周大朋 程金花 謝政璇 凌穎慧 還紅華

摘要：生豬期貨的套期保值功能對于平抑生豬產(chǎn)業(yè)鏈價格波動、規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險具有重要意義。本文基于2021年1月至2022年5月生豬期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，利用OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH等模型對生豬期貨套期保值的比率和效率進行測算，并評估當(dāng)前生豬期貨套期保值的有效性，得出主要研究結(jié)論：當(dāng)前我國生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性不足，但是套期保值的效率和風(fēng)險規(guī)避能力呈現(xiàn)出上升的趨勢；生豬期貨市場流動性不足以及現(xiàn)貨市場非規(guī)范化生產(chǎn)等因素都會制約套期保值有效性的提升。據(jù)此，本文從調(diào)動產(chǎn)業(yè)鏈上主體參與期貨套保的意愿，提高農(nóng)業(yè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新；提升生豬市場之間價格傳遞的效率，保證期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)度；加快出臺生豬生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)體系有關(guān)辦法規(guī)范，推進生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)等三個方面提出對策建議。

關(guān)鍵詞：生豬期貨 套期保值比率 套期保值效率 OLS模型 ECM-GARCH模型

*基金項目：國家生豬產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系（CARS-PIG-35）；江蘇省農(nóng)業(yè)科學(xué)院基本科研業(yè)務(wù)專項[ZX（23）3032]。

我國是世界第一生豬生產(chǎn)和消費大國，在社會運行和國民經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)重要地位。但是近年來由于非洲豬瘟和疫情等因素的影響，生豬價格一直處于“過山車”式的波動，從2021年春節(jié)期間的36元/kg下跌到6月的12元/kg，2022年緩慢爬升突破20元/kg后又轉(zhuǎn)勢下跌。巨大的價格波動不僅給產(chǎn)業(yè)鏈上的養(yǎng)殖戶帶來經(jīng)營的困擾，也影響了生豬產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。2021年1月上市的生豬期貨給養(yǎng)殖戶帶來了風(fēng)險規(guī)避的途徑，同時其“保險+期貨”等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也為生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展保駕護航。因此研究生豬期貨套期保值的效率對于幫助產(chǎn)業(yè)鏈上主體規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營過程中的風(fēng)險甚至是促進生豬產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展都具有重要意義。

當(dāng)前對于生豬期貨套期保值的研究主要集中在理論層面：一是分析生豬期貨套期保值功能有效性制約的因素，主要包括期現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)程度較低、生豬的養(yǎng)殖特點、生豬期貨的標(biāo)的物選取等。二是對生豬期貨上市以及相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)整體帶來的提升作用，生豬期貨的套期保值功能融入“保險+期貨”中可以有效地轉(zhuǎn)移農(nóng)戶面臨的價格風(fēng)險，保障農(nóng)戶收入水平。此外，“保險+期貨”的產(chǎn)品和形式的創(chuàng)新，納入更多的參與主體以及保障范圍將為生豬產(chǎn)業(yè)鏈提供全方位的風(fēng)險保障。目前對于農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值比率和效率的測算模型已經(jīng)較為成熟，學(xué)者通常會利用OLS、VAR、VECM、GARCH等模型對最優(yōu)套期保值比率進行測算，并在此基礎(chǔ)之上利用收益方差法測算套期保值效率并做評價分析。也有學(xué)者通過創(chuàng)新套期保值測算模型，利用Copula函數(shù)以及多元GARCH族等模型對套保比率進行測算，從而達(dá)到提高套保效率的目的。但一般來說，農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值效率的測算結(jié)果要低于其他商品期貨市場和國際期貨市場。

綜上所述，目前研究對于生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性的實證研究方面存在空白，因此本文延續(xù)國內(nèi)外套期保值模型的進程，通過利用OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH模型對不同階段的生豬期貨套保比率和效率進行測算。分析我國當(dāng)前生豬期貨套期保值的風(fēng)險規(guī)避能力及時間變化特征，并據(jù)此為如何提升生豬期貨套期保值功能提出對策建議。

一、理論分析與模型構(gòu)建

（一）生豬期貨套期保值過程中風(fēng)險規(guī)避實現(xiàn)機制分析

生豬期貨的套期保值是生豬產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)主體為尋求風(fēng)險規(guī)避和穩(wěn)定收益而開展的活動，其風(fēng)險規(guī)避機制實現(xiàn)流程如圖1所示，基本的思路是通過將生產(chǎn)過程中可能面臨的價格等風(fēng)險，通過金融中介機構(gòu)買賣期貨合約轉(zhuǎn)移到期貨市場中，再由市場交易進一步分散到期貨市場中的投資者。具體來看風(fēng)險規(guī)避的流程機制：在生豬的生產(chǎn)養(yǎng)殖過程中，由于受到來自市場、疾病、政策等不可控制因素的影響，很容易產(chǎn)生價格波動、生豬疾病、成本上升等相關(guān)風(fēng)險。生豬產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)主體為了尋求風(fēng)險規(guī)避和穩(wěn)定收益，因而產(chǎn)生利用生豬期貨進行套期保值的需求。生豬養(yǎng)殖戶依據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營情況以及對未來市場行情的判斷，制定合理的套期保值策略并在證券公司開戶買賣一定數(shù)量的生豬期貨合約進行風(fēng)險對沖，在合約到期時進行現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓睿瑥亩鴮L(fēng)險轉(zhuǎn)移到期貨市場中。期貨市場中的投資者由于接收的信息存在差異，同時自身對市場的判斷都存在差異，由此在期貨的買賣交易上做出不同的行為決策，進而市場中的風(fēng)險得以分散到投資者身上。由于生豬期貨是以生豬現(xiàn)貨為標(biāo)的，生豬期貨合約價格在接近交割日時會逐漸收斂于現(xiàn)貨價格，兩者價格的漲跌幅度具有高度的相關(guān)性，因此生豬產(chǎn)業(yè)鏈主體在期現(xiàn)貨市場相反的操作最終實現(xiàn)盈虧相抵。目前最常見的生豬“保險+期貨”便是通過引入保險公司作為金融中介機構(gòu)，農(nóng)戶直接購買其設(shè)計的目標(biāo)價格保險或收入保險進行投保，期貨交易部分則由保險公司向期貨公司購買場外期權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

（二）生豬期貨套期保值比率和效率測算模型

期貨市場的套期保值功能發(fā)揮效果一般通過測算構(gòu)建的套期保值組合所達(dá)到風(fēng)險規(guī)避的程度來進行評價。通過選擇最優(yōu)套期保值模型來確定套期保值的比率，再根據(jù)投資組合方差的變化測算套期保值的效率。本文利用套期保值比率測算較為經(jīng)典的四個模型：OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH，分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度對生豬期貨市場套期保值功能發(fā)揮情況進行分析。

1.最小二乘法模型求解方法（OLS）。Ederington通過對期現(xiàn)貨的收益率序列進行回歸，所得到的回歸系數(shù)便是最小二乘法估計模型下的套期保值比率。OLS模型的優(yōu)點在于計算過程的簡單，但是隨機誤差項不應(yīng)具有序列相關(guān)以及異方差，如公式（1）所示：

三、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

基于2021年1月至2023年5月生豬期現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，運用動態(tài)與靜態(tài)套期保值模型OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH對不同階段的套保比率和效率進行測算，主要的研究結(jié)論如下：

1.當(dāng)前我國生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的有效性不足，仍有較大的提升空間。我國生豬期貨上市時間較短，迄今為止套保比率測算結(jié)果為0.12，套期保值效率為0.6%，該數(shù)值相比于其他品種的期貨市場過低。

2.生豬期貨套期保值的風(fēng)險規(guī)避能力隨時間變化呈現(xiàn)上升的趨勢，但是動態(tài)效率波動較大。通過分階段的測算，生豬期貨套保效率在2021年至2023年期間逐年提高，說明隨著市場的發(fā)展對風(fēng)險的規(guī)避能力得到提高。

3.影響生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的原因主要是期貨市場流動性和現(xiàn)貨市場供需關(guān)系。當(dāng)前生豬期貨市場的流動性和活躍程度較低，生豬現(xiàn)貨市場沒有標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)體系且產(chǎn)能調(diào)控存在難度。

（二）對策建議

1.調(diào)動產(chǎn)業(yè)鏈上主體參與生豬期貨套保的意愿，進一步加大農(nóng)業(yè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度。有關(guān)部門應(yīng)該提高期貨市場功能的宣傳力度，培養(yǎng)農(nóng)戶風(fēng)險管理和規(guī)避意識，引導(dǎo)農(nóng)戶在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中積極參與套期保值；并重視“保險+期貨”等金融產(chǎn)品的形式和內(nèi)容的創(chuàng)新，納入更多的主體為生豬產(chǎn)業(yè)“提質(zhì)增效”服務(wù)，從根本上提高生豬全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險規(guī)避水平與能力。同時借鑒已有成熟期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗，完善生豬期貨市場交易機制，通過適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門檻和合約規(guī)模，引導(dǎo)更多的中小投資者關(guān)注和參與交易，為活躍生豬期貨市場注入新生動力。

2.提高生豬期貨和現(xiàn)貨市場之間價格傳遞的效率，提高市場兩者之間內(nèi)在的關(guān)聯(lián)度。依托現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)搭建價格信息共享平臺，讓期貨市場和現(xiàn)貨市場之間各方主體都能及時準(zhǔn)確接收信息，避免因信息傳遞的滯后導(dǎo)致對投資決策或是產(chǎn)能調(diào)控的錯誤判斷。同時建立生豬期貨和現(xiàn)貨市場信息監(jiān)測預(yù)警機制，通過實時監(jiān)測期貨市場中的價格、成交量、持倉量，現(xiàn)貨市場中的價格、豬糧比、存欄量等具有代表性的指標(biāo)，對市場中出現(xiàn)的異常情況進行預(yù)警并及時采取應(yīng)對措施以保證市場平穩(wěn)運行，減少因外部事件產(chǎn)生的異常波動對生豬產(chǎn)業(yè)鏈造成的沖擊。

3.相關(guān)部門加快出臺生豬生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)體系的規(guī)章制度，進一步推進生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。生豬期貨的實物交割方式亟需等到完善，首先要保證生豬現(xiàn)貨市場中現(xiàn)貨標(biāo)的體態(tài)、重量等指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)性，需從生產(chǎn)過程中的品種選擇、養(yǎng)殖周期、飼料比例等多個環(huán)節(jié)進行嚴(yán)格的規(guī)范把控；其次在標(biāo)的物的實物交割還需選取合適的倉儲地理位置、提高運輸過程中的效率等，進一步提高生豬現(xiàn)貨市場的流動性，幫助交易者降低交割的成本。以現(xiàn)貨市場的規(guī)范化生產(chǎn)推動生豬期貨市場的高質(zhì)量發(fā)展，從根本上倒逼生豬產(chǎn)業(yè)整體的轉(zhuǎn)型升級。

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（作者單位：江蘇省農(nóng)業(yè)科學(xué)院）

責(zé)任編輯：李政