仇少敏

摘? ?要：瑞士銀行于2023年3月19號宣布，將以30億瑞士法郎的價格，對價收購身陷困境的瑞士信貸銀行，以穩(wěn)定金融市場，維護(hù)瑞士的金融中心地位。此次交易除對價收購?fù)猓€打破了常規(guī)，160億瑞士法郎（約合173億美元）的瑞信AT1債券將被瑞士金融市場監(jiān)管局宣布全部清零，即完全減記為零。此舉使損失承擔(dān)先股后債的慣例被打破，引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注。從梳理瑞信銀行暴雷事件始末、原因等角度開始，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)分析AT1債券減記事件及其帶來的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：瑞信銀行；AT1債券；債券減記

中圖分類號：F831.7? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）04-0063-04

引言

2023年3月，在美國硅谷銀行和簽名銀行相繼破產(chǎn)后，成立于1856年的瑞士信貸銀行也遭遇了嚴(yán)重危機(jī)。接踵而來的是第一大銀行瑞銀集團(tuán)（UBS）的通告，它宣布將以30億瑞士法郎的價格購買瑞信。這也就意味著，這個有著167年悠久歷史的老牌銀行將會從歷史舞臺中消失。在此次瑞士信貸銀行被瑞銀集團(tuán)收購過程中，瑞信面值約合173億美元的其他一級資本債券（簡稱“AT1債券”）將被完全減記為0，損失承擔(dān)先股后債的慣例被打破，這對全球AT1債券市場產(chǎn)生了巨大沖擊?；诖?，本文通過全面梳理瑞信銀行暴雷事件始末、原因，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)分析AT1債券減記以及該事件帶來的影響，并提出相關(guān)建議。

一、瑞信危機(jī)風(fēng)波始末

1.直接導(dǎo)火索：瑞信推遲2022年年報，自爆財務(wù)危機(jī)，大股東沙特國家銀行拒絕注資增援引發(fā)市場恐慌。瑞信自爆財報缺陷，普華永道審計出具否定意見。當(dāng)?shù)貢r間2023年3月14日，瑞信發(fā)布其本應(yīng)在3月8日發(fā)布的2022年年報，自曝業(yè)績有重大問題。普華永道會計師事務(wù)所對其財務(wù)報表內(nèi)控有效性發(fā)表否定意見，暗示瑞信可能有巨大的潛在風(fēng)險。大股東沙特國家銀行拒絕注資支援，加劇市場擔(dān)憂。同日，持股9.88%的瑞信最大股東沙特國家銀行拒絕增持瑞信，致使市場擔(dān)憂升溫、股價暴跌。

2.危機(jī)暫緩：瑞士央行出面為其提供流動性支持，并撮合瑞銀收購瑞信。瑞士央行聲明支持，穩(wěn)定了市場情緒。當(dāng)?shù)貢r間2023年3月15日，瑞士央行及瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，必要時為瑞信提供信貸資金。3月16日，瑞信官網(wǎng)聲明，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擔(dān)保形式從瑞士央行借款500億瑞士法郎，使市場情緒緩和，瑞信股價暫時止跌。3月19日，瑞士聯(lián)邦政府、瑞士金融市場監(jiān)管局和瑞士央行宣布，瑞銀以30億瑞士法郎收購瑞信，預(yù)計2023年底完成交易。較3月17日最近交易日74億瑞士法郎的市值折價四成，瑞信160億瑞郎的AT1債券全額減記為零。與此同時，瑞士政府向瑞銀提供90億瑞郎的擔(dān)保，瑞士央行提供合計1000億瑞士法郎的流動性援助貸款，以保證金融業(yè)的穩(wěn)定。

二、瑞信危機(jī)原因分析

（一）銀行內(nèi)部風(fēng)險事件頻發(fā)，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化

瑞信在過去幾年中，由于沒有建立起行之有效的內(nèi)部控制體系，在經(jīng)營上出現(xiàn)了很多問題，使得公司一直處于虧損狀態(tài)，受到了監(jiān)管層的懲罰，同時也受到了公眾輿論的影響。自2012年以來，瑞信已經(jīng)受到了多達(dá)6次的國家監(jiān)管當(dāng)局的廣泛調(diào)查，并被罰款70億美金。尤其是在2021年，因格林希爾公司、先行者（Archegos）等問題，瑞信損失逾80億美元，對其經(jīng)營效率及可持續(xù)發(fā)展造成了很大沖擊。從表2中可看到，瑞信自2012年開始在經(jīng)營方面持續(xù)出現(xiàn)負(fù)面事件。另一方面是財務(wù)報告漏洞百出、巨額損失等因素對投資者的信心造成了更大的打擊。在2023年3月14日，瑞信集團(tuán)推遲公布了2022年度報告，并宣布存在73億瑞郎的損失，還預(yù)測在2023年會有巨大的損失。瑞信集團(tuán)的審計機(jī)構(gòu)普華永道也對其財務(wù)內(nèi)控的有效性出具了否定意見。瑞信的股票在一天內(nèi)暴跌了20%，同時帶動了整個銀行類股大跌3%，這也是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的原因之一。

（二）外部環(huán)境動蕩，主要股東無法提供支持

一是全球金融市場的風(fēng)險不斷向外擴(kuò)散。從2021年開始，隨著俄烏戰(zhàn)爭和世界主要央行利率的不斷上調(diào)，瑞信信用的風(fēng)險進(jìn)一步暴露，面臨的挑戰(zhàn)越來越大。尤其是在美國硅谷銀行倒閉之后，風(fēng)險進(jìn)一步向歐洲蔓延，更是引發(fā)了投資者避險情緒的升溫。二是瑞信的大股東表示無法再給予支持。瑞信最大股東沙特國家銀行表示，瑞信將無法繼續(xù)獲得其金融支援，此舉令該公司受到沉重打擊。與此同時，在2023年3月14日，瑞信的一年期信用違約互換（Credit Securities， CDS）的報價猛增到835.9 BP，是瑞銀一年期CDS的18倍，也是德意志銀行的9倍。瑞信的股票在2023年3月15日下降了22%。三是雖然得到了監(jiān)管部門的支持，但并沒有起到安撫市場的作用。雖然瑞信公布了一項來自瑞士中央銀行的500億瑞士法郎的流動資金援助計劃，并且計劃拿出30億瑞郎用于債券回購，以減少支付利息的費(fèi)用，但該計劃仍然無法緩解信用危機(jī)。瑞信集團(tuán)的股票在2023年3月16日回調(diào)了20%之后，又開始下跌，銀行間市場部分機(jī)構(gòu)已拒絕瑞信的票據(jù)交易。

三、AT1債券概括

（一）AT1債券性質(zhì)

AT1債券是或有可轉(zhuǎn)換債券（ContingentConvertible-

Bonds，簡稱“CoCos”）的一種形式。當(dāng)銀行發(fā)生危機(jī)時，AT1債券可作為銀行監(jiān)管資本用于吸收損失。AT1債券的清償順序一般在存款、銀行普通債券和次級債券之后，在普通股之前。AT1債券的產(chǎn)生源于銀行的資本補(bǔ)充需求。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對銀行資本清償順序規(guī)定，資本工具損失吸收的先后順序為：核心一級資本（CET1），包括普通股、股本溢價和留存收益。然后是補(bǔ)充一級資本（AT1），包括優(yōu)先股和應(yīng)急可轉(zhuǎn)債。當(dāng)AT1吸收損失的機(jī)制為減記或轉(zhuǎn)股時，則為應(yīng)急可轉(zhuǎn)債；當(dāng)AT1僅設(shè)置為轉(zhuǎn)股時則為優(yōu)先股。當(dāng)銀行面臨財務(wù)問題而觸發(fā)轉(zhuǎn)換條件時（核心一級資本率下降至7%或5.125%，或無法繼續(xù)經(jīng)營），AT1將停止付息，并自動轉(zhuǎn)成銀行普通股以增加銀行核心一級資本，或者被減記以降低銀行加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)。最后是二級資本債、普通債權(quán)和存款。

依照慣例的償還順序是：存款>普通債權(quán)>二級資本債>應(yīng)急可轉(zhuǎn)債>優(yōu)先股>普通股。然而，在本次瑞信危機(jī)中，在普通股尚未完全吸收損失的情形下，償還順序靠前的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債卻被完全減記，損失吸收先股后債的慣例被打破，從而引發(fā)市場對AT1債券風(fēng)險的憂慮。

（二）AT1債券特點(diǎn)

一是可以起到吸收損失的作用。這是其最大特點(diǎn)，是AT1債券與普通債券之間的關(guān)鍵區(qū)別。當(dāng)銀行的核心一級資本比率低于預(yù)先確定的閾值時，該機(jī)制就會被觸發(fā)。這一觸發(fā)點(diǎn)通常是核心一級資本率的5.125%或7%，具體取決于國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一旦觸及這一觸發(fā)水平，這些債券將自動轉(zhuǎn)換為股權(quán)或完全減記，具體取決于單個債券文件的條款。損失吸收有兩種方式，轉(zhuǎn)換為股權(quán)或本金減記。轉(zhuǎn)換為股權(quán)是一種將債券按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換為股權(quán)的功能，這一轉(zhuǎn)換率將在招股說明書中詳細(xì)說明，可以是預(yù)先規(guī)定的價格，也可以是市場價格，或兩者兼有。

二是永續(xù)性，即無固定期限，并且沒有利率跳升等贖回激勵條款。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行資本是具有永久性的（即永續(xù)性），因此AT1債券沒有最終到期期限，而是在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下才可以贖回。AT1通常有5—10年的“非贖回”期，此后投資者通常預(yù)計發(fā)行人會贖回并以新發(fā)行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那么票面利率就會重置為相關(guān)互換利率或政府債券的同等利率。

三是劣后性。所謂劣后性，是指當(dāng)銀行破產(chǎn)清算時，AT1債券的受償順序位于存款人、一般債權(quán)人和銀行的次級債務(wù)之后，在股票之前。

四是利息是非累積支付的，可部分或全部取消，且不構(gòu)成違約。

四、瑞信AT1債券全額減記的合理合法性分析

此次減記事件中，瑞信的普通股股東在瑞銀集團(tuán)收購中獲得30億瑞士法郎的對價。這種將債權(quán)人的優(yōu)先級置于股東之后的清償順序，認(rèn)定邏輯與市場的普遍認(rèn)知存在不同。但從瑞信AT1債券發(fā)行條款來看，此次全額減記并不違反相關(guān)合同條款。

（一）合法性：瑞士監(jiān)管當(dāng)局決策符合相關(guān)規(guī)定

1.資本工具合同條款

盡管《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》允許補(bǔ)充一級資本AT1被減記和轉(zhuǎn)股，但本次AT1資本工具的合同條款中僅包含減記條款而不包含轉(zhuǎn)股條款，因此這些工具無法轉(zhuǎn)換為普通股并隨后獲得合并對價。此外，部分AT1資本工具在發(fā)行文件風(fēng)險提示部分中明確表示，“在現(xiàn)有優(yōu)先股和普通股未被完全清除的情況下，本次發(fā)行的AT1資本工具仍有可能被減記?！?/p>

2.償債順序的適用性

雖然瑞信面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險，但瑞士政府及時出面，使得本次交易尚為吸收合并的屬性。嚴(yán)格而言，償債順序僅適用于銀行破產(chǎn)清算，并不適用于合并交易。此外，部分AT1資本工具在發(fā)行文件中明確了瑞士金融監(jiān)管局在銀行重組中的權(quán)利“FINMA無須遵循償債優(yōu)先順序”。

3.系統(tǒng)重要性銀行

瑞士金融監(jiān)管局在公開報告中表明，對于非系統(tǒng)重要性銀行的重組計劃，監(jiān)管局會與債權(quán)人協(xié)商解決方案。但對于系統(tǒng)重要性銀行，監(jiān)管局為實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，重組計劃并不會事先咨詢債權(quán)人，同時債權(quán)人也無權(quán)拒絕重組計劃。此次瑞信危機(jī)中的重組方案即屬于此種情況。

因此，2023年3月19日瑞士聯(lián)邦委員會頒布了《緊急法令》，瑞士金融監(jiān)管局依據(jù)該法令命令瑞信全額減記其擁有的AT1債券。

（二）合理性：債務(wù)減記具有契約理據(jù)

根據(jù)瑞信AT1債券（以2022年發(fā)行的16.5億美元、票面利率為9.75%的AT1債券為例）的發(fā)行募集說明書表明，有兩種情形會觸發(fā)減記條款，其中任意一種情形被觸發(fā)時，AT1債券都會自動且永久減記為零。第一種情形是應(yīng)急事件，是指瑞信的CET1比率（核心一級資本充足率）低于規(guī)定的閾值7%。第二種情形是生存能力事件，即當(dāng)監(jiān)管部門確定提高瑞信資本充足率的慣用措施不充分或不可行時，需從公共部門獲得不可撤銷的特殊支持承諾。瑞信集團(tuán)從瑞士中央銀行收到一筆1000億法郎的流動資金救助貸款，以及一筆90億法郎的潛在損失擔(dān)保承諾，正是這些援助引發(fā)了瑞信AT1債券的減記。

總的來說，依據(jù)這些債券的發(fā)行文件，和瑞士聯(lián)邦委員會的緊急法令，全額減記AT1債券合法合規(guī)。并且瑞信減記這件事情實質(zhì)上是由瑞士監(jiān)管部門主導(dǎo)的，是否減記的決定權(quán)并不在瑞信手中。

五、瑞信AT1債券減記對債券市場的影響

（一）AT1全球債市面臨壓力，投資者更為謹(jǐn)慎

一方面，為了減少對銀行業(yè)的風(fēng)險敞口和投資損失，投資人有可能賣出低質(zhì)量、低信用等級的銀行AT1債券，從而使其價格下降。自瑞信減記事件發(fā)生以來，歐洲主要銀行的AT1債券都出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中以瑞士銀行（UBS）發(fā)行的AT1債券下降幅度最大。另一方面，市場對AT1的投資可信度產(chǎn)生了懷疑，并對AT1等資本工具尤其是含有生存能力事件損失吸收條款的債券進(jìn)行或有風(fēng)險和定價邏輯的重新評價。歐洲中央銀行（European Center）、英格蘭銀行（Brothers Bank）以及加拿大監(jiān)管部門（Citizen Bank）為此都發(fā)表了聲明，向投資者承諾，在上述管轄范圍內(nèi)，AT1只會在股權(quán)完全吸收損失后才會被減記，并稱瑞信的案例并不具代表性。但是，這不能改變投資者對AT1型債券的投資持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，投資者可能會要求更高的收益率以反映其潛在被減記的風(fēng)險。與此同時，投資者偏好轉(zhuǎn)股而非減記的AT1債券，這對相關(guān)債券的定價也會造成直接影響。

（二）境外銀行業(yè)危機(jī)加劇，形成惡性循環(huán)

受瑞信AT1減記事件的影響，AT1債券市場發(fā)生劇烈波動，使全球投資人對AT1債券處謹(jǐn)慎觀望態(tài)度，直接影響資本補(bǔ)充工具的發(fā)行計劃。在全球市場貨幣緊縮的背景下，銀行試圖通過發(fā)債提高資本充足率的行為受到影響，這也將加深境外銀行業(yè)面臨的流動性危機(jī)，形成惡性循環(huán)。但是，對于境內(nèi)市場而言，由于中資境外AT1債券起步較晚，所以目前存量規(guī)模不大。中國與歐美周期錯位，中國貨幣政策相對獨(dú)立，中國境內(nèi)流動性相對寬松，使境內(nèi)銀行資本補(bǔ)充工具（如銀行永續(xù)債和二級資本債）受到的負(fù)面影響有限。

（三）對中國AT1債券市場的影響有限

在瑞信AT1債券被沖銷的最初階段，中國香港當(dāng)?shù)劂y行AT1債券的價格曾一度跌了5—10美分，但在接下來的幾天里基本上穩(wěn)定了下來。中國商業(yè)銀行的境外AT1債券的價格在總體上是比較平穩(wěn)的，沒有太大的波動。香港金融管理局出臺《金融機(jī)構(gòu)（處置機(jī)制）條例》，該條例將成為香港處置機(jī)制的法律依據(jù)，以穩(wěn)定市場信心。在處置程序中，虧損首先由股東會來承擔(dān)，然后是額外一級資本和二級資本票據(jù)的持有人。

（四）間接影響境內(nèi)外貨幣政策

境外銀行業(yè)流動性危機(jī)提高了歐美資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，對美聯(lián)儲加息政策造成影響。預(yù)計下半年美聯(lián)儲的貨幣政策將發(fā)生轉(zhuǎn)向，中長期強(qiáng)勢美元難以持續(xù)。為彌補(bǔ)歐美經(jīng)濟(jì)衰退對中國出口造成的負(fù)面影響，預(yù)計施政重點(diǎn)將放在刺激內(nèi)需，并修復(fù)疫情后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，境內(nèi)市場的流動性將保持相對寬松的狀態(tài)。

六、政策建議

（一）客觀認(rèn)識AT1債券的本質(zhì)

AT1債券的主要功能是在銀行出現(xiàn)問題的時候承擔(dān)風(fēng)險。這個特性使得AT1債券有可能被減記或者轉(zhuǎn)換成股票，投資者也有可能因此而蒙受損失。特別是隨著全球貨幣政策的收緊，在銀行和其他金融機(jī)構(gòu)面臨的流動性風(fēng)險越來越大的情況下，AT1債券的投資風(fēng)險也越來越大。這就要求投資者在追逐高回報的過程中，要對股票市場的本質(zhì)特征有一個客觀的了解，并對股票市場的潛在風(fēng)險進(jìn)行全面的評價。

（二）關(guān)注不同地區(qū)的司法要求與監(jiān)管要求

瑞信AT1債券在市場上被完全沖銷的原因在于瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其核心一級資本的界定。與《巴塞爾協(xié)議III》中核心一級資本應(yīng)先于其他一級資本吸收損失的要求并不一致，使得瑞信的資產(chǎn)價值還沒有跌到零，這樣瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以對AT1進(jìn)行全面沖銷，這對AT1債券全額減記提供了制度支撐。

在不同的監(jiān)管框架下，相同的銀行資本工具的風(fēng)險特性會有很大的差別，而且不同地區(qū)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)風(fēng)險事件時擁有的裁量空間和傾向也會有很大的差別，這就造成了不同地區(qū)銀行所發(fā)行的資本工具的風(fēng)險可能存在較大差異。所以，要想實現(xiàn)銀行資本工具的風(fēng)險與收益匹配，就需要對其發(fā)行者所在國家及地區(qū)的金融監(jiān)管框架有一個全面的認(rèn)識。所以，投資者在投資于海外債券時必須關(guān)注債券管轄法律的司法規(guī)定，以及債券發(fā)行人注冊地所在國的有關(guān)法律和監(jiān)管規(guī)定，只有這樣，投資者才可以合理保障自己的權(quán)益。投資者在作出投資決策之前，應(yīng)該仔細(xì)閱讀債券募集說明書中所列的相關(guān)條款，不能只根據(jù)市場上的一般情況來作出投資決策。特別是對于條款中表述模糊、不明確的地方，要多加注意，謹(jǐn)慎選擇投資項目，避免出現(xiàn)市場風(fēng)險和法律合規(guī)風(fēng)險。

（三）防范外來風(fēng)險帶來的負(fù)面影響

鑒于像瑞信這樣的大銀行的AT1債券持有人都是全球大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，瑞信集團(tuán)AT1債券的全部減記所帶來的巨額虧損從某種意義上來說也是一種“金融危機(jī)”的傳遞。在銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量沒有明顯下降之前，其債券市場的大幅波動仍然可以通過各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向整個金融系統(tǒng)傳遞，從而影響到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。金融風(fēng)險具有高度的傳染性和復(fù)雜性，這給國家和地區(qū)的金融監(jiān)管和國際合作帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

（四）積極穩(wěn)妥處理法定措施與合同約定的關(guān)系

應(yīng)積極、穩(wěn)健地處理好法定措施與合同約定的關(guān)系，以防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。在發(fā)行AT1債券的條款中，通常都包含無法生存事件觸發(fā)減記的機(jī)制。正如此次瑞信AT1債券減記也有觸發(fā)“無法持續(xù)經(jīng)營”條款的原因，根據(jù)條款約定，在發(fā)行人將無法生存的情況下，相關(guān)部門擁有一定的法定措施裁量權(quán)。所以，如果銀行出現(xiàn)了危機(jī)事件，有關(guān)部門應(yīng)該對所采取的支持措施以及可能造成的一系列廣泛影響進(jìn)行全面衡量，防止金融風(fēng)險的內(nèi)部傳導(dǎo)和外溢效應(yīng)。

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