金順姬 常銘釗 張贊珉

摘?要：2021年康美藥業(yè)造假案轟動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)，涉及對(duì)獨(dú)立董事的重罰和處分。隨后，不少獨(dú)立董事紛紛離職，但該現(xiàn)象是否真正影響資本市場(chǎng)，還需要大數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事集中離職后3個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明對(duì)康美藥業(yè)獨(dú)立董事的重罰作為積極信號(hào)傳達(dá)給了投資者，投資者期待上升，從而股票收益率發(fā)生了增長(zhǎng)，因此投資者十分看好整頓后的市場(chǎng)環(huán)境。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事重罰；市場(chǎng)反應(yīng)；股票收益率

中圖分類號(hào)：F271;F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）08-0054-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.08.012

1?引言

2021年11月21日，康美造假案的判罰結(jié)果轟動(dòng)了整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)，康美藥業(yè)被判罰款24.59億元，其罰款的金額及力度前所未有。同時(shí)，由于該案的處罰涉及曾經(jīng)的“小透明”獨(dú)董，引發(fā)了獨(dú)立董事恐慌。一直以來(lái)，獨(dú)立董事被市場(chǎng)認(rèn)為是“不干活兒只拿錢”，但在這一次承擔(dān)連帶責(zé)任的人員中，部分兼職獨(dú)立董事要承擔(dān)5%（約1.23億元）甚至10%的連帶責(zé)任（約2.46億元），這一處罰金額遠(yuǎn)超其在康美藥業(yè)任職期間的所獲薪酬?？得腊咐l(fā)了市場(chǎng)對(duì)獨(dú)董制度的高度關(guān)注，收益與風(fēng)險(xiǎn)不成正比也引發(fā)了獨(dú)董離職潮。自2021年11月12日至12月10日，A股有60余家上市公司獨(dú)董提出辭職。

基于此，文章首先明確了獨(dú)立董事責(zé)任，然后比較了新舊《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》以及新證券法對(duì)獨(dú)立董事的影響，最后分析了康美藥業(yè)獨(dú)立董事被重罰后的市場(chǎng)反應(yīng)，為獨(dú)立董事對(duì)資本市場(chǎng)反應(yīng)的影響的相關(guān)研究提供參考。

2?概念及制度對(duì)比

上市公司獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事。獨(dú)立董事的責(zé)任分為三類：民事責(zé)任、刑事責(zé)任、行政責(zé)任，三者為法律責(zé)任的統(tǒng)一。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)獨(dú)立董事法律責(zé)任的認(rèn)定依據(jù)、認(rèn)定范圍還存在一定程度上的空白，仍是以行政責(zé)任為主，民事與刑事責(zé)任為輔，處罰獨(dú)立董事的依據(jù)為“新證券法”。

2.1?新證券法對(duì)獨(dú)立董事制度的影響

新證券法中規(guī)定，所有上市公司披露的信息有問(wèn)題，導(dǎo)致投資者損失的，獨(dú)立董事要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。對(duì)具有虛假陳述的上市公司相關(guān)人員（即股東、實(shí)際控制者以及其董監(jiān)高）和應(yīng)對(duì)虛假陳述負(fù)責(zé)的中介機(jī)構(gòu)加大了行政處罰力度。同時(shí)，新證券法在代表人訴訟方面的配套規(guī)定也大幅提升了其在民事責(zé)任中的威懾力。

特別是在康美藥業(yè)舞弊案中對(duì)其獨(dú)立董事連帶責(zé)任的追究，既開(kāi)創(chuàng)了行業(yè)典范，也直接擊中了現(xiàn)存獨(dú)立董事制度的要害，對(duì)重塑行業(yè)規(guī)范有著積極的作用，在很大程度上能夠改變以往獨(dú)立董事的“花瓶”角色，同時(shí)也能改變行業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)的獨(dú)立董事拿多少津貼就應(yīng)負(fù)多少有限責(zé)任的觀念。收益與風(fēng)險(xiǎn)的失衡能夠倒逼獨(dú)立董事對(duì)自身的職責(zé)與義務(wù)有一個(gè)更清晰的定位。

2.2?新舊《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》比較分析

我國(guó)的獨(dú)立董事法規(guī)于2001年被正式引入，并被命名為《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》進(jìn)行發(fā)布，之后獨(dú)董相關(guān)法規(guī)發(fā)展較緩慢，直到2021年康美藥業(yè)事件后，證券會(huì)進(jìn)一步完善了《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》，在2022年1月公布。如表1所示，2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》與2022年完善的《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》之間存在較大差異。

首先，從獨(dú)立董事制度的合法合規(guī)性規(guī)范性條款來(lái)看，舊版規(guī)則并無(wú)相關(guān)規(guī)定，而新版規(guī)則規(guī)定了獨(dú)立董事制度應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)和本規(guī)則的規(guī)定，有利于上市公司的持續(xù)規(guī)范發(fā)展、不得損害上市公司利益，從中可以發(fā)現(xiàn)，新版規(guī)則比舊版規(guī)則更嚴(yán)格且內(nèi)容更詳細(xì)；從獨(dú)立董事在董事會(huì)下設(shè)薪酬、審計(jì)、提名等委員會(huì)占比來(lái)看，舊版規(guī)定占比1/2以上，而新版規(guī)定委員會(huì)需要在其工作中擔(dān)任召集人，并且其占比需要占多數(shù)，由此發(fā)現(xiàn)新規(guī)要求更多獨(dú)立董事參與到公司運(yùn)營(yíng)，且需要負(fù)更多的責(zé)任。

其次，從獨(dú)立董事更換程序上來(lái)看，舊版規(guī)則規(guī)定除《公司法》中規(guī)定的情況外，獨(dú)立董事在其任職期滿前不得被公司無(wú)故免職，而新規(guī)中，獨(dú)立董事任期屆滿前，上市公司可以經(jīng)法定程序解除其職務(wù)。從中可以發(fā)現(xiàn)，該規(guī)定使得獨(dú)立董事任免更加靈活，一定程度上增加了公司任免獨(dú)立董事的權(quán)限。

再次，從獨(dú)立董事的職權(quán)上來(lái)看，舊版規(guī)定獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)按照章程出席董事會(huì)會(huì)議，按照規(guī)定了解公司相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作情況，同時(shí)積極獲取公司高層做出決策所需要的資料。而新版規(guī)則在舊版基礎(chǔ)上補(bǔ)充了獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)每年向公司股東大會(huì)提交其在該年度的述職報(bào)告，說(shuō)明其履職情況，從中可以發(fā)現(xiàn)，新規(guī)增加了獨(dú)立董事的工作內(nèi)容，要求獨(dú)立董事對(duì)公司更加負(fù)責(zé)。

最后，從獨(dú)立董事特別職權(quán)方面來(lái)看，舊版規(guī)定在取得全體獨(dú)董的1/2以上同意時(shí)才能行使職權(quán)，而新規(guī)要求獨(dú)立董事在行使“獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)，對(duì)公司的具體事項(xiàng)進(jìn)行審計(jì)和咨詢”權(quán)力時(shí)特別規(guī)定需經(jīng)全體獨(dú)立董事同意。由此可以發(fā)現(xiàn)，新規(guī)在一定程度上加強(qiáng)了董事會(huì)對(duì)獨(dú)董使用權(quán)力的約束，使獨(dú)立董事更能為董事會(huì)服務(wù)。除此之外，其余變動(dòng)事項(xiàng)均為在原“公司章程規(guī)定的其他條件”基礎(chǔ)上增加了“法律法規(guī)條件”，屬于條款的普適性范圍擴(kuò)增。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事新規(guī)增加了獨(dú)立董事的工作內(nèi)容和部分權(quán)力，但同時(shí)也加強(qiáng)了獨(dú)立董事與董事會(huì)之間的聯(lián)系，使獨(dú)立董事更制約于董事會(huì)。

3?文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

在追求超額利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)會(huì)選擇財(cái)務(wù)舞弊這一行為來(lái)粉飾報(bào)表，同時(shí)企業(yè)舞弊通常具有高涉案金額及持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)等特點(diǎn)[1]，財(cái)務(wù)舞弊的重災(zāi)區(qū)往往集中在了利潤(rùn)表中，特別是收入舞弊更是財(cái)務(wù)舞弊中的“重頭戲”[2]。因此，在挖掘企業(yè)財(cái)務(wù)造假時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重利潤(rùn)表中的收入情況。

獨(dú)立董事在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮著巨大的作用。首先，從防止財(cái)務(wù)舞弊角度來(lái)說(shuō)，獨(dú)立董事可以對(duì)大股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止其中任何一方濫用職權(quán)?[3]。其次，從公司運(yùn)營(yíng)角度來(lái)說(shuō)，獨(dú)立董事在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中可以改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于公司科學(xué)決策，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率?[4]。最后，從對(duì)股票收益率的影響角度來(lái)說(shuō)，獨(dú)立董事通過(guò)監(jiān)督和制衡公司管理層在公司治理和資源配置方面的行為可以為上市公司產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而獨(dú)立董事一般處于社交網(wǎng)絡(luò)的重要位置，因此他們也會(huì)獲得社會(huì)資本（如聲譽(yù)、信息等），從而使獨(dú)董擁有更多的專業(yè)知識(shí)和履職的動(dòng)機(jī)，使公司特質(zhì)性信息含量增高。綜上所述，獨(dú)立董事在社交網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)重要性會(huì)對(duì)公司的治理和股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響[5]。

目前我國(guó)多數(shù)上市公司的獨(dú)立董事被稱為“花瓶董事”，獨(dú)立董事的職能極難落實(shí)。雖然我國(guó)一直致力于完善獨(dú)立董事制度，但從康美藥業(yè)財(cái)務(wù)舞弊案件來(lái)看，我國(guó)獨(dú)立董事不獨(dú)立的現(xiàn)狀已經(jīng)成了很大的社會(huì)問(wèn)題?？得浪帢I(yè)獨(dú)董重罰后，引發(fā)了資本市場(chǎng)中的各大公司獨(dú)董紛紛遞交辭呈。基于信號(hào)傳遞理論，大量獨(dú)立董事的集體離職必然會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的股票收益率下跌，而在我國(guó)，資本市場(chǎng)股票收益率下跌，更多的是與處理信息中的行為偏誤，以及公司層面的不確定性有著密切關(guān)聯(lián)[6]。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，獨(dú)董突然離職，往往會(huì)給投資者傳遞負(fù)面信息，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，例如，開(kāi)山股份在獨(dú)立董事離職后的收盤價(jià)下跌了4.27%。同時(shí)，因羊群效應(yīng)的存在，獨(dú)立董事在決策時(shí)往往容易放棄個(gè)人的決策而追隨他人的決策[7]，因此大批董事同時(shí)離職時(shí)也會(huì)因羊群效應(yīng)帶來(lái)市場(chǎng)恐慌，此時(shí)，就需要政府干預(yù)。經(jīng)過(guò)政府的整頓，投資者會(huì)認(rèn)為經(jīng)過(guò)政府整頓后市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效益將會(huì)提高，投資者的市場(chǎng)反應(yīng)顯示為正。因此，在大規(guī)模獨(dú)董離職浪潮背后，資本市場(chǎng)的反應(yīng)可能為負(fù)，也可能為正?；诖?，文章提出了對(duì)立假設(shè)。

假設(shè)1：獨(dú)立董事離職后，市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。

假設(shè)2：獨(dú)立董事離職后，市場(chǎng)反應(yīng)為正。

4?研究設(shè)計(jì)

4.1?研究樣本選取

文章旨在通過(guò)康美藥業(yè)獨(dú)立董事罰款案后股票收益率變化，分析康美藥業(yè)判罰對(duì)資本市場(chǎng)的影響，同時(shí)為財(cái)務(wù)舞弊影響資本市場(chǎng)的案例研究提供借鑒。文章選取了康美藥業(yè)獨(dú)立董事罰款案后10天內(nèi)出現(xiàn)獨(dú)立董事離職的79個(gè)公司為樣本，以79家公司2021年9月31日到2021年12月31日期間的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，共得出273個(gè)最終樣本。文章數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2?變量定義

借鑒陳康等（2018）的方法，采用股票收益率作為因變量，通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)最終得到了79家公司在康美醫(yī)藥判罰案前中后三個(gè)月不考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率。股票收益率可以反映企業(yè)的股票收益水平，從而直觀表現(xiàn)企業(yè)的短期運(yùn)營(yíng)情況[6]。由于時(shí)間區(qū)間間隔較小且市場(chǎng)具有自我調(diào)節(jié)的能力，文章選擇了不考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率作為股票收益率。

以2021年11月13日即康美藥業(yè)舞弊案判罰后一天為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，文章選擇了康美判罰案公布前后的虛擬變量Sent為自變量，對(duì)于2021年11月以后的樣本取1，反之取0，并將其作為解釋變量。同時(shí)選取的控制變量為：辭職人數(shù)占比、風(fēng)險(xiǎn)水平、上市年限等。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)水平參考了金德環(huán)和李巖（2017）采用股票的貝塔系數(shù)[7]；上市年限參考了李文君和劉春林（2011）選擇使用上市年限的自然對(duì)數(shù)[8]。變量定義如表2所示。

4.3?模型構(gòu)建

文章借鑒了金德環(huán)和李巖（2017）[7]、金順姬等（2021）的研究[4]，構(gòu)建了下列模型：

Stock=α0+α1Afti，t+α2Resi，t+α3Betai，t+α4Agei，t+εi

模型中，t表示第i個(gè)企業(yè)在t時(shí)期的數(shù)據(jù)，α0表示界面項(xiàng)，α1至α4表示變量回歸系數(shù)，εi表示誤差項(xiàng)。

5?實(shí)證結(jié)果

5.1?描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，股票收益率（Stock）的平均值為0.038，中位數(shù)為0.022，最大值為0.471，最小值為-0.250，說(shuō)明康美判罰案前后，股票收益率出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，差異較明顯；同時(shí)，判罰后影響（Aft）的平均值為0.667，說(shuō)明判罰前后樣本分布總體來(lái)看趨于均衡，判罰后樣本略多于判罰前樣本；辭職人數(shù)占比（Res）平均值為0.149，中位數(shù)為0.111，最小值為0.070，最大值為0.570，說(shuō)明判罰前后獨(dú)董辭職數(shù)量占比變動(dòng)較小，且比例趨于10%；風(fēng)險(xiǎn)水平（Beta）的平均值為0.994，接近1，說(shuō)明個(gè)股的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)與大盤指數(shù)收益和風(fēng)險(xiǎn)基本保持一致，當(dāng)股市收益下降時(shí)，公司的股票回報(bào)也會(huì)下降。企業(yè)的上市年限（Age）的平均值為3.590，中位數(shù)為3.460，最小值為1.000，最大值為5.000，說(shuō)明樣本中企業(yè)的上市年限差異較大，且整體上市時(shí)間較長(zhǎng)，因此企業(yè)大體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

5.2?回歸結(jié)果分析

文章根據(jù)期限長(zhǎng)短，分為短期分析及長(zhǎng)期分析。短期分析期間為2021年10月末的股票收益率對(duì)比11月末及12月的股票收益率，共使用3個(gè)月數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期分析期間為2021年8月至10月末的股票收益率對(duì)比11月末、12月、來(lái)年1月、來(lái)年2月的股票收益率，共使用7個(gè)月數(shù)據(jù)。結(jié)果如表4所示。

在短期時(shí)間段里，判罰后影響（Aft）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明康美藥業(yè)判罰后，資本市場(chǎng)的整頓對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是積極信號(hào)，投資者期待上升，股票收益率也有所增長(zhǎng)。上市年限（Age）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市年份越久的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健。

但是隨著時(shí)間的推移，無(wú)論是判罰后影響（Aft）還是上市年限（Age）均不顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)已經(jīng)回歸平靜期。由此可見(jiàn)，獨(dú)立董事的紛紛離職，并沒(méi)有引起恐慌，更多是媒體過(guò)分夸大了康美判罰后對(duì)各公司獨(dú)董以及資本市場(chǎng)的影響。

6?結(jié)論與啟示

康美藥業(yè)判罰案震懾了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中“只拿錢”不作為的獨(dú)立董事們，導(dǎo)致了獨(dú)立董事離職潮，這不僅傳達(dá)了獨(dú)立董事“只做花瓶”成本較大的意思，也提醒獨(dú)立董事在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中每一項(xiàng)簽字都需要“三思而后行”。

研究結(jié)果顯示，獨(dú)立董事離職潮并沒(méi)有對(duì)資本市場(chǎng)整體產(chǎn)生重大影響。大批獨(dú)立董事離職后，政府會(huì)加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，對(duì)資本市場(chǎng)的不良現(xiàn)象進(jìn)行大力的清理，從而促使投資者看好整頓后的市場(chǎng)環(huán)境，這對(duì)投資者傳達(dá)了積極信號(hào)，投資者期待上升，市場(chǎng)反應(yīng)顯示為正，并且經(jīng)營(yíng)年限越久的企業(yè)穩(wěn)定性越好。

但是康美藥業(yè)獨(dú)立董事判罰事件背后，也存在難以根除的問(wèn)題。過(guò)億元的賠償金額無(wú)疑是作為自然人的獨(dú)立董事難以賠付的金額，因此，處罰落地后效果如何需要進(jìn)一步考證。

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［作者簡(jiǎn)介］金順姬（1983—），女，管理學(xué)博士，講師，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)研究及公司治理；常銘釗（1996—），碩士研究生，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；通訊作者：張贊珉（1982—），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，韓國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)學(xué)院，研究方向：中國(guó)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)研究。