陳 都

（中國(guó)石油化工股份有限公司煉油事業(yè)部，北京 100728）

20 世紀(jì)70 年代初發(fā)生的石油危機(jī)，給世界石油市場(chǎng)帶來了巨大沖擊。英美等西方國(guó)家為了維護(hù)本國(guó)的利益，建立了以謀求原油定價(jià)權(quán)為目的的原油期貨市場(chǎng)[1]。在投資銀行和對(duì)沖基金的推動(dòng)下，原油價(jià)格的金融化程度日益加深。全球原油期紙貨的日成交量達(dá)6 億～15 億桶，平均日成交量約12億桶，僅交易量就高達(dá)原油產(chǎn)量的12倍[2]。2023 年中國(guó)自產(chǎn)原油2.09 億噸，進(jìn)口原油5.64 億噸，進(jìn)口原油比例高達(dá)73%。煉油企業(yè)原油成本約占總成本的90%以上，涉及金額巨大。原油期紙貨交易量大，具備足夠的流通性，通過原油金融衍生品工具規(guī)避采購(gòu)成本風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。對(duì)于煉廠，選取使用原油、成品油等標(biāo)的的期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等金融衍生品工具，可降低全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括原油采購(gòu)、運(yùn)輸、庫(kù)存運(yùn)作和產(chǎn)品銷售及出口等。

1 對(duì)沖原油采購(gòu)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)

原油紙貨品種能夠生存并發(fā)展的主要原因是原油期貨交易與實(shí)貨交易之間存在時(shí)間差異，隨著到期時(shí)間臨近，期貨價(jià)格最終回歸至實(shí)貨交易價(jià)格。使用金融衍生品對(duì)沖原油采購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是通過期紙貨對(duì)沖遠(yuǎn)期實(shí)貨計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，主要通過期紙貨市場(chǎng)來對(duì)沖原油價(jià)格組成的基準(zhǔn)價(jià)格、計(jì)價(jià)期和運(yùn)費(fèi)等波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。期紙貨操作若存在委托或交易所操作，會(huì)收取一定的手續(xù)費(fèi)，通常較低，本文為了便于介紹，簡(jiǎn)化計(jì)算，統(tǒng)一不考慮手續(xù)費(fèi)。

1.1 鎖定原油采購(gòu)的固定價(jià)格

鎖定原油固定價(jià)格通常指鎖定某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)格（點(diǎn)價(jià)）或者是一段時(shí)間的均價(jià)（如掉期）。鎖定原油價(jià)格一般指鎖定基準(zhǔn)油價(jià)格，原油價(jià)格三大組成部分之中的基準(zhǔn)價(jià)波動(dòng)最大，風(fēng)險(xiǎn)敞口也最大，緊跟其后的是貼水和運(yùn)費(fèi)，影響一般相對(duì)較小。

1.1.1 鎖定原油采購(gòu)點(diǎn)價(jià)

鎖定原油點(diǎn)價(jià)的操作較多為地方煉廠所使用，即將原來的計(jì)價(jià)方式直接通過期貨市場(chǎng)的操作轉(zhuǎn)為點(diǎn)價(jià)。如，2018 年7 月某煉油企業(yè)計(jì)劃采購(gòu)西非卡濱達(dá)原油實(shí)貨100 萬(wàn)桶，2018 年9 月裝期原始為5天（9月10—14日），基準(zhǔn)油采用即期布倫特計(jì)價(jià)，通過買入2018 年7 月20 日某個(gè)時(shí)點(diǎn)的9月即期布倫特期貨72.40 美元/桶，再對(duì)5 天計(jì)價(jià)期分別進(jìn)行5次20萬(wàn)桶平倉(cāng)，平倉(cāng)均價(jià)為77.83美元/桶（或者直接使用掉期工具將5天計(jì)價(jià)期浮動(dòng)價(jià)轉(zhuǎn)為固定價(jià)實(shí)施平倉(cāng)），即實(shí)現(xiàn)實(shí)貨價(jià)格鎖定72.40 美元/桶（當(dāng)期實(shí)貨價(jià)格77.83 美元/桶-期貨操作收益5.43美元/桶）。鎖定原油點(diǎn)價(jià)以降低原油采購(gòu)成本的操作需要較強(qiáng)的市場(chǎng)洞悉和預(yù)判能力，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，一旦發(fā)生原油價(jià)格深度下跌，鎖定價(jià)格與實(shí)貨價(jià)格之間的價(jià)差將導(dǎo)致較大損失。國(guó)有煉化企業(yè)對(duì)期紙貨操作有專門的風(fēng)險(xiǎn)防控要求，基本沒有此類單純的鎖定點(diǎn)價(jià)操作。

1.1.2 原油采購(gòu)期權(quán)操作

煉油企業(yè)是原油采購(gòu)方，為鎖定較低的原油成本、規(guī)避原油采購(gòu)成本大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，多為原油看漲期權(quán)的買入方。當(dāng)原油價(jià)格上漲時(shí)，可以事先約定的行權(quán)價(jià)購(gòu)入原油；當(dāng)原油價(jià)格下跌時(shí)，選擇不行權(quán)，此時(shí)期紙貨的最大損失為期權(quán)費(fèi)（又稱權(quán)利金），但可同時(shí)在實(shí)貨市場(chǎng)上以更低價(jià)格采購(gòu)原油。因此，從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖角度，相比于期貨，期權(quán)的反向抗風(fēng)險(xiǎn)能力更優(yōu)，但買入期權(quán)涉及到期權(quán)費(fèi)的支付，操作成本較高，而賣出期權(quán)雖然可以收取期權(quán)費(fèi)，但是和期貨操作一樣，存在原油價(jià)格反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，故煉油企業(yè)實(shí)際較少使用原油期權(quán)操作。

組合或雙限期權(quán)可以降低甚至抵消權(quán)利金，在實(shí)際運(yùn)用中也可以操作，但使用相對(duì)更少。由于賣出看跌期權(quán)存在一定的敞口風(fēng)險(xiǎn)，因此構(gòu)建組合期權(quán)需要建立在對(duì)市場(chǎng)充分地預(yù)判和風(fēng)險(xiǎn)足夠評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行。如，通過2 次原油期權(quán)操作形成組合期權(quán)，買入行權(quán)價(jià)75 美元/桶的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價(jià)65 美元/桶的看跌期權(quán)，將1美元/桶的權(quán)利金相互抵消，同時(shí)可實(shí)現(xiàn)原油實(shí)貨價(jià)格控制在65～75美元/桶之間（見表1）。

表1 原油組合期權(quán)原理示意 美元/桶

1.1.3 鎖定原油采購(gòu)均價(jià)

常用于原油采購(gòu)鎖價(jià)還油，即為鎖定低于或等于借油成本而進(jìn)行的期紙貨操作，以規(guī)避溢價(jià)還油風(fēng)險(xiǎn)。一般使用掉期工具進(jìn)行操作。原油采購(gòu)?fù)ǔＪ翘崆暗截浧? ～3 個(gè)月，購(gòu)入時(shí)只知道貼水和約定的價(jià)格條款，并未明確價(jià)格條款中最重要的原油基準(zhǔn)油價(jià)格，所以還油時(shí)點(diǎn)存在采購(gòu)原油的還油價(jià)格高于借油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。買入原油掉期，即買入原油固定價(jià)，賣出原油浮動(dòng)價(jià)，浮動(dòng)價(jià)與原油實(shí)貨采購(gòu)價(jià)最后打點(diǎn)統(tǒng)一，達(dá)到鎖定煉油企業(yè)原油采購(gòu)固定價(jià)的作用。如，某煉油企業(yè)以2021年12月普氏迪拜原油計(jì)價(jià)借入科威特原油100 萬(wàn)桶，約定使用對(duì)應(yīng)當(dāng)月普氏迪拜原油平均價(jià)格73.19 美元/桶結(jié)算或3 個(gè)月后還油。煉油企業(yè)分析認(rèn)為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)原油期貨價(jià)格相對(duì)較低，后期原油價(jià)格可能上漲，故選擇2021 年12 月鎖價(jià)還油，分次買入2022 年2 月普氏迪拜原油掉期總計(jì)100 萬(wàn)桶，購(gòu)買均價(jià)為73.00 美元/桶。2022年3月1日，普氏迪拜原油2月計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格92.34美元/桶，此時(shí)紙貨盈利19.34美元/桶，實(shí)現(xiàn)了在還油期市場(chǎng)價(jià)格92.34美元/桶情況下鎖定還油成本73.00美元/桶的目標(biāo)，規(guī)避了油價(jià)上漲行情下的還油風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 原油采購(gòu)轉(zhuǎn)換掛靠基準(zhǔn)油

通常各地區(qū)間原油采購(gòu)掛靠的基準(zhǔn)油差異很大，中東原油一般以迪拜類原油計(jì)價(jià)，西非原油通常是即期布倫特計(jì)價(jià)。有些特定油種在購(gòu)買時(shí)可以選擇掛靠的基準(zhǔn)油，但大部分都以慣用或約定使用的基準(zhǔn)油定價(jià)。實(shí)際期紙貨操作中存在對(duì)原油基準(zhǔn)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)換的操作，主要是為了規(guī)避基準(zhǔn)油價(jià)差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.1 原油高低硫價(jià)差的市場(chǎng)運(yùn)作

原油基準(zhǔn)油價(jià)格隨著油種的差異而變化，使得不同原油之間的基準(zhǔn)價(jià)價(jià)差存在運(yùn)作空間，比較典型的是高低硫原油的價(jià)差操作，通常關(guān)注布倫特原油與迪拜類原油之間計(jì)價(jià)價(jià)差。

如，2020 年5 月某煉油企業(yè)預(yù)判即期布倫特與普氏迪拜價(jià)差遠(yuǎn)期會(huì)正向擴(kuò)大，而煉油企業(yè)采購(gòu)的南巴原油原始計(jì)價(jià)是即期布倫特計(jì)價(jià)，價(jià)差擴(kuò)大后即期布倫特計(jì)價(jià)原油性價(jià)比降低，煉油企業(yè)希望通過轉(zhuǎn)換原油基準(zhǔn)油價(jià)來鎖定目前較合適的遠(yuǎn)期價(jià)差，減少遠(yuǎn)期實(shí)際正向價(jià)差擴(kuò)大的影響，具體操作是將100 萬(wàn)桶2020 年8 月即期布倫特計(jì)價(jià)的南巴原油轉(zhuǎn)為8 月迪拜計(jì)價(jià)。在2020 年5 月14 日，8 月即期布倫特/迪拜掉期價(jià)差為-1 美元/桶，煉油企業(yè)進(jìn)行套期保值操作，買入8 月即期布倫特/迪拜掉期（或買入即期布倫特掉期，賣出迪拜掉期）。9 月1 日，迪拜 8 月計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格43.99 美元/桶，即期布倫特8 月平均價(jià)格44.82美元/桶，實(shí)際價(jià)差0.83美元/桶，期貨鎖定價(jià)差-1 美元/桶，不計(jì)手續(xù)費(fèi)收益共1.83 美元/桶。在即期布倫特原始計(jì)價(jià)44.82美元/桶的市場(chǎng)行情下，實(shí)現(xiàn)實(shí)貨基準(zhǔn)油價(jià)42.99美元/桶，對(duì)沖了高低硫價(jià)差正向擴(kuò)大后的風(fēng)險(xiǎn)，降低采購(gòu)成本1.83美元/桶。

1.2.2 阿曼原油DME OMAN 和普氏迪拜計(jì)價(jià)

對(duì)于煉油企業(yè)，原油轉(zhuǎn)換掛靠基準(zhǔn)油的另一種常用操作是阿曼原油的普氏迪拜計(jì)價(jià)和DME OMAN 計(jì)價(jià)的轉(zhuǎn)換。兩種計(jì)價(jià)各有優(yōu)劣：DME OMAN 計(jì)價(jià)的阿曼原油貨源、貼水穩(wěn)定，一般是長(zhǎng)期合約，計(jì)價(jià)期為提前到貨期3 個(gè)月；普氏迪拜計(jì)價(jià)阿曼原油一般為現(xiàn)貨，貼水波動(dòng)較大，貨源相對(duì)不穩(wěn)定，計(jì)價(jià)期為提前到貨期1 個(gè)月。DME OMAN 和普氏迪拜的計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)換，通?；谠褪袌?chǎng)價(jià)格的情況及走勢(shì)，如當(dāng)原油價(jià)格處于高位，下跌風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，從原油計(jì)價(jià)期和產(chǎn)品銷售期（成品油一般是當(dāng)月每10日一調(diào)價(jià)）考慮成本，普氏迪拜計(jì)價(jià)具備優(yōu)勢(shì)，反之則DME OMAN計(jì)價(jià)具備優(yōu)勢(shì)。理論上操作較好執(zhí)行，但實(shí)際中對(duì)于原油的走勢(shì)預(yù)判存在一定難度，和再提前2 個(gè)月計(jì)價(jià)相比，煉油企業(yè)上月計(jì)價(jià)的成本風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低一些，特別是在原油價(jià)格呈現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)結(jié)構(gòu)時(shí)，即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。

1.3 原油采購(gòu)轉(zhuǎn)換計(jì)價(jià)期

1.3.1 原油采購(gòu)規(guī)避計(jì)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)

煉油企業(yè)需規(guī)避原始計(jì)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)，如西非某原油原始為5 天計(jì)價(jià)，在油價(jià)波動(dòng)較大的情況下有可能處于月度高價(jià)區(qū)域，從平抑價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的角度看，轉(zhuǎn)為全月平均計(jì)價(jià)，可在一定程度通過價(jià)格平均化降低風(fēng)險(xiǎn)。如，某煉油企業(yè)為規(guī)避原油采購(gòu)5 天計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，希望將100 萬(wàn)桶2022 年7 月1—7 日5 天即期布倫特計(jì)價(jià)的某原油轉(zhuǎn)為7 月全月即期布倫特計(jì)價(jià)。在5月9日，期貨市場(chǎng)價(jià)格為7月5天計(jì)價(jià)即期布倫特是108.95美元/桶，7月全月即期布倫特是109.36 美元/桶。通過買入7 月5天即期布倫特掉期，即賣出5 天計(jì)價(jià)浮動(dòng)價(jià)，買入5天計(jì)價(jià)固定價(jià)108.95美元/桶；同時(shí)賣出7月全月計(jì)價(jià)即期布倫特掉期，即買入7月浮動(dòng)價(jià)，賣出7月全月計(jì)價(jià)固定價(jià)109.36美元/桶。7月8日，即期布倫特5天計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格116.84美元/桶；8月1日，即期布倫特7月計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格112.70美元/桶。通過此次轉(zhuǎn)換計(jì)價(jià)期，期貨操作收取0.41美元/桶（109.36-108.95＝0.41美元/桶），實(shí)貨實(shí)現(xiàn)了7 月1—7 日5 天計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)7 月全月計(jì)價(jià)的目標(biāo)，同時(shí)規(guī)避了月度價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如原始的5天計(jì)價(jià)為116.84美元/桶，高出月度均價(jià)4.14美元/桶。

1.3.2 原油采購(gòu)規(guī)避計(jì)價(jià)量不均衡風(fēng)險(xiǎn)

月度原油采購(gòu)轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)量操作同計(jì)價(jià)期轉(zhuǎn)換操作類似，通常是為了解決采購(gòu)的原油分月資源計(jì)價(jià)量不均衡的問題。當(dāng)計(jì)價(jià)量與月度正常資源量、加工量匹配不一致時(shí)，會(huì)產(chǎn)生原油庫(kù)存變化，為規(guī)避原油價(jià)格大幅下跌而帶來的高價(jià)庫(kù)存成本，需對(duì)月間計(jì)價(jià)量進(jìn)行平衡。如，2023年2月3日，期貨市場(chǎng)價(jià)格為：4 月即期布倫特平均價(jià)格79.56美元/桶，3月即期布倫特平均價(jià)格80.21美元/桶，某煉油企業(yè)通過買入4月即期布倫特掉期，賣出3月即期布倫特掉期，達(dá)到將100 萬(wàn)桶2023 年4 月即期布倫特計(jì)價(jià)的某原油轉(zhuǎn)為3 月即期布倫特全月計(jì)價(jià)的效果。4月1日，即期布倫特 3月計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格78.56 美元；5 月1 日，即期布倫特4 月計(jì)價(jià)結(jié)束，平均價(jià)格84.94 美元。通過上述套期保值操作，無論實(shí)際4 月和3 月即期布倫特價(jià)格如何變化，在不考慮運(yùn)費(fèi)、貼水和其他價(jià)格因素的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)期貨操作收益0.65 美元/桶（80.21-79.56＝0.65美元/桶）且實(shí)貨市場(chǎng)某原油4月轉(zhuǎn)3月即期布倫特計(jì)價(jià)。

2 對(duì)沖原油運(yùn)輸環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)

原油油輪運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)期合約（FFA），主要是用于鎖定未來某一時(shí)期運(yùn)輸成本的保值手段，交易標(biāo)的是各條航線的月平均價(jià)格，各條航線的計(jì)費(fèi)噸位、基本費(fèi)率等均標(biāo)準(zhǔn)化，主要交易的有波羅的海航運(yùn)公會(huì)評(píng)估的波羅的海國(guó)際油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)（BITR），以及普氏評(píng)估的各成品油航線新世界油輪名義運(yùn)費(fèi)指數(shù)（WS）。

如，2018 年4 月某煉油企業(yè)有7 月裝船的26萬(wàn)噸中東原油運(yùn)到中國(guó)，需在6月租船。4月，在FFA TD3市場(chǎng)上，中東—中國(guó)航線的WS指數(shù)交易水平為45點(diǎn)左右。該煉油企業(yè)評(píng)估該運(yùn)費(fèi)屬于較低水平，決定通過FFA鎖定其6月租船WS點(diǎn)，從而在期紙貨市場(chǎng)對(duì)沖船舶市場(chǎng)WS點(diǎn)上升的風(fēng)險(xiǎn)。4月，煉油企業(yè)鎖定6月租船WS 45點(diǎn)，6月租船日實(shí)際WS 56點(diǎn)，F(xiàn)FA盈利11點(diǎn)，通過FFA盈利沖抵，鎖定運(yùn)費(fèi)成本。

3 對(duì)沖原油庫(kù)存運(yùn)作環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)

3.1 原油庫(kù)存運(yùn)作期紙貨操作

原油庫(kù)存轉(zhuǎn)期操作與月度計(jì)價(jià)量不均衡進(jìn)行的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)操作一致，通過套期保值操作規(guī)避原油價(jià)格下跌造成原油采購(gòu)成本高的敞口風(fēng)險(xiǎn)，有效降低采購(gòu)成本和產(chǎn)品計(jì)價(jià)期不匹配的情況。

一般是將高于正常庫(kù)存水平的原油庫(kù)存進(jìn)行套期保值操作，轉(zhuǎn)為成品油銷售的對(duì)應(yīng)月份，使得原油庫(kù)存和產(chǎn)品銷售之間的敞口風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖。如，2018 年6 月20 日煉油企業(yè)預(yù)計(jì)8 月底原油庫(kù)存會(huì)上漲6.5 萬(wàn)噸（7 月計(jì)價(jià)），9 月計(jì)劃降庫(kù)6.5 萬(wàn)噸（8 月計(jì)價(jià)），此時(shí)期貨市場(chǎng)7 月即期布倫特掉期為73.50 美元/桶，8 月即期布倫特掉期為73.53美元/桶。為了規(guī)避庫(kù)存和時(shí)間變化帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)，煉油企業(yè)6 月20 日進(jìn)行相關(guān)套期保值操作，買入7 月即期布倫特掉期50 萬(wàn)桶，賣出8 月即期布倫特掉期50 萬(wàn)桶。9 月1 日，實(shí)貨市場(chǎng)上8 月即期布倫特為72.62 美元/桶，7 月即期布倫特為74.35 美元/桶。6 月20 日煉油企業(yè)收取了0.03 美元/桶（73.53-73.50 ＝0.03 美元/桶），實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存6.5 萬(wàn)噸7 月轉(zhuǎn)8 月計(jì)價(jià)，同時(shí)規(guī)避了跨月價(jià)差1.73 美元/桶（74.35-72.62 ＝1.73美元/桶）的虧損風(fēng)險(xiǎn)。此操作也可以使用即期布倫特7 和8 月價(jià)差（SPREAD JUL/AUG）來實(shí)現(xiàn)，原理一致，只是期紙貨使用的工具品種不同。

3.2 原油浮倉(cāng)期紙貨操作

原油的浮倉(cāng)操作是在期貨溢價(jià)結(jié)構(gòu)下的浮倉(cāng)或庫(kù)存運(yùn)作，以追求不同月份間的價(jià)差收益。期貨溢價(jià)即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格、遠(yuǎn)月期貨價(jià)格高于近月期貨價(jià)格的價(jià)差結(jié)構(gòu)，再考慮時(shí)間差異、租船和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用等因素后，若仍有盈利空間，貿(mào)易商或交易員就會(huì)通過期貨操作鎖定遠(yuǎn)期原油價(jià)格，即買入期貨近期原油，賣出遠(yuǎn)期合適價(jià)格的原油期貨鎖定價(jià)差收益，同時(shí)實(shí)貨方面開展對(duì)應(yīng)的浮倉(cāng)操作。浮倉(cāng)期紙貨操作依賴于基差回歸，將有效削弱市場(chǎng)期貨現(xiàn)貨或遠(yuǎn)近期貨價(jià)格不一致的情況，實(shí)現(xiàn)期紙貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

4 對(duì)沖成品油出口環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)

通常把煉油產(chǎn)品和原油之間的價(jià)差稱為裂解價(jià)差。成品油出口裂解價(jià)差鎖定操作，一般是指在遠(yuǎn)期價(jià)差擴(kuò)大的時(shí)候，預(yù)判實(shí)貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期裂解價(jià)差小于期貨市場(chǎng)水平而進(jìn)行的期貨操作，用以鎖定價(jià)差確保出口產(chǎn)品收益。煉油企業(yè)關(guān)注較多的成品油裂解價(jià)差品種包括汽油、煤油、柴油、石腦油、船燃等，主要是新加坡、鹿特丹和紐約三地的價(jià)格，亞洲區(qū)域較多關(guān)注新加坡成品油期貨數(shù)據(jù)。

如，某煉油企業(yè)通過航煤出口市場(chǎng)分析，進(jìn)行鎖定航煤裂解價(jià)差的操作，操作品種為新加坡航煤/迪拜原油價(jià)差，裂解價(jià)差的保本價(jià)格由煉油企業(yè)根據(jù)測(cè)算確定，這里假定為13 美元/桶。2023 年6 月19 日，遠(yuǎn)期市場(chǎng)9 月航煤/普氏迪拜原油價(jià)差為18.74 美元/桶，煉油企業(yè)預(yù)計(jì)該裂解價(jià)差未來會(huì)縮小，故賣出遠(yuǎn)期9 月新加坡航煤期貨，同時(shí)買入遠(yuǎn)期9 月普氏迪拜原油期貨，從而鎖定9 月航煤/普氏迪拜價(jià)差。在排除其他因素如貼水、運(yùn)費(fèi)變化等影響的情況下，期貨和實(shí)貨結(jié)合相當(dāng)于煉油企業(yè)鎖定了航煤出口利潤(rùn)5.74美元/桶。

5 鎖定煉油產(chǎn)品利潤(rùn)的期紙貨操作

煉油企業(yè)產(chǎn)品品種多樣，煉油利潤(rùn)的鎖定操作需要與煉油企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和采購(gòu)原油相結(jié)合。煉油企業(yè)通過使用不同品種的裂解價(jià)差期貨工具，可按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例對(duì)沖原油和產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如，2023年6月19日，某煉油企業(yè)按照新加坡成品油期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行2023 年9 月煉油利潤(rùn)鎖定期紙貨操作（見表2）。該煉油企業(yè)產(chǎn)品為汽油、航煤、柴油、液化氣、石油焦、瀝青等，相應(yīng)產(chǎn)品收率見表2，為便于計(jì)算和分析，除汽油、航煤、柴油外，其余產(chǎn)品按照其他產(chǎn)品歸類。

表2 2023 年9 月某煉油企業(yè)利潤(rùn)期紙貨鎖定測(cè)算

若該煉油企業(yè)2023年9月加工量80萬(wàn)噸，為了鎖定2023年9月71.15元人民幣/噸的遠(yuǎn)期利潤(rùn)，需鎖定成品油期貨MOGAS 92對(duì)迪拜價(jià)差24.0萬(wàn)噸，航煤對(duì)迪拜價(jià)差4.8 萬(wàn)噸，柴油對(duì)迪拜價(jià)差27.2 萬(wàn)噸。同時(shí)將9 月到貨的8 月計(jì)價(jià)原油80 萬(wàn)噸轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)到9 月當(dāng)月計(jì)價(jià)，以規(guī)避原油計(jì)價(jià)成本跨月風(fēng)險(xiǎn)。其他產(chǎn)品如有合適的期貨合約（如低硫船燃、石油焦、液化氣、瀝青等），也可以加入煉油利潤(rùn)鎖定的期貨設(shè)計(jì)中。在研究選取期紙貨產(chǎn)品時(shí)，要充分考慮品種的流通性，盡可能選擇品種適配性強(qiáng)、流通性好的產(chǎn)品。

以上案例使用的是新加坡煉油產(chǎn)品期貨價(jià)格，目前我國(guó)沒有汽煤柴油對(duì)應(yīng)期貨，其實(shí)貨定價(jià)由國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的上限價(jià)格來確定。由于國(guó)際市場(chǎng)上的煉油產(chǎn)品期貨無法準(zhǔn)確反映我國(guó)國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)品市場(chǎng)的真實(shí)走勢(shì)，就目前情況來看，國(guó)內(nèi)成品油裂解價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和煉油企業(yè)利潤(rùn)鎖定的套期保值條件不完全具備。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中，能源期貨品種相對(duì)較少，且現(xiàn)有產(chǎn)品成立及運(yùn)作時(shí)間較短，部分產(chǎn)品參與度較低，難以反映其產(chǎn)品價(jià)格的真實(shí)走勢(shì)，在實(shí)現(xiàn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的功能和操作上存在一定難度?？傮w來說，國(guó)內(nèi)煉油企業(yè)煉油利潤(rùn)的鎖定理論上可行，但實(shí)施過程中可能存在困難和不利條件。

此外，鎖定煉油利潤(rùn)涉及大規(guī)模期貨交易，煉油企業(yè)需要認(rèn)真研究煉油產(chǎn)品和原油期貨市場(chǎng)，做好相關(guān)人才培養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)防控工作，修改完善相應(yīng)的管理制度，制定適合本企業(yè)的煉油利潤(rùn)鎖定套期保值策略和方案。

6 結(jié)語(yǔ)

近年來，世界局勢(shì)變化波詭云譎，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻，國(guó)際市場(chǎng)原油及產(chǎn)品進(jìn)出口價(jià)格漲跌更加頻繁劇烈，對(duì)石油行業(yè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。借助原油金融衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避已是煉油企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的大勢(shì)所趨，更是踐行煉油企業(yè)由生產(chǎn)型向經(jīng)營(yíng)型轉(zhuǎn)變的重要措施，在大幅提高煉油企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)效能力，促進(jìn)我國(guó)煉油企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。