林松立

一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)持續(xù)上漲是否已經(jīng)到了大泡沫的程度，或者持續(xù)下跌處于極端便宜的底部，對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者而言，并不難判斷。巴菲特常說(shuō)的一個(gè)判斷方法是：如果一個(gè)人體重達(dá)到了200斤，那我一眼即可看出他胖了。

這個(gè)判斷方法，對(duì)于個(gè)股很奏效，但是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)，又有點(diǎn)難度，因?yàn)橛檬裁粗笜?biāo)去判斷一個(gè)股市是否嚴(yán)重高估，或嚴(yán)重低估呢？巴菲特又提出一個(gè)寬泛的標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)股市總市值/GDP，在80%—120%之間時(shí)，股市的估值大體是正常的；如果大于120%，可能會(huì)有高估嫌疑，但也不是特別肯定。不能肯定的原因是社會(huì)變化很快：二三十年前，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的制造業(yè)等占據(jù)了主要份額，但現(xiàn)在高科技公司的利潤(rùn)，令人瞠目結(jié)舌。

不少人喜歡拿本輪美國(guó)股市的漲勢(shì)，跟2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相比。這其實(shí)不對(duì)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，只有瘋狂的市夢(mèng)率。但是這次，美股中的Big7，不但盈利持續(xù)增長(zhǎng)，而且展望未來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期其增長(zhǎng)將持續(xù)，目前也確實(shí)看不到阻止它們利潤(rùn)停滯甚至下降的不利因素。

現(xiàn)階段的美股肯定是高估，但現(xiàn)在即使明顯高估，也很難對(duì)其下定論。因?yàn)闀r(shí)代有可能變了。比如現(xiàn)在的平臺(tái)，其規(guī)模在過(guò)去是無(wú)法想象的：支付寶和微信支付就是很好的案例。不知道巴菲特了解到中國(guó)的支付大部分只使用微信支付和支付寶，作何感想——因?yàn)樗恢敝貍}(cāng)持有運(yùn)通。

而AI在不遠(yuǎn)的未來(lái)，肯定可以接管很多人的工作，那自然意味著生產(chǎn)力的提高，效益的提高，創(chuàng)造的利潤(rùn)反應(yīng)在市值上，那么未來(lái)的市場(chǎng)，跟幾十年前幾乎全部由傳統(tǒng)行業(yè)構(gòu)成的資本市場(chǎng)，跟現(xiàn)在的市場(chǎng)不一樣，自然也不一定適用。

但是個(gè)股估值依然有效：個(gè)股估值一定是由它的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)決定的。所以考察一些個(gè)股，對(duì)于美股現(xiàn)在是否高估，以及高估的程度，或許能大致做出一個(gè)模糊但正確的判斷。

頭部公司的估值高低

先看戴爾科技，當(dāng)它公布2024財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)及全年業(yè)績(jī)報(bào)告時(shí)，股價(jià)竟然跳空上漲了30%以上。原因何在？原來(lái)第四季度財(cái)報(bào)顯示其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了25%。作為一家老牌硬件公司，這個(gè)凈利潤(rùn)增幅確實(shí)高于市場(chǎng)預(yù)期，但也不多。如果看它的營(yíng)業(yè)收入，那么財(cái)報(bào)公布時(shí)，股價(jià)應(yīng)該暴跌才對(duì)。因?yàn)榈谒募径葼I(yíng)業(yè)收入為223億美元，同比下降11% ；全年為884億美元，同比下降14%。

公司管理層對(duì)下一個(gè)財(cái)年的營(yíng)收指引為910億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的921億美元。再回看戴爾過(guò)去幾年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已基本停滯，并且利潤(rùn)率持續(xù)走低。盡管有新冠疫情的影響，但PC業(yè)務(wù)持續(xù)走下坡路，應(yīng)該是市場(chǎng)公認(rèn)的；毛利率逐漸下滑也是必然。

即使是這樣的傳統(tǒng)電腦硬件公司，戴爾的股價(jià)在2020年3月份觸底12美元以后，一路走高，短短的四年時(shí)間，股價(jià)上漲一度達(dá)到131美元，目前PE是25倍左右。為何市場(chǎng)會(huì)如此追捧？原因無(wú)非是市場(chǎng)在展望戴爾的AI服務(wù)器的前景。隨著股價(jià)的上漲，公司管理層近期賣出持股的力度相當(dāng)大，但市場(chǎng)似乎完全不理睬。從這也能清楚地看到市場(chǎng)對(duì)AI的狂熱追捧。

與之相反，好市多公布2024財(cái)年二季度財(cái)報(bào)后，股價(jià)下跌了7%，原因據(jù)稱是節(jié)假日銷售略不達(dá)預(yù)期。事實(shí)上，好市多的營(yíng)收按照既往的速度在增長(zhǎng)，只不過(guò)現(xiàn)在盤子大了，基數(shù)高了，當(dāng)然不可能達(dá)到之前的較高增速，但凈利潤(rùn)增速還是比較高。

但是，如果查看好市多的股價(jià)走勢(shì)，財(cái)報(bào)公布后大跌的原因很可能是漲的太高了：從2023年3月份的451美元開(kāi)始，一年之后漲到了最高738美元。好市多上市后，由于其被人推崇的商業(yè)模式，所以一直在20-30倍PE之間交易——作為一個(gè)零售公司，這個(gè)PE絕對(duì)是最高的。但隨著市場(chǎng)火熱，好市多估值越來(lái)越高，達(dá)到了近50倍。

好市多目前面臨的問(wèn)題是，可能迎來(lái)了行業(yè)的商業(yè)模式的部分改變。以拼多多的Temu和Tiktok shop為首的跨境電商，極有可能會(huì)帶來(lái)一定的沖擊。當(dāng)然，好市多由于商業(yè)模式獨(dú)特，Temu和Tiktok shop帶給美國(guó)零售業(yè)的沖擊，它有可能是最后一個(gè)感受到的。最先感受到的應(yīng)該是塔吉特和沃爾瑪。

沃爾瑪，單看股價(jià)走勢(shì)，還以為是獨(dú)角獸成長(zhǎng)為巨龍，但過(guò)去十年沃爾瑪?shù)臓I(yíng)業(yè)收入只有30%多增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)反反復(fù)復(fù)徘徊不前，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。沃爾瑪目前PE高于30倍，這個(gè)估值水平，完全是幾十年前高速增長(zhǎng)期的估值。

因此，沃爾瑪?shù)腜E如果落在10倍左右，是完全合理的事情，因?yàn)樗坏缫堰^(guò)了高速成長(zhǎng)期，未來(lái)營(yíng)收還可能下降。而另一家塔吉特，估值的合理定位應(yīng)該是10倍PE甚至以下。最新的2024財(cái)年凈利潤(rùn)41億美元，確實(shí)較上一財(cái)年的28億美元大幅增長(zhǎng)，但離高峰時(shí)的69億美元還有很大的差距。很大程度上，利潤(rùn)增長(zhǎng)靠的是降本增效。

再看市場(chǎng)矚目的Big7，自2023年1月以來(lái)，市值增長(zhǎng)了80%以上，占現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)市值的25%以上，市場(chǎng)集中度達(dá)到近10年來(lái)的最高水平。其中的原因在于，AI能為公司產(chǎn)生更大的盈利預(yù)期，當(dāng)一部分公司更賺錢時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)放棄增長(zhǎng)放緩，或投入AI較慢的公司，轉(zhuǎn)向未來(lái)盈利預(yù)期更好的公司。

例如，在AI布局上掉隊(duì)的蘋果和特斯拉，近期表現(xiàn)都弱于其他5家，也罕見(jiàn)的大幅跑輸給標(biāo)普500指數(shù)。

最近蘋果股價(jià)表現(xiàn)為何落后于指數(shù)？原因是這家iPhone制造商雖然在人工智能方面做了很多工作，但它至今仍沒(méi)有向投資者或消費(fèi)者明確描述其將如何利用這一趨勢(shì)。目前給予市場(chǎng)希望的僅僅是，依照管理層的說(shuō)法是，安裝了Apple GPT的手機(jī)，會(huì)刺激更多的消費(fèi)者接受高端高價(jià)手機(jī)。

僅僅是這樣？人工智能在這家具備獨(dú)特商業(yè)模式、被視為神級(jí)的公司上，就只能帶來(lái)這點(diǎn)增值？難怪股價(jià)跟不上指數(shù)。

然而蘋果的股價(jià)雖然高估，但并不多。如果再下跌，或許又快到了可以入手的時(shí)候，畢竟，蘋果能賺取高額利潤(rùn)的商業(yè)模式，并沒(méi)有多大改變。目前蘋果的估值約為27倍PE，如果能到20倍，就又具備了投資價(jià)值。從這一點(diǎn)來(lái)看，蘋果目前的估值，談不上泡沫——只是正常的波動(dòng)。

泡沫破滅時(shí)機(jī)難測(cè)

那股神巴菲特是如何看待目前的美股估值呢？在最新一期的年度致股東信中，股神談的很晦澀：伯克希爾有能力動(dòng)用巨額資金來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)緊張狀況，這種能力會(huì)提供大規(guī)模機(jī)會(huì)。雖如今股票市場(chǎng)規(guī)模比剛開(kāi)始運(yùn)營(yíng)伯克希爾的時(shí)候要大得多。不過(guò)，現(xiàn)在市場(chǎng)中的活躍參與者，無(wú)論在情緒穩(wěn)定性，還是在教育程度上，都沒(méi)有比他上學(xué)時(shí)期的人更優(yōu)秀?，F(xiàn)在的市場(chǎng)展現(xiàn)出比他年輕時(shí)更多的類似賭場(chǎng)的行為，賭場(chǎng)現(xiàn)象已經(jīng)蔓延到許多家庭之中，每天都在誘惑著家庭成員。

判斷股市是否有泡沫及泡沫程度，總是很難的事情。股市泡沫的一大特點(diǎn)是，如果是泡沫，那么到了快要破滅的那一段時(shí)期，它反而會(huì)加速上漲——很奇怪的一個(gè)現(xiàn)象?；蛟S是欲要滅亡，先得讓其瘋狂。對(duì)于做空者是災(zāi)難，也讓預(yù)言者狠狠地被打臉。

談起市場(chǎng)時(shí)，股神大多數(shù)時(shí)候作一臉茫然狀。但其持有的現(xiàn)金越來(lái)越多是事實(shí)，而且加大投資了美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券，并沒(méi)有投向美股市場(chǎng)。

過(guò)去十幾年里，一些美股公司手里的現(xiàn)金非常豐富，而管理層在資金分配上都開(kāi)始學(xué)習(xí)蘋果管理層：把多余的現(xiàn)金拿去回購(gòu)股票，之后再注銷。巨額的回購(gòu)資金是股價(jià)推動(dòng)力之一；注銷股票又減少了流通股票，這也是近幾年推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲的因素。

但另一個(gè)現(xiàn)象也需要注意到：越來(lái)越多的管理層開(kāi)始大量賣出自己公司的股票。

不管如何，美股肯定是有泡沫，但泡沫程度，還很難下準(zhǔn)確結(jié)論。畢竟，就算市場(chǎng)估值過(guò)高，它可以回調(diào)，也可以繼續(xù)更高的估值。股市的趨勢(shì)一旦形成，它會(huì)自我演化，越到后期越是要加速。持續(xù)下跌的熊市，到了最后階段，經(jīng)常是杠桿投機(jī)盤爆倉(cāng)，形成一個(gè)V字底的反轉(zhuǎn)。泡沫后期股市也是加速上漲，都很耐人尋味。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）