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（1.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.中國(guó)建設(shè)銀行深圳市分行，廣東 深圳 518026；3.上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 301209）

一、引言

近年來，我國(guó)持續(xù)健全資本市場(chǎng)功能，逐步提高直接融資比重。債券發(fā)行作為一種直接融資的途徑，能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)提供有力支持和保障。Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2023 年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)155.64 萬(wàn)億元，是2023 年全國(guó)GDP 的1.23 倍、股票市場(chǎng)總市值的1.86 倍。近年來，伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與新冠疫情等事件疊加，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)問題越發(fā)凸顯，引起了監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。針對(duì)債券市場(chǎng)違約事件，2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，要深化債券市場(chǎng)改革，打擊逃廢債行為①資料來源：答卷2020｜公司債：完善債市法制，打擊“逃廢債”[EB/OL].新聞周刊, 2020-12-31。。2021 年中國(guó)人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求健全債券定價(jià)機(jī)制，形成充分反映信用分層的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。債券信用利差是債券發(fā)行人向投資者補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，是債券定價(jià)的重要一環(huán)。因此，對(duì)債券信用利差的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。以往研究表明，影響債券信用利差的因素是多方面的，其中，發(fā)行企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)重要的影響因素。創(chuàng)始人持股比例（Anderson 等，2003）、控股股東（史永東等，2021）、家族企業(yè)股東（Gao 等，2020）、多個(gè)大股東（類承曜和徐澤林，2020）等股權(quán)結(jié)構(gòu)均會(huì)影響債券信用利差。隨著資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，一種新型的網(wǎng)絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu)即連鎖股東現(xiàn)象逐漸形成，并在全球的資本市場(chǎng)廣泛存在（Schmalz，2018）。連鎖股東不同于以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生影響，而且會(huì)深刻影響債券持有人的利益。

連鎖股東是指同時(shí)持有同行業(yè)中多家公司股權(quán)的股東（He 和Huang，2017）。根據(jù)Massa等（2021）的統(tǒng)計(jì)，2013 年底美國(guó)約有20%的上市公司因一家上市投資管理公司——黑石集團(tuán)持股而形成關(guān)聯(lián)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅在國(guó)外廣泛存在，在中國(guó)，連鎖股東也正逐步發(fā)展（潘越等，2020）。根據(jù)筆者測(cè)算，截止到2020 年末，17.18%的中國(guó)上市公司存在連鎖股東。隨著連鎖股東之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系不斷擴(kuò)展，連鎖股東對(duì)上市公司行為的影響逐漸加深，并且隨著上市公司之間互動(dòng)關(guān)系的變化而變得越來越重要。例如，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司持有北方華創(chuàng)（002371）、北斗星通（002151）等19 家同行業(yè)上市公司的股份，通過下設(shè)管理公司以及委派董監(jiān)高等方式加大行業(yè)整合力度（余怒濤，2023）。當(dāng)前，雖然連鎖股東現(xiàn)象廣泛存在，但是學(xué)界對(duì)連鎖股東產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的討論才開始展開。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，從公司投融資行為角度考慮，Chen 等（2021）認(rèn)為，連鎖股東具有行業(yè)專長(zhǎng)，善于發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，能擴(kuò)大公司投資機(jī)會(huì)和融資規(guī)模。然而部分學(xué)者持不同意見，潘越等（2020）則認(rèn)為連鎖股東出于最大化持有公司組合價(jià)值目標(biāo)，會(huì)降低公司間的競(jìng)爭(zhēng)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的有效投資。從公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度出發(fā)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)連鎖股東具有行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，能促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間的內(nèi)部信息共享，顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新（He 和Huang，2017），并利用技術(shù)創(chuàng)新提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（杜勇等，2021）。從公司治理水平出發(fā)，連鎖股東有權(quán)參與管理層的委派、任命以及監(jiān)督，可在股東大會(huì)中對(duì)管理層方案提出反對(duì)意見，提高公司的治理水平（He 等，2019）。但也有部分學(xué)者對(duì)此持有謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。Backus（2021）指出，為了將持有多家公司股權(quán)價(jià)值最大化，連鎖股東有動(dòng)機(jī)通過“隧道挖掘”將公司資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，例如把高利潤(rùn)訂單轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)更高的公司，使得中小股東與債權(quán)人的利益受損。還有學(xué)者從信息效率的角度出發(fā)，認(rèn)為連鎖股東的存在能促進(jìn)公司進(jìn)行自愿性信息披露（Park 等，2019），減少企業(yè)盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能（杜勇和胡紅燕，2022）。梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在公司經(jīng)營(yíng)、公司治理水平、信息披露等方面存在正負(fù)兩面的影響，這些都是影響債券信用利差的重要因素。而迄今為止鮮有文獻(xiàn)關(guān)注連鎖股東對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

理論上，連鎖股東會(huì)對(duì)公司債券市場(chǎng)產(chǎn)生正面和負(fù)面兩種效應(yīng)。一方面連鎖股東可能產(chǎn)生行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露效應(yīng)，降低債券信用利差。連鎖股東具有豐富的行業(yè)知識(shí)以及投資、管理經(jīng)驗(yàn)（Kang 等，2018）。他們善于發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，避免從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低發(fā)行債券無法按期償付的風(fēng)險(xiǎn)。連鎖股東能促進(jìn)改善企業(yè)治理水平，抑制內(nèi)部人掏空行為，緩解大股東和債權(quán)人之間的利益沖突問題。連鎖股東通過自愿性信息披露能讓債權(quán)人全面了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，有利于債權(quán)人甄別和監(jiān)督借款公司，降低潛在的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，連鎖股東也可能產(chǎn)生合謀舞弊效應(yīng)，擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)債券信用利差。連鎖股東為追求持有公司組合價(jià)值最大化，進(jìn)行合謀以降低投資效率（潘越等，2020），會(huì)令公司投融資風(fēng)險(xiǎn)上升。連鎖股東通過在不同公司的所有權(quán)進(jìn)行“隧道挖掘”，最大限度地提高自身的福利，損害公司其他股東與債券持有人的利益（Matvos 和Ostrovsky，2008；Backus 等，2021）。連鎖股東通過增加自愿性信息披露來掩蓋公司的負(fù)面信息，在此情況下債券投資者難以評(píng)估公司實(shí)際情況，將會(huì)索要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如果連鎖股東發(fā)揮的協(xié)同治理作用大于合謀舞弊作用，那么連鎖股東的存在將降低債券信用利差。反之，連鎖股東的存在將提高債券信用利差。

本文基于2010-2020 年滬深上市公司二級(jí)市場(chǎng)的債券年度數(shù)據(jù)，研究連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響。本文的可能貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富和充實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與債券信用利差的有關(guān)研究文獻(xiàn)。對(duì)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債券信用利差的研究，現(xiàn)存文獻(xiàn)主要集中在創(chuàng)始人持股比例、控股股東、家族企業(yè)以及多個(gè)大股東等方面，這些研究大多基于股東追求持有某個(gè)特定公司利益最大化的目標(biāo)來展開分析。本文不再局限于從單獨(dú)企業(yè)當(dāng)中分析“股東特征與債券信用利差”的研究范式，而是考慮到連鎖股東網(wǎng)絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu)使得同行業(yè)企業(yè)間形成的聯(lián)結(jié)效應(yīng)，豐富了債券信用利差的相關(guān)研究。第二，為全面認(rèn)識(shí)連鎖股東的作用提供了新的依據(jù)。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于連鎖股東的學(xué)術(shù)研究還處于初步階段，并且學(xué)界還存在截然不同的觀點(diǎn)。本文研究連鎖股東對(duì)于債券信用利差的影響，并論述了連鎖股東通過發(fā)揮行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露等三種效應(yīng)從而影響債券信用利差的機(jī)制渠道，補(bǔ)充了連鎖股東對(duì)于債券市場(chǎng)帶來經(jīng)濟(jì)后果的研究。第三，為政府部門深化債券市場(chǎng)改革、健全債券定價(jià)機(jī)制、推動(dòng)形成充分反映信用分層的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系提供了新的經(jīng)驗(yàn)啟示。本文研究表明，連鎖股東能夠收窄債券信用利差，降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。為此，監(jiān)管部門要支持連鎖股東這種形式的產(chǎn)權(quán)模式規(guī)范運(yùn)作、持續(xù)發(fā)展，防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者權(quán)益。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響

債券信用利差受到多方面因素的影響，歸納而言至少有三個(gè)主要影響因素：公司經(jīng)營(yíng)能力、股東與債權(quán)人的代理問題以及信息不對(duì)稱程度（Ericsson 等，2009；史永東等，2021；周宏等，2014）。第一，公司經(jīng)營(yíng)能力。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)和盈利能力變差，存在較大經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，債券投資者便會(huì)要求更高的收益來補(bǔ)償債券投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，在其他條件一定的情況下，經(jīng)營(yíng)能力差的公司，所發(fā)行債券信用利差會(huì)擴(kuò)大。第二，代理問題。根據(jù)委托代理理論，股東和債權(quán)人之間存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)替代的利益沖突問題。股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，稀釋了債券違約后可用于清償給債權(quán)人的資產(chǎn)，擴(kuò)大了債券持有人未來面臨債券違約的損失。大股東也可通過默認(rèn)管理層異常在職消費(fèi)行為實(shí)施合謀（劉少波和馬超，2016），讓管理層配合大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等掏空行為。第三，信息不對(duì)稱問題。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，由于債券持有人無法獲取公司的內(nèi)部信息，更難發(fā)現(xiàn)企業(yè)所隱瞞的負(fù)面消息，造成雙方之間的信息不對(duì)稱，使得投資者將會(huì)索要較高的信用利差以抵消信息不對(duì)稱帶來的未知風(fēng)險(xiǎn)。連鎖股東不同于僅持有單個(gè)公司股權(quán)的股東，在介入公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資決策行為方面，其具有新的特點(diǎn)。一方面，由于連鎖股東擁有多家同行業(yè)公司股權(quán)，有著更加豐富的行業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與管理經(jīng)驗(yàn)（Kang 等，2018），其更善于發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中潛在的重大投資機(jī)遇，組織持股公司進(jìn)行更有發(fā)展?jié)摿Φ耐度谫Y活動(dòng)，有效避免公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)而收益難以保障的投融資活動(dòng)，以降低所發(fā)行債券未來無法到期償付的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)債券持有人的利益保護(hù)。另一方面，連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，能對(duì)公司實(shí)行有效監(jiān)督（Kang 等，2018；Brooks 等，2018），緩解股東與債券持有人的代理問題。此外，二級(jí)市場(chǎng)債券投資者的信息更多來源于市場(chǎng)公開信息。連鎖股東有動(dòng)機(jī)增加公司信息的自愿性披露（Park 等，2019）， 能使債券持有人更加全面了解公司內(nèi)部實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。連鎖股東有益于降低企業(yè)內(nèi)部的盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性（杜勇和胡紅燕，2022），提高企業(yè)信息披露的可信度，使得投資者認(rèn)為企業(yè)操縱信息的可能性更低，從而使債券持有人認(rèn)為未來面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)更低，進(jìn)而要求相對(duì)較低的信用利差。基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1a：上市公司連鎖股東降低了公司債券信用利差。

連鎖股東追求持有公司組合價(jià)值最大化，而非單個(gè)公司價(jià)值最大化，于是產(chǎn)生連鎖股東的合謀舞弊效應(yīng)，可能加劇債券持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而擴(kuò)大債券二級(jí)市場(chǎng)信用利差。一般而言，當(dāng)公司處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，會(huì)努力尋找良好的投資機(jī)會(huì)，提高自身的市場(chǎng)地位。但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（如價(jià)格戰(zhàn)、補(bǔ)貼戰(zhàn)）會(huì)導(dǎo)致連鎖股東的總體回報(bào)率下降。為了追求持有公司組合價(jià)值最大化，連鎖股東有動(dòng)機(jī)通過操縱市場(chǎng)、合謀降低同行業(yè)公司間的競(jìng)爭(zhēng)度，這會(huì)令企業(yè)的投資效率下降（潘越等，2020），而更低的投資效率意味著投資項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)更大，債券投資者就會(huì)要求更高的收益補(bǔ)償。股東與債權(quán)人間的代理問題也是債權(quán)人考量的重要因素。當(dāng)連鎖股東自身利益最大化與單個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化相違背時(shí)，連鎖股東為了追求持有公司組合價(jià)值最大化，有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移公司訂單，通過關(guān)聯(lián)交易等將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（Backus 等，2021；周盈盈和花馮濤，2021），實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)價(jià)值最大化。公司資產(chǎn)減少，可用于清償?shù)馁Y產(chǎn)也會(huì)減少，增大了債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)損失。信息不對(duì)稱也是影響債券信用利差的因素。債券二級(jí)市場(chǎng)投資者往往難以知悉企業(yè)內(nèi)部信息，處于信息劣勢(shì)地位。雖然連鎖股東有意愿增加企業(yè)的自愿性信息披露，但信息披露的內(nèi)容可能具有選擇性并且連鎖股東也可通過虛假披露進(jìn)行股價(jià)操縱以實(shí)現(xiàn)利益最大化，這就會(huì)加劇企業(yè)和債券投資者信息不對(duì)稱的問題。債券二級(jí)市場(chǎng)投資者的信息更多來自于公開渠道，公司的選擇性披露和虛假性披露使得債券投資者無法獲取企業(yè)所隱瞞的負(fù)面消息并且難以全面、準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，信息不對(duì)稱帶來的債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大，因此債券投資者將會(huì)索要較高的投資回報(bào)率，最終提高債券信用利差?；谏鲜龇治?，提出以下對(duì)立性的研究假設(shè)：

H1b：上市公司連鎖股東提高了債券信用利差。

（二）連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響機(jī)制

1.連鎖股東的行業(yè)協(xié)同效應(yīng)

連鎖股東能發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力（He 和Huang，2017）。研發(fā)活動(dòng)是公司生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)當(dāng)中的一項(xiàng)重要項(xiàng)目。公司的創(chuàng)新能力也是公司信譽(yù)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要影響因素，而連鎖股東能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的“信息匱乏”（Faleye 等，2014；Zhu 和Shen，2016），提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。一方面，連鎖股東在同一行業(yè)中擁有多家公司股權(quán)，具有更加豐富的行業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與管理經(jīng)驗(yàn)（Kang 等，2018），其行業(yè)專長(zhǎng)有助于改進(jìn)企業(yè)現(xiàn)有的研發(fā)活動(dòng)。連鎖股東善于發(fā)現(xiàn)新的市場(chǎng)機(jī)遇，促使企業(yè)進(jìn)行新的研發(fā)活動(dòng)以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論來看，連鎖股東是公司之間信息傳遞的橋梁。一般來說，同行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)為了自身的企業(yè)利潤(rùn)最大化，通常不會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、投資機(jī)會(huì)和專利技術(shù)等方面的信息（He 和Huang，2017）。但連鎖股東可以通過股東網(wǎng)絡(luò)將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息傳遞到持有股權(quán)的多家企業(yè)，實(shí)現(xiàn)以較低成本達(dá)成企業(yè)間共享研發(fā)技術(shù)的目的，從而有利于促進(jìn)企業(yè)協(xié)同研發(fā)、提高創(chuàng)新能力。

企業(yè)創(chuàng)新是影響債券定價(jià)的重要因素。一方面，企業(yè)層面的創(chuàng)新能力是企業(yè)信譽(yù)的重要決定因素，創(chuàng)新能力更強(qiáng)的公司發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)更低（Hsu 等，2015）。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新行為可以向外界傳達(dá)積極的信號(hào)，如果債券市場(chǎng)是有效的，那么這些信號(hào)會(huì)被債券市場(chǎng)吸收和識(shí)別（楊志強(qiáng)等，2021）。如果企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，那么企業(yè)擁有更多和更優(yōu)質(zhì)的專利，使得企業(yè)更能成為市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，這種創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的穩(wěn)定性，降低企業(yè)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。從信號(hào)理論考慮，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的“推動(dòng)器”，研發(fā)活動(dòng)投入大量資金的行為既可以展示企業(yè)現(xiàn)金流充足的信息，也可以作為一種良好的抵押品（楊志強(qiáng)等，2021），使得債券投資者更加相信公司的未來前景。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效果越好，創(chuàng)新活動(dòng)傳遞的信息質(zhì)量就越高。債券投資者通過觀察每年專利數(shù)量識(shí)別這一信號(hào)的能力越強(qiáng)，預(yù)期債券存在違約的可能性越小，于是要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)越低。因此，連鎖股東通過促進(jìn)公司的創(chuàng)新能力提升從而降低了債券信用利差?；谏鲜龇治?，提出以下研究假設(shè)：

H2：連鎖股東可以發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而降低債券信用利差。

2.連鎖股東的監(jiān)督治理效應(yīng)

連鎖股東能發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，緩解委托代理沖突。由于大多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，公司治理問題更加表現(xiàn)在控股股東對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益侵占，即第二類代理問題（Shleifer 和Vishny，1997）?？毓晒蓶|可以通過控制董事會(huì)、委派代表或者自身?yè)?dān)任高管（如董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官），來掌握公司資源的支配權(quán)，具體表現(xiàn)為控股股東采用關(guān)聯(lián)交易與資金占用等方式轉(zhuǎn)移公司財(cái)富（王運(yùn)通和姜付秀，2017）。這種掏空行為使公司未來現(xiàn)金流降低以及現(xiàn)金流量分布扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降，增大了其陷進(jìn)財(cái)務(wù)困境的可能性。控股股東在進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等掏空行為時(shí)，也減少了企業(yè)債權(quán)人在公司違約時(shí)的可清償資產(chǎn)數(shù)量，增大了債權(quán)人在公司違約時(shí)的損失風(fēng)險(xiǎn)（史永東等，2021）。這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)使得債券投資人要求獲得更高的溢價(jià)補(bǔ)償。但連鎖股東有能力發(fā)揮監(jiān)督作用，來抑制內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。具體表現(xiàn)為：連鎖股東能在股東大會(huì)上對(duì)管理層不合理提案持否定意見（He 等，2019），替換業(yè)績(jī)水平不佳的高級(jí)管理人員（Kang 等，2018），任命、委派董事（潘越等，2020）。這有利于連鎖股東成為制衡大股東、制約控制型董事會(huì)的重要力量，從而有效抑制控股股東進(jìn)行“隧道掏空”與關(guān)聯(lián)交易等行為。連鎖股東也有足夠的動(dòng)機(jī)參與到公司治理活動(dòng)中。由于行業(yè)共性，連鎖股東可以將從一家企業(yè)獲取的信息處理和治理經(jīng)驗(yàn)用到持股的其他企業(yè)中，能夠有效降低公司治理的邊際成本（Ramalingegowda 等，2021）。當(dāng)聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)量增加時(shí)，連鎖股東監(jiān)督治理成本逐步降低（杜勇等，2021）。由于連鎖股東積極參與公司治理活動(dòng)獲得的收益遠(yuǎn)大于監(jiān)督成本，與普通股東相比，其參與公司治理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。連鎖股東通過約束持股公司內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為以提高公司治理水平，從而能夠降低債券信用利差?；谏鲜龇治?，提出以下研究假設(shè)：

H3：連鎖股東可以發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，進(jìn)而降低債券信用利差。

3.連鎖股東的信息披露效應(yīng)

信息不對(duì)稱一直是影響金融市場(chǎng)借貸風(fēng)險(xiǎn)的因素。Myers 和Majluf（1984）提出，當(dāng)資本市場(chǎng)不完善時(shí)，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。在這種情況下，投資者提供外部資金的前提是公司支付溢價(jià)。債券投資者信息收集能力有限，主要從市場(chǎng)上獲取公司經(jīng)營(yíng)情況的公開信息（王雄元和高開娟，2017），無法獲得更多關(guān)于債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流情況等方面的私人信息。當(dāng)市場(chǎng)上公開信息不足、雙方信息不對(duì)稱加劇時(shí)，債券投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是連鎖股東存在信息披露效應(yīng)，可以通過提高持股公司信息披露水平，降低其公司債券的信用利差。一方面，與普通股東相比，連鎖股東擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的信息整合及分析能力（Chen 等，2021），可以充當(dāng)市場(chǎng)的信息分析“專家”，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)公司信息的正確解讀。同時(shí)，連鎖股東會(huì)主動(dòng)進(jìn)行自愿性信息披露（Park 等，2019），增加公司向市場(chǎng)披露的信息總量，使債權(quán)人能更加全面了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，降低債權(quán)人與債務(wù)人的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)債券投資者對(duì)公司的信心。另一方面，連鎖股東的存在，可以減少企業(yè)內(nèi)部的盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性（杜勇和胡紅燕，2022），提高企業(yè)信息披露內(nèi)容的真實(shí)性，使得投資者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行信息操縱的概率更低。因此，對(duì)于債券投資者而言，由于連鎖股東可以充當(dāng)信息分析師、信息傳遞人和信息質(zhì)量保證者的多重角色，拓寬了信息的獲取途徑，保證了信息披露質(zhì)量，緩解了債券發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱問題，從而有助于降低債券信用利差。綜上所述，連鎖股東具有信息披露效應(yīng)，他們會(huì)積極尋找并獲取公司信息，提高信息披露水平與信息傳播效率，緩解信息不對(duì)稱問題，從而降低了債券信用利差?；谏鲜龇治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H4：連鎖股東可以發(fā)揮信息披露效應(yīng)，進(jìn)而降低債券信用利差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取 2010-2020 年 A 股上市公司發(fā)行的公司債為樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除跨市場(chǎng)交易的重復(fù)債券；由于無法計(jì)算浮動(dòng)利率債券信用利差，因此剔除浮動(dòng)利率債券；剔除金融行業(yè)樣本以及ST、ST*公司樣本；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)的缺失樣本。最終得到了4266 個(gè)債券年度樣本。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理以降低異常值影響。在本文研究中，債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來自Choice 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.因變量

債券信用利差（Spread）為模型的因變量。公司債券到期收益率減同期相同剩余期限的國(guó)債到期收益率。

2.自變量

借鑒He 和 Huang（2017）、Chen 等（2021）和潘越等（2020）的做法設(shè)定連鎖股東變量（ECross）。主要采用兩個(gè)方法衡量：股東在同一年度的任一季度層面上持有股份大于5%，同時(shí)持有同行業(yè)其他企業(yè)的股份也超過5%，則認(rèn)為該公司該年度存在連鎖股東，設(shè)定虛擬變量（CrossDum）為1，否則為0。在同一年度計(jì)算各個(gè)季度持有本公司超過5%股權(quán)，也持有同行業(yè)其他公司超過5%股權(quán)的股東數(shù)量，然后對(duì)各個(gè)季度上的股東數(shù)量加總求其年度均值，加1 取自然對(duì)數(shù)，從而得到連鎖股東的數(shù)量（Cross）。

3.控制變量

借鑒徐思等（2022）和林晚發(fā)等（2022）的方法，在公司層面采用控制變量，包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有比率（Cash）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、利息保障倍數(shù)（Cover）、企業(yè)存續(xù)年限（Firmage）、是否為國(guó)有上市公司（SOE）、第一大股東（Top1）和是否國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4）。參考王雄元和高開娟（2017）的做法，控制一系列公司債券層面的變量，包括債券發(fā)行規(guī)模（Scale）、債券剩余期限（Maturity）、債券評(píng)級(jí)（Credit）、是否有擔(dān)保（Guarantee）。最后，在模型中對(duì)行業(yè)與年度固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。變量定義見表1 所列。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

參考王雄元等（2017）的方法，使用模型（1）檢驗(yàn)連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響：

其中：ECross變量為連鎖股東，用是否存在連鎖股東（CrossDum）和連鎖股東數(shù)量（Cross）來衡量，Bondcontrols為債券層面控制變量，F(xiàn)irmcontrols為公司層面控制變量，同時(shí)控制年份與行業(yè)固定效應(yīng)。若連鎖股東顯著降低了債券信用利差，則回歸系數(shù)β1應(yīng)該顯著為負(fù)，反之β1應(yīng)不顯著或顯著為正。

參考易靖韜等（2015）、姜付秀等（2015）、楊國(guó)超和盤宇章（2019）的方法，采用每單位研發(fā)投入的專利申請(qǐng)數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力（InnoEff），剔除合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬以及其他事項(xiàng)后的凈關(guān)聯(lián)交易占總資產(chǎn)的比值（行業(yè)調(diào)整后）來衡量上市公司代理成本（Cost），以及采用深交所和上交所公布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果來衡量公司信息披露水平（Discl）。借鑒溫忠麟（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法和步驟，檢驗(yàn)行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露三種效應(yīng)。具體中介模型如下：

模型（3）中的CH代表中介變量（分別為創(chuàng)新能力InnoEff、代理成本Cost、信息披露水平Discl），模型（3）還控制了行業(yè)以及年度固定效應(yīng)。α0表示常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α1為模型中連鎖股東變量對(duì)中介變量的回歸系數(shù)。如果系數(shù)α1統(tǒng)計(jì)上顯著，則對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸。如果系數(shù)γ1比系數(shù)α1的絕對(duì)值小，系數(shù)γ1不顯著且系數(shù)γ2顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)；如果γ1和γ2顯著，則說明存在部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從全樣本看，表2 報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司債券信用利差Spread均值為2.558，標(biāo)準(zhǔn)差為3.090，說明大部分公司債券存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用利差，并且不同債券的風(fēng)險(xiǎn)差異程度較大。CrossDum變量均值為0.296，這說明在全部發(fā)債樣本中有29.6%家發(fā)債公司存在連鎖股東。在全部發(fā)債樣本中，Cross的最小值為0，說明部分發(fā)行債券的上市公司沒有連鎖股東，Cross最大值為1.609，說明在發(fā)行公司債的上市公司中最多有4 名連鎖股東。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

CrossDum 4266 0.296 0.456 0.000 0.000 1.000 Cross 4266 0.225 0.370 0.000 0.000 1.609 ROA 4266 0.031 0.038 -0.124 0.027 0.144 Lev 4266 0.591 0.152 0.209 0.593 0.887 PPE 4266 0.278 0.223 0.001 0.235 0.862 Size 4266 24.248 1.558 21.485 23.961 28.505 Cash 4266 0.148 0.111 0.011 0.124 0.643 Growth 4266 0.132 0.278 -0.469 0.093 1.258 Cover 4266 8.110 16.256 -6.587 3.695 119.908 Firmage 4266 2.930 0.316 1.946 2.996 3.526 SOE 4266 0.607 0.489 0.000 1.000 1.000 Top1 4266 0.393 0.164 0.080 0.386 0.825 Big4 4266 0.210 0.407 0.000 0.000 1.000 Scale 4266 2.370 0.814 0.693 2.303 4.500 Maturity 4266 2.649 2.034 0.000 2.400 9.400 Credit 4266 2.995 0.871 1.000 3.000 4.000 Guarantee 4266 0.398 0.490 0.000 0.000 1.000

（二）單變量檢驗(yàn)

表3 依據(jù)公司是否擁有連鎖股東進(jìn)行單變量差異檢驗(yàn)。不存在連鎖股東的樣本Spread均值（中位數(shù)）為2.962（2.226），而在有連鎖股東的樣本中Spread均值（中位數(shù)）為1.596（1.339），兩個(gè)子樣本的Spread均值和中位數(shù)差異均在1%顯著性水平下顯著，表明上市公司存在連鎖股東時(shí)，債券投資者所要求的債券信用利差更低。

（三）回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸分析

表4 報(bào)告了連鎖股東與債券信用利差的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）分別為在控制了行業(yè)固定效應(yīng)以及年份固定效應(yīng)下，CrossDum變量與Cross變量對(duì)Spread變量的回歸系數(shù)。兩個(gè)系數(shù)均在 1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，初步印證了假設(shè)H1a。列（3）為在加入了控制變量后，是否存在連鎖股東對(duì)債券信用利差影響的檢驗(yàn)結(jié)果，CrossDum的回歸系數(shù)為-0.421，在 1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，說明與沒有連鎖股東的公司相比，存在連鎖股東的公司所發(fā)行的公司債券信用利差會(huì)降低0.421 個(gè)基點(diǎn)，連鎖股東的存在使得債券投資者降低所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。列（4）為連鎖股東數(shù)量對(duì)債券信用利差影響的檢驗(yàn)結(jié)果，Cross的回歸系數(shù)為-0.570，并且在 1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，說明當(dāng)公司的連鎖股東數(shù)量越多，則公司發(fā)行公司債券的信用利差越低。以上結(jié)果說明債券投資者實(shí)際上注意到了連鎖股東股權(quán)網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)象，并給予正面的市場(chǎng)反應(yīng)，因而收窄了公司債券的信用利差。這表明債券投資者認(rèn)同連鎖股東股權(quán)網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了協(xié)同治理效應(yīng)，并且連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)大于合謀舞弊作用，假設(shè) H1a成立。

表4 連鎖股東與債券信用利差

2.內(nèi)生性問題

（1）Heckman 二階段法。由于公司的財(cái)務(wù)狀況和治理水平影響股東接下來的持股計(jì)劃，連鎖股東在選擇持有公司股權(quán)時(shí)也存在選擇偏好。為了緩解樣本選擇的估計(jì)偏差，參考潘越等（2020）的方法進(jìn)行Heckman 二階段回歸。在第一階段選擇模型中，從上一期財(cái)務(wù)變量和治理變量中選取可能影響當(dāng)期是否存在連鎖股東的因素，包括滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率（Lag-Lev）、滯后一期的固定資產(chǎn)比率（LagPPE）、滯后一期的盈利能力變量（LagRoa）、滯后一期的現(xiàn)金比率變量（LagCash）、滯后一期的公司規(guī)模變量（LagSize）、滯后一期的公司成長(zhǎng)能力變量（LagGrowth）和滯后一期的第一大股東持股比例變量（LagTop1），計(jì)算逆米爾斯比（IMR），并代入模型（1）重新回歸。結(jié)果如表5 列（1）和列（2）所示，IMR系數(shù)顯著為正，樣本選擇偏差存在，但在控制了樣本選擇偏差的情況下，連鎖股東變量CrossDum和Cross的系數(shù)仍然在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，說明關(guān)于連鎖股東與債券信用利差之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系是成立的，假設(shè)H1a 得到了支持。

表5 內(nèi)生性處理回歸結(jié)果

（2）PSM+DID 的方法。雖然前文已采用Heckman 兩階段法控制樣本選擇偏差問題，但部分不可觀測(cè)到的遺漏變量可能同時(shí)影響連鎖股東和債券信用利差，因此采用傾向得分匹配法下的雙重差分估計(jì)模型（PSM+DID）。將沒有連鎖股東的公司設(shè)為控制組，將存在連鎖股東的公司設(shè)為處理組，進(jìn)行1:1 最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，匹配變量包括模型（1）中全部控制變量。匹配完成后，采用模型（4）進(jìn)行 DID 檢驗(yàn)。

其中：Treat為存在連鎖股東的虛擬變量，若上市公司存在連鎖股東，取值為1，否則為0；Post衡量的是如果公司當(dāng)年首次存在連鎖股東，那么該公司當(dāng)年及以后年度取值為1，否則取值為0；Bondcontrols為債券層面的控制變量，F(xiàn)irmcontrols為公司層面的控制變量，最后控制了年份固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）以及公司個(gè)體固定效應(yīng)（Firm）。Post×Treat衡量的是相對(duì)于非連鎖股東，連鎖股東變化對(duì)債券信用利差的影響。 表5 列（3）顯示了 PSM+DID 的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Post×Treat與債券信用利差（Spread）在 10%顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明采用 PSM+DID 模型控制了遺漏變量與樣本自選擇問題后，連鎖股東依然能夠顯著降低債券信用利差，假設(shè)H1a 依然得到支持。

（3）工具變量法。為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題，借邢斐等（2021）和杜勇等（2022）的做法，選取同行業(yè)連鎖股東的均值作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。依據(jù)有二：第一，同行業(yè)內(nèi)的公司一般面臨的產(chǎn)業(yè)政策、宏觀環(huán)境等外在因素具有相似性，且人才、技術(shù)等內(nèi)在因素也具有相似性，因而，單個(gè)公司連鎖股東數(shù)量與同行業(yè)平均連鎖股東數(shù)量存在相關(guān)性。第二，同行業(yè)平均連鎖股東一般情況下不會(huì)對(duì)單個(gè)公司所發(fā)行的債券信用利差產(chǎn)生直接影響，因此滿足外生性要求。在考慮了內(nèi)生性問題之后，回歸結(jié)果如表5 列（4）和列（5）所示，連鎖股東變量CrossDum 與Cross 的回歸系數(shù)分別是在1%和5%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明關(guān)于連鎖股東與債券信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是成立的，假設(shè)H1a 得到了支持。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）為避免上市公司同一年度內(nèi)存在多只處于存續(xù)期的債券影響結(jié)果，參考史永東等（2021）的方法，保留票面利率最高的債券重新進(jìn)行估計(jì)。相應(yīng)的回歸結(jié)果見表6 第（1）列和（2）列，連鎖股東變量（CrossDum、Cross）與債券信用利差變量（Spread）的回歸系數(shù)分別在5%和1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明連鎖股東顯著降低了公司債券二級(jí)市場(chǎng)信用利差。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（一）

（2）為了減少不隨時(shí)間變化的公司特征變量對(duì)主要結(jié)論的影響，在基準(zhǔn)模型（1）之上引入公司個(gè)體固定效應(yīng)，重新進(jìn)行回歸，相應(yīng)的回歸結(jié)果見表6 列（3）和列（4），連鎖股東變量（CrossDum、Cross）與債券信用利差變量（Spread）的回歸系數(shù)在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，說明連鎖股東顯著降低了公司債券二級(jí)市場(chǎng)信用利差。

（3）為避免行業(yè)層面隨時(shí)間變動(dòng)的不可觀測(cè)因素對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響，在基準(zhǔn)模型（1）中引入“行業(yè)×年度”的高階固定效應(yīng)，重新進(jìn)行回歸，相應(yīng)的回歸結(jié)果見表6 列（5）和列（6），連鎖股東變量（CrossDum、Cross）仍然顯著降低了公司債券二級(jí)市場(chǎng)信用利差。

（4）參考王雄元等（2017）的方法，選擇控制債券和年份雙維聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正異方差進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6 列（7）和列（8）所示，CrossDum變量與Cross變量對(duì)Spread的回歸系數(shù)均在10% 顯著性水平下顯著為負(fù)。

（5）改變界定連鎖股東持股比例門檻。前文借鑒潘越等（2020）的方法，以同時(shí)持有同行業(yè)兩家及以上公司5%以上股權(quán)的股東來衡量連鎖股東，但也有學(xué)者認(rèn)為持股比例超過10%的股東才能參與公司管理以及投資決策（姜付秀等，2017）。因此將連鎖股東持股比例提高至10%以上，重新衡量連鎖股東變量，回歸結(jié)果仍然顯著。同時(shí)，鑒于《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定擁有3%以上股權(quán)的股東可以在股東大會(huì)召開前10 日提出臨時(shí)方案并提交至董事會(huì)，借鑒杜勇和馬文龍（2021）的方法，將連鎖股東的持股比例改為高于3%，重新衡量連鎖股東變量并再次回歸。結(jié)果如表7 列（1）至列（4）所示，核心解釋變量仍然顯著為負(fù)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（二）

五、機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文理論分析中連鎖股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、股東與債券持有人代理問題、企業(yè)信息披露產(chǎn)生影響的討論，下面實(shí)證檢驗(yàn)連鎖股東通過發(fā)揮協(xié)同治理作用從而降低債券信用利差的三種路徑機(jī)制。

表8 顯示了行業(yè)協(xié)同效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross對(duì)創(chuàng)新能力（InnoEff）的回歸系數(shù)皆在1% 顯著性水平下顯著為正，這說明連鎖股東能提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。此外，將CrossDum、Cross分別與InnoEff放入回歸中，結(jié)果如表8 列（2）和列（4）顯示，中介變量創(chuàng)新能力InnoEff在5% 顯著性水平下顯著為負(fù)，初步支持了中介效應(yīng)。接下來進(jìn)行中介效應(yīng)的 Sobel 檢驗(yàn)，Sobel Z 值分別為-1.96 和-1.93，具有統(tǒng)計(jì)顯著性，研究假設(shè)H2 成立。上述結(jié)果表明，連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在正向影響。一方面，連鎖股東是行業(yè)“專家”，對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有行業(yè)專長(zhǎng)，能提高企業(yè)創(chuàng)新效率。另一方面，連鎖股東是公司之間信息傳遞的橋梁，可以用較低成本達(dá)到企業(yè)間私有信息互相傳遞及技術(shù)共享的目的，從而促進(jìn)企業(yè)協(xié)同開展研發(fā)，提高持股企業(yè)創(chuàng)新效率。創(chuàng)新能力是企業(yè)信用的重要影響因素，間接降低了債券信用利差。

表8 行業(yè)協(xié)同效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表9 顯示了監(jiān)督治理效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）中，連鎖股東變量CrossDum和Cross對(duì)代理成本（Cost）的回歸系數(shù)均在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)，說明連鎖股東能抑制公司大股東通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資源。列（2）和列（4）顯示，將CrossDum、Cross分別與代理成本（Cost）放入回歸，中介變量代理成本（Cost）顯著，初步支持了中介效應(yīng)。接下來進(jìn)行中介效應(yīng)的 Sobel 檢驗(yàn)，Sobel Z 值分別為-1.96 和-1.93，具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明作用渠道成立。這一結(jié)果表明，連鎖股東可以憑借監(jiān)督治理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)來抑制持股企業(yè)內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，緩解第二類代理成本高的問題，從而促進(jìn)提高公司治理水平，因此令債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低。

表9 監(jiān)督治理效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表10 顯示了信息披露效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross對(duì)信息披露水平變量（Discl）的回歸系數(shù)均在10% 顯著性水平下顯著為正，說明連鎖股東促使公司信息披露的程度更高，更加有利于債權(quán)人全面了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。將CrossDum和Cross與信息披露水平（Discl）分別放入回歸，結(jié)果如列（2）和列（4）所示，中介變量信息披露水平Discl 顯著，初步支持了中介效應(yīng)。接下來進(jìn)行中介效應(yīng)的Sobel 檢驗(yàn)，Sobel Z 值分別為-1.84 和-2.00，具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明這個(gè)作用渠道成立。這一結(jié)果表明，連鎖股東促進(jìn)上市公司提高信息披露水平，增加信息披露的可信度，使債權(quán)人更加全面了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，從而令債券持有人認(rèn)為未來面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)更低，要求更低的信用利差。

表10 信息披露效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

股東構(gòu)成的維度十分豐富，不同類型的大股東有不同的利益訴求。不同的利益訴求使得大股東會(huì)作出不同的行為決策，從而對(duì)債券信用利差產(chǎn)生不同的影響。另外，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)對(duì)外部資源的依賴程度不同，連鎖股東對(duì)兩類企業(yè)的債券信用利差的影響效果可能不同。為進(jìn)一步研究連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響，區(qū)分連鎖股東類型與企業(yè)類型進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（一）連鎖股東類型的異質(zhì)性分析

1.機(jī)構(gòu)連鎖股東與個(gè)人連鎖股東

根據(jù)連鎖股東是否為機(jī)構(gòu)投資者，可以將連鎖股東分為機(jī)構(gòu)型連鎖股東與非機(jī)構(gòu)型連鎖股東。相較于非機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者一般所持股份更多并且也更有資金優(yōu)勢(shì)，其往往更在意公司的長(zhǎng)期發(fā)展（王彤彤和史永東，2021）。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過監(jiān)督約束管理層自利性行為等方式來改善公司治理水平（姚頤和劉志遠(yuǎn)， 2009），利用信息搜尋和信息處理的優(yōu)勢(shì)來緩解信息不對(duì)稱的問題（楊海燕等，2012），提高公司自身業(yè)績(jī)和降低公司的風(fēng)險(xiǎn)（張滌新和屈永哲，2018）。相比于非機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有資金和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)力積極參與公司治理，降低信息不對(duì)稱程度，一定程度上緩解第二類代理問題，改善債券投資者所處的信息環(huán)境，降低債券違約的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者的利益。因此，相比于非機(jī)構(gòu)型連鎖股東，機(jī)構(gòu)型連鎖股東更能降低債券信用利差。為驗(yàn)證這一假設(shè)，將信托、基金、券商、保險(xiǎn)、社?；稹y行、財(cái)務(wù)公司、QFII 等定義為機(jī)構(gòu)投資者，其他的則為非機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)前十大股東數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分，分成機(jī)構(gòu)連鎖股東組和非機(jī)構(gòu)連鎖股東組，重新進(jìn)行分組回歸。具體的回歸結(jié)果如表11 列（1）-（4）。實(shí)證結(jié)果表明機(jī)構(gòu)型連鎖股東能顯著降低債券信用利差，而非機(jī)構(gòu)型連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響不顯著。

表11 連鎖股東類型的異質(zhì)性分析結(jié)果

2.國(guó)有連鎖股東與非國(guó)有連鎖股東

連鎖股東根據(jù)股東性質(zhì)可以分為國(guó)有股東和非國(guó)有股東。首先，相較于國(guó)有股東，非國(guó)有大股東既可以改善股東與管理層之間的代理問題，也能緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突（Bharath 等，2013），更能降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。其次，與國(guó)有股東相比，非國(guó)有股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)搜集企業(yè)的私有信息，提高信息披露的水平（余怒濤等，2021），讓債券投資者更加全面了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為相較于國(guó)有連鎖股東，非國(guó)有連鎖股東形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)更能夠降低債券信用利差。為驗(yàn)證這一設(shè)想，對(duì)前十大股東的股東性質(zhì)進(jìn)行分拆，分為國(guó)有大股東組和非國(guó)有大股東組，分別計(jì)算國(guó)有大股東形成的連鎖股東數(shù)據(jù)和非國(guó)有大股東形成的連鎖股東數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行分組回歸。具體的回歸結(jié)果如表11 列（5）-（8）。在國(guó)有連鎖股東樣本和非國(guó)有連鎖股東樣本中，CrossDum和Cross對(duì)債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)均在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)。但在非國(guó)有連鎖股東中，CrossDum變量和Cross變量對(duì)債券信用利差（Spread）的系數(shù)為-0.587 和-0.774，系數(shù)絕對(duì)值明顯大于國(guó)有連鎖股東中CrossDum變量和Cross變量對(duì)債券信用利差（Spread）系數(shù)-0.328 和-0.483 的絕對(duì)值。因此可以得出實(shí)證結(jié)論，無論是非國(guó)有連鎖股東還是國(guó)有連鎖股東，都可以降低債券信用利差，其中，非國(guó)有連鎖股東降低債券信用利差的作用更強(qiáng)。

（二）企業(yè)類型的異質(zhì)性分析

根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)有企業(yè)享有政府的隱性擔(dān)保和各種資源支持（韓鵬飛和胡奕明，2015），其發(fā)行的債券整體資信水平更高，違約風(fēng)險(xiǎn)就更小。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券因?yàn)橄碛姓男庞弥С趾碗[性擔(dān)保，債券投資人所面臨的第二類代理沖突和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低（劉剛等，2020）。而非國(guó)有企業(yè)相對(duì)缺乏政府的資源支持以及隱性擔(dān)保，其一旦出現(xiàn)可能的違約情況，債券投資人將直接承擔(dān)債券違約的損失。除此之外，與非國(guó)有企業(yè)相比，由于國(guó)有企業(yè)具有隱性擔(dān)保，債券投資者會(huì)降低對(duì)國(guó)有企業(yè)信息披露的關(guān)注度（方紅星等，2013）。于是當(dāng)發(fā)債主體為國(guó)有企業(yè)時(shí)，連鎖股東通過促進(jìn)信息披露從而降低債券信用利差的中介機(jī)制會(huì)弱化?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為相較于國(guó)有企業(yè)，連鎖股東更能降低非國(guó)有企業(yè)所發(fā)行債券的信用利差。根據(jù)是否國(guó)企進(jìn)行分組回歸，如表12 所示，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)樣本中，CrossDum和Cross對(duì)債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)分別為-0.218 和-0.314，并且在5% 顯著性水平下顯著。在非國(guó)有企業(yè)樣本中，CrossDum和Cross對(duì)債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)分別為-0.946 和-1.323，系數(shù)的絕對(duì)值更大，并且均在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)。因此可以得出實(shí)證結(jié)論，無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，連鎖股東都可以降低其所發(fā)行債券的信用利差，但是連鎖股東對(duì)降低非國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券信用利差的作用會(huì)更強(qiáng)。

表12 企業(yè)類型的異質(zhì)性分析結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文基于連鎖股東視角，探討連鎖股東對(duì)債券信用利差的影響及其作用機(jī)制，并以我國(guó)A 股上市公司為樣本開展實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：第一，與沒有連鎖股東的公司相比，有連鎖股東持股的公司所發(fā)行的債券在二級(jí)市場(chǎng)上信用利差顯著更低。當(dāng)公司連鎖股東數(shù)量較多時(shí)，債券信用利差進(jìn)一步降低。第二，連鎖股東可以發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)、緩解股東與債權(quán)人間的代理問題，發(fā)揮信息披露效應(yīng)、提升企業(yè)信息披露水平，這三個(gè)機(jī)制的影響效應(yīng)都有助于降低債券信用利差。第三，與非機(jī)構(gòu)連鎖股東、國(guó)有連鎖股東相比，機(jī)構(gòu)連鎖股東、非國(guó)有連鎖股東降低債券信用利差的作用更強(qiáng)； 與國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券相比，連鎖股東更能降低非國(guó)有企業(yè)所發(fā)行債券的信用利差。

依據(jù)上述結(jié)論，可得到如下啟示：第一，對(duì)于監(jiān)管部門而言，要積極引導(dǎo)連鎖股東參與公司治理和資本市場(chǎng)，擴(kuò)大連鎖股東持股這一新興所有權(quán)模式在資本市場(chǎng)運(yùn)用的深度和廣度，促進(jìn)連鎖股東的規(guī)范運(yùn)作、持續(xù)發(fā)展。這將有助于精準(zhǔn)降低公司債券風(fēng)險(xiǎn)，為債券投資者提供良好的投資環(huán)境，從而推動(dòng)債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，對(duì)于債券投資者而言，要進(jìn)一步認(rèn)識(shí)連鎖股東對(duì)公司治理的影響，了解、掌握發(fā)行債券的上市公司是否有連鎖股東以及連鎖股東類型、背景、資信等信息，以輔助評(píng)估債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)于上市企業(yè)和債券發(fā)行企業(yè)而言，可以主動(dòng)引入持有同行業(yè)其他企業(yè)股權(quán)的股東，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)與管理能力，助力企業(yè)拓寬直接融資渠道。