張毓芝 白仲林

摘 要：本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對象，采用交互效應模型回歸進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應；貨幣政策對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)并不受債務違約風險和流動性風險的影響，而貨幣政策對非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動性風險影響。結(jié)果表明，擴張性貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應，并且受債務違約風險和流動性風險的影響，這對黨的二十大提出的“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”和“把發(fā)展的著力點放在實體經(jīng)濟上”系列改革有重要啟示。

關(guān)鍵詞：債務違約；經(jīng)營風險；貨幣政策；資本結(jié)構(gòu)；周期性；貨幣政策；國有企業(yè)

本文索引：張毓芝，白仲林.<變量 2>[J].中國商論，2024（07）：-164.

中圖分類號：F820.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）04（a）--04

1 引言

2008年以來，我國政府不斷加大貨幣政策實施力度。近年來，央行大量投放貨幣以支持實體企業(yè)發(fā)展，但金融機構(gòu)與企業(yè)存在結(jié)構(gòu)性融資困難、其可能導致經(jīng)營風險對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和財務狀況造成諸多負面影響。因此，本文從債務違約風險和流動性風險視角出發(fā)，實證分析貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。

本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對象，在全樣本采用控制行業(yè)固定效應后的交互效應模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應；貨幣政策對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務違約風險和流動性風險的影響，而貨幣政策對非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動性風險的影響；在排除政策頒布、特殊突發(fā)事件和替換貨幣政策衡量指標后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 債務違約風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

近年來，實體企業(yè)債務違約規(guī)模和數(shù)量不斷上升，并且出現(xiàn)了評級較高的國有企業(yè)債務違約的情況。研究發(fā)現(xiàn)，低盈利能力的企業(yè)債券違約風險較高，對資產(chǎn)收益率有負向影響（Campbell， Chichernea & Petkevich，2016）。從財務困境角度出發(fā)，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模對陷入困境的企業(yè)有顯著影響（呂長江等，2004）。由此可見，由企業(yè)經(jīng)營決策變動或現(xiàn)金流量變化引起的風險會削弱貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果，本文提出假設(shè)：

H1a：企業(yè)債務違約風險影響貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)。

H1b：由行業(yè)類型引起的企業(yè)債務違約風險差異，影響貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

2.2 流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

企業(yè)流動性表示企業(yè)所擁有的，可以隨時滿足的資金需求。企業(yè)需要源源不斷的資金，用以投融資選擇和生產(chǎn)獲利（張家明，2019）。企業(yè)的流動性越弱，可供使用的資金越少，其進一步負債的可能性就越高（李青原等，2008）。目前學者對于企業(yè)流動性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系所持觀點不同，一些學者認為流動性風險高的企業(yè)融資約束較大，債務成本高。由此可見，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的傳導機制受到流動性風險影響，本文提出假設(shè)：

H2a：企業(yè)流動性風險影響貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)；

H2b：由行業(yè)類型引起的流動性風險差異，影響貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

2.3 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

貨幣政策是我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段，央行通過影響貨幣供給量調(diào)節(jié)社會總供求，進而起到維持金融經(jīng)濟穩(wěn)定、促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的作用。已有大量文獻從多個角度研究貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的影響，可以歸納為內(nèi)部渠道和外部渠道。內(nèi)部渠道表現(xiàn)在貨幣政策與微觀企業(yè)主體的財務狀況有非常密切的關(guān)系（姜國華和饒品貴，2011）。外部渠道表現(xiàn)在貨幣政策通過融資環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，例如金融機構(gòu)信貸意愿強弱（peek & Rosengren，2010）和宏觀審慎監(jiān)管的變化（Borio & Zhu，2012）。因此，企業(yè)性質(zhì)決定了其防范和化解風險的能力，使貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)各有差異，本文提出假設(shè)：

H3a：貨幣政策對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性調(diào)節(jié)不受經(jīng)營風險影響。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)定

為驗證提出假設(shè)，本文構(gòu)建如下交互效應模型進行分別估計：

上述模型中，Cs表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，M2表示貨幣政策的代理變量，EDF為企業(yè)違約風險的代理變量，Lr為企業(yè)流動性風險的代理變量，Controls為控制變量，包括宏觀層面和企業(yè)層面，同時控制行業(yè)效應（），模型（1）和模型（2）中的交互項則表示企業(yè)分別在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)機制。

3.2 變量選取和設(shè)定

3.2.1 貨幣政策

本文參考陳良源等（2021）和張成思等（2022）并結(jié)合研究目的及數(shù)據(jù)的可獲得性，采用廣義貨幣供給量增速M2作為貨幣政策代理變量。

3.2.2 資本結(jié)構(gòu)

度量資本結(jié)構(gòu)有兩種方法，賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu)，市值資本結(jié)構(gòu)受股票市場波動較大，容易造成偏差，因此本文參考Fama和French（2002）的方法度量資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)賬面資本結(jié)構(gòu)定義為：Cs=賬面負債/（賬面負債+股東權(quán)益）。

3.2.3 違約風險

本文參考Bharath & Shumway（2008）和丁志國等（2021）的方法計算企業(yè)的債務違約率，作為衡量企業(yè)債務違約風險的代理變量。

債務違約概率計算方法如下：

其中，為企業(yè)違約距離，為企業(yè)權(quán)益市場價值；為企業(yè)債務的賬面價值；為企業(yè)前一期的年度股票收益；為企業(yè)資產(chǎn)波動因子，由式（4）計算得出：

3.2.4 流動性風險

流動比率越高，企業(yè)短期變現(xiàn)能力越強，短期償債能力越強，因此本文采用流動比率Lr作為衡量企業(yè)流動性風險的代理變量，變量定義如表1所示。

3.3 樣本選擇

本文選取2008—2022年A股上市企業(yè)為研究樣本，剔除以下樣本：（1）金融類上市企業(yè)；（2）ST和*ST的公司；（3）近三年上市的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。文章對所有樣本在1%和99%分位數(shù)內(nèi)進行縮尾處理，最終樣本為25955個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和東方財富（Choice）數(shù)據(jù)庫，省級金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，Cs的平均值為0.479，平均而言，說明上市企業(yè)賬面負債約為總資產(chǎn)的一半。EDF最小值為0，表明企業(yè)在某期不會發(fā)生債務違約，最大值為1，表明企業(yè)在某期一定會債務違約。Lr的平均值為1.807，最大值為10.610，說明某些企業(yè)擁有的流動資產(chǎn)約為流動負債的10倍。此外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、流動性風險、貨幣政策變量及公司特征中的一些變量，如盈利能力（Profit）、有形資產(chǎn)（Tang）、第一大股東持股比例（Stockhold）等變量的最小值和最大值相差較大，這為本文進一步研究提供了條件。

4.2 全樣本回歸結(jié)果分析

表2全樣回歸結(jié)果表明，EDF×M2的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，說明企業(yè)債務違約風險越高，實施擴張性貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的影響逐漸削弱，即M2增速較快時債務違約風險較高的企業(yè)減少杠桿，M2增速放緩時反而繼續(xù)加杠桿，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。證實了全樣本固定效應的回歸結(jié)果，從而印證了研究假說H1a。

Lr×M2的系數(shù)均在1％的水平下顯著為負，說明企業(yè)流動性風險越高，實施擴張性貨幣政策會降低企業(yè)杠桿率，即M2增速較快會引起流動性風險較高的企業(yè)杠桿率降低，央行加大貨幣供給量的投放力度并不會促進企業(yè)積極融資，此時貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。首先，從供給端來看，由于銀行不愿承擔風險貸款，因此企業(yè)資金可獲得性較?。黄浯?，從需求端來看，較少的流動資金直接影響企業(yè)投融資選擇，即使在實施擴張性貨幣政策時，企業(yè)由于流動資金緊張反而很難增加杠桿；再次，根據(jù)貨幣供應量理論，由于產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)購置原材料成本增加，存貨積壓導致資金周轉(zhuǎn)困難，很難與業(yè)績較好的企業(yè)競爭，企業(yè)價值受到影響導致融資困難。綜上所述，在流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應，證實假說H2a。

4.3 企業(yè)性質(zhì)分樣本：國有和非國有

通過對國有和非國有企業(yè)分樣本回歸，表3結(jié)果表明國有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項系數(shù)與非國有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項系數(shù)的方向一致，說明貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期性效應并沒有因為企業(yè)性質(zhì)不同而發(fā)生改變；其次，表明貨幣政策對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)效應并不敏感，非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具有逆周期性特點。這可能是由于國有企業(yè)承擔了國家宏觀調(diào)控的職能，比如就業(yè)、經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定等，即使在生產(chǎn)經(jīng)營中出現(xiàn)虧本狀況，也要積極配合國家政策。同時，國有企業(yè)具有受信息不對稱影響較小和享受政府優(yōu)惠政策扶持的優(yōu)勢，有利于生產(chǎn)經(jīng)營、資金周轉(zhuǎn)和防范風險。正是因為有國有企業(yè)這類積極“執(zhí)行者”的存在，使國家宏觀調(diào)控目標響應更加及時有效，貨幣政策實施效果更加精準，有利于社會經(jīng)濟發(fā)展和控制金融市場風險，維護金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟高質(zhì)量健康發(fā)展。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

首先，剔除特殊年份的樣本數(shù)據(jù)來排除政策頒布和特殊突發(fā)事件對回歸結(jié)果的干擾，如2016年我國實施去杠桿政策和2020年新冠疫情沖擊。

其次，將M2增速替換為社會融資規(guī)模，進一步考察債務違約風險和流動性風險影響貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。實證表明替換后回歸結(jié)果基本一致，再次支持了本文的研究結(jié)論。

5 結(jié)語

防范和化解經(jīng)濟金融風險是中國金融監(jiān)管的重要目標和根本任務。然而，現(xiàn)有關(guān)于在經(jīng)營風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)逆周期性調(diào)節(jié)作用的研究還顯不足?；诖?，本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對象，采用交互效應模型回歸。研究發(fā)現(xiàn)，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)都具有逆周期性調(diào)節(jié)效應；按企業(yè)性質(zhì)分類后結(jié)果表明，貨幣政策對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務違約風險和流動性風險的影響，非國有企業(yè)在債務違約風險影響下，貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)仍具有逆周期調(diào)節(jié)效應。

貨幣政策直達實體經(jīng)濟的重要影響因素是企業(yè)經(jīng)營風險，尤其是在我國當前經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)尚不牢固、三重壓力較大的背景下，深入理解企業(yè)經(jīng)營風險在貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)中的周期性調(diào)節(jié)機制具有重要價值。企業(yè)應完善和健全風險預警體系，在合理范圍內(nèi)控制信貸規(guī)模，貨幣當局在保持廣義貨幣供給量和社會融資規(guī)模增速的基礎(chǔ)上，應繼續(xù)引導小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度，加強金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展改革方案。本文的研究結(jié)論契合了2023年中央經(jīng)濟工作會議中“提振市場信心，守牢風險底線”的會議精神，為中國貨幣政策的宏觀調(diào)控提供啟示。

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