余永定　張一

用常規(guī)方法發(fā)行國債，可以在不產(chǎn)生擠出效應(yīng)的情況下為財(cái)政赤字提供融資。圖/視覺中國

近期，關(guān)于中國央行直接在一級(jí)市場購買國債的討論再次成為市場和學(xué)界的熱點(diǎn)。這種討論十分必要。只要不先入為主、虛心聽取不順耳的不同意見，辯論雙方應(yīng)該能在邏輯和事實(shí)基礎(chǔ)上達(dá)成一致。

反對(duì)中國央行直接在一級(jí)市場購買國債的理由主要有三點(diǎn)：第一，在現(xiàn)有法律框架下，央行不能在一級(jí)市場購買國債為財(cái)政赤字融資，這是底線；第二，央行直接在一級(jí)市場購買國債的實(shí)質(zhì)是“財(cái)政赤字貨幣化”?？谧右婚_，很難保證以后財(cái)政當(dāng)局不會(huì)沉溺于直接向央行借錢。“財(cái)政赤字貨幣化”將損害政府信用并最終導(dǎo)致通貨膨脹失去控制；第三，目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到需要央行直接在一級(jí)市場購買國債的地步。中國儲(chǔ)蓄率高，公眾對(duì)國債的需求依然很強(qiáng)，用常規(guī)方法發(fā)行國債可以在不產(chǎn)生擠出效應(yīng)的情況下為財(cái)政赤字提供融資。

支持中國央行直接在一級(jí)市場購買國債的觀點(diǎn)主要基于兩點(diǎn)：第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力較大，由于需要發(fā)行的國債數(shù)量巨大（甚至可能超出原有計(jì)劃），常規(guī)的國債融資極有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制民間投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長；第二，在總需求不足的背景下，只要能夠及時(shí)退出，財(cái)政赤字貨幣化并不會(huì)導(dǎo)致通脹失控。

本文并不打算全面評(píng)述關(guān)于財(cái)政赤字融資問題的討論，因?yàn)槠渲械囊恍┯^點(diǎn)已經(jīng)超出經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，另一些則是假設(shè)性問題只有實(shí)踐才能給出答案。本文僅就中國采取不同融資方式的可能性和利弊談一些粗淺看法。

赤字融資的三種方式

赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財(cái)政部通過一級(jí)市場交易商（在中國主要是商業(yè)銀行）向公眾發(fā)行國債；另一種是貨幣融資（俗稱“財(cái)政赤字貨幣化”），即財(cái)政部直接向央行借錢；第三種就是目前市場所熱議的方式：財(cái)政部通過一級(jí)市場交易商向公眾發(fā)行國債，央行同時(shí)通過公開市場操作從公眾購買等量國債。第三種方式被一些學(xué)者稱之為“中國式量寬（QE）”。本文將分析國債融資和貨幣融資對(duì)貨幣供應(yīng)的不同影響，并說明量寬實(shí)質(zhì)上是貨幣融資，但又不等同于貨幣融資。為方便分析，假定政府發(fā)行100單位國債。

情形一：國債融資

財(cái)政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債。財(cái)政部在增加100單位資產(chǎn)（現(xiàn)金或/活期存款，下稱“央行存款”）的同時(shí)，增加100單位的負(fù)債（國債）。在國債融資下，央行負(fù)債中所增加的央行存款（財(cái)政部會(huì)首先把獲得的資金存入在央行開設(shè)的專門賬戶—國庫賬戶）會(huì)被流通中的貨幣或準(zhǔn)備金的減少所沖銷。央行的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)擴(kuò)大。

如果商業(yè)銀行用自有資金購買國債。應(yīng)該主要有兩種可能。其一，商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)100單位（在最簡單情況下是庫存現(xiàn)金），增持國債100單位。商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但資產(chǎn)規(guī)模未變。商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)，意味著商業(yè)銀行從流通中抽走100單位貨幣后又通過購買國債把100單位貨幣重新注入流通（首先變成財(cái)政部在央行的存款）。在上述過程中貨幣總量沒有發(fā)生變化。

其二，商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購買100單位國債；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但總量未變。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債的變化狀況依然是：負(fù)債增加100單位國債，資產(chǎn)增加100單位央行存款。中央銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：100單位超額準(zhǔn)備金變成100單位財(cái)政部存款。央行負(fù)債中的基礎(chǔ)貨幣未變。但由于超額準(zhǔn)備金和央行存款的流動(dòng)性有所不同。不能排除這種形式的國債融資會(huì)產(chǎn)生通脹壓力的可能性。

圖1：國債融資操作下財(cái)政部和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

注：為簡潔起見，商業(yè)銀行代理公眾購買國債的兩種情況不再制圖說明。資料來源：作者制作

圖2：貨幣融資操作下央行和中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

注：圖中央行存款和財(cái)政存款是同一筆資金。資料來源：作者制作

圖3：國債融資+公開市場操作下各個(gè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變化

資料來源：作者制作

事實(shí)上，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)絕大多數(shù)都是貸款和墊款，其次是金融投資，再次是央行準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行自己持有的國債在總資產(chǎn)中的比重一般不太高（地方專項(xiàng)債可能會(huì)多一些）。因而，中國政府發(fā)售國債的主要對(duì)象是一般公眾。商業(yè)銀行作為一級(jí)交易商購買國債在很大程度上是充當(dāng)承銷商。根據(jù)居民資金的來源，國債融資可以分成兩種情況：第一種情況，居民用現(xiàn)金購買國債，居民持有的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為財(cái)政部在央行的存款。商業(yè)銀行只是收取傭金，其資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)發(fā)生變化。中央銀行的負(fù)債總量不變，但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：原來居民持有的現(xiàn)金變成財(cái)政部存款。由于現(xiàn)金和財(cái)政部存款的流動(dòng)性接近，應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生通脹壓力。

第二種情況，居民提取商業(yè)銀行存款購買國債。在這種情況下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債會(huì)等量減少。但在其他方面則與第一種情況沒有什么不同。

總而言之，國債融資不會(huì)導(dǎo)致央行擴(kuò)表、不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，因而不會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加和通脹壓力上升。但國債融資可能導(dǎo)致國債收益率和整體經(jīng)濟(jì)收益率曲線的上升，對(duì)非政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

情形二：貨幣融資

財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債表變化與情形一相同。中央銀行資產(chǎn)增加了100單位國債，負(fù)債增加了100單位財(cái)政部存款—財(cái)政部在央行的存款的增加。財(cái)政部不會(huì)把錢長期存在央行，一旦財(cái)政把錢“用掉”，流通中的其他形式的貨幣就會(huì)相應(yīng)增加。貨幣融資與國債融資的最大區(qū)別在于：貨幣融資導(dǎo)致央行擴(kuò)表（資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加）；國債融資不導(dǎo)致央行擴(kuò)表。貨幣融資的結(jié)果是貨幣供應(yīng)量同財(cái)政赤字等量增加。貨幣融資不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)但大概率會(huì)導(dǎo)致通脹。在貨幣融資過程中，原則上無需商業(yè)銀行介入和公眾的參與。

情形三：國債融資+公開市場操作

公開市場操作的標(biāo)準(zhǔn)定義是中央銀行在公開市場買賣政府債券（government securities），公開市場操作本身是貨幣政策工具，央行通過公開市場買賣國債是執(zhí)行貨幣政策。即便政府不發(fā)行新國債，央行也要隨時(shí)進(jìn)行公開市場操作，買賣國債以實(shí)現(xiàn)保增長、穩(wěn)物價(jià)的貨幣政策目標(biāo)。正常情況下，公開市場操作買賣的是現(xiàn)有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財(cái)政政策無關(guān)。但是，公開市場操作也可以直接配合政府執(zhí)行擴(kuò)大赤字的擴(kuò)張性財(cái)政政策。

應(yīng)該說明，中國央行的公開市場操作無論從目標(biāo)和工具方面同西方都有很大不同，特別是中國央行公開市場操作買賣的金融工具發(fā)生過一系列變化。在相當(dāng)一段時(shí)期是出售央行票據(jù)（央票）對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，2015年后則主要是央行通過逆回購向商業(yè)銀行提供貸款（商業(yè)銀行提供有價(jià)證券作為抵押，其中也應(yīng)該包括國債）。由于中國國債買賣在公開市場操作中的作用相對(duì)有限。所以以下的國債融資+公開市場操作的討論，主要還是基于美國的情況。

首先，國債融資是指財(cái)政部在一級(jí)市場上向一級(jí)交易商（在中國主要是商業(yè)銀行）出售國債為財(cái)政赤字融資。一般公眾則可以在二級(jí)市場從一級(jí)交易商購買國債。國債融資不增加貨幣供應(yīng)量，但可能導(dǎo)致利息率上升。同時(shí)，央行開展公開市場操作，在公開市場上買入國債（為簡化分析，假定央行買入同新增國債數(shù)量相等的國債）。國債融資+公開市場操作的結(jié)果是商業(yè)銀行資產(chǎn)中的國債總量沒有變化：雖然商業(yè)銀行從財(cái)政部買入100單位“新”國債，但100單位的“舊”國債被央行買走。商業(yè)銀行購買國債時(shí)減少的100單位資產(chǎn)（其他債權(quán)或自有資金等）被在央行增加的100單位準(zhǔn)備金所取代。央行的新增資產(chǎn)是從商業(yè)銀行購入的100單位國債，新增負(fù)債是商業(yè)銀行存入央行的100單位準(zhǔn)備金。

圖4：不同期限國債收益率

資料來源：Wind

在國債融資+公開市場操作模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生變化，但總量不變。財(cái)政部發(fā)行的100單位新國債，繞道商業(yè)銀行最終被央行持有。央行新增資產(chǎn)為100單位國債，新增負(fù)債是100單位準(zhǔn)備金。央行實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表，基礎(chǔ)貨幣增加。財(cái)政部進(jìn)行國債融資產(chǎn)生的升息壓力則被公開市場操作所抵消。由于我們假設(shè)央行進(jìn)行公開市場操作是因?yàn)樨泿攀袌隽鲃?dòng)性不足，因而商業(yè)銀行并不存在大量超額準(zhǔn)備金。所以在圖3商業(yè)銀行資產(chǎn)中未包含超額準(zhǔn)備金。

情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法，實(shí)質(zhì)上是一樣的。他在2002年關(guān)于直升飛機(jī)撒錢的著名演講中明確指出：“通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價(jià)于國債融資加上美聯(lián)儲(chǔ)在債券市場上的公開市場操作。”但筆者認(rèn)為，二者還是存在一定的差別。貨幣融資增加了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財(cái)政存款。財(cái)政部會(huì)在最短的時(shí)間內(nèi)“把錢花掉”，財(cái)政存款流動(dòng)性很強(qiáng)，屬于M0或者M(jìn)1。但作為“國債融資+公開市場操作”的結(jié)果，央行增加的負(fù)債是準(zhǔn)備金、是基礎(chǔ)貨幣。準(zhǔn)備金不能直接用于購買商品和勞務(wù)。準(zhǔn)備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加。但是，在有效需求不足或出現(xiàn)通縮的狀況下，由于銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準(zhǔn)備金的增加并不一定會(huì)馬上導(dǎo)致廣義貨幣的增加，并不一定會(huì)馬上形成通脹壓力。

可以看出，同赤字融資相聯(lián)系的量寬和作為純粹貨幣政策工具的公開市場操作不是一回事，不能說量寬只不過是大規(guī)模的公開市場操作。

美國量寬的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國聯(lián)儲(chǔ)不僅購買國債，而且購買私人金融資產(chǎn)，如MBS（抵押支持貸款）。在最初階段，美國聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量寬的主要目的是穩(wěn)定MBS之類金融資產(chǎn)的價(jià)格，防止金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致大量“系統(tǒng)性”金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。實(shí)行量寬的另一個(gè)重要目的是壓低國債收益率，把資金從國債市場“趕到”股票市場，抬高股票價(jià)格，通過股票價(jià)格上升產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)和投資從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。量寬作為一種財(cái)政融資手段發(fā)生在次貸危機(jī)稍晚的時(shí)候。在金融市場實(shí)現(xiàn)基本穩(wěn)定之后，美國政府的主要政策目標(biāo)轉(zhuǎn)到刺激經(jīng)濟(jì)增長，防止衰退。2009年美國財(cái)政赤字從2008年的4590億美元升至1.4萬億美元。在美國政府大搞赤字財(cái)政，增發(fā)新國債的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從公開市場購買大量國債（包括相當(dāng)數(shù)量的存量國債），有效抑制了國債收益率的上升，消除了擠出效應(yīng)。

從美國經(jīng)驗(yàn)看，由于銀行體系不愿貸款，貨幣供應(yīng)并未隨準(zhǔn)備金的增加而增加，因而物價(jià)的增速在過去十年中一直明顯低于2%的通脹目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)時(shí)，量寬導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表和準(zhǔn)備金激增并未導(dǎo)致通脹。

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬政策是非常成功的。但是，執(zhí)行任何政策都必須把握好時(shí)機(jī)和分寸。2020年3月由于疫情暴發(fā)、股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)“瘋狂”擴(kuò)表，在數(shù)個(gè)月之間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)由4萬億美元左右急劇上升到8萬億多美元。與此同時(shí)，美國政府還急劇擴(kuò)大了財(cái)政赤字。2020年美國財(cái)政赤字對(duì)GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至薩默斯痛斥美國政府執(zhí)行了前所未有的不負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策。

2021年之后，美國通脹率一路上升，2022年6月一度高達(dá)9.1%，雖然在很大程度上（特別是在2022年之前）美國的通脹是疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷等供給方?jīng)_擊造成的。但美聯(lián)儲(chǔ)過度擴(kuò)表也難辭其咎。而在實(shí)行了十余年后，如何退出量寬也仍是一個(gè)問題。

中國當(dāng)下的選擇

在本文上節(jié)，我們反復(fù)試圖說明的是：貨幣融資不是絕對(duì)不可能觸碰的紅線，財(cái)政赤字也不是絕對(duì)不可以貨幣化。我們不應(yīng)出于理論的潔癖而過于信任教科書說辭。

同樣，我們也不能僅僅因?yàn)槊绹推渌l(fā)達(dá)國家搞了貨幣融資和財(cái)政赤字貨幣化而主張中國應(yīng)如法炮制。一切應(yīng)從中國的實(shí)際情況出發(fā)。一切政策考慮都應(yīng)該建立在“不唯上、不唯書、只唯實(shí)”的基礎(chǔ)上。

如前所述，中國政府和學(xué)界對(duì)于貨幣融資主要有兩個(gè)擔(dān)憂，一是擔(dān)心赤字貨幣化之后喪失財(cái)政紀(jì)律，最終導(dǎo)致政府和央行信用的喪失；二是擔(dān)心貨幣融資可能導(dǎo)致通脹壓力加大和資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹。

上述擔(dān)心是合理的。在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的時(shí)候，遵守財(cái)政紀(jì)律，有利于維護(hù)政府和央行的信用，維持民眾對(duì)法幣的信心。但在經(jīng)濟(jì)收縮階段，如果是由于未能采取逆周期調(diào)整政策抑制經(jīng)濟(jì)快速下滑，政府和央行的信用也就無從談起。當(dāng)前，“總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾”。盡管2月的CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比轉(zhuǎn)正，政府仍然有必要采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，刺激增長，而不必過于擔(dān)心未來通脹率的上升。

根據(jù)《政府工作報(bào)告》，2024年，預(yù)算內(nèi)赤字4.06萬億元，廣義財(cái)政赤字11.1萬億元。中央政府已計(jì)劃發(fā)行4.06萬億元一般國債、1萬億元超長期特別國債；地方政府則計(jì)劃發(fā)行3.9萬億元專項(xiàng)債。對(duì)于如此規(guī)模的財(cái)政赤字，首先考慮的應(yīng)該是債務(wù)融資。事實(shí)上，從目前情況來看，公眾對(duì)購買國債還是相當(dāng)踴躍的，似乎還不會(huì)出現(xiàn)為了發(fā)行國債而不得不提高國債利息率（或推高國債收益率）的問題。但是，根據(jù)我們的初步估算，如果消費(fèi)增長不理想，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)大幅度下跌，凈出口增長難以為經(jīng)濟(jì)增長提供明顯支持，則除非政府調(diào)低5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，否則政府就必須明顯加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國債發(fā)行量，財(cái)政部和央行就需要加強(qiáng)配合，嘗試實(shí)行中國式量寬。

財(cái)政政策的主要目標(biāo)是通過政府支出的增加，彌補(bǔ)有效需求不足。而財(cái)政支出的主要方向應(yīng)該是基礎(chǔ)設(shè)施投資。其次，財(cái)政支出也可以用于改善和增加公共服務(wù)的提供，并促進(jìn)居民消費(fèi)。

在財(cái)政政策帶頭發(fā)力的同時(shí)，央行也必須加大貨幣政策的擴(kuò)張力度。擴(kuò)張性貨幣政策意味著降息、增加對(duì)企業(yè)和居民發(fā)放的信貸。通過降息和增發(fā)信貸，貨幣當(dāng)局可以直接刺激消費(fèi)與投資需求。這樣，也就減輕了財(cái)政部為實(shí)現(xiàn)5%增速目標(biāo)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模的壓力。

由于激勵(lì)機(jī)制的問題，商業(yè)銀行吸納存款的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，存款利息率可能難以真正進(jìn)一步降低。當(dāng)前銀行凈息差已經(jīng)降到1.7%左右的盈虧均衡水平下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，盡管中國有必要進(jìn)一步降息，甚至大幅度降息，但由于國內(nèi)外的種種條件的制約，央行進(jìn)一步降低政策利率的空間已經(jīng)被壓縮。同時(shí)，由于缺乏高質(zhì)量的貸款項(xiàng)目，商業(yè)銀行還存在貸款難的問題。由于信心不足，即便進(jìn)一步降低貸款利息率，企業(yè)也不愿貿(mào)然借款。例如，盡管已經(jīng)多次降準(zhǔn)，中國商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金依然維持在較高水平。這些現(xiàn)象說明，在準(zhǔn)通縮和存在流動(dòng)性陷阱情況下，貨幣政策很難單獨(dú)發(fā)揮刺激有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重任。

為實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張度，更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財(cái)政赤字進(jìn)行融資，可能成為今年晚些時(shí)候的不二選擇。

發(fā)行高達(dá)9萬億元的已經(jīng)納入計(jì)劃的國債和專項(xiàng)債，是否會(huì)導(dǎo)致國債收益率的上升值得高度關(guān)注。由于對(duì)收入前景的擔(dān)憂，居民可能會(huì)維持較高儲(chǔ)蓄率，而國債應(yīng)該是居民儲(chǔ)蓄的最為安全的載體。中長期國債的銷售對(duì)象首先應(yīng)該是一般公眾。如果中國央行能夠積極配合國債的發(fā)行，同時(shí)或事先降低各項(xiàng)基準(zhǔn)利息率、降低準(zhǔn)備金率、改變銀行“拉存款”的激勵(lì)機(jī)制，居民對(duì)國債的旺盛需求就可使國債收益率能夠維持在足夠低的水平，政府就不必對(duì)國債的可持續(xù)性過于擔(dān)心。由于降息，人民幣匯率可能會(huì)受到貶值壓力。對(duì)于人民幣貶值，貨幣當(dāng)局似乎也不必過于擔(dān)心。貶值是雙刃劍，在不景氣、通脹率處于低水平時(shí)期，貶值對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言應(yīng)該利大于弊。

應(yīng)該看到，即便不談支持財(cái)政部的擴(kuò)張性財(cái)政政策，央行也應(yīng)該進(jìn)一步降低各項(xiàng)基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率；進(jìn)一步擴(kuò)大信貸的發(fā)放。擴(kuò)張性的貨幣政策不僅本身鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)、企業(yè)增加投資，而且有助于防止房地產(chǎn)市場流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)，防止房地產(chǎn)開發(fā)商的局部債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)；有助于減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

過去，由于資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)不同，中國央行公開市場操作并非像美聯(lián)儲(chǔ)那樣主要是買賣（或買斷或賣斷）國債。在相當(dāng)一段時(shí)間中國央行主要是買賣央行票據(jù)，以對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的變化；在2015年之后則主要通過逆回購、再貼現(xiàn)、信用放貸、提供結(jié)構(gòu)性貸款等方式進(jìn)行公開市場操作，調(diào)節(jié)貨幣市場流動(dòng)性，或進(jìn)行現(xiàn)券買斷或買斷一次性投放和收縮基礎(chǔ)貨幣。值得注意的是，盡管一般而言大型國有商業(yè)銀行自有資金雄厚，但持有的國債數(shù)量不大，國債和地方政府債在銀行總資產(chǎn)中的比重有20%左右。一方面中國商業(yè)銀行持有的國債相對(duì)較少，另一方面中國央行對(duì)中央政府的債權(quán)（長期特殊國債）也非常有限。如果中國需要實(shí)行量寬，中國央行公開市場操作的方式必然同美國有所不同，其對(duì)貨幣和資本市場也必然有所不同。如果中國需要實(shí)行量寬，許多技術(shù)細(xì)節(jié)有待研究。

如果國債發(fā)行量過大，出現(xiàn)供過于求的跡象，政府應(yīng)該鼓勵(lì)商業(yè)銀行購買和持有國債。在通常情況下，在滿足信貸業(yè)務(wù)需求之后，商業(yè)銀行會(huì)按照凈收益率高低配置資金。銀行持有的債券包括企業(yè)債、一般金融債、政策金融債、地方政府債和國債。相對(duì)于其他債券，國債收益率不高，但流動(dòng)性好，隨時(shí)可以充當(dāng)質(zhì)押品從央行融入短期資金。商業(yè)銀行對(duì)持有一定數(shù)量的國債有積極性，但也就僅此而已。

如果還需進(jìn)一步增發(fā)國債，國債收益率的上升就可能更難以避免。如果盡管有寬松貨幣政策的配合，面對(duì)急劇增加的新增量國債，如果商業(yè)銀行不愿購買更多國債，國債收益率曲線必然會(huì)上移，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。此時(shí)，財(cái)政部可以考慮“定向發(fā)行”或其他辦法把國債賣給商業(yè)銀行。央行同時(shí)通過公開市場操作，把在商業(yè)銀行完成了“一日游”國債買走。實(shí)施中國式量寬實(shí)際是央行在協(xié)助財(cái)政部推銷國債。此時(shí)的公開市場操作同貨幣政策可能并無直接關(guān)系。國債融資+公開市場操作的基本原則是：在增發(fā)國債的同時(shí)盡可能壓低國債收益率，確保國債收益率低于名義利息率。

有人可能會(huì)擔(dān)心國債融資+公開市場操作的這種實(shí)質(zhì)上的財(cái)政赤字化（貨幣融資）的融資方式會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。問題是，當(dāng)前我們需要擔(dān)心的是房地產(chǎn)市場的二次探底。如果貨幣融資能夠帶來市場情緒好轉(zhuǎn)，能夠?yàn)榉科筇峁┍匾鲃?dòng)性，遏制房企資產(chǎn)價(jià)格超跌和充實(shí)房企資本金，則貨幣融資就是最不壞的選擇。為避免房企由流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)，正如近期的一系列政策所導(dǎo)向的，政府確實(shí)需要在房企的資產(chǎn)、負(fù)債和資本金三個(gè)方向發(fā)力。地方政府的化債也是如此。這些危機(jī)防范和化解措施都需要財(cái)政支持。在這種情況下，中國式量寬就可能成為不應(yīng)回避的選擇。量寬對(duì)股市的支持作用則更無需贅言。

總之，在非常時(shí)期，宏觀政策的逆周期調(diào)整可以考慮采用一些非常規(guī)的政策，包括表現(xiàn)為量寬的貨幣融資。同時(shí)也應(yīng)該看到，貨幣融資并非沒有代價(jià)。美國2021年3月之后通貨膨脹的不斷惡化就是一個(gè)證明。量寬與其說是靈丹妙藥不如說是一種無奈之舉。到目前為止，中國首先考慮的還應(yīng)該是常規(guī)性的增發(fā)國債以及旨在增加貨幣市場流動(dòng)性和降低利息率的公開市場操作，但同時(shí)也要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術(shù)上的準(zhǔn)備。由于我們過去并沒有實(shí)行量寬的經(jīng)驗(yàn)，這些準(zhǔn)備工作目前看也是十分必要的。

今年以來，在多次降準(zhǔn)和調(diào)整貨幣市場利率之后，市場的短端利率水平出現(xiàn)了明顯的下降，但是長端利率降幅相對(duì)較少，且在2.3%左右的區(qū)間維持穩(wěn)定。綜合前期貨幣政策操作實(shí)踐，在政策利率不調(diào)整的情況下，短期流動(dòng)性放松很難迅速壓低長端債券的收益率水平。如果央行實(shí)施中國式量寬，在二級(jí)市場上購入長期限國債，就可以壓低長端收益率，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

實(shí)行量寬操作，從商業(yè)銀行購入國債甚至其他資產(chǎn)，將增加央行資產(chǎn)負(fù)債表超額準(zhǔn)備金，并擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。但正如之前分析，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，基礎(chǔ)貨幣增加的作用一時(shí)還難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因而，我們暫時(shí)不必過于擔(dān)心增加通脹壓力。當(dāng)然也要做好隨時(shí)退出量寬的準(zhǔn)備。

由于中國經(jīng)濟(jì)的一系列特點(diǎn)，例如中國的居民儲(chǔ)蓄率依然相當(dāng)高，公眾對(duì)國債的需求依然比較強(qiáng)烈，中國可能還未到需要實(shí)行貨幣融資或財(cái)政赤字貨幣化的程度。但我們不應(yīng)該從一開始就排除在非常時(shí)期采用非常之策的可能性。“發(fā)展是硬道理”。只有抓住經(jīng)濟(jì)增長這個(gè)核心目標(biāo)，制定經(jīng)濟(jì)政策從中國的實(shí)際出發(fā)，不被種種傳統(tǒng)觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，在增長過程中解決各種矛盾和問題的道路。

（編輯：張威）