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        貨幣政策、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

        2024-05-04 09:39:31張毓芝白仲林
        中國商論 2024年7期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)周期性

        張毓芝 白仲林

        摘 要:本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象,采用交互效應(yīng)模型回歸進(jìn)行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng);貨幣政策對(duì)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,而貨幣政策對(duì)非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。結(jié)果表明,擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng),并且受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,這對(duì)黨的二十大提出的“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”和“把發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”系列改革有重要啟示。

        關(guān)鍵詞:債務(wù)違約;經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);貨幣政策;資本結(jié)構(gòu);周期性;貨幣政策;國有企業(yè)

        本文索引:張毓芝,白仲林.<變量 2>[J].中國商論,2024(07):-164.

        中圖分類號(hào):F820.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-0298(2024)04(a)--04

        1 引言

        2008年以來,我國政府不斷加大貨幣政策實(shí)施力度。近年來,央行大量投放貨幣以支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展,但金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)存在結(jié)構(gòu)性融資困難、其可能導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況造成諸多負(fù)面影響。因此,本文從債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā),實(shí)證分析貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。

        本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象,在全樣本采用控制行業(yè)固定效應(yīng)后的交互效應(yīng)模型,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng);貨幣政策對(duì)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,而貨幣政策對(duì)非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響;在排除政策頒布、特殊突發(fā)事件和替換貨幣政策衡量指標(biāo)后,上述結(jié)果依然穩(wěn)健。

        2 理論分析與研究假設(shè)

        2.1 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

        近年來,實(shí)體企業(yè)債務(wù)違約規(guī)模和數(shù)量不斷上升,并且出現(xiàn)了評(píng)級(jí)較高的國有企業(yè)債務(wù)違約的情況。研究發(fā)現(xiàn),低盈利能力的企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高,對(duì)資產(chǎn)收益率有負(fù)向影響(Campbell, Chichernea & Petkevich,2016)。從財(cái)務(wù)困境角度出發(fā),企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模對(duì)陷入困境的企業(yè)有顯著影響(呂長江等,2004)。由此可見,由企業(yè)經(jīng)營決策變動(dòng)或現(xiàn)金流量變化引起的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)削弱貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果,本文提出假設(shè):

        H1a:企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)。

        H1b:由行業(yè)類型引起的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)差異,影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

        2.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

        企業(yè)流動(dòng)性表示企業(yè)所擁有的,可以隨時(shí)滿足的資金需求。企業(yè)需要源源不斷的資金,用以投融資選擇和生產(chǎn)獲利(張家明,2019)。企業(yè)的流動(dòng)性越弱,可供使用的資金越少,其進(jìn)一步負(fù)債的可能性就越高(李青原等,2008)。目前學(xué)者對(duì)于企業(yè)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系所持觀點(diǎn)不同,一些學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)融資約束較大,債務(wù)成本高。由此可見,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)機(jī)制受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響,本文提出假設(shè):

        H2a:企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié);

        H2b:由行業(yè)類型引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)差異,影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

        2.3 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

        貨幣政策是我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段,央行通過影響貨幣供給量調(diào)節(jié)社會(huì)總供求,進(jìn)而起到維持金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。已有大量文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,可以歸納為內(nèi)部渠道和外部渠道。內(nèi)部渠道表現(xiàn)在貨幣政策與微觀企業(yè)主體的財(cái)務(wù)狀況有非常密切的關(guān)系(姜國華和饒品貴,2011)。外部渠道表現(xiàn)在貨幣政策通過融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,例如金融機(jī)構(gòu)信貸意愿強(qiáng)弱(peek & Rosengren,2010)和宏觀審慎監(jiān)管的變化(Borio & Zhu,2012)。因此,企業(yè)性質(zhì)決定了其防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力,使貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)各有差異,本文提出假設(shè):

        H3a:貨幣政策對(duì)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性調(diào)節(jié)不受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響。

        3 研究設(shè)計(jì)

        3.1 模型設(shè)定

        為驗(yàn)證提出假設(shè),本文構(gòu)建如下交互效應(yīng)模型進(jìn)行分別估計(jì):

        上述模型中,Cs表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu),M2表示貨幣政策的代理變量,EDF為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,Lr為企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,Controls為控制變量,包括宏觀層面和企業(yè)層面,同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)(),模型(1)和模型(2)中的交互項(xiàng)則表示企業(yè)分別在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。

        3.2 變量選取和設(shè)定

        3.2.1 貨幣政策

        本文參考陳良源等(2021)和張成思等(2022)并結(jié)合研究目的及數(shù)據(jù)的可獲得性,采用廣義貨幣供給量增速M(fèi)2作為貨幣政策代理變量。

        3.2.2 資本結(jié)構(gòu)

        度量資本結(jié)構(gòu)有兩種方法,賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu),市值資本結(jié)構(gòu)受股票市場波動(dòng)較大,容易造成偏差,因此本文參考Fama和French(2002)的方法度量資本結(jié)構(gòu),企業(yè)賬面資本結(jié)構(gòu)定義為:Cs=賬面負(fù)債/(賬面負(fù)債+股東權(quán)益)。

        3.2.3 違約風(fēng)險(xiǎn)

        本文參考Bharath & Shumway(2008)和丁志國等(2021)的方法計(jì)算企業(yè)的債務(wù)違約率,作為衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

        債務(wù)違約概率計(jì)算方法如下:

        其中,為企業(yè)違約距離,為企業(yè)權(quán)益市場價(jià)值;為企業(yè)債務(wù)的賬面價(jià)值;為企業(yè)前一期的年度股票收益;為企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)因子,由式(4)計(jì)算得出:

        3.2.4 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

        流動(dòng)比率越高,企業(yè)短期變現(xiàn)能力越強(qiáng),短期償債能力越強(qiáng),因此本文采用流動(dòng)比率Lr作為衡量企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,變量定義如表1所示。

        3.3 樣本選擇

        本文選取2008—2022年A股上市企業(yè)為研究樣本,剔除以下樣本:(1)金融類上市企業(yè);(2)ST和*ST的公司;(3)近三年上市的公司;(4)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。文章對(duì)所有樣本在1%和99%分位數(shù)內(nèi)進(jìn)行縮尾處理,最終樣本為25955個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富(Choice)數(shù)據(jù)庫,省級(jí)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局。

        4 實(shí)證結(jié)果及分析

        4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

        主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,Cs的平均值為0.479,平均而言,說明上市企業(yè)賬面負(fù)債約為總資產(chǎn)的一半。EDF最小值為0,表明企業(yè)在某期不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約,最大值為1,表明企業(yè)在某期一定會(huì)債務(wù)違約。Lr的平均值為1.807,最大值為10.610,說明某些企業(yè)擁有的流動(dòng)資產(chǎn)約為流動(dòng)負(fù)債的10倍。此外,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策變量及公司特征中的一些變量,如盈利能力(Profit)、有形資產(chǎn)(Tang)、第一大股東持股比例(Stockhold)等變量的最小值和最大值相差較大,這為本文進(jìn)一步研究提供了條件。

        4.2 全樣本回歸結(jié)果分析

        表2全樣回歸結(jié)果表明,EDF×M2的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),說明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高,實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響逐漸削弱,即M2增速較快時(shí)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)減少杠桿,M2增速放緩時(shí)反而繼續(xù)加杠桿,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。證實(shí)了全樣本固定效應(yīng)的回歸結(jié)果,從而印證了研究假說H1a。

        Lr×M2的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),說明企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高,實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)降低企業(yè)杠桿率,即M2增速較快會(huì)引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)杠桿率降低,央行加大貨幣供給量的投放力度并不會(huì)促進(jìn)企業(yè)積極融資,此時(shí)貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。首先,從供給端來看,由于銀行不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)貸款,因此企業(yè)資金可獲得性較小;其次,從需求端來看,較少的流動(dòng)資金直接影響企業(yè)投融資選擇,即使在實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),企業(yè)由于流動(dòng)資金緊張反而很難增加杠桿;再次,根據(jù)貨幣供應(yīng)量理論,由于產(chǎn)品價(jià)格上漲,企業(yè)購置原材料成本增加,存貨積壓導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難,很難與業(yè)績較好的企業(yè)競爭,企業(yè)價(jià)值受到影響導(dǎo)致融資困難。綜上所述,在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng),證實(shí)假說H2a。

        4.3 企業(yè)性質(zhì)分樣本:國有和非國有

        通過對(duì)國有和非國有企業(yè)分樣本回歸,表3結(jié)果表明國有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項(xiàng)系數(shù)與非國有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項(xiàng)系數(shù)的方向一致,說明貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性效應(yīng)并沒有因?yàn)槠髽I(yè)性質(zhì)不同而發(fā)生改變;其次,表明貨幣政策對(duì)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng)并不敏感,非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具有逆周期性特點(diǎn)。這可能是由于國有企業(yè)承擔(dān)了國家宏觀調(diào)控的職能,比如就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定等,即使在生產(chǎn)經(jīng)營中出現(xiàn)虧本狀況,也要積極配合國家政策。同時(shí),國有企業(yè)具有受信息不對(duì)稱影響較小和享受政府優(yōu)惠政策扶持的優(yōu)勢(shì),有利于生產(chǎn)經(jīng)營、資金周轉(zhuǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)橛袊衅髽I(yè)這類積極“執(zhí)行者”的存在,使國家宏觀調(diào)控目標(biāo)響應(yīng)更加及時(shí)有效,貨幣政策實(shí)施效果更加精準(zhǔn),有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和控制金融市場風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量健康發(fā)展。

        4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        首先,剔除特殊年份的樣本數(shù)據(jù)來排除政策頒布和特殊突發(fā)事件對(duì)回歸結(jié)果的干擾,如2016年我國實(shí)施去杠桿政策和2020年新冠疫情沖擊。

        其次,將M2增速替換為社會(huì)融資規(guī)模,進(jìn)一步考察債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。實(shí)證表明替換后回歸結(jié)果基本一致,再次支持了本文的研究結(jié)論。

        5 結(jié)語

        防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)是中國金融監(jiān)管的重要目標(biāo)和根本任務(wù)。然而,現(xiàn)有關(guān)于在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)逆周期性調(diào)節(jié)作用的研究還顯不足?;诖?,本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象,采用交互效應(yīng)模型回歸。研究發(fā)現(xiàn),在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)都具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng);按企業(yè)性質(zhì)分類后結(jié)果表明,貨幣政策對(duì)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,非國有企業(yè)在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響下,貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)仍具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)。

        貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要影響因素是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),尤其是在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、三重壓力較大的背景下,深入理解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)中的周期性調(diào)節(jié)機(jī)制具有重要價(jià)值。企業(yè)應(yīng)完善和健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,在合理范圍內(nèi)控制信貸規(guī)模,貨幣當(dāng)局在保持廣義貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模增速的基礎(chǔ)上,應(yīng)繼續(xù)引導(dǎo)小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度,加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革方案。本文的研究結(jié)論契合了2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“提振市場信心,守牢風(fēng)險(xiǎn)底線”的會(huì)議精神,為中國貨幣政策的宏觀調(diào)控提供啟示。

        參考文獻(xiàn)

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