果可以看出，是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）與年報(bào)前瞻性信息披露（Forward）的相關(guān)系數(shù)為-0.013 且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。從第（2）列回歸結(jié)果可以看出，在加入了可能影響收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與年報(bào)前瞻性信息披露的影響因素后，是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）與年報(bào)前瞻性信息披露（Forward）的相關(guān)系數(shù)為-0.007 且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)顯著降低年報(bào)前瞻性信息披露水平，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。從控制變量的回歸結(jié)果來看，當(dāng)上市公司兩權(quán)分離度（Dis）越高、被“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Big4）、存在兩職分離（Dual）、公司規(guī)模（Size）越小、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越低、市值賬面比（MB）越低、上市年限（Age）越短時(shí)，年報(bào)中前瞻性信息披露越多。綜上，在控制其他可能影響企業(yè)年報(bào)前瞻性信息披露的因素后，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)顯著降低年報(bào)前瞻性信息披露水平，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過Robust 穩(wěn)健性修正T 值。下同。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函特征與年報(bào)前瞻性信息披露

一般來說，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函所涉及的問題數(shù)量和財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的字?jǐn)?shù)越多，說明上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中出現(xiàn)的問題越多；財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函要求公司回復(fù)時(shí)由中介機(jī)構(gòu)發(fā)表第三方獨(dú)立鑒證意見，說明問詢函所涉及的問題越嚴(yán)重（陳運(yùn)森等，2019）。因此，進(jìn)一步考察財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函函件特征對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露的影響，回歸結(jié)果如表4 所示，其中第（1）-（3）列的解釋變量依次為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）、財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及的問題數(shù)量（CL_question）和財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否需要中介發(fā)表意見（CL_media）。從表4 可以看出，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）越多、問詢函的問題數(shù)量（CL_num）越多時(shí)，上市公司年報(bào)前瞻性信息披露水平越低；當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見（CL_media）時(shí)，相關(guān)關(guān)系雖為負(fù)但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。綜上所述，從財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函件特征的結(jié)果來看，當(dāng)問詢函的字?jǐn)?shù)越多和問詢函所涉及的問題數(shù)量越多時(shí)，上市公司年報(bào)前瞻性信息披露水平就會(huì)越低。

表4 問詢函特征影響前瞻性信息披露的回歸結(jié)果

（四）敏感性分析

1.內(nèi)生性問題處理

（1）PSM 檢驗(yàn)。為了降低收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函和未收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函公司的特征差異影響，參考陳運(yùn)森等（2019）的研究方法，從公司規(guī)模和治理特征等角度選取一些能夠影響上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的變量進(jìn)行傾向得分最鄰近匹配。具體做法如下：首先，利用回歸模型估計(jì)傾向得分，其中模型的因變量為上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM），自變量適用于配比的協(xié)變量。根據(jù)模型測(cè)算出傾向得分，之后對(duì)上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）進(jìn)行1:1 最鄰近匹配，卡鉗值為0.01，同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行控制，使得最終樣本的選取能夠與原樣本保持較強(qiáng)的一致性。最后，根據(jù)匹配后的樣本重新進(jìn)行模型回歸。第一階段的傾向得分匹配結(jié)果顯示，匹配后的樣本與匹配前的樣本無顯著性差異，具有較強(qiáng)的可比性，且匹配后的特征會(huì)顯著影響上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函，說明匹配樣本滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)。表5 第（1）列列示了基于傾向得分匹配后的樣本回歸結(jié)果，在控制了上市公司特征差異后，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函依舊顯著降低了年報(bào)前瞻性信息披露水平。

表5 內(nèi)生性問題處理回歸結(jié)果

（2）Heckman 兩階段檢驗(yàn)。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的涵義可知，交易所向上市公司發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的對(duì)象是信息披露存在模糊不清等情況，并非隨機(jī)發(fā)放。為了緩解這種差異對(duì)研究結(jié)論的影響，采用Heckman 兩階段檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠砼懦赡軙?huì)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。參考陳運(yùn)森等（2019）、胡寧等（2020）的研究方法，在模型（1）中加入股價(jià)波動(dòng)率（Duvol）指標(biāo)進(jìn)行第一階段回歸并生成逆米爾斯比率（IMR），之后將IMR 放入模型（1）重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5 第（2）和（3）列所示。第（2）列回歸結(jié)果顯示，股價(jià)波動(dòng)率（Duvol）可以顯著影響上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）。第（3）列回歸結(jié)果顯示，在控制了股價(jià)波動(dòng)率（Duvol）后，上市公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函（CL_DUM）與年報(bào)前瞻性信息披露（Forward）水平依舊顯著負(fù)相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論沒有受到自選擇偏差的影響，支持了研究假設(shè)。

（3）控制行業(yè)收函公司數(shù)量。在樣本中，某些行業(yè)的上市公司在樣本期間并未收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函。為了避免由此可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，參考張俊生等（2018）的研究方法，在控制行業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函公司的數(shù)量影響后，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5 第（4）列所示。結(jié)果顯示，即使在控制行業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的上市公司數(shù)量后，基準(zhǔn)研究結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）加入稅收規(guī)避指標(biāo)。Kubick 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的避稅程度越高，其收到問詢函的概率也越大。因此，參考劉柏和盧家銳（2019）的研究方法，將稅收規(guī)避指標(biāo)（DDBTD）放入模型（1）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6 第（1）列所示。在加入稅收規(guī)避指標(biāo)（DDBTD）后，研究結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

adj.R2 0.425 0.356 0.433 0.433 N 21704 22933 27330 27330

（2）替換被解釋變量?；鶞?zhǔn)回歸選取年報(bào)全文的前瞻性信息披露水平指標(biāo)作為代理變量，在此參考王秀麗等（2020）的研究方法，將年報(bào)MD&A 部分中的前瞻性信息披露（Forward_mda）作為被解釋變量，并代入模型（1）重新進(jìn)行回歸。表6 第（2）列結(jié)果顯示，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)顯著降低年報(bào)MD&A 部分中的前瞻性信息披露水平，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

（3）僅保留年報(bào)樣本?；鶞?zhǔn)回歸在考慮財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)選取了季度報(bào)告、半年度報(bào)告和年度報(bào)告財(cái)務(wù)問詢函?？紤]到年報(bào)是信息使用者關(guān)注的重點(diǎn)，且往往需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，其可靠性更強(qiáng)，信息披露也更加全面。參考陳運(yùn)森等（2019）、李曉溪等（2019）的研究方法，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函樣本僅限于當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)告是否收到問詢函，并重新進(jìn)行模型（1）回歸，回歸結(jié)果如表6 第（3）列所示。是否收到年報(bào)問詢函（CL_RE）的回歸系數(shù)為-0.008 且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，驗(yàn)證了研究假說H1。

（4）替換解釋變量。模型的核心解釋變量為離散變量，但通過對(duì)樣本分布進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)某些樣本企業(yè)在某年可能會(huì)多次收到交易所的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函。因此，參考林慧婷等（2021）的研究方法，將解釋變量替換為上市公司當(dāng)年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的次數(shù)（Times），回歸結(jié)果如表6 第（4）列所示。收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的次數(shù)（Times）與年報(bào)前瞻性信息披露（Forward）的回歸系數(shù)為-0.007 且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的次數(shù)越多，年報(bào)前瞻性信息的披露水平就越低，與前文研究結(jié)論一致。

五、拓展性分析

（一）基于函件問題類型的檢驗(yàn)

通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函進(jìn)行整理和歸納，發(fā)現(xiàn)不同的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)從多個(gè)方面問詢不同的問題。為了進(jìn)一步豐富研究結(jié)論，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函所問詢的問題類型將財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函劃分為三個(gè)類型，即財(cái)務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)類和風(fēng)險(xiǎn)揭示類等三大類問題。就財(cái)務(wù)信息類問題而言，分別將財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及貨幣資金、除貨幣資金外其余資產(chǎn)、負(fù)債、會(huì)計(jì)政策、資產(chǎn)減值和估值類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報(bào)總詞數(shù)的比值等六個(gè)指標(biāo)作為解釋變量；就業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)類問題而言，分別統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及客戶、供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、盈利預(yù)測(cè)、利潤(rùn)調(diào)整、核心能力類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報(bào)總詞數(shù)的比值等六個(gè)指標(biāo)作為解釋變量；就風(fēng)險(xiǎn)訴訟類問題而言，分別統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)事項(xiàng)、擔(dān)保事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易、訴訟和違法違規(guī)類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報(bào)總詞數(shù)的比值等六個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。之后，將上述三類問題共計(jì)十八個(gè)指標(biāo)作為解釋變量放入模型（1）重新進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)不同類型的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函問題對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露水平的影響。從回歸結(jié)果①受篇幅所限，回歸結(jié)果備索。來看，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及現(xiàn)金類、負(fù)債類、會(huì)計(jì)政策類和估值類詞匯的比例越高時(shí)，年報(bào)前瞻性信息披露水平就越低；當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及利潤(rùn)調(diào)整類的詞匯比例越高時(shí)，就越能夠有效降低年報(bào)前瞻性信息披露水平；當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函涉及合規(guī)類事項(xiàng)、擔(dān)保類事項(xiàng)和訴訟類事項(xiàng)的詞匯比例越高時(shí)，就越能夠顯著降低年報(bào)前瞻性信息披露水平。

（二）基于經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)

前文的研究結(jié)論表明，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)減少上市公司前瞻性信息披露。但是，上市公司減少前瞻性信息披露的行為是否會(huì)提升未來業(yè)績(jī)？上市公司的這種選擇是不是理性的？基于以上分析，借鑒杜勇等（2017）的研究方法，構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：未來業(yè)績(jī)Perf用兩種方法來測(cè)量：Perf1=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)，Perf2=（利潤(rùn)總額-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。表7 為基于經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)，從列（1）和列（2）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)被解釋變量為樣本下一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，年報(bào)前瞻性信息披露與財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函交乘項(xiàng)（Forward×CL_DUM）為負(fù)且通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)減少年報(bào)前瞻性信息披露，進(jìn)而降低了上市公司的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從列（3）和列（4）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)被解釋變量為第二年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函、減少年報(bào)前瞻性信息披露后，還會(huì)降低長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表7 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函、前瞻性信息披露水平與企業(yè)未來業(yè)績(jī)

（三）問詢函的震懾效應(yīng)研究

為了研究財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的震懾效應(yīng)，探討上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否會(huì)對(duì)同地區(qū)其他公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中：解釋變量CL_city的計(jì)算方法為上市公司所在地級(jí)及以上城市收到的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函數(shù)量與所在城市當(dāng)年上市公司數(shù)量的比值。當(dāng)α1顯著為負(fù)時(shí)，則驗(yàn)證了上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠?qū)ν貐^(qū)的上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)。此外，考慮到不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和公司營(yíng)商環(huán)境的差異，將上市公司所在城市分為核心城市和非核心城市（將直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市定義是核心城市，其他城市為非核心城市）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。第（1）列為全樣本的回歸結(jié)果，第（2）和（3）列為基于地區(qū)差異的分組檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列結(jié)果可以看出，所在城市上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的比例越高，同一城市上市公司的年報(bào)前瞻性信息披露水平就越低，說明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠?qū)ν庍@個(gè)城市（地區(qū)）的其他上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)。從第（2）和（3）列的分組回歸結(jié)果來看，當(dāng)上市公司所在地為非核心城市時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函產(chǎn)生的震懾效應(yīng)更強(qiáng)。其背后的原因可能是，與核心城市相比，非核心城市營(yíng)商環(huán)境的市場(chǎng)化、法治化水平相對(duì)較低，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函作為一種非行政處罰監(jiān)管措施，對(duì)非核心城市相對(duì)還不完善的市場(chǎng)機(jī)制起到了補(bǔ)充作用。當(dāng)某家上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)，其負(fù)面信息會(huì)迅速在所在城市的上市公司中傳播開來，形成對(duì)其他上市公司的震懾效應(yīng)。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函作為市場(chǎng)法治建設(shè)不足的一種“補(bǔ)位”，也能對(duì)該地區(qū)上市公司治理產(chǎn)生一定的效果。

表8 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的震懾效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)監(jiān)管的本質(zhì)在于對(duì)市場(chǎng)信息流動(dòng)的監(jiān)管，完善的上市公司信息披露機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)信息傳遞、提高資源配置效率的重要保障。近年來，隨著投資者越來越關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值，公司年報(bào)中文本信息內(nèi)容披露的重要性愈加凸顯。本文從自愿性信息披露視角出發(fā)，以滬深交易所2014-2022 年發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函為研究對(duì)象，利用文本分析的研究方法，實(shí)證分析上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)年報(bào)前瞻性信息披露的影響。主要研究結(jié)論如下：第一，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函，將顯著減少年報(bào)前瞻性信息披露；第二，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函篇幅越長(zhǎng)、問題數(shù)量越多，或者問詢函涉及現(xiàn)金類、負(fù)債類、會(huì)計(jì)政策類、估值類、利潤(rùn)調(diào)整類、合規(guī)類、擔(dān)保類、訴訟類事項(xiàng)的詞匯比例越高，則財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)減少上市公司年報(bào)前瞻性信息披露的作用就越明顯；第三，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函在減少年報(bào)前瞻性信息披露后，也會(huì)降低上市公司的短期和長(zhǎng)期主營(yíng)業(yè)績(jī)；第四，某個(gè)地區(qū)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函將對(duì)同一地區(qū)的其他上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)，且當(dāng)上市公司所在地為非核心城市時(shí)這一效應(yīng)更加顯著。

上述研究結(jié)論帶來的幾點(diǎn)啟示：

第一，證券監(jiān)管部門要進(jìn)一步優(yōu)化問詢函制度，充分發(fā)揮其對(duì)資本市場(chǎng)的治理效應(yīng)。雖然問詢函由不具執(zhí)法權(quán)的滬深交易所發(fā)出，但交易所與上市公司之間的“函來函復(fù)”仍然顯著影響公司信息披露行為。本文為中國(guó)特色資本市場(chǎng)問詢函制度的治理有效性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，證券交易所要總結(jié)并且進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函制度的自律監(jiān)督實(shí)踐，充分關(guān)注上市公司在收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函后的信息披露行為變化。證券交易所還應(yīng)當(dāng)注意問詢函產(chǎn)生的震懾效應(yīng)，不僅關(guān)注問詢函對(duì)收函公司信息披露行為的影響，也要關(guān)注對(duì)同地區(qū)、同行業(yè)上市公司信息披露行為的影響，并從地區(qū)協(xié)同、行業(yè)協(xié)同等角度采取自律管理措施，推動(dòng)各地區(qū)、各行業(yè)上市公司信息披露行為的改進(jìn)。第三，引導(dǎo)和督促上市公司在收到問詢函后主動(dòng)、積極地履行信息披露責(zé)任，減少機(jī)會(huì)主義行為，嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)對(duì)信息披露的要求，提高信息披露水平和質(zhì)量。對(duì)于文本信息的披露及傳遞，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)主動(dòng)增加年報(bào)前瞻性信息披露，減少與投資者之間的信息不對(duì)稱。第四，投資者要積極關(guān)注交易所發(fā)出的問詢函，充分利用額外的增量信息進(jìn)行投資決策。交易所發(fā)出的問詢函往往涉及年報(bào)中披露不清甚至存在披露不全的信息內(nèi)容，上市公司回復(fù)函所提供的增量信息具有較高價(jià)值，投資者應(yīng)充分利用。