張峻滔 郭嘉沂

2023年10月末至2024年1月初，美債收益率出現(xiàn)了一段流暢的快速下行，投資者紛紛猜測美債收益率大概率已經(jīng)見頂。歷史上的美債收益率頂部通常是何種形態(tài)？未來美債收益率有哪些潛在的演化路徑？本文嘗試從技術(shù)分析的角度簡要分析。

常見的頂部形態(tài)

經(jīng)典的技術(shù)分析將典型的頂部形態(tài)歸為以下幾類，單頂、雙頂、三頂、頭肩頂。不過現(xiàn)實(shí)的金融市場中頂部形態(tài)往往并不標(biāo)準(zhǔn)，出現(xiàn)各式各樣的“變異”。例如：雙頂或三頂形態(tài)的頂部高度通常存在差異；頭肩頂?shù)淖蠹绾陀壹绺叨炔町愝^大、頸線斜率并不向上等。對(duì)于這些情況，我們應(yīng)靈活對(duì)待，而非參照標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)刻舟求劍。（見圖一）

圖一：經(jīng)典的技術(shù)分析頂部形態(tài)

美債收益率頂部形態(tài)歸納

具體到美債收益率，我們以10Y收益率的日度收盤價(jià)為參照，復(fù)盤自1966年以來歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和次貸危機(jī)后三輪QE期間形成的收益率頂部。在界定頂部形態(tài)時(shí)，并不局限于收益率階段性最高點(diǎn)附近數(shù)個(gè)交易日的短期形態(tài)，而是將時(shí)間尺度適當(dāng)放大，尋找中期頂部。即頂部明確后收益率會(huì)出現(xiàn)年度級(jí)別的順暢下行。我們共計(jì)劃分15個(gè)頂部形態(tài)，絕大部分（9個(gè)）都可以歸為雙頂形態(tài)，2個(gè)歸為頭肩形，2個(gè)歸為三角形，1個(gè)歸為通道形，1個(gè)歸為特殊三峰。

1、雙頂?，F(xiàn)實(shí)中標(biāo)準(zhǔn)的等高雙頂并不常見，高低頂更為普遍。以下破雙頂中部低點(diǎn)視為頂部形態(tài)成立。歷史上中期雙頂?shù)囊?guī)模（時(shí)間跨度）有較大差異，較小規(guī)模的雙頂（例如1980、1984年）在一個(gè)季度左右便可以確認(rèn)，但大部分中期雙頂形態(tài)需要半年甚至一年以上的時(shí)間才能確認(rèn)。在一個(gè)中期頂部中，通常會(huì)嵌套更小尺度的雙頂形態(tài)，這些形態(tài)通常在月度級(jí)別便可以確認(rèn)，但形態(tài)確認(rèn)后的收益率下行波段通常也只是月度或季度級(jí)別。

美債10Y收益率通常先于或同步聯(lián)邦基金利率達(dá)到絕對(duì)高點(diǎn)，此后構(gòu)筑頂部的時(shí)間和美聯(lián)儲(chǔ)政策走向有較大關(guān)系。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)較快進(jìn)入連續(xù)降息時(shí)，美債收益率通常也能在短時(shí)間內(nèi)形成頂部。相反，若美聯(lián)儲(chǔ)長時(shí)間維持高利率（例如2006-2007年）或貨幣政策反復(fù)（例如1996年前后降息、加息較快切換），則會(huì)大大延遲構(gòu)筑頂部的時(shí)間，且頂部的振幅也相對(duì)更大。

2、頭肩頂。另一種較常見的頂部類型是頭肩頂，標(biāo)準(zhǔn)的頭肩頂要求左右肩高度接近且低于頭部，頸線斜率向上。不過在實(shí)踐中，左右肩高度差異可能較大，頸線斜率也可能水平或向下，可以將此類形態(tài)視為“變異頭肩頂”。

歷史上的美債收益率頭肩形態(tài)基本都不標(biāo)準(zhǔn)，此外，在其肩部或頭部區(qū)域時(shí)常會(huì)出現(xiàn)較小的雙頂或頭肩形。1994年的頭肩形在半年內(nèi)便得到確認(rèn)，但1981年的頭肩形耗時(shí)約1年半才確認(rèn)，其耗時(shí)較長和當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在加息和降息間反復(fù)搖擺相關(guān)。

3、三角形。三角形通常是中繼形態(tài)，即作為趨勢中的調(diào)整形態(tài)出現(xiàn)，但在歷史上美債有兩個(gè)三角形頂部。

1987年至1992年耗費(fèi)了4年時(shí)間形成了一個(gè)逐漸收斂的下降三角形頂部，這也是美債進(jìn)入長期牛市前的最后一個(gè)平臺(tái)期。該下降三角形是一個(gè)復(fù)雜的大規(guī)模頂部，在三角形內(nèi)部我們可以發(fā)現(xiàn)雙頂、頭肩頂?shù)冉Y(jié)構(gòu)，但這些頂部形態(tài)出現(xiàn)后收益率并沒有能夠進(jìn)入長期下行趨勢，而是震蕩區(qū)間逐漸收斂直至最終向下突破。

2018年至2019年則是較為少見的擴(kuò)散三角形。雖然這是理論的標(biāo)準(zhǔn)頂部形態(tài)，但實(shí)際出現(xiàn)頻率不高。隨著時(shí)間推移，常規(guī)的三角形震蕩區(qū)間會(huì)逐漸收斂，而擴(kuò)散三角形則是震蕩區(qū)間越來越大。擴(kuò)散三角形同樣是一個(gè)大規(guī)模的頂部形態(tài)，在內(nèi)部也可以發(fā)現(xiàn)雙頂結(jié)構(gòu)。

4、通道形。平行通道作為頂部形態(tài)并不常見，更多是以中繼形態(tài)出現(xiàn)。1973年至1976年的持續(xù)高通脹是美債收益率進(jìn)入上行通道的宏觀背景。上行通道持續(xù)了近3年時(shí)間。

5、特殊三峰。1969年至1970年美債10Y收益率形成了一個(gè)特殊的三峰結(jié)構(gòu)，一峰高過一峰，各峰之間的回撤和上行點(diǎn)位也不符合黃金分割點(diǎn)位。若要?dú)w為通道或擴(kuò)散三角形，因第一峰太低無法構(gòu)成。若要?dú)w為頭肩頂，右肩（第三峰）高于頭部，也不成立。該形態(tài)很難歸入常見類型，形態(tài)非常特殊。

本輪美債收益率頂部可能出現(xiàn)的形態(tài)

鑒于歷史上美債頂部最常見的形態(tài)為雙頂，我們首先考慮出現(xiàn)雙頂?shù)目赡?。假設(shè)2023年7月為最后一次加息，10Y收益率在10月的5%高點(diǎn)為絕對(duì)高點(diǎn)，則2023年12月3.8%的低點(diǎn)暫時(shí)視為雙頂?shù)臐撛谥虚g低點(diǎn)，期間下行幅度120bp，與歷史場景接近。自中間低點(diǎn)至右頂?shù)臍v史上行幅度為29～92bp，則右頂潛在高點(diǎn)為4.1%～4.7%。若要形成更標(biāo)準(zhǔn)的雙頂，則右頂需再次逼近5%。（見圖二）

圖二：美債10Y收益率潛在雙峰

當(dāng)前走勢也有形成頭肩頂?shù)母怕?。假設(shè)以2022年10月高點(diǎn)為左肩，以2023年10月高點(diǎn)為頭部，暫時(shí)將2023年12月低點(diǎn)視為頭部和右肩之間的低點(diǎn)，理想情況下右肩高度應(yīng)接近左肩，即4.3%左右。不過這是標(biāo)準(zhǔn)頭肩形的情況，然而歷史上的美債頭肩頂并不標(biāo)準(zhǔn)，可能出現(xiàn)頸線斜率向下，右肩與左肩高度差異較大等情況。（見圖三）目前2022年10月以來的上下高點(diǎn)能夠由兩條平行線連接，當(dāng)前走勢也有演化為上行通道的可能，但這意味著收益率還需要一個(gè)高于5%以上的高點(diǎn)。從當(dāng)前通脹和利率走勢判斷，可能性相對(duì)較低。

圖三：美債10Y收益率潛在頭肩頂

當(dāng)前走勢構(gòu)成其他頂部形態(tài)的跡象尚不明顯，但不排除在一段時(shí)間后走勢結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，醞釀出新的形態(tài)。