葉睿遠(yuǎn)

從宏觀周期角度考慮，本輪“以舊換新”有望引領(lǐng)新一輪補(bǔ)庫周期，投資者可以關(guān)注包括家電、汽車產(chǎn)業(yè)鏈在內(nèi)的消費(fèi)品行業(yè)基本面與估值共振下的投資機(jī)會(huì)。

近年來，各地雖然也有零星的“以舊換新”補(bǔ)貼政策，但由于房地產(chǎn)導(dǎo)致地方政府土地收入下滑，加上地方債務(wù)化債壓力大，整體上很多區(qū)域都難以開展大規(guī)模的消費(fèi)刺激政策，因此之前的“以舊換新”更多是集中在財(cái)政富余的一二線城市。

不過這一次情況很可能不一樣。3月以來新一輪“以舊換新”政策密集出臺(tái)：國常會(huì)先是審議通過《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，政府工作報(bào)告中再次提到了“鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)”。

家電外銷已有較高景氣度內(nèi)銷有望逐步企穩(wěn)

該主線最直接受益的對(duì)象是家電跟汽車行業(yè)。今年家電行業(yè)的股票表現(xiàn)較好，自年初以來在行業(yè)排名中位居前三，整體市場表現(xiàn)與煤炭和銀行板塊相當(dāng)。從投資邏輯上看，除了高股息以外，基本面的改善效果明顯。以規(guī)模占比最大的空調(diào)為例，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，今年前兩月家用空調(diào)銷量2864萬臺(tái)，同比增長17.7%，其中內(nèi)銷1339萬臺(tái)，同比增長16.3%，出口1524萬臺(tái)，同比增長18.9%。

家電出口的較高景氣度，一方面與海外家電低庫存有關(guān);另一方面是受同期原材料價(jià)格和海運(yùn)成本低基數(shù)效應(yīng)的貢獻(xiàn)拉動(dòng)，行業(yè)整體外銷增速創(chuàng)本輪反彈以來新高。接下來隨著“以舊換新”行動(dòng)的逐漸落地，家電內(nèi)銷也有望企穩(wěn)反彈。

一線家電企業(yè)過去兩年即便在差強(qiáng)人意的地產(chǎn)環(huán)境下，也證明了自己的經(jīng)營韌性。從剛剛披露的年報(bào)來看，美的集團(tuán)已延續(xù)11年的凈利潤增長，根據(jù)2023年年報(bào)派息數(shù)據(jù)測算，股息率仍超過4%，作為一個(gè)經(jīng)營穩(wěn)健的標(biāo)的，估值修復(fù)空間依舊較大。不過相對(duì)來說，由于美的集團(tuán)、海爾智家等國際業(yè)務(wù)有不小的占比，二者去年年報(bào)分別達(dá)到40%、44%，這預(yù)計(jì)短期在“以舊換新”的內(nèi)需提振邏輯下，收入及利潤彈性或不如二線家電品牌。

對(duì)于二線家電企業(yè)，除了內(nèi)銷占比更高，它們通常從較低的利潤率起點(diǎn)出發(fā)，擁有更大的提升空間。此外，這些企業(yè)還具備渠道變革的潛力、改善公司治理的機(jī)遇以及增加分紅的可能性。因此在行業(yè)上行周期往往會(huì)體現(xiàn)為更大的市值彈性，年初以來市場的選擇也從側(cè)面印證了這點(diǎn)，比如四川九洲、長虹美菱、海信家電等今年都獲得了遠(yuǎn)大于三大家電龍頭的可觀漲幅。

汽車景氣度亦在改善珍視短期向上窗口期

實(shí)際距離上一輪大規(guī)模“以舊換新”已超過10年，更新需求進(jìn)入集中釋放期。以汽車為例，雖然去年7月1日全國范圍就已全面實(shí)施國六B的排放標(biāo)準(zhǔn)，但資料顯示，目前國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的乘用車仍超過1600萬輛，其中車齡15年以上的超過700萬輛。再者本輪“以舊換新”行動(dòng)的推行時(shí)點(diǎn)正處于庫存周期底部，補(bǔ)庫周期與更新需求共振，政策效果的中期持續(xù)性應(yīng)該會(huì)有保證。

今年一季度國內(nèi)銷售景氣度同比改善，預(yù)計(jì)批發(fā)銷量達(dá)540萬輛，同比增長6%，其中新能源汽車批發(fā)銷量195萬輛，同比增長30%。目前終端銷售仍存在一定的觀望情緒，但此次“以舊換新”行動(dòng)方案明確了2027年汽車報(bào)廢量和二手車交易量的高目標(biāo)，如2027年報(bào)廢汽車回收量較2023年增加約一倍，本輪政策的后續(xù)力度和持續(xù)周期應(yīng)該是值得期待的。疊加4月車展將至，重磅新車密集催化，板塊短期迎來向上窗口期。

從投資邏輯來看，驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)汽車長期成長的電動(dòng)化、智能化、高端化、全球化的邏輯并未改變，看好國產(chǎn)豪華車崛起過程中的投資機(jī)會(huì)，可重點(diǎn)留意華為系（賽力斯、長安汽車、北汽藍(lán)谷、江淮汽車）、比亞迪、新勢力（蔚來、理想汽車、小鵬汽車）等的布局機(jī)會(huì)。

同時(shí)，最新公布的年報(bào)顯示，理想汽車年收入首次突破千億大關(guān)，且單車?yán)麧欉_(dá)到歷史最高水平。盡管蔚來和小鵬汽車目前仍面臨虧損，但它們的非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）虧損已顯著減少，現(xiàn)金流狀況也得到改善。不過從今年一季度交付量指引來看，隨著市場競爭加劇，“新勢力”中期均面臨一定壓力，預(yù)計(jì)年內(nèi)以價(jià)換量仍是主要的演繹邏輯，投資者需密切跟蹤變化。

（作者為華南某私募投資總監(jiān)。文中所提股票僅為舉例，不作為買賣推薦。）