張明　陳胤默

圖/視覺中國

近期日本央行結(jié)束負利率政策的做法引發(fā)了全球金融市場的高度關(guān)注。

長期以來，日本央行的低利率政策給全球金融市場提供了低成本流動性支持。日本央行時隔17年之后的首次加息，將對全球金融流動性產(chǎn)生顯著影響，進而擾動全球外匯市場。未來一段時間內(nèi)，日本央行大概率將實施審慎漸進的加息策略，短期內(nèi)對全球外匯市場的影響可能較為有限。在2024年，美聯(lián)儲的貨幣政策操作仍是主導(dǎo)全球外匯市場走勢的最重要因素。

2024年3月19日，日本央行宣布3月利率決議。這份決議包含四項重要內(nèi)容：一是結(jié)束負利率，將基準(zhǔn)利率從-0.1%-0%上調(diào)至0%-0.1%，這是日本央行自2007年以來的首次加息；二是結(jié)束收益率曲線控制政策，日本央行不再對10年期日本國債收益率進行區(qū)間控制；三是停止購買股票ETF和房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）；四是維持購買日本國債規(guī)模不變。

日本央行結(jié)束負利率政策的主要原因如下：

第一，日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇。2023年四個季度日本GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增速分別為2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，經(jīng)濟活動趨于正?；?，供給側(cè)約束減弱，負向產(chǎn)出缺口基本消失。

第二，國內(nèi)工資呈現(xiàn)明顯增長。2024年3月15日，日本最大的工會組織——日本工會聯(lián)合會（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024財年將工資提高5.28%，這是自1991年以來的最大漲幅。

第三，日本通貨膨脹率連續(xù)超過2%的通脹目標(biāo)。2022年4月至2024年2月，日本CPI（消費者價格指數(shù)）和核心CPI同比增速連續(xù)23個月高于2%的通脹目標(biāo)。其中，2023年7月至2024年2月，日本服務(wù)價格同比增速連續(xù)八個月高于2%。

就未來加息路徑而言，日本央行行長植田和男預(yù)計，日本央行債券持有量將在短期內(nèi)保持穩(wěn)定，未來將會減少債券購買，但現(xiàn)在無法確定具體時間和幅度。此外，日本央行暫無計劃在近期內(nèi)出售所持ETF，且利率調(diào)整速度將取決于經(jīng)濟情況。

從日本通貨膨脹走勢與經(jīng)濟復(fù)蘇前景來看，筆者認為，日本央行在未來一段時間內(nèi)將會實施審慎漸進的加息策略。正是由于日本收緊貨幣政策的過程將是較為緩慢的，那種對于日元利息大幅上升導(dǎo)致全球日元套利交易迅速萎縮甚至顯著逆轉(zhuǎn)，進而對特定國際金融市場造成大幅沖擊，甚至引爆國際金融危機的可能性，從短期來看依然較低。

在過去一段時間內(nèi)，日本股市指數(shù)上漲與日本兌美元匯率貶值之間存在較為明顯的相關(guān)性。這或許有兩種潛在解釋。一是日本貶值有助于改善日本企業(yè)出口，進而提振部分日本上市公司基本面。二是日本貶值有助于提高日本跨國公司的全球經(jīng)營與投資業(yè)績。換言之，如果未來一段時間，隨著日本貨幣政策調(diào)整，日元兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升的話，那么受到日元貶值推動的日本股市指數(shù)上漲就可能難以持續(xù)。

長期以來，日元低利率政策給全球金融市場提供了低成本的流動性支持。從本次加息開啟的日本貨幣政策調(diào)整，在未來可能導(dǎo)致國際金融流動性規(guī)模下降與成本上升，這將對全球外匯市場產(chǎn)生直接影響。

日美利差是影響日元匯率走勢的重要因素。2024年日美央行貨幣政策的背離程度將會加大，即日本央行將實施緊縮貨幣政策而美聯(lián)儲將實施寬松貨幣政策。這意味著在今年年內(nèi)，日美利差可能呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢，由此導(dǎo)致的資本流動將推動日元兌美元匯率升值。一方面，隨著日本央行提高政策性利率以及取消國債收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率有望逐漸走高。另一方面，隨著美聯(lián)儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率在2024年下半年大概率會回落到3.5%-4.0%。盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但筆者認為，到2024年底，受日美利差收窄影響，日元兌美元匯率有望回升至130上下。

日元是美元指數(shù)貨幣籃中的第二大貨幣，權(quán)重達到13.6%。隨著日元兌美元匯率顯著升值，美元指數(shù)大概率將逐漸走弱。筆者預(yù)計，隨著美聯(lián)儲在2024年下半年步入降息周期以及10年期美債收益率回落，美元指數(shù)在2024年下半年將會跌破100。不過，美元指數(shù)走勢面臨較大不確定性。例如，如果今年年底特朗普重新贏得美國大選，由此給全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系、地緣政治格局帶來的沖擊將導(dǎo)致美元指數(shù)的波動性顯著上升。

近期人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力，原因在于：一方面是受到美國國內(nèi)基本面推動，美元指數(shù)表現(xiàn)較為強勁；另一方面，在美元自身走強的背景下，人民幣兌美元適當(dāng)貶值，有助于實現(xiàn)人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)的穩(wěn)定，且可以通過進口價格渠道來適度提振通脹水平。

筆者認為，在2024年剩余時間內(nèi)，尤其是2024年下半年，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩(wěn)并可能適度升值。其一，如前所述，隨著美聯(lián)儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數(shù)均可能在雙向波動的前提下溫和回落。其二，中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力有所增強、增長預(yù)期也在顯著改善。具體而言，一是近期整體來看高頻宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出市場預(yù)期。二是擴張性財政貨幣政策有望持續(xù)發(fā)力。三是如果三中全會召開，或?qū)@著提振各類主體預(yù)期。四是近期美國財長耶倫訪華意味著短期內(nèi)中美關(guān)系可能出現(xiàn)邊際性改善。筆者認為，綜上所述，到2024年年底，人民幣兌美元匯率有望回升至7.0上下，且人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)將大致保持不變?？紤]到日元與人民幣兌美元匯率升值幅度的差異，人民幣兌日元匯率在2024年下半年可能出現(xiàn)溫和貶值。

（編輯王延春）