高晉渝

3月1日，有著“鞋王”之稱的百麗時(shí)尚再度向港交所遞交IPO申請(qǐng)。

百麗時(shí)尚前身是麗華鞋業(yè)，麗華鞋業(yè)2007年在港交所上市，但在2017年被高瓴主導(dǎo)私有化。此次遞表，意味著百麗時(shí)尚時(shí)隔7年后，再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

過(guò)去幾年，從百麗時(shí)尚在行業(yè)低谷期的穩(wěn)健、在復(fù)蘇階段的爆發(fā)可以看到，“鞋王”當(dāng)前正在廣闊賽道加速前行。

其中，管理層收購(gòu)（Management BuyOuts，簡(jiǎn)稱：MBO）是百麗的重要一步。MBO是公司管理層利用高杠桿負(fù)債融資買斷本公司的股權(quán)，使公司為私人所有，進(jìn)而控制、重組公司，并獲得超常收益的并購(gòu)交易。

縱覽國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)比較成功的案例，蒙牛、伊利、宇通客車都在其中，今天我們來(lái)講講百麗。

鞋王的故事

百麗品牌創(chuàng)始于1978 年的香港。

1991年，百麗品牌創(chuàng)始人鄧耀成立深圳百麗鞋業(yè)有限公司，成為改革開放后首位與內(nèi)地鞋廠合作的香港商人。2007 年，百麗國(guó)際在港交所成功上市，在“渠道為王”的理念下，上市后的百麗國(guó)際憑借融資瘋狂開店，高峰時(shí)每天開店超過(guò)5家。截至2010年，百麗國(guó)際旗下門店數(shù)量超過(guò) 1萬(wàn)家，并被納入恒生指數(shù)成分股。2013年，百麗國(guó)際迎來(lái)高光時(shí)刻，市值超過(guò)1 500億元，成為中國(guó)最大的鞋服零售商、全球最大的非運(yùn)動(dòng)鞋鞋類生產(chǎn)商和運(yùn)動(dòng)服零售商之一，旗下?lián)碛邪冫?、天美意、思加圖等知名鞋類品牌，并代理耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬等運(yùn)動(dòng)服飾品牌的銷售。

上市后百麗國(guó)際增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，2007年至2013年，營(yíng)業(yè)收入由116.72億元增加至430.67億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)從19.79億元增加至51.59億元，門店數(shù)量也從0.61萬(wàn)家擴(kuò)張到 1.92萬(wàn)家，成為一代“鞋王”。如果輝煌的故事能這樣續(xù)寫下去，就不會(huì)出現(xiàn)后續(xù)私有化的劇情了。

自2013年以后，百麗國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)一路走低，原本的“瘋狂開店”模式難以為繼，反而進(jìn)入了關(guān)店潮。到2016年，公司凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是國(guó)內(nèi)電商的崛起給傳統(tǒng)零售業(yè)帶來(lái)的降維打擊。值得注意的是，百麗國(guó)際的營(yíng)收和利潤(rùn)雖然出現(xiàn)下降，但其市場(chǎng)地位仍在，依舊保持著較大的規(guī)模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。

此外，百麗國(guó)際實(shí)際控制人年事已高，董事會(huì)成員基本都在60歲以上。創(chuàng)始人鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國(guó)際身居要職，分別擔(dān)任董事局主席和 CEO，2017年二人年紀(jì)分別為83歲和65歲。由于行業(yè)不景氣，加上年事已高，二人漸漸萌生退意，而百麗國(guó)際的少壯派高管有意進(jìn)行一番改革，因此便有了MBO的意向。但是如果由百麗國(guó)際的管理層直接進(jìn)行MBO，將會(huì)面臨復(fù)雜的程序和嚴(yán)格的審核，而通過(guò)外部投資人進(jìn)行私有化，執(zhí)行起來(lái)更加簡(jiǎn)便。

于是，在鼎暉投資的牽線下，百麗國(guó)際找到了高瓴資本。

高瓴資本入局原因有四：第一，百麗國(guó)際雖然增長(zhǎng)乏力，但公司經(jīng)營(yíng)有序，現(xiàn)金流穩(wěn)健，公司無(wú)有息債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表非常健康；第二，百麗國(guó)際擁有完整而強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)者基礎(chǔ)雄厚，有著扎實(shí)的基礎(chǔ)進(jìn)行后續(xù)轉(zhuǎn)型；第三，在百麗國(guó)際業(yè)務(wù)中，有一項(xiàng)專營(yíng)一線運(yùn)動(dòng)服飾代理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——滔搏運(yùn)動(dòng)，表現(xiàn)十分亮眼，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；第四，私有化價(jià)格合理，百麗國(guó)際私有化價(jià)格為6.3港元/股，略高于上市時(shí)的發(fā)行價(jià)。

目前，高瓴資本仍是百麗最大的股東，持股比例為44.48%。

管理層收購(gòu)的步驟

1.收購(gòu)方案第一步：搭建私有化主體

百麗國(guó)際的股東大體分成三類：第一類是創(chuàng)始人鄧耀和 CEO 盛百椒，他們擬接受私有化要約并轉(zhuǎn)讓所持股份，明確表示在法院會(huì)議上投票贊成私有化方案，二者合計(jì)占股 25.76%；第二類是公司內(nèi)部少壯派高管盛放、于武（時(shí)任百麗國(guó)際體育事業(yè)部總裁）及其他管理層人員，他們支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉投資的私有化陣營(yíng)，三方合計(jì)占股 14.72%；第三類是百麗國(guó)際其他中小股東，他們主要關(guān)注私有化價(jià)格。

為了完成私有化，高瓴資本和鼎暉投資搭建了以Muse為私有化主體的三層架構(gòu)。Muse的唯一股東為Holdco， Holdco的唯一股東為Topco，三家 SPV（特殊目的實(shí)體）均注冊(cè)于開曼群島。之所以搭建三層架構(gòu)，主要是為了在收購(gòu)時(shí)歸集不同類型、來(lái)源的私有化資金。Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉投資兩家機(jī)構(gòu)投入的資本金，Holdco主要用于歸集從銀行的借貸資金?；I集的所有資金最終匯合至Muse，以用于私有化百麗國(guó)際。盛放、于武及相關(guān)管理層等想實(shí)現(xiàn) MBO的百麗國(guó)際原股東，將其所持14.72%股份通過(guò)持股平臺(tái)智能創(chuàng)業(yè)投入Topco，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓至Muse。也就是說(shuō)，為完成百麗國(guó)際的私有化，Muse僅需支付百麗國(guó)際剩下的85.28%股份的對(duì)價(jià)，預(yù)計(jì)453億港元。

2.收購(gòu)方案第二步：籌集私有化資金

本次私有化交易是港股市場(chǎng)上繼萬(wàn)達(dá)私有化之后金額最大的私有化交易，為了籌集私有化所需的453億港元，高瓴資本現(xiàn)金出資142.8億港元，鼎暉投資現(xiàn)金出資30.31億港元，剩下的約280億港元為Holdco將其所持Muse股權(quán)全部質(zhì)押給美國(guó)銀行融資所得，同時(shí)，Muse將所持百麗國(guó)際全部股份作為該融資的擔(dān)保。

有了充足的資金，加上創(chuàng)始人、大股東的支持，高瓴資本、鼎暉投資的私有化提案在百麗國(guó)際股東大會(huì)上以98.7%的高票通過(guò)。2017年7月27日，百麗國(guó)際從港交所退市。

私有化交易順利完成后，創(chuàng)始人鄧耀和CEO盛百椒完全退出，套現(xiàn)130億港元，高瓴資本和鼎輝投資則成為百麗國(guó)際的大股東和實(shí)控人。

3.收購(gòu)方案第三步：股權(quán)調(diào)整實(shí)現(xiàn)MBO

私有化之后，高瓴資本立即對(duì)百麗國(guó)際展開了股權(quán)調(diào)整工作。首先調(diào)整私有化架構(gòu)，將Topco、Holdco、Muse這三家SPV分別調(diào)整為Muse B、Muse M和 Muse Holdings，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本、鼎暉投資等在Muse Holdings層面持股；其次，在Muse Holdings層面對(duì)三家股東進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，高瓴資本將其所持12.33%股份、鼎暉投資將其所持2.9%股份分別轉(zhuǎn)讓給智者創(chuàng)業(yè)。經(jīng)過(guò)調(diào)整，智者創(chuàng)業(yè)對(duì)Muse Holdings的持股比例達(dá)到46.36%，成為私有化后的百麗國(guó)際的第一大股東。就這樣，高瓴資本配合百麗國(guó)際完成了一起MBO，百麗國(guó)際的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了以盛放、于武領(lǐng)銜的百麗國(guó)際管理層手中。

4.收購(gòu)方案第四步：業(yè)務(wù)拆分獨(dú)立上市

私有化之后，高瓴資本對(duì)百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，并分別將其歸集到相應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊之下。2018年9月，百麗國(guó)際將其運(yùn)動(dòng)服飾代銷業(yè)務(wù)全部集中到滔搏運(yùn)動(dòng)旗下的百麗體育公司，初步搭建了滔搏運(yùn)動(dòng)的上市架構(gòu)。同時(shí)，高瓴資本發(fā)揮自己在數(shù)字化領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，幫助滔搏運(yùn)動(dòng)制定了一系列的數(shù)字化轉(zhuǎn)型計(jì)劃，以優(yōu)化運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)業(yè)務(wù)提升。2019年10月10日，百麗國(guó)際旗下子公司滔搏國(guó)際成功登陸港交所，收盤漲幅為 8.82%，總市值為 573.61億港元，超過(guò)母公司百麗國(guó)際私有化時(shí)的市值531億港元。這也意味著，高瓴資本所主導(dǎo)的業(yè)務(wù)拆分取得了重大成功，高瓴資本和鼎暉投資憑借滔搏國(guó)際的上市大賺一筆，也有了充足的資金去償還當(dāng)初私有化百麗國(guó)際時(shí)的銀行借款。