□文/李 楠

（河北工程大學(xué)管理工程與商學(xué)院 河北·邯鄲）

［提要］委托代理理論指出公司內(nèi)部股東和高管之間存在的利益關(guān)系讓其很難建立信任關(guān)系，進而會影響公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績。經(jīng)過不斷發(fā)展，股權(quán)激勵成為解決委托代理產(chǎn)生的問題的一種手段，成為公司廣泛應(yīng)用的激勵制度。本文以新興鑄管股份有限公司為例，分析股權(quán)激勵對公司財務(wù)績效的影響，并提出進一步優(yōu)化建議。

股權(quán)激勵制度是指員工達到公司考核業(yè)績要求后，公司給予員工一定股權(quán)的中長期性激勵機制。激勵對象獲得公司股票后可以參與公司管理決策等，并且憑借持有的股票進行分紅，形成經(jīng)濟利益共同體，促使激勵對象全心全意為公司創(chuàng)造收益。股權(quán)激勵制度對于解決因為委托代理而產(chǎn)生的經(jīng)營問題有一定的作用，還可以幫助公司留住和吸引重要的人才。中國自2006 年開始對股權(quán)激勵進行規(guī)范化管理，這一舉措改善了大部分公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。經(jīng)過不斷發(fā)展完善，股權(quán)激勵這一措施慢慢成為很多公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理中普遍而又有效的中長期激勵手段之一。經(jīng)過很多學(xué)者研究實證，高管股權(quán)激勵可以顯著降低代理成本。本文以新興鑄管公司為例，以案例分析法分析股權(quán)激勵對該公司財務(wù)績效的影響，并為新興鑄管公司進一步優(yōu)化股權(quán)激勵制度提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh，為新興鑄管公司和其他同行業(yè)公司不斷優(yōu)化股權(quán)激勵制度提供理論借鑒。

一、新興鑄管公司股權(quán)激勵計劃概述

（一）股權(quán)激勵對象。新興鑄管公司從2019 年開始實施限制性股票激勵計劃，激勵對象范圍包括所有接受限制性股票授予的董事（不含外部董事及獨立董事）、高級管理人員、中高層管理人員、相關(guān)核心技術(shù)工作人員、市場以及工藝等骨干人員，還有公司認為其他應(yīng)該被激勵的相關(guān)人員，包括對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響以及對公司未來的可持續(xù)發(fā)展有直接影響的員工等。主要是針對中高層管理人員，核心技術(shù)、市場、工藝等骨干人員。

（二）采取的形式。新興鑄管公司采取的股權(quán)激勵形式為限制性股票，均來自公司從二級市場回購的本公司A 股普通股股票。2019 年首次向激勵對象授予3，926.70 萬股限制性A 股普通股股票，所占比例為0.9839%。該激勵計劃授予的限制性股票價格為2.72 元/股。有效期為自限制性股票獲授并登記完成之日起至激勵對象獲授的限制性股票全部解除限售或回購注銷之日止，最長時間不能超過60 個月即5 年。限制性股票的有效期包括授予后的2 年限售期和3 年解除限售期。

（三）股權(quán)激勵授予條件。2019 年激勵計劃授予限制性股票的業(yè)績條件為：公司2018 年噸產(chǎn)品EBITDA 不低于對標(biāo)公司50 分位水平，公司2018 年鑄造產(chǎn)品銷售數(shù)量增長率不低于8%，以及公司2018 年的EVA 指標(biāo)完成情況需要達到新興鑄管集團公司要求的相關(guān)考核目標(biāo)。

從公司層面出發(fā)，在2020～2022 年股票解除限售業(yè)績考核目標(biāo)均為：（1）公司當(dāng)年度噸產(chǎn)品EBITDA 不低于對標(biāo)公司75分位水平，且較基期（2016～2018 年）噸產(chǎn)品EBITDA 均值的增長率不低于15%；若對應(yīng)解除限售考核年度“國內(nèi)16 家對標(biāo)公司”的利潤總額合計數(shù)同比上年跌幅超過50%時，公司當(dāng)年噸產(chǎn)品EBITDA 不低于對標(biāo)公司的80 分位水平，噸產(chǎn)品EBITDA指標(biāo)視為考核合格；（2）公司當(dāng)年度鑄造產(chǎn)品的銷量較基期（2016～2018 年）鑄造產(chǎn)品平均銷量的增長率不低于25%，且同比上年增長率不低于鑄造行業(yè)產(chǎn)量增長率的3.5 倍；（3）公司當(dāng)年度的EVA 指標(biāo)完成情況需要達到新興鑄管集團公司下發(fā)的考核要求中的目標(biāo)。

新興鑄管公司于2022 年2 月11 日公布，445 名激勵對象中本次符合解除限售條件的共計427 人，可解除限售的限制性股票數(shù)量為11，186，745 股，限售股份上市流通日為2022 年2月21 日。另外18 人因不再滿足成為激勵對象的條件，公司擬回購注銷該18 名激勵對象已獲授但尚未解除限售的全部限制性股票共171.22 萬股。

二、新興鑄管公司股權(quán)激勵計劃對財務(wù)績效的影響

新興鑄管公司自成立之初一直堅持分紅制度，并從2019年開始進行限制性股票激勵計劃，并在每年年報上進行披露，為本文從財務(wù)指標(biāo)出發(fā)進行財務(wù)分析提供了數(shù)據(jù)來源，保證了財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性以及可靠性。很多學(xué)者經(jīng)過實證提出股權(quán)激勵作為一種鼓勵性措施，在一定程度上影響著公司的經(jīng)營業(yè)績與運營能力。本文主要是通過財務(wù)能力，即盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力四個維度的指標(biāo)來結(jié)合股權(quán)激勵因素分析和判斷公司的經(jīng)營財務(wù)績效，分析新興鑄管公司股權(quán)激勵的實施效果。

（一）盈利能力。銷售毛利率能夠反映新興鑄管公司通過銷售產(chǎn)品獲取的初始盈利，新興鑄管公司從2018 年到2022 年的銷售毛利率均值是12.48%，高于10%，雖然在這五年期間呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步下降趨勢，但是一直高于行業(yè)同水平。凈資產(chǎn)收益率也從2018 年開始保持下降的態(tài)勢，由10.45%持續(xù)下降為7.01%，除2022 年外，略低于同行業(yè)水平。雖然有外界不確定因素影響導(dǎo)致公司指標(biāo)數(shù)值下降，但2019 年實施股權(quán)激勵計劃后，銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率以及總資本回報率等指標(biāo)均有小幅度的先升后降，股權(quán)激勵制度在一定程度上對新興鑄管公司的總資本回報率以及總資本報酬率產(chǎn)生一定的作用?？傎Y本回報率在激勵計劃實施后保持上升，在2021 年達到最大值9.04%，說明該公司創(chuàng)造價值能力在2019 相對較好，后逐漸下降，公司資金回報率較低，公司的管理模式、營銷方案、人員安排等可能都需要調(diào)整。（圖1）

圖1 2018～2022年盈利能力指標(biāo)統(tǒng)計圖

（二）營運能力。分析新興鑄管公司2018～2022 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，在2019 年實施實行股權(quán)激勵這一措施之后，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降狀態(tài)，后在2021 年上升到25.83，但是新興鑄管公司賬面的營業(yè)總收入以及營業(yè)收入在這期間均處于持續(xù)增長狀態(tài)，這說明公司實施股權(quán)激勵后在實際經(jīng)營方面并沒有充分發(fā)揮出激勵計劃的效果，可能是新興鑄管公司沒有對其相關(guān)應(yīng)收賬款進行及時收回處理，表明新興鑄管公司在營運能力方面有待提高，需要加強賬款回收，改善新興鑄管公司回款情況較差的情況。但存貨周轉(zhuǎn)率有小幅先降后升，可能是公司受不確定因素影響，2022 年又恢復(fù)到較好水平，說明公司存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力逐漸變強，存貨及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度較快，在一定程度上反映了新興鑄管公司的銷售能力逐漸變好。整體上看，新興鑄管公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，后續(xù)要提升周轉(zhuǎn)率。（圖2）

圖2 2018～2022年營運能力指標(biāo)統(tǒng)計圖

（三）償債能力。在實行股權(quán)激勵計劃后，新興鑄管公司速動比率相對緩慢上升，說明新興鑄管公司在2019 年底開始推進股權(quán)激勵計劃后短期償債能力有所提高，這一指標(biāo)的發(fā)展幾乎與流動比率的發(fā)展一致，也在改善，表明這兩個指標(biāo)都在朝著優(yōu)化的方向發(fā)展。新興鑄管公司的資產(chǎn)負債率在股權(quán)激勵計劃實施期間略有波動，大體上表現(xiàn)較為平穩(wěn)緩慢下降，可見實行股權(quán)激勵計劃確有改善公司償債能力的作用。但是新興鑄管公司的資產(chǎn)負債率在這期間一直超過50%，這是因為公司可能用更高風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)來達到想要的杠桿效應(yīng)，雖然能給公司帶來更高的利潤，但也給公司帶來了更多的運營風(fēng)險。權(quán)益乘數(shù)一直保持在2～3 之間，表示新興鑄管公司整體財務(wù)杠桿還是在合理可控范圍內(nèi)，公司雖面臨較大的償還長期債務(wù)的壓力，但是如果能夠及時對資本結(jié)構(gòu)進行合理的調(diào)整，就可以改善后續(xù)可能存在的財務(wù)風(fēng)險。（表1）

表1 2018～2022年償債能力指標(biāo)一覽表

（四）成長能力。凈利潤增長率反映了一個公司盈利水平的增長能力。新興鑄管公司在2018～2022 年期間該指標(biāo)的平均值為15.86%，并在2019 年底股權(quán)激勵計劃實施后，2020 年的凈利潤增長率為21.06%，該指標(biāo)的增長幅度較高并且是2019～2022 年的最大值，短期內(nèi)股權(quán)激勵有效促進了凈利潤增長率，而后2021～2022 年開始下降到負值，可能是由于之前指標(biāo)增長過快。但是結(jié)合利潤來看，新興鑄管公司這五年的凈利潤增長率整體呈現(xiàn)上升趨勢，表明該公司具有強大的增長潛力，前景仍然非常樂觀。凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率整體來說是上升。（表2）

表2 2018～2022年成長能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

結(jié)合新興鑄管公司從2018～2020 年營業(yè)利潤增長率收入以及凈利潤增長率等財務(wù)指標(biāo)的變動情況可以看出，在大力推進股權(quán)激勵制度的同時，新興鑄管公司的各項業(yè)績指標(biāo)確實取得了一定的成效，但是受到外界不可控因素的影響，新興鑄管公司的發(fā)展能力還是有很大的進步可能，從長期考慮，公司實行的股票激勵計劃，對其自身發(fā)展有著潛在的促進作用，能在一定程度上提升公司的成長能力。

三、新興鑄管公司股權(quán)激勵計劃優(yōu)化建議

本文對新興鑄管公司實施的股票激勵計劃從三個方面做了簡要的描述，然后從財務(wù)維度的四大能力出發(fā)分析各維度財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃對新興鑄管公司的發(fā)展起到促進的作用，但是受外界因素的影響，前兩年效果不明顯，后期效果漸漸凸顯。因新興鑄管公司實施股權(quán)激勵計劃年限較短，經(jīng)驗較少，所以對新興鑄管公司提出不斷優(yōu)化股權(quán)激勵計劃的建議。對此，本文提出以下建議：

（一）建立被激勵對象反饋機制。有效的股權(quán)激勵員工反饋機制能夠?qū)T工利益與公司利益相連接，使其充分發(fā)揮經(jīng)營管理能力，為公司創(chuàng)造更大的價值。新興鑄管公司股權(quán)激勵主要是針對公司中高層管理人員，核心技術(shù)、市場、工藝等骨干人員，合計462 人，占公司股本總額的92.48%。對于新興鑄管公司來說，研發(fā)人員等員工是人才戰(zhàn)略的核心，應(yīng)建立股權(quán)激勵反饋機制，聽取員工的相關(guān)建議和問題，解答員工疑惑，有利于充分調(diào)動員工工作的積極性，發(fā)揮主人翁意識，推動產(chǎn)品多樣化和優(yōu)質(zhì)化創(chuàng)新升級，增強公司戰(zhàn)略優(yōu)勢和品牌效益。另外，通過建立反饋機制，公司管理層等可以及時了解股權(quán)激勵計劃的執(zhí)行是否與預(yù)期一致，是否符合公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略，是否符合公司經(jīng)營目標(biāo)，如果不符合，能夠及時進行調(diào)整。

（二）完善考核指標(biāo)體系。目前新興鑄管公司股權(quán)激勵考核是以EVA 為主，單一的財務(wù)指標(biāo)反映的公司情況有限。上市公司若要保證股權(quán)激勵能夠真正發(fā)揮激勵作用，必須保證業(yè)績指標(biāo)能夠得到合理的確定，并且還要保證業(yè)績指標(biāo)能夠與公司的收益風(fēng)險相互匹配。建議引入非財務(wù)指標(biāo)，如研發(fā)程度、無形資產(chǎn)價值、市場價值和技術(shù)人員增長比例等，從單一地考察公司盈利效果變成對公司未來發(fā)展能力和創(chuàng)造價值能力的考核。另外，行權(quán)條件的設(shè)置應(yīng)充分結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，考慮員工的需求，確保方案的可行性和有效性，充分發(fā)揮激勵效果，更精準(zhǔn)地把握時機或應(yīng)對變化風(fēng)險。可以借鑒國內(nèi)外其他公司的經(jīng)驗，避免短期財務(wù)指標(biāo)造成公司考核不準(zhǔn)確，保證考核機制的長期有效，使得新興鑄管公司激勵方案符合公司未來戰(zhàn)略發(fā)展的要求，實現(xiàn)激勵效果最大化，提升受激勵對象從長遠出發(fā)為公司利益出謀劃策的意愿。

（三）加強公司內(nèi)部監(jiān)督。新興鑄管公司股權(quán)激勵方案包括其提出和修改，按公司規(guī)章制度需要經(jīng)過設(shè)立的董事會及股東大會審核之后才可以進行公告，無異議并確認無誤后才能走批準(zhǔn)實施的流程。所以，建立有效的內(nèi)部控制環(huán)境可以確保高管層的獨立性，健全的內(nèi)部監(jiān)督制度能夠有效防止公司在實施股權(quán)激勵計劃之后出現(xiàn)管理層個人主義行為，使經(jīng)營者真正從公司健康發(fā)展的角度出發(fā)，理性地進行日常管理經(jīng)營。如果沒有健全的內(nèi)部監(jiān)督體系，可能會使公司的經(jīng)營者利用這些制度的漏洞，產(chǎn)生為自己牟取私利的行為，損害股東的利益，也損害公司的長期發(fā)展。所以，公司應(yīng)該持續(xù)加強內(nèi)部監(jiān)管，對于那些違反公司管理制度的人，都應(yīng)該給予相應(yīng)的處罰，這樣才能讓股權(quán)激勵真正地起到應(yīng)有作用，從而確保公司的長期、健康發(fā)展。另外，公司還應(yīng)該定期發(fā)布自己的股權(quán)激勵方案，對公司的業(yè)績和行權(quán)條件進行披露，吸引外界的投資者主動參與投資。

綜上，股權(quán)激勵有利于公司未來發(fā)展的必要條件是股權(quán)激勵計劃的激勵方式和方案的制定均要綜合考慮公司的實際情況，符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略，不能隨意盲目地去實行。實施股權(quán)激勵的出發(fā)點是將其作為一種治理方式，將員工個人的利益和公司的發(fā)展聯(lián)系起來，緊密結(jié)合，通過激勵員工產(chǎn)生主人翁精神，為公司盡自己的職責(zé)，促進公司績效的提高。新興鑄管公司自上市以來，不斷對技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品質(zhì)量進行戰(zhàn)略調(diào)整，組織架構(gòu)隨戰(zhàn)略變化而調(diào)整，同時公司治理經(jīng)歷了多年的變革。相應(yīng)地，新興鑄管公司推出的股權(quán)激勵計劃的激勵對象、股票來源、激勵周期、考核方式也有所不同，通過股權(quán)激勵，其營運能力、行業(yè)地位、創(chuàng)新能力、盈利能力等均有所提升，委托代理問題得到了有效緩解。