高晉渝
3月1日,有著“鞋王”之稱的百麗時(shí)尚再度向港交所遞交IPO申請(qǐng)。
百麗時(shí)尚前身是麗華鞋業(yè),麗華鞋業(yè)2007年在港交所上市,但在2017年被高瓴主導(dǎo)私有化。此次遞表,意味著百麗時(shí)尚時(shí)隔7年后,再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。
過去幾年,從百麗時(shí)尚在行業(yè)低谷期的穩(wěn)健、在復(fù)蘇階段的爆發(fā)可以看到,“鞋王”當(dāng)前正在廣闊賽道加速前行。
其中,管理層收購(gòu)(Management BuyOuts,簡(jiǎn)稱:MBO)是百麗的重要一步。MBO是公司管理層利用高杠桿負(fù)債融資買斷本公司的股權(quán),使公司為私人所有,進(jìn)而控制、重組公司,并獲得超常收益的并購(gòu)交易。
縱覽國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)比較成功的案例,蒙牛、伊利、宇通客車都在其中,今天我們來講講百麗。
百麗品牌創(chuàng)始于1978 年的香港。
1991年,百麗品牌創(chuàng)始人鄧耀成立深圳百麗鞋業(yè)有限公司,成為改革開放后首位與內(nèi)地鞋廠合作的香港商人。2007 年,百麗國(guó)際在港交所成功上市,在“渠道為王”的理念下,上市后的百麗國(guó)際憑借融資瘋狂開店,高峰時(shí)每天開店超過5家。截至2010年,百麗國(guó)際旗下門店數(shù)量超過 1萬家,并被納入恒生指數(shù)成分股。2013年,百麗國(guó)際迎來高光時(shí)刻,市值超過1 500億元,成為中國(guó)最大的鞋服零售商、全球最大的非運(yùn)動(dòng)鞋鞋類生產(chǎn)商和運(yùn)動(dòng)服零售商之一,旗下?lián)碛邪冫?、天美意、思加圖等知名鞋類品牌,并代理耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬等運(yùn)動(dòng)服飾品牌的銷售。
上市后百麗國(guó)際增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛,2007年至2013年,營(yíng)業(yè)收入由116.72億元增加至430.67億元,歸屬于母公司的凈利潤(rùn)從19.79億元增加至51.59億元,門店數(shù)量也從0.61萬家擴(kuò)張到 1.92萬家,成為一代“鞋王”。如果輝煌的故事能這樣續(xù)寫下去,就不會(huì)出現(xiàn)后續(xù)私有化的劇情了。
自2013年以后,百麗國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)一路走低,原本的“瘋狂開店”模式難以為繼,反而進(jìn)入了關(guān)店潮。到2016年,公司凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng),主要原因是國(guó)內(nèi)電商的崛起給傳統(tǒng)零售業(yè)帶來的降維打擊。值得注意的是,百麗國(guó)際的營(yíng)收和利潤(rùn)雖然出現(xiàn)下降,但其市場(chǎng)地位仍在,依舊保持著較大的規(guī)模和較高的盈利水平,其毛利率仍保持在50%左右。
此外,百麗國(guó)際實(shí)際控制人年事已高,董事會(huì)成員基本都在60歲以上。創(chuàng)始人鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國(guó)際身居要職,分別擔(dān)任董事局主席和 CEO,2017年二人年紀(jì)分別為83歲和65歲。由于行業(yè)不景氣,加上年事已高,二人漸漸萌生退意,而百麗國(guó)際的少壯派高管有意進(jìn)行一番改革,因此便有了MBO的意向。但是如果由百麗國(guó)際的管理層直接進(jìn)行MBO,將會(huì)面臨復(fù)雜的程序和嚴(yán)格的審核,而通過外部投資人進(jìn)行私有化,執(zhí)行起來更加簡(jiǎn)便。
于是,在鼎暉投資的牽線下,百麗國(guó)際找到了高瓴資本。
高瓴資本入局原因有四:第一,百麗國(guó)際雖然增長(zhǎng)乏力,但公司經(jīng)營(yíng)有序,現(xiàn)金流穩(wěn)健,公司無有息債務(wù),資產(chǎn)負(fù)債表非常健康;第二,百麗國(guó)際擁有完整而強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),消費(fèi)者基礎(chǔ)雄厚,有著扎實(shí)的基礎(chǔ)進(jìn)行后續(xù)轉(zhuǎn)型;第三,在百麗國(guó)際業(yè)務(wù)中,有一項(xiàng)專營(yíng)一線運(yùn)動(dòng)服飾代理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——滔搏運(yùn)動(dòng),表現(xiàn)十分亮眼,業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng);第四,私有化價(jià)格合理,百麗國(guó)際私有化價(jià)格為6.3港元/股,略高于上市時(shí)的發(fā)行價(jià)。
目前,高瓴資本仍是百麗最大的股東,持股比例為44.48%。
1.收購(gòu)方案第一步:搭建私有化主體
百麗國(guó)際的股東大體分成三類:第一類是創(chuàng)始人鄧耀和 CEO 盛百椒,他們擬接受私有化要約并轉(zhuǎn)讓所持股份,明確表示在法院會(huì)議上投票贊成私有化方案,二者合計(jì)占股 25.76%;第二類是公司內(nèi)部少壯派高管盛放、于武(時(shí)任百麗國(guó)際體育事業(yè)部總裁)及其他管理層人員,他們支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉投資的私有化陣營(yíng),三方合計(jì)占股 14.72%;第三類是百麗國(guó)際其他中小股東,他們主要關(guān)注私有化價(jià)格。
為了完成私有化,高瓴資本和鼎暉投資搭建了以Muse為私有化主體的三層架構(gòu)。Muse的唯一股東為Holdco, Holdco的唯一股東為Topco,三家 SPV(特殊目的實(shí)體)均注冊(cè)于開曼群島。之所以搭建三層架構(gòu),主要是為了在收購(gòu)時(shí)歸集不同類型、來源的私有化資金。Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉投資兩家機(jī)構(gòu)投入的資本金,Holdco主要用于歸集從銀行的借貸資金。籌集的所有資金最終匯合至Muse,以用于私有化百麗國(guó)際。盛放、于武及相關(guān)管理層等想實(shí)現(xiàn) MBO的百麗國(guó)際原股東,將其所持14.72%股份通過持股平臺(tái)智能創(chuàng)業(yè)投入Topco,并進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓至Muse。也就是說,為完成百麗國(guó)際的私有化,Muse僅需支付百麗國(guó)際剩下的85.28%股份的對(duì)價(jià),預(yù)計(jì)453億港元。
2.收購(gòu)方案第二步:籌集私有化資金
本次私有化交易是港股市場(chǎng)上繼萬達(dá)私有化之后金額最大的私有化交易,為了籌集私有化所需的453億港元,高瓴資本現(xiàn)金出資142.8億港元,鼎暉投資現(xiàn)金出資30.31億港元,剩下的約280億港元為Holdco將其所持Muse股權(quán)全部質(zhì)押給美國(guó)銀行融資所得,同時(shí),Muse將所持百麗國(guó)際全部股份作為該融資的擔(dān)保。
有了充足的資金,加上創(chuàng)始人、大股東的支持,高瓴資本、鼎暉投資的私有化提案在百麗國(guó)際股東大會(huì)上以98.7%的高票通過。2017年7月27日,百麗國(guó)際從港交所退市。
私有化交易順利完成后,創(chuàng)始人鄧耀和CEO盛百椒完全退出,套現(xiàn)130億港元,高瓴資本和鼎輝投資則成為百麗國(guó)際的大股東和實(shí)控人。
3.收購(gòu)方案第三步:股權(quán)調(diào)整實(shí)現(xiàn)MBO
私有化之后,高瓴資本立即對(duì)百麗國(guó)際展開了股權(quán)調(diào)整工作。首先調(diào)整私有化架構(gòu),將Topco、Holdco、Muse這三家SPV分別調(diào)整為Muse B、Muse M和 Muse Holdings,智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本、鼎暉投資等在Muse Holdings層面持股;其次,在Muse Holdings層面對(duì)三家股東進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整,高瓴資本將其所持12.33%股份、鼎暉投資將其所持2.9%股份分別轉(zhuǎn)讓給智者創(chuàng)業(yè)。經(jīng)過調(diào)整,智者創(chuàng)業(yè)對(duì)Muse Holdings的持股比例達(dá)到46.36%,成為私有化后的百麗國(guó)際的第一大股東。就這樣,高瓴資本配合百麗國(guó)際完成了一起MBO,百麗國(guó)際的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了以盛放、于武領(lǐng)銜的百麗國(guó)際管理層手中。
4.收購(gòu)方案第四步:業(yè)務(wù)拆分獨(dú)立上市
私有化之后,高瓴資本對(duì)百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組,并分別將其歸集到相應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊之下。2018年9月,百麗國(guó)際將其運(yùn)動(dòng)服飾代銷業(yè)務(wù)全部集中到滔搏運(yùn)動(dòng)旗下的百麗體育公司,初步搭建了滔搏運(yùn)動(dòng)的上市架構(gòu)。同時(shí),高瓴資本發(fā)揮自己在數(shù)字化領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì),幫助滔搏運(yùn)動(dòng)制定了一系列的數(shù)字化轉(zhuǎn)型計(jì)劃,以優(yōu)化運(yùn)營(yíng),促進(jìn)業(yè)務(wù)提升。2019年10月10日,百麗國(guó)際旗下子公司滔搏國(guó)際成功登陸港交所,收盤漲幅為 8.82%,總市值為 573.61億港元,超過母公司百麗國(guó)際私有化時(shí)的市值531億港元。這也意味著,高瓴資本所主導(dǎo)的業(yè)務(wù)拆分取得了重大成功,高瓴資本和鼎暉投資憑借滔搏國(guó)際的上市大賺一筆,也有了充足的資金去償還當(dāng)初私有化百麗國(guó)際時(shí)的銀行借款。