譚保羅

當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月25日，美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)一季度核心PCE（Personal Consumption Expenditures）價(jià)格指數(shù)季環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，超出此前預(yù)期的3.4%。換句話說(shuō)，美國(guó)的通脹依然沒(méi)有被降下來(lái)。這個(gè)原點(diǎn)將影響到很多財(cái)政金融政策的實(shí)施，并將對(duì)全球產(chǎn)生廣泛的外溢效應(yīng)。

過(guò)去一年，全球很多投資者都在焦急地等待美聯(lián)儲(chǔ)“降息”。現(xiàn)在，愿望再次落空—至少是暫時(shí)落空。

在整個(gè)三四月份，美聯(lián)儲(chǔ)的說(shuō)法都富有外交辭令的色彩。比如，“正在尋找通脹穩(wěn)步下降的跡象”，或者“在抗通脹方面缺乏更多進(jìn)展”。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)已經(jīng)很明確，暫時(shí)不會(huì)降息，他們必須先解決這個(gè)逼向4%的通脹問(wèn)題。因?yàn)椋?%才是美聯(lián)儲(chǔ)在通脹率上的常見(jiàn)目標(biāo)。

降息還是不降息，很多人會(huì)想到其對(duì)股市的影響。一些美股投資者早已提前入手美股藍(lán)籌，特別是幾大科技股，等待著美聯(lián)儲(chǔ)降息之后的新一輪大漲。全球其他市場(chǎng)的投資者也在各自的母國(guó)市場(chǎng)重復(fù)這樣的操作，他們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)如果推動(dòng)2024年在新冠暴發(fā)后的又一輪降息，將為全球所有市場(chǎng)帶來(lái)充足的流動(dòng)性外溢，從而推高很多經(jīng)濟(jì)體的股市。

除了股市，全球債市也在時(shí)刻牽掛著美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”。實(shí)際上，美元債券市場(chǎng)遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。而且，這事關(guān)全球第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)的政府融資問(wèn)題。

股市，還是債市？

降息希望的暫時(shí)落空，對(duì)全球股市的影響其實(shí)沒(méi)有那么大。以美股為例，在新冠疫情暴發(fā)后，美股至少經(jīng)歷了兩輪上漲，每一輪都伴隨著一個(gè)科技概念。

第一輪美股大漲的推動(dòng)力，是特斯拉為代表的新能源或者智能汽車概念。特斯拉在2020年經(jīng)歷了一輪大漲，之后回調(diào)，在2022年再次大漲，其間，馬斯克數(shù)次問(wèn)鼎全球首富。第二輪美股大漲的推動(dòng)力是AI概念，以英偉達(dá)為代表，相關(guān)的科技股普遍上漲。衣服只有皮夾克，個(gè)子也不高的黃仁勛，突然成了全球科技界最厲害的男人。

在2020年疫情暴發(fā)之初，道瓊斯指數(shù)才2萬(wàn)點(diǎn)出頭，而2024年4月底，已經(jīng)接近4萬(wàn)點(diǎn)。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)通脹，實(shí)施偏緊的貨幣政策，收緊了流動(dòng)性，但對(duì)美國(guó)股市的影響并不大。其主要原因在于，兩輪科技概念的崛起，讓全球美元加速回流美國(guó)，來(lái)到美股追逐科技股，從而有效對(duì)沖了貨幣相對(duì)緊縮給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

然而，債券市場(chǎng)就沒(méi)有這么幸運(yùn)了。2022年，美國(guó)的通脹率一度超過(guò)7%，于是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，新冠疫情暴發(fā)后的新一輪緊縮政策開(kāi)始了。利率的走高，對(duì)債券市場(chǎng)的影響是立竿見(jiàn)影的。首先，債券的發(fā)行者在發(fā)行債券的時(shí)候，需要承擔(dān)更高的票面利率。

另一方面，加息等同于向市場(chǎng)提供了一個(gè)未來(lái)利率的上漲預(yù)期。這樣一來(lái)，投資者在購(gòu)買債券（融出資金）時(shí)將更加謹(jǐn)慎。因?yàn)?，?dāng)他們認(rèn)為未來(lái)利率會(huì)更高，那么將持幣待購(gòu)（債券）。于是，二級(jí)市場(chǎng)中現(xiàn)有債券的需求降低，價(jià)格就會(huì)下降，債市的交易活躍度也會(huì)受到影響。

總之，無(wú)論從哪個(gè)角度理解，加息和高利率的環(huán)境，對(duì)債市都是一種傷害。尤其對(duì)融資者來(lái)說(shuō)，很難說(shuō)是一件好事。在美元債券市場(chǎng)，美國(guó)財(cái)政部背后的美國(guó)政府無(wú)疑是最大的融資者之一。截至2024年3月，美國(guó)國(guó)債存量已經(jīng)突破34萬(wàn)億美元?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，美國(guó)政府可能是西方資本市場(chǎng)中最大的債券融資主體。

從2023年開(kāi)始，不斷有消息稱，美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)了“發(fā)行難”。這種說(shuō)法略帶夸張。實(shí)事求是地說(shuō)，美國(guó)國(guó)債依然是全球資本市場(chǎng)中的高質(zhì)量資產(chǎn)，它的收益率一直都是全球利率定價(jià)重要的“錨”之一，這個(gè)狀況暫時(shí)還不會(huì)改變。而所謂的“發(fā)行難”，更多是指發(fā)行利率的走高，發(fā)行者必須支付更高的利息，投資者才愿意購(gòu)買債券。

比較極端的例子是，在2023年8月，美國(guó)一次兩年期短期國(guó)債發(fā)行的票面利率竟然達(dá)到了5.024%，創(chuàng)下2006年以來(lái)的最高水平。票面利率超過(guò)5%，這意味著，如果發(fā)行1000億美元的債券，假設(shè)一年付息一次，那么每年需要支付的利息就超過(guò)了50億美元。

除了股市，全球債市也在時(shí)刻牽掛著美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”。實(shí)際上，美元債券市場(chǎng)遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。

而過(guò)去，類似短期國(guó)債的利率要低得多。假設(shè)過(guò)去是3%的票面利率，那么就等于現(xiàn)在要每年對(duì)債券投資者支付20億美元以上的額外補(bǔ)償?？紤]到美國(guó)國(guó)債巨大的發(fā)行量，如果利率依然保持高位，推高債券市場(chǎng)的整體融資利率，那么對(duì)債券發(fā)行者來(lái)說(shuō)，僅僅是利息一項(xiàng)，就已經(jīng)是極其沉重的負(fù)擔(dān)，更不要說(shuō)未來(lái)的還本問(wèn)題。

也就是說(shuō)，更低的利率環(huán)境對(duì)美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是有利的。因此，美國(guó)金融市場(chǎng)的大多數(shù)“利益相關(guān)方”—個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及美國(guó)政府在內(nèi)，都希望看到美聯(lián)儲(chǔ)降息。他們要么希望低利率助推資產(chǎn)價(jià)格走高，要么希望降低債務(wù)的融資成本，改善融資環(huán)境。

然而，美國(guó)獨(dú)特的財(cái)政金融體制，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)盯緊失業(yè)率和通脹率兩大指標(biāo)的歷史傳統(tǒng)，決定了“利益相關(guān)方”的想法，并不一定能夠馬上兌現(xiàn)。美債市場(chǎng)的未來(lái)走向，依然是未知數(shù)。

不是陰謀，是市場(chǎng)

4月4日至9日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫訪問(wèn)中國(guó)。美國(guó)財(cái)政部是美國(guó)政府發(fā)行國(guó)債的代理人，財(cái)政部首席長(zhǎng)官的訪華，被一些觀點(diǎn)解讀為，美國(guó)需要“向中國(guó)借錢”。

在邏輯上，這種解讀有一定的自洽性。截至2024年3月底，美國(guó)國(guó)債的境外持有者中，日本、中國(guó)和英國(guó)位居前三。日本持有美債在1.2萬(wàn)億美元的水平，中國(guó)不到8000億美元，而英國(guó)持有規(guī)模剛超過(guò)7000億美元的水平。

在中美關(guān)系發(fā)展的特殊時(shí)期，對(duì)耶倫訪華一事，不應(yīng)做過(guò)多評(píng)論。但我們不能忽略，美國(guó)國(guó)債不一定是嚴(yán)格意義的“好資產(chǎn)”，可橫向?qū)Ρ热蚪鹑谑袌?chǎng)的主權(quán)債務(wù)，那么很容易發(fā)現(xiàn)，它至少是全球大型主權(quán)基金在配置巨額資產(chǎn)時(shí)，并不多的選項(xiàng)之一。換句話說(shuō)，買美債，對(duì)大家而言是一種相對(duì)無(wú)奈的選擇。

在1990年代之前，美債在全球的主權(quán)債務(wù)中的地位，并非如同現(xiàn)在般一枝獨(dú)秀。對(duì)那個(gè)時(shí)代的全球投資者來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家的科技和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大，那么它的主權(quán)債務(wù)往往會(huì)被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國(guó)自然不用說(shuō)。其他國(guó)家，比如聯(lián)邦德國(guó)發(fā)行的債券，也一定是投資者眼中的搶手貨。另外一個(gè)有意思的事情是，蘇聯(lián)作為一個(gè)強(qiáng)大的社會(huì)主義國(guó)家，在國(guó)際債務(wù)市場(chǎng)融資也不難。

這是因?yàn)?，西方投資者進(jìn)入全球債務(wù)市場(chǎng)，其第一目的是賺取利息，而不是盯著意識(shí)形態(tài)不放。于是，蘇聯(lián)依托強(qiáng)大的國(guó)家信用和石油等自然資源稟賦，能夠很通暢地從國(guó)際債務(wù)市場(chǎng)融資。蘇聯(lián)解體的時(shí)候，留下了超過(guò)900億美元的債務(wù)。換個(gè)角度看，這既可以說(shuō)蘇聯(lián)“舉債度日”，也可說(shuō)國(guó)際投資者相信社會(huì)主義國(guó)家的國(guó)家信用，特別是其對(duì)國(guó)內(nèi)資源的超級(jí)掌控能力和征稅能力。

蘇聯(lián)解體之后，俄羅斯同樣被國(guó)際投資者信任。在很多投資者看來(lái)，蘇聯(lián)的GDP曾一度是美國(guó)的六成到七成，繼承了蘇聯(lián)衣缽的俄羅斯，如果通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)潛力無(wú)窮，是值得信賴的債務(wù)人。

然而，1998年，俄羅斯卻宣布主權(quán)債務(wù)違約，給國(guó)際資本市場(chǎng)帶來(lái)前所未有的沖擊。這一次違約，間接地導(dǎo)致了美國(guó)最具明星效應(yīng)的資產(chǎn)管理公司—長(zhǎng)期資本管理公司倒閉，給華爾街和全球的投資者上了沉重的一課。之前，很多國(guó)際投資者認(rèn)為，政府強(qiáng)大即意味著主權(quán)債務(wù)低風(fēng)險(xiǎn)或者零風(fēng)險(xiǎn)。之后，這種信仰破滅了。

由于各國(guó)財(cái)政沒(méi)有統(tǒng)一，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)無(wú)法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對(duì)穩(wěn)定，但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國(guó)，無(wú)法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

1990年代是一個(gè)特殊的時(shí)間通道，國(guó)際資本市場(chǎng)中的優(yōu)秀主權(quán)債務(wù)融資者，變得越來(lái)越少。除了俄羅斯有了違約記錄之外，另外一些優(yōu)秀的融資主體也退出了歷史舞臺(tái)。在中歐和西歐，聯(lián)邦德國(guó)和民主德國(guó)合并后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩。后來(lái)，歐元區(qū)成立。由于各國(guó)財(cái)政沒(méi)有統(tǒng)一，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)無(wú)法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對(duì)穩(wěn)定，但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國(guó)，無(wú)法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

當(dāng)全球主權(quán)債務(wù)的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體越來(lái)越少，美國(guó)國(guó)債才有了一枝獨(dú)秀的可能性?？梢赃@樣說(shuō)，美國(guó)國(guó)債之所以成為全球機(jī)構(gòu)投資者在配置債務(wù)資產(chǎn)時(shí)的重要選擇，是市場(chǎng)演變和市場(chǎng)選擇的結(jié)果，并不是什么華爾街搞的“陰謀論”。

當(dāng)然，美債并不會(huì)一直都是其他國(guó)家配置外匯資產(chǎn)的理想選擇。隨著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新發(fā)展，很多變化正在發(fā)生。

值得注意的是，和日本近年來(lái)不斷增持美債，超越中國(guó)重新成為美債第一大境外持有者不同，中國(guó)對(duì)美債一直都處在不斷減持的通道之中。2014年，中國(guó)持有美債規(guī)模超過(guò)1.3萬(wàn)億美元。此時(shí)，是中國(guó)持有美債規(guī)模的頂峰。此后，中國(guó)持有的美債規(guī)模就在不斷降低。目前，中國(guó)持有的美債不到8000億美元。

與之對(duì)應(yīng)的是，截至3月末，中國(guó)已連續(xù)第17個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，目前中國(guó)黃金儲(chǔ)備估值已經(jīng)超過(guò)1600億美元。另有世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，我國(guó)央行的黃金凈購(gòu)買量在全球央行中排名第一。

美債，不過(guò)是一種金融資產(chǎn)。它的發(fā)展和崛起，固然有國(guó)際政治博弈的因素，但更多是全球金融市場(chǎng)自然演化的結(jié)果，是全球主權(quán)債務(wù)投資者在經(jīng)歷多次劇烈市場(chǎng)沖擊之后的選擇。它有它的盛衰周期，無(wú)論這個(gè)周期有多長(zhǎng)，我們都不應(yīng)該以“陰謀論”的觀點(diǎn)去看問(wèn)題，而是應(yīng)以金融常識(shí)去洞察變化。

我們應(yīng)該看到，中國(guó)的外匯資產(chǎn)配置，正朝更多元化、更安全的方向發(fā)展。這一點(diǎn)，尤其值得注意。