胡改蓉

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

當(dāng)前，國有上市公司的市值管理日益受到關(guān)注，并被納入國企高管的考核范疇。市值管理的核心在于提升上市公司自身價值，其中以治理機制的完善為首要，對于受傳統(tǒng)行政型治理影響明顯的國有上市公司而言，公司治理顯得更為重要。在國有上市公司治理中，因其既具有上市公司屬性又具有國有屬性，需同時遵守證券監(jiān)管和國資監(jiān)管的雙重規(guī)則，規(guī)則之間的矛盾或沖突對國有上市公司治理帶來合規(guī)風(fēng)險——尤其是獨立性要求方面最為典型。如何協(xié)調(diào)監(jiān)管制度間的矛盾，成為國企改革與資本市場發(fā)展需共同解決的難題。

一、交叉監(jiān)管下國有上市公司的違規(guī)風(fēng)險：基于制度沖突的分析

近年來，從中國證監(jiān)會的執(zhí)法情況來看，國有上市公司因治理不規(guī)范而被采取行政監(jiān)管措施的案件并不鮮見，在多地證監(jiān)局的執(zhí)法中均有體現(xiàn)。筆者對截至2023年12月31日中國證監(jiān)會及各地證監(jiān)局所公示的行政處罰決定書和監(jiān)管措施決定書進(jìn)行收集整理，查找到涉及國有上市公司治理不規(guī)范而被采取行政監(jiān)管措施的案件71件，其中涉及國有上市公司治理不獨立的案件25件。這些案件中，部分公司自身存在非經(jīng)營性資金占用、關(guān)聯(lián)交易未經(jīng)依法決議并及時披露等違規(guī)行為，但也有公司因為國資監(jiān)管與證券監(jiān)管制度不協(xié)調(diào)，在遵循國資監(jiān)管要求后引起了證券監(jiān)管的合規(guī)風(fēng)險。其中，“上市公司不獨立”這一情況最為典型(見表1)。

表1 中國證監(jiān)會決定采取監(jiān)管措施的代表性案件

從證券監(jiān)管角度看，上述案件中的國有控股股東顯然違反了證券市場對上市公司獨立運作的基本要求，未在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)等方面保持上市公司獨立性。但問題是，這些國有上市公司作為國有企業(yè)，除遵循證券監(jiān)管要求外，還必須同時遵守政府及其履行出資人職責(zé)的機構(gòu)所頒布的國資監(jiān)管規(guī)則，當(dāng)兩類制度出現(xiàn)不一致時，就會使處于交叉監(jiān)管下的國有上市公司進(jìn)退維谷。以2023年陜西證監(jiān)局對金堆城鉬業(yè)作出的行政監(jiān)管措施為例：陜西證監(jiān)局認(rèn)為，資產(chǎn)核銷及報廢應(yīng)由上市公司自主、獨立決策，其控股股東金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司對該類具體事項進(jìn)行事前審批，違反了《上市公司治理準(zhǔn)則》對上市公司獨立性的要求。但根據(jù)陜西省國資委發(fā)布的《陜西省屬企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財務(wù)核銷工作規(guī)則(試行)》的規(guī)定，企業(yè)集團(tuán)總部對所屬子企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財務(wù)核銷工作負(fù)有組織和監(jiān)督責(zé)任，且第21條明確規(guī)定“國有及國有控股子企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財務(wù)核銷，逐級上報企業(yè)集團(tuán)核準(zhǔn)”。基于該規(guī)定，作為國有控股子公司的金堆城鉬業(yè)自然難以對該事項自主決策。

在國有上市公司缺失獨立性的案件中，類似的監(jiān)管矛盾并不鮮見。國務(wù)院國資委所頒布的監(jiān)管文件里，存在部分與證券監(jiān)管獨立性要求易產(chǎn)生矛盾的規(guī)范(見表2)。

表2 國務(wù)院國資委頒布的代表性監(jiān)管文件

在上述代表性制度中，國資監(jiān)管規(guī)則對國企的治理機制顯然與證券監(jiān)管規(guī)則對上市公司的獨立性要求產(chǎn)生明顯矛盾，致使國有上市公司陷入兩難境地。即使證券監(jiān)管機構(gòu)對國有上市公司作出采取行政監(jiān)管措施，無論是從個案研判還是從該類事件的整體分析，監(jiān)管效果均難以理想。例如，湖北能源在2018年9月27日發(fā)布的《關(guān)于對湖北證監(jiān)局責(zé)令改正措施整改報告的公告》中稱，對于湖北證監(jiān)局認(rèn)定其獨立性不足，責(zé)令改正的要求，已“由公司董事會和管理層與控股股東三峽集團(tuán)積極溝通，督請控股股東在已有規(guī)范上市公司治理與管理的基礎(chǔ)上，……進(jìn)一步明確控股股東的職責(zé)邊界，增強公司獨立運營能力和水平”。此處，湖北能源使用的“溝通”“督請”的措辭隱含了“改正”的難度，而這種難度并非來源于湖北能源，甚至也不源于三峽集團(tuán)，而是國資監(jiān)管規(guī)則本身使然。由個案推廣開來，面對國資監(jiān)管規(guī)則的強制性和普適性，該類證券監(jiān)管在投入大量執(zhí)法成本后，能夠取得多少監(jiān)管效果，值得深思。對此，唯有從制度層面探究監(jiān)管沖突的根源并找出協(xié)調(diào)路徑，才是解決問題的根本所在。

二、監(jiān)管制度沖突的緣由：注重上市公司獨立vs.強化國資方管控

(一)證券監(jiān)管基于中小投資者保護(hù)注重上市公司獨立

在國際證監(jiān)會組織(IOSCO)發(fā)布的《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》中，“保護(hù)投資者權(quán)益”被設(shè)為首要目標(biāo)，只有保護(hù)投資者的合法權(quán)益、樹立投資者信心，資本市場才能充分發(fā)揮資源配置功能。因此，保護(hù)投資者權(quán)益一直以來都是證券市場監(jiān)管的基本出發(fā)點。

在資本市場中，身處弱勢地位的中小投資者往往面臨兩方面風(fēng)險：一是上市公司股東將公司財產(chǎn)委托給管理者經(jīng)營，因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離引發(fā)的公司股東(包括中小股東)與經(jīng)營者之間基于目標(biāo)函數(shù)不完全一致而產(chǎn)生的代理風(fēng)險；二是在股權(quán)相對集中的公司，因控股股東對公司享有實質(zhì)上的控制權(quán)，其可能利用優(yōu)勢地位謀取私利，加之信息不對稱，中小投資者常常難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督，由此產(chǎn)生的控股股東與中小投資者之間的代理風(fēng)險。在本質(zhì)上，這兩類代理風(fēng)險都是“因代理人(管理人和控制性股東)享有的剩余控制權(quán)大于剩余索取權(quán)而引起的機會主義”(肖松，2012)。為盡可能降低和防止該機會主義，規(guī)范上市公司治理、維護(hù)資本市場秩序就被視為保護(hù)中小投資者權(quán)益的長期性、根本性任務(wù)(陳潔，2011)。

這兩類風(fēng)險在不同資本市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)強度不同。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的資本市場，公司治理問題主要體現(xiàn)為掌握公司實際控制權(quán)的管理層對股東——尤其是中小股東的利益侵害，證券監(jiān)管相應(yīng)地更為關(guān)注第一類代理風(fēng)險，會為處于公司財產(chǎn)受托人地位的董事、高管設(shè)置嚴(yán)格的信義義務(wù)，以此維護(hù)股東的合法權(quán)益。但在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度更高的資本市場，防范第二類代理風(fēng)險的意義更為重大。我國目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無論是國有控股還是民營控股，都存在集中度普遍較高的共性問題，因此，我國資本市場的監(jiān)管規(guī)則非常注重上市公司治理的獨立性，強調(diào)上市公司與控股股東在機構(gòu)、業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、財務(wù)等方面實現(xiàn)有效分離，以有效防范第二類代理風(fēng)險，確保上市公司自主經(jīng)營決策并承擔(dān)相應(yīng)的法律后果，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

(二)國資監(jiān)管基于“國有”特性考量強化國資方管控

不同于證券監(jiān)管中公司治理獨立性的目標(biāo)，基于“國資”特質(zhì)，國資監(jiān)管有著不同關(guān)切：降低國資因“所有者虛位”而產(chǎn)生的相較于民營企業(yè)更為嚴(yán)重的代理成本、防止國資流失；促進(jìn)國資根據(jù)自身定位發(fā)揮應(yīng)然功能，不斷增強國有經(jīng)濟(jì)的控制力和影響力。即使國企改革的形式體現(xiàn)為國有資產(chǎn)出資人與其投資的公司分離為兩個獨立的法律主體、設(shè)置獨立的經(jīng)營決策機制，但上述“國資”目標(biāo)的實現(xiàn)仍然需要加強國有投資方對上市國有企業(yè)的管控。

就目前國資經(jīng)營體制來看，這種管控主要借助授權(quán)經(jīng)營下的集團(tuán)化管理來實現(xiàn)，即以集團(tuán)為單位，集團(tuán)公司根據(jù)法律、行政法規(guī)、規(guī)章等規(guī)范性文件的監(jiān)管要求，在國資監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)、放權(quán)事項范圍內(nèi)對下屬企業(yè)進(jìn)行管理。這種管理權(quán)主要包括兩方面：一是具有行政權(quán)屬性的國資監(jiān)管權(quán)，即集團(tuán)公司承擔(dān)了政府主管部門對國有企業(yè)的部分行政管理權(quán)，對下屬企業(yè)進(jìn)行“縱向到底”的行政性監(jiān)督管理，其本質(zhì)是政府行政職權(quán)的再分配(耿寶建，2006)，屬于行政授權(quán)的制度范疇。例如，集團(tuán)公司對集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)登記管理，以及對所屬企業(yè)國有資產(chǎn)交易進(jìn)行的合規(guī)性監(jiān)管。由于該監(jiān)管權(quán)源自于政府對所有國企遵守和執(zhí)行國資基本管理制度的要求，集團(tuán)公司可穿透股權(quán)投資層級將集團(tuán)內(nèi)所有企業(yè)均作為監(jiān)管對象。二是具有私權(quán)屬性的經(jīng)營管理權(quán)，即集團(tuán)公司經(jīng)國資監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)，代表政府承擔(dān)了國有資產(chǎn)的主要經(jīng)營管理職能，因該類經(jīng)營性國有資產(chǎn)已投入到集團(tuán)所屬各級子企業(yè)中，因而，集團(tuán)公司被國資監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)后，獲得了對所屬下級國企(不僅是其直接投資企業(yè))的資產(chǎn)投資、交易、處置等事項的管理權(quán)。但就集團(tuán)公司自身的重要事項或集團(tuán)內(nèi)重要子企業(yè)的重大事項，在未獲得國資監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)的情況下，集團(tuán)公司亦無權(quán)決策，而是需由國資監(jiān)管機構(gòu)甚至本級人民政府來決定。在這種管控思維下，政府或國資監(jiān)管機構(gòu)通過公權(quán)力的行使實質(zhì)上改造了國有企業(yè)(包括上市國有企業(yè))重要經(jīng)營決策權(quán)的私法屬性安排，不再依照《公司法》將其配置給本公司的股東會或董事會，而是以決定、審批的形式將其從企業(yè)中分離出來集中于特定國資監(jiān)管機構(gòu)或其授權(quán)的集團(tuán)公司(陸宸，2020)。在上文列舉的案件中，如湖北證監(jiān)局對湖北能源采取行政監(jiān)管措施時所指出的，湖北能源的生產(chǎn)經(jīng)營管理事項、投資管理事項需向其控股股東三峽集團(tuán)進(jìn)行請示，并根據(jù)有關(guān)批復(fù)開展工作，這就使得集團(tuán)公司對原本屬于國資監(jiān)管權(quán)的具有行政權(quán)屬性的審批權(quán)或決定權(quán)延伸適用至包括上市公司在內(nèi)的國有控股企業(yè)的經(jīng)營管理中。此外，遼寧證監(jiān)局認(rèn)為遼寧港口集團(tuán)有限公司嚴(yán)重干擾營口港自主經(jīng)營的“穿透式管理”行為、廣西證監(jiān)局認(rèn)為桂東電力就其經(jīng)營事項向控股股東廣西投資集團(tuán)有限公司進(jìn)行請示從而損害了上市公司獨立性的行為，均是如此。

就效果而言，這種強管控在客觀上的確有助于抑制內(nèi)部人控制，降低代理成本。因為在交易法律關(guān)系中，國企經(jīng)營者對于重要的投資經(jīng)營、資產(chǎn)處置并無最終決定權(quán)，決策主體與實施主體被企業(yè)不同層級切分，降低了內(nèi)部人控制的機會。盡管強管控可能抑制了國企經(jīng)營決策的靈活性和效率性，但相較于效率帶動的公司業(yè)績提升，決策失誤后對整個管理者線條的追責(zé)或許更難以承受，因而國資監(jiān)管政策的制定者往往會更加關(guān)注風(fēng)險防范，而忽視相應(yīng)的管理成本(李小斌，2017)。同時，借助于這種管控，由“政府或國資監(jiān)管機構(gòu)或被授權(quán)的集團(tuán)公司決策、處于市場交易層面的國有企業(yè)具體負(fù)責(zé)執(zhí)行”也有助于高效地推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。有觀點就認(rèn)為，“國家代表人民對國有企業(yè)行使控制權(quán)不僅是一種權(quán)力更是一種職責(zé)，從而確保國有企業(yè)的公有制性質(zhì)以及在國民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，確保國有企業(yè)的發(fā)展符合國家的整體利益”(劉凱湘和劉晶，2021)。這也與學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)的“在我國資本市場中，國有股東對特定功能類上市企業(yè)更傾向于絕對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)(魏明海等，2017)”相印證。

(三)證券監(jiān)管與國資監(jiān)管差異化目標(biāo)導(dǎo)向引發(fā)的制度沖突

綜上分析，我國證券監(jiān)管要求上市公司獨立，核心是為了解決大小股東之間的委托代理問題。面對失衡的市場和弱勢的投資者，證券監(jiān)管機構(gòu)對證券市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，防止大股東利用控制權(quán)侵害上市公司利益進(jìn)而損害眾多中小投資者權(quán)益是其應(yīng)然之責(zé)。而國資監(jiān)管的立足點卻是要進(jìn)一步強化國有股東對上市公司的控制力，進(jìn)而降低經(jīng)營性國有資產(chǎn)投入企業(yè)后可能引發(fā)的內(nèi)部人控制，以及更高效地實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局調(diào)整。易言之，證券法始終秉持的是“良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)”(La Porta et al.，2002)，因而極力將控股股東與上市公司隔離，并始終以保護(hù)投資者利益作為立法、執(zhí)法、司法的重心，而這顯然與國資監(jiān)管制度的價值導(dǎo)向不同，由此也就引發(fā)了不同監(jiān)管制度間的沖突。

客觀來看，這兩類監(jiān)管制度在法律上都有其需要保護(hù)的特殊法益?；谖覈恼谓?jīng)濟(jì)體制，國有資產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)中占具重要地位，保護(hù)國資安全，防止國資流失，調(diào)整和優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，具有公共利益屬性；但我國的資本市場也正處于快速發(fā)展中，因法律不完備、信息不對稱、投資者非理性等因素，證券市場并不總能有效地實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，此時，證券監(jiān)管作為公權(quán)力“必要的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制”介入證券領(lǐng)域(洪艷蓉，2018)，維護(hù)資本市場的有效發(fā)展，亦極為必要。證券監(jiān)管的“公共利益說”也得到了學(xué)界的廣泛認(rèn)可(淦曉磊和張群，2009)，甚至被認(rèn)為是“政府監(jiān)管理論中最有代表性的一種”(趙萬一，2013)。此時，對身處交叉監(jiān)管下的國有上市公司而言，解決監(jiān)管規(guī)則的沖突就需要從各自維度進(jìn)行制度矯正，而非有觀點所強調(diào)的“應(yīng)以維護(hù)上市公司獨立性為前提，國有上市公司管理中若發(fā)生監(jiān)管要求沖突，可依據(jù)法律法規(guī)的法律效力以及上市公司的特殊要求，優(yōu)先遵從證券市場的有關(guān)規(guī)定”(羅丹和鄒靖之，2023)。因為就國有企業(yè)而言，上市國有企業(yè)相較于未上市國有企業(yè)的確具有特殊性，可以認(rèn)為證券監(jiān)管的特別法優(yōu)于調(diào)整所有國有企業(yè)的一般法；但若以上市企業(yè)作為整體來看，那么國有控股上市企業(yè)則相較于其他類型上市企業(yè)也具有特殊性，也可以得出國資監(jiān)管的特別法優(yōu)于調(diào)整所有上市企業(yè)的一般法的結(jié)論?？梢姳容^的維度不同，參照企業(yè)選取的不同，一般法與特別法的結(jié)論就不同。

三、國資監(jiān)管制度因應(yīng)資本市場發(fā)展的檢視與修正

盡管國資監(jiān)管有著特定需求，但不可否認(rèn)的是，如果固守過度管控的國企治理路徑，很難建立契合中國特色現(xiàn)代化要求的企業(yè)制度。其中，上市國有控股公司難以形成契合資本市場運行規(guī)則的治理機制，造成國有上市公司治理結(jié)構(gòu)事實上的虛置(王君暉，2019)。因此，需首先對國有上市公司所需遵循的國資監(jiān)管制度進(jìn)行檢視和修正。

(一) 過度管控的國資監(jiān)管制度檢視

1.忽視了國有上市公司的雙重代理問題

國企經(jīng)營中，因國有投資方真正所有者固有“缺位”，從真正的委托人“全民”到企業(yè)的實際經(jīng)營者，其間的委托代理鏈條冗長、復(fù)雜，使得國企經(jīng)營中的委托代理機制相較于民企具有明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，極易引發(fā)“內(nèi)部人控制”，造成國資流失。因而，國資監(jiān)管制度在設(shè)計時最關(guān)注的便是所有者與經(jīng)營者之間的代理風(fēng)險。

但如前所述，在資本市場，股權(quán)相對集中的上市公司存在雙重委托代理問題，國企一旦上市，需解決的難題就不僅是“內(nèi)部人控制”，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注作為控股股東的國有投資方與身處弱勢地位的社會公眾投資者之間的代理風(fēng)險，即股東異質(zhì)性帶來的額外成本(Hansmann and Kraakman，2000)。盡管從理論上看，基于國有股東的公有制背景，國有控股股東通過控制權(quán)“隧道”(tunneling)蓄意“掏空”上市公司的動機遠(yuǎn)小于非國有控股股東，但實證分析表明，在國有上市公司中，股東的多樣性和異質(zhì)性，以及國有股權(quán)的高度集中性同樣會引發(fā)控股股東與中小股東之間的利益沖突。例如，在上市公司中，公司股東之間的現(xiàn)金流收益雖能實現(xiàn)共享，但控股股東因控制了管理層而擁有特殊權(quán)利，往往能獲得額外的高于持股比例的收益(La Porta et al.，2002)。這就使得控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流控制權(quán)，引發(fā)大小股東間的利益矛盾。若將該問題聚焦于國有企業(yè)，結(jié)論大致相似。我國學(xué)者在對滬深A(yù)股國有上市公司進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)顯著增加了國有上市公司的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而加劇了國有上市公司大小股東之間的代理成本(馬麗華，2015)。盡管這種代理成本在混合所有制的非上市國企可能同樣存在，但對于上市公司的中小投資者而言，股權(quán)分散造成的集體行動困難使其處于更為弱勢的不利位置。因此，針對國有上市公司的監(jiān)管，除需關(guān)注“內(nèi)部人控制”問題外，還應(yīng)對中小股東利益給予應(yīng)有關(guān)注。

2.掣肘了國有上市公司治理的現(xiàn)代化

目前，我國國企集團(tuán)化管控的權(quán)源主要來自于政府的放權(quán)授權(quán)。但這種放權(quán)授權(quán)本身仍是外部自上而下行政化管理的衍生，是行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的一種過渡。

從權(quán)利來源來看，企業(yè)獲得的經(jīng)營權(quán)并非源于其固有權(quán)利，而是經(jīng)由國資監(jiān)管機構(gòu)授予取得，這些權(quán)利仍屬出資人享有，出資人對其可授可收、動態(tài)調(diào)整。從授權(quán)對象來看，授權(quán)通常是將清單中的出資人權(quán)利授予一級企業(yè)(即中央企業(yè)或地方國資監(jiān)管機構(gòu)直接監(jiān)管企業(yè)，往往是集團(tuán)公司)行使，對于一級企業(yè)所屬各級子企業(yè)而言，諸多重大經(jīng)營事項的決策權(quán)并不在企業(yè)自身，而是被國資監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)給了一級企業(yè)代為行使。從授權(quán)放權(quán)清單來看，所授權(quán)利主要是企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，包括戰(zhàn)略規(guī)劃和主業(yè)管理、選人用人和股權(quán)激勵、工資總額和重大財務(wù)事項等；未被授權(quán)的特定重大事項的決策權(quán)則仍由國資監(jiān)管機構(gòu)甚至政府享有，如集團(tuán)所屬重要子企業(yè)的合并、分立、主業(yè)調(diào)整變化等重大事項往往仍需國資監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)?？梢姡瑖衅髽I(yè)所獲得的對所屬各級子企業(yè)的經(jīng)營、管理和監(jiān)督的權(quán)利是源于國資監(jiān)管機構(gòu)對國企經(jīng)營管理權(quán)的讓渡，這種授權(quán)體現(xiàn)了明顯的行政化管理思維，而非股權(quán)投資的治理理念。

在資本市場，上市公司因股東人數(shù)眾多、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，兩權(quán)分離度往往較高。但《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》中的兩權(quán)分離及由此產(chǎn)生的授權(quán)關(guān)系，都是公司內(nèi)部的權(quán)力機構(gòu)(股東會)與經(jīng)營機構(gòu)(董事會)之間的授權(quán)，無論股東會決策還是董事會決策都不影響公司對自身資產(chǎn)享有完整的財產(chǎn)權(quán)，只是因為“公司”畢竟是擬制法律主體，其內(nèi)心效果意思的形成需由內(nèi)部機關(guān)作出，而基于經(jīng)營決策對專業(yè)性、高效性的需求，股東會逐漸將越來越多的經(jīng)營權(quán)授權(quán)給董事會行使。因此，該授權(quán)是公司內(nèi)部組織機構(gòu)之間的自治權(quán)劃分，不涉及外部力量的干預(yù)，更不存在政府與企業(yè)之間的經(jīng)營決策權(quán)分配。但在國資授權(quán)經(jīng)營體制下，如上分析，體現(xiàn)的兩權(quán)分離其實是外部自上而下的授權(quán)，折射出的制度邏輯是國企的所有權(quán)由政府享有，只是政府將認(rèn)為本應(yīng)由其行使的國企經(jīng)營權(quán)授予給企業(yè)(肖海軍，2015)，其中對于重要的、關(guān)鍵性的投融資、資產(chǎn)處置等經(jīng)營事項決策權(quán)則授權(quán)給集團(tuán)公司，集團(tuán)內(nèi)各級子企業(yè)對于這些重要事項需事先請示集團(tuán)公司，在獲得批準(zhǔn)后方可進(jìn)行。這就使得集團(tuán)公司具有了對所屬各級子企業(yè)重要經(jīng)營事項的垂直、穿透式的決策權(quán)，而這顯然與《公司法》《證券法》中股東基于投資行為對被投資企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)管理完全不同。前述代表性案件中，四川證監(jiān)局對成發(fā)航空進(jìn)行監(jiān)督檢查時發(fā)現(xiàn)的成發(fā)航空的間接股東中航發(fā)動機控股有限公司直接向成發(fā)航空的子公司下發(fā)各類文件、推薦任免管理人員、下達(dá)年度預(yù)算及營業(yè)收入等指標(biāo)正是該管控制度的體現(xiàn)。

可見，國資監(jiān)管制度中過度的集團(tuán)化管控客觀上確實“蠶食”了國有上市公司對自有資產(chǎn)的經(jīng)營自主權(quán)，《公司法》及《上市公司治理準(zhǔn)則》關(guān)于公司治理的權(quán)利配置難以完全適用，即使公司章程也不能對監(jiān)管制度加以修正，影響了上市公司經(jīng)營的獨立性。在資本市場，這種獨立性直接關(guān)乎中小投資者的切身權(quán)益，否則，中小投資者雖向公司投資，但其投資權(quán)益卻被國資“授權(quán)經(jīng)營”體制所吸收，尤其是喪失了對公司重要經(jīng)營事項的參與機會，卻要承擔(dān)國有投資方實質(zhì)性決策所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，這對中小股東有失公平，也違背了《證券法》保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的基本目標(biāo)。在我國，無論是2019年修訂的《證券法》還是2023年修訂的《公司法》，均明顯加大了對控股股東、實際控制人濫用控制權(quán)，過度干預(yù)公司尤其是上市公司經(jīng)營的法律責(zé)任，且并未對國有控股股東作出例外豁免規(guī)定，彰顯出立法機關(guān)保護(hù)各類公司包括國有上市公司獨立人格的基本態(tài)度。因而，對于這種“融合了政府管制性思維”(張培堯，2014)，明顯影響國有上市公司治理現(xiàn)代化的制度規(guī)則，應(yīng)予改革。

(二)國有投資方由“管資產(chǎn)”到“管股權(quán)”的制度轉(zhuǎn)變

1.“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“管股權(quán)”的制度支撐

前述國資“授權(quán)經(jīng)營”體制依托的理念是“管資產(chǎn)”。而事實上，我國國資國企改革自2013年起就確立了從“管資產(chǎn)”到“管資本”的理念轉(zhuǎn)變。該轉(zhuǎn)變的實質(zhì)就是將政府或國資監(jiān)管機構(gòu)履行出資人職責(zé)的行權(quán)對象由“企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本”，由管“企業(yè)財產(chǎn)”轉(zhuǎn)為管“國有股權(quán)”，即通過持股行權(quán)來維護(hù)國有投資方的利益，而非直接決策所投資企業(yè)的經(jīng)營事項。這一轉(zhuǎn)變對于推動國有企業(yè)尤其是身處資本市場的國有上市企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度極為重要，是平等保護(hù)國有控股股東與中小股東，維護(hù)國有上市企業(yè)獨立經(jīng)營的基本要求。

但問題是，與政策層面的積極導(dǎo)向不同，我國現(xiàn)行調(diào)整國有企業(yè)的重要規(guī)則《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》即使經(jīng)過2019年修訂，仍然保留著“管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合”的表述。這也成為國有股東直接介入上市國企經(jīng)營管理的非常重要的法律依據(jù)，且具有較高的位階效力。此外，雖然我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》將國資監(jiān)管機構(gòu)定位為干凈的出資人(李曙光，2009)，尤其是在第2條規(guī)定，“本法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)是指國家對企業(yè)各種形式的出資所形成的權(quán)益”，契合了“管股權(quán)”的思想，但在該法的具體條文中仍然體現(xiàn)了諸多直接介入國企經(jīng)營管理的“管資產(chǎn)”規(guī)定。正是由于國資監(jiān)管法律制度未能摒棄“管資產(chǎn)”的慣性思維，使得國企治理尤其是國有上市公司治理始終處于國有投資方的過度管控之下。當(dāng)前，我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》正值修訂，應(yīng)藉此契機以“管資本”(核心即“管股權(quán)”)理念對整體規(guī)則進(jìn)行檢視，并依《公司法》、上市公司治理規(guī)則對國企的經(jīng)營決策權(quán)進(jìn)行配置；同時，對《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》及相關(guān)具體監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行全面修訂，改變“管資產(chǎn)”的固有思維。

至于國有股權(quán)的性質(zhì)，近年來不乏有觀點認(rèn)為，基于國資的特殊性，應(yīng)將其本質(zhì)界定為公權(quán)力(于瑩，2024)，或是帶有公法性色彩的公私混合型權(quán)利(張培堯，2014)。該類觀點的論證思路基本上是，國家所有權(quán)的行使具有公權(quán)力的內(nèi)在屬性，是公共管理職權(quán)的必然擴(kuò)張和延伸(謝海定，2016)，而“國家股東權(quán)源于具有這種公權(quán)力性質(zhì)的國家所有權(quán)，因而天然與行政權(quán)力相連接，也具有公權(quán)力屬性”(漆思劍，2020)，因而，“國有股東權(quán)雖然在《公司法》中體現(xiàn)為一種民事權(quán)利，卻是以私權(quán)的形式行使公權(quán)力”(于瑩，2024)。上述論證邏輯貌似合理，但有待推敲。盡管國家所有權(quán)以及基于國有資產(chǎn)投資而形成的國有股權(quán)具有為了“全民”的公共利益屬性，或國有股權(quán)的行使并非完全以營利為目的，而是會考慮社會整體利益，但能否由此就認(rèn)為國有股權(quán)具備公權(quán)屬性？這里出現(xiàn)了一個概念誤識。公共利益、公共服務(wù)，是否就等于“公權(quán)力”？在行政法理論研究中，學(xué)者已經(jīng)用“公共服務(wù)概念摒棄公共權(quán)力的概念并以全新的方式定義國家的職能”(迪特·格林，2018)。行政法視域下，公權(quán)力的核心是國家公權(quán)力機關(guān)及其責(zé)任人在職務(wù)上的權(quán)力，它是基于社會公眾的意志而由國家機關(guān)具有和行使的強制力量。若以此來理解國有股權(quán)的性質(zhì)，便會自然加強政府對國企治理的行政介入。而這顯然與我國國企改革一直推動的政企分開相矛盾，也與資本市場中上市公司治理的現(xiàn)代化相悖，且會引發(fā)資本市場投資者之間的制度不公平，即，在國有上市公司中國家以國有資產(chǎn)投入進(jìn)而享有的股權(quán)屬于公權(quán)力，而私人以自身財產(chǎn)投入所獲取的股權(quán)則為私權(quán)利，而公權(quán)力相較于私權(quán)利具有著“控制與支配”本質(zhì)(潘愛國，2011)。如此一來，國有控股股東與中小投資者之間的利益沖突將更加難以協(xié)調(diào)。因而，國家作為企業(yè)出資人所享有的權(quán)利，本質(zhì)上應(yīng)是一個市場化的權(quán)利，是一個民商法上的權(quán)利(孫憲忠，2015)，與公眾股東持有的股權(quán)并無任何差異。

2.“管股權(quán)”制度下國資經(jīng)營特殊性的公司治理因應(yīng)

當(dāng)國有投資方僅以股東身份“管股權(quán)”，且該股權(quán)并無公權(quán)屬性時，是否會因其外在于公司造成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加??？且因其不再進(jìn)行實質(zhì)性的事前決策，是否會造成國有資產(chǎn)無法投向國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域，影響國有經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮？

就國企內(nèi)部治理而言，解決上述問題的關(guān)鍵還是需要依托黨組織在國企治理中的介入。首先，早在2018年中國證監(jiān)會修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》時，就明確規(guī)定“國有上市公司根據(jù)《公司法》和有關(guān)規(guī)定，結(jié)合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等實際，把黨建工作有關(guān)要求寫入公司章程”。此次2023年修訂的《公司法》專門在第170條明確規(guī)定了黨組織“研究討論公司重大經(jīng)營管理事項”的法定權(quán)利。這就使得國企尤其是功能性國企，在關(guān)涉公司投資方向、戰(zhàn)略調(diào)整等重大事項時，因其屬于“公司重大經(jīng)營管理事項”而應(yīng)被列入黨組織事先研究討論范疇，經(jīng)討論后方可依公司章程由相關(guān)決策機構(gòu)進(jìn)行決議，這就可以從公司治理層面保證國企即使是上市國企的投資方向符合國家對國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的要求。其次，針對國企經(jīng)營中的“內(nèi)部人控制”問題，黨組織同樣可以發(fā)揮明顯的威懾力。在中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有者和經(jīng)營者利益不一致所產(chǎn)生的“委托代理”問題，通過黨組織的監(jiān)督機制可以更為有效地解決。學(xué)者進(jìn)行的實證研究也表明，在商業(yè)類國有企業(yè)中，黨組織參與公司治理時，監(jiān)督的嵌入水平越高，企業(yè)績效越好(郝云宏和馬帥，2018)。另有學(xué)者以國有上市公司杠桿操縱為研究對象，經(jīng)實證分析發(fā)現(xiàn)，黨組織以“雙向進(jìn)入、交叉任職”方式參與公司治理能夠顯著抑制管理層的機會主義和違規(guī)行為(翟淑萍等，2021)。

此外，國家針對國企實施的政府審計，尤其是國企經(jīng)營者的任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計也能起到良好的降低代理人成本的威懾作用。盡管這些制度與非國有公司存在明顯差異，但從“國有經(jīng)濟(jì)”“國有資本”的特質(zhì)來看，能較好地解決經(jīng)營性國資投入企業(yè)后所面臨的不同于非國有資本的特殊需求，有利于促進(jìn)中國特色國有企業(yè)治理機制的形成。

四、證券監(jiān)管制度對國資經(jīng)營特殊性的考量

各國證券監(jiān)管制度都是在借鑒彼此經(jīng)驗的基礎(chǔ)上選取對各自市場最為有效的制度安排，以契合監(jiān)管本土化的需求。就我國而言，以國有資產(chǎn)投資控股上市公司并在資本市場占據(jù)重要比重，顯然是我國相較于域外資本市場最大的區(qū)別之一，證券監(jiān)管制度應(yīng)充分考量我國政治經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)實國情，充分考量國資經(jīng)營的特殊性。

(一)集團(tuán)化管理對于國有資本的積極意義

在國資經(jīng)營中，為降低代理成本、更好地整合國有資源，國有股東在“管資本”理念下，基于《公司法》規(guī)則進(jìn)行股權(quán)投資，從而形成集團(tuán)化經(jīng)營。雖然國有企業(yè)過度管控的問題客觀存在，但國資經(jīng)營中基于市場規(guī)則所形成的集團(tuán)管理關(guān)系具有其合理性：首先，有利于國有資源的整合，促進(jìn)國資的保值增值。市場本身就是為了促進(jìn)交換、節(jié)約交易費用而存在。市場制度最終反映在對交易成本的控制上，包括信息搜集成本、談判成本、決策成本，以及契約簽訂及執(zhí)行成本。為降低市場交易成本，企業(yè)組織體應(yīng)運而生(Coase，1960)。韋伯在關(guān)于科層制的經(jīng)典論述中，將組織看作是為了滿足某種任務(wù)而建立的一個技術(shù)體系(盛智明和周仁磊，2021)。這種技術(shù)體系能產(chǎn)生有效的協(xié)同效應(yīng)，其可以是一個企業(yè)，也可以是數(shù)個企業(yè)的集合。這種集團(tuán)化的企業(yè)集合有助于實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，能有效抵御市場信息不對稱、交易成本高所帶來的交易風(fēng)險(韓鵬飛等，2018)；同時可以通過降低成員企業(yè)的違約風(fēng)險，進(jìn)一步加強投資者保護(hù)力度，有利于投資者和企業(yè)間達(dá)成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系(Gopalan et al.，2007)。正因為此，有學(xué)者認(rèn)為，在資本市場，集團(tuán)化管理能促使集團(tuán)總部和各成員企業(yè)建立起長效組織機制，并綜合運用多種經(jīng)營方式與資本市場保持信息交互傳導(dǎo)，促使股價充分反映成員企業(yè)的內(nèi)在價值，并通過協(xié)同效應(yīng)降低管理成本、提升管理效力(魏方和孫博，2020)。在我國，國有企業(yè)是國有經(jīng)濟(jì)的重要載體，掌握了大量經(jīng)營性國有資源，由集團(tuán)公司基于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略就集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)間的資源進(jìn)行有效配置，更好地發(fā)揮優(yōu)勢互補的協(xié)同效應(yīng)，無論是對調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局、實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)功能，還是對保護(hù)資本市場投資者利益，均具有積極意義。

其次，有利于降低國企“內(nèi)部人控制”下的代理成本。一方面，股權(quán)集中度高的上市公司中，控股股東更有動力和能力監(jiān)督管理層，但對國有上市公司而言，因真正所有者“虛位”，其無法對企業(yè)經(jīng)營信息進(jìn)行充分了解，且隨著國資經(jīng)營委托代理鏈條的不斷增長，信息不對稱性逐步加劇，監(jiān)督難度也就不斷提升。另一方面，政府及其國資監(jiān)管機構(gòu)雖是國有資產(chǎn)的出資人代表，但其公權(quán)力主體身份以及外在于市場和企業(yè)的信息劣勢地位，使其難以對國企治理進(jìn)行有效監(jiān)督。通過股權(quán)投資形成集團(tuán)化體系，由集團(tuán)公司代替政府或國資監(jiān)管機構(gòu)行使對國企經(jīng)營者的監(jiān)督職能更契合實際。相較于政府而言，集團(tuán)公司作為市場主體，有著更好的監(jiān)督能力和監(jiān)督動力，其與成員企業(yè)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系附帶著經(jīng)營信息與業(yè)務(wù)知識的交換，有助于改善集團(tuán)公司與成員企業(yè)間的信息不對稱，降低成員企業(yè)管理層的代理成本(錢婷和武常岐，2016)。

在公司法理論中，也一直存在著關(guān)于集團(tuán)公司在法律性質(zhì)上應(yīng)為“分離實體”還是“單個企業(yè)”的爭議；在實定法層面，域外也不乏有國家或地區(qū)基于集團(tuán)公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中客觀存在的現(xiàn)實性，對其進(jìn)行專門規(guī)定。這說明集團(tuán)公司確實有著與單個公司體的不同之處，在制度層面應(yīng)對其予以認(rèn)可并作出差異化安排。也有學(xué)者認(rèn)為，我國立法應(yīng)正確面對企業(yè)集團(tuán)普遍存在于市場經(jīng)濟(jì)中的客觀現(xiàn)實，在立法思路上適度改變目前的完全分離實體模式(黃輝，2020)。如前分析，這一需求在國資國企制度中尤為明顯，而我國的證券監(jiān)管對此尚未給予充分重視。

(二)證券監(jiān)管制度的相應(yīng)優(yōu)化

基于上述分析，我國證券監(jiān)管機關(guān)有必要重新審視國有上市公司被認(rèn)定為獨立性不足的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。如上所述，集團(tuán)化管理從經(jīng)濟(jì)維度看有其合理性，而政府對市場的監(jiān)管制度屬上層建筑，后者應(yīng)契合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的發(fā)展，并通過立法、執(zhí)法對市場主體及其行為進(jìn)行約束、引導(dǎo)和規(guī)范(吳弘和胡偉，2006)。法律制度與經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)在邏輯也表明，法律制度應(yīng)有利于資源的有效利用，并引導(dǎo)和促使人們按照最有效的方式使用資源(王哲，2006)。因而，針對國有上市公司的集團(tuán)化管理，在證券監(jiān)管中有兩點原則問題值得思考：

一是遵循監(jiān)管適度原則?！罢畬ψC券市場的監(jiān)管應(yīng)是一種理性監(jiān)管，即通過監(jiān)管產(chǎn)生的收益要大于監(jiān)管成本，因為監(jiān)管不僅是一種行政行為，也是一種經(jīng)濟(jì)行為，要受成本的制約”(趙萬一，2013)。這種成本不僅包括監(jiān)管的直接成本，更重要的是會影響市場配置資源的效率?！氨O(jiān)管越緊，成本也越高”(李東方，2002)。因而，適度原則要求將證券監(jiān)管嚴(yán)格限制在市場可能失靈的范圍內(nèi)(李東方，2019)。目前，理論界也已開始關(guān)注證券監(jiān)管介入上市公司治理的限度問題(呂成龍，2024)，包括監(jiān)管制度在內(nèi)的法律就應(yīng)承認(rèn)市場的基本經(jīng)驗，確認(rèn)合理的市場機制。

二是從行為監(jiān)管轉(zhuǎn)向結(jié)果監(jiān)管?！靶袨楸O(jiān)管”是一種“前瞻式”的監(jiān)管干預(yù)手段，其以明確清晰的標(biāo)準(zhǔn)來描述監(jiān)管對象應(yīng)該完成的“規(guī)定動作”或應(yīng)履行的相關(guān)程序，以此保證最大程度的行為合規(guī)(鄭彧，2020)。但行為監(jiān)管卻會導(dǎo)致監(jiān)管往往“重法律形式、輕交易實質(zhì)”，忽視規(guī)則背后的價值取舍。而“結(jié)果監(jiān)管”是一種“注重實效”的監(jiān)管，要求證券監(jiān)管機構(gòu)在執(zhí)法時分析違法行為產(chǎn)生的原因并尋求解決問題的有效途徑，使監(jiān)管行為更具合理性。在“結(jié)果監(jiān)管”理念下，如果監(jiān)管對象依據(jù)行業(yè)慣例、內(nèi)部風(fēng)險控制等能夠證明其行為不會造成證券市場投資者損失，未對證券監(jiān)管目標(biāo)造成實質(zhì)背離，那么就不應(yīng)對其予以處罰。

具體而言，若國有上市公司遵守了國資監(jiān)管中的集團(tuán)化管理要求，在治理形式上雖可能對上市公司獨立性產(chǎn)生“威脅”，但在實質(zhì)上并未侵害中小投資者利益，甚至有利于抑制國企經(jīng)營中的內(nèi)部人控制或提升了集團(tuán)總體的資源配置效率，從長遠(yuǎn)來看反而有利于投資者利益的保護(hù)或提升，那么，對于該類形式上有違證券監(jiān)管要求的國資監(jiān)管規(guī)則就應(yīng)予以認(rèn)可，在證券監(jiān)管機構(gòu)判斷國有上市公司是否存在獨立性不足時，對該類情形可予以豁免，因為其實施效果并未實質(zhì)上背離證券監(jiān)管的價值目標(biāo)。例如，國資監(jiān)管機構(gòu)或集團(tuán)公司為保護(hù)國資經(jīng)營安全，也為有效配置經(jīng)營性國有資源，要求所屬國有上市公司根據(jù)國資監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行信息報告、財務(wù)報告等，在做好上市公司內(nèi)幕信息知情人登記等措施的情況下，通過相關(guān)配套制度能有效防止信息泄露或內(nèi)幕交易等擾亂證券市場的行為時，并非必然不可。此外，有些國資監(jiān)管規(guī)則雖從形式上看與上市公司獨立性的要求不符，但卻更有利于規(guī)范國有上市公司董事、監(jiān)事、高管的行為，防范內(nèi)部人控制，則亦具合理性。例如，前述代表性案件中的資產(chǎn)核銷及報廢問題，盡管其與證券監(jiān)管規(guī)則所要求的上市公司獨立性相矛盾，但該監(jiān)管規(guī)則本質(zhì)是為了嚴(yán)格國資管理，防止國資流失，客觀上非但未損害反而保護(hù)了中小投資者利益，因而，證券監(jiān)管亦無否定之必要?？傊?，從證券監(jiān)管的目的和實效來看，證券監(jiān)管機構(gòu)對國有上市公司治理情況進(jìn)行監(jiān)督檢查，若需判斷上市公司是否因遵循國資監(jiān)管規(guī)定而違反證券監(jiān)管要求進(jìn)而應(yīng)對其進(jìn)行處罰時，將監(jiān)管理念從客觀的行為判斷轉(zhuǎn)向是否侵害了投資者利益的結(jié)果判斷更為合理。

五、結(jié)語

從行為金融理論來看，對于監(jiān)管規(guī)則的設(shè)計和執(zhí)行，無論是證券監(jiān)管者還是國資監(jiān)管者都存在認(rèn)知證實偏差的傾向(Lord et al.，1979)，即一旦建立了一個制度就會以一種偏見的態(tài)度看待隨后的證據(jù)，以盡可能證明自己已形成制度的正確性，并尋找證據(jù)支持和維護(hù)自己已有制度，而不是嚴(yán)格地評價這些制度究竟如何。那些不能證明這些制度是有效的事實和證據(jù)很可能被監(jiān)管者有意無意地忽視，并且如果這樣的證據(jù)非常復(fù)雜或有相互沖突的后果時，這種證實偏差就會更加突出。這一理論非常有助于深刻認(rèn)識和反思國有上市公司面臨的國資監(jiān)管和證券監(jiān)管的制度沖突。由于兩類監(jiān)管均有各自需要維護(hù)的特定法益，因而極易堅持自身的價值導(dǎo)向和規(guī)則設(shè)計，卻有意無意地忽視了對方規(guī)則的內(nèi)在合理性。此時，就需要雙方對彼此制度的認(rèn)同和協(xié)調(diào)。就國資監(jiān)管而言，應(yīng)切實以現(xiàn)代企業(yè)治理為方向?qū)猩鲜泄局卫硪?guī)則進(jìn)行矯正，實現(xiàn)從“管資產(chǎn)”到“管股權(quán)”的制度轉(zhuǎn)變；同時，對證券監(jiān)管而言，也應(yīng)正視國資監(jiān)管的合理需求，以適度監(jiān)管為原則，并確立結(jié)果導(dǎo)向的監(jiān)管理念，在不實質(zhì)損害資本市場中小投資者利益的情況下，認(rèn)可國資監(jiān)管規(guī)則基于保障國資戰(zhàn)略定位和功能發(fā)揮、降低國企代理成本并維護(hù)國資安全的制度導(dǎo)向，以此優(yōu)化對國有上市公司的監(jiān)管，最終實現(xiàn)國資改革與資本市場發(fā)展的協(xié)同。 ■