陸麗雯

(武漢輕工大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430048)

1 中國(guó)平安股份回購案例介紹

1.1 公司簡(jiǎn)介

1988年，中國(guó)平安在深圳蛇口誕生，開創(chuàng)了我國(guó)股份制保險(xiǎn)企業(yè)的先河。2004年，平安在中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市，成為內(nèi)地首家赴港上市的保險(xiǎn)集團(tuán)。2007年，平安又在上海證券交易所上市，燃起了投資者的熱情，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)全球最大保險(xiǎn)公司IPO紀(jì)錄。其憑借敏銳的行業(yè)嗅覺于2012年首次進(jìn)軍科技領(lǐng)域，此后逐步將“金融+科技”發(fā)展為公司核心主業(yè)。如今，中國(guó)平安為2.18億個(gè)人用戶與5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供高品質(zhì)的金融生活產(chǎn)品與服務(wù)。

1.2 股份回購情況介紹

中國(guó)平安先后于2019年3月13日和2021年8月27日發(fā)布股份回購方案公告，稱公司計(jì)劃使用自有資金，以集中競(jìng)價(jià)方式，對(duì)部分社會(huì)公眾持有的股份實(shí)施回購，用途均為員工持股計(jì)劃，回購資金區(qū)間均為50～100億元。

中國(guó)平安第一次股份回購于2019年6月18日實(shí)施，并在2020年4月28日完成，累計(jì)回購公司A股股份70，006，803股，占公司總股本的比例為0.38296%，已支付的資金總額合計(jì)人民幣5，993，765，118.20元(不含交易費(fèi)用)?；刭?fù)瓿珊?，公司注?cè)資本及原有股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變動(dòng)，但公司后續(xù)已于2023年6月16日注銷了本次回購的全部股份。

第二次股份回購于2021年8月27日實(shí)施，并在2022年8月26日完成，累計(jì)回購公司A股股份102，592，612股，占公司總股本的比例為0.56122%，已支付的資金總額合計(jì)人民幣5，000，001，422.40元(不含交易費(fèi)用)?；刭?fù)瓿珊?，公司注?cè)資本及原有股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變動(dòng)，且此次回購股份至今未被注銷。

2 中國(guó)平安股份回購動(dòng)因分析

2.1 推動(dòng)股價(jià)合理估值

依據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息的不對(duì)稱使得外部投資者無法合理判斷公司股價(jià)，當(dāng)管理層認(rèn)為股價(jià)被低估時(shí)，可依靠股份回購手段將此利好信號(hào)傳遞給投資者，旨在獲得投資者信任，提高公司股價(jià)。

本文將中國(guó)平安兩次回購前的股價(jià)與代表市場(chǎng)整體走勢(shì)的上海證券綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，研究其股價(jià)變動(dòng)情況。

由對(duì)比結(jié)果可知，2018年中國(guó)平安的股價(jià)幾乎持續(xù)平緩下降，全年下降22.72%。上證綜指在這一年中的變動(dòng)趨勢(shì)與平安相近，跌幅更甚，全年下降25.52%。當(dāng)年正是中美貿(mào)易摩擦期間，平安的股價(jià)下跌受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。2019年初，平安股價(jià)短暫回升后又開始下跌，股價(jià)較長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)不佳。從2020年8月初到2021年3月初，中國(guó)平安的股價(jià)還同上證綜指一起波動(dòng)上升，但比其更穩(wěn)定。但在此后，即便上證綜指上下震蕩，平安的股價(jià)也一路下跌，在第二次股份回購前的半年，其股價(jià)降低了41.10%，說明這次平安股價(jià)下跌是由于自身經(jīng)營(yíng)狀況欠佳，而非受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。綜上，中國(guó)平安的股價(jià)在兩次回購前都持續(xù)走低，有可能驅(qū)使公司實(shí)施股份回購，以增強(qiáng)投資者信心。

滾動(dòng)市盈率能反映市場(chǎng)上投資者對(duì)股票投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而判斷公司股價(jià)是否被低估。本文秉持行業(yè)相同、規(guī)模相近的原則，選擇中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保和中國(guó)人壽四家企業(yè)做樣本，將中國(guó)平安兩次股份回購公告前一季度的滾動(dòng)市盈率與樣本企業(yè)均值進(jìn)行橫向比較。

由比較結(jié)果可知，第一次回購公告發(fā)布前，中國(guó)平安的市盈率僅有8.51，不及樣本企業(yè)均值22.77的一半，說明在投資者眼中，中國(guó)平安的股票能為其帶來的收益遠(yuǎn)不及四家樣本企業(yè)的股票。但平安的凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)凈利率分別近乎同行業(yè)企業(yè)均值的2倍和3倍，表明其盈利能力強(qiáng)。第二次回購公告前一季度的市盈率為7.76，也趕不上樣本企業(yè)均值10.39，但從凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)凈利率綜合來看，并不比同行業(yè)企業(yè)差。綜上，中國(guó)平安盈利能力較強(qiáng)，但市盈率過低，外部投資者很有可能低估了其股票價(jià)值，因此管理層實(shí)施股份回購，以期推動(dòng)股價(jià)合理估值。

2.2 提高資金使用效率

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，如果公司現(xiàn)金流充裕，又缺少投資機(jī)會(huì)，那么管理層就會(huì)將資金投入價(jià)值不高的項(xiàng)目中，造成巨額代理成本。此時(shí)，可以采用股份回購的方式提高資金使用效率，降低代理成本。

雖然第一次股份回購前平安的貨幣資金平緩下降，但在2019年第一季度，即臨近回購的一個(gè)季度，貨幣資金總量高達(dá)4464.91億元。本次回購計(jì)劃上限100億元僅占該季度貨幣資金的0.24%，顯示出本次回購并不會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成資金壓力。此外，平安的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~呈上升趨勢(shì)，回購前一季度凈額為1600.74億元，同比增長(zhǎng)14.45%，表示在此次回購前平安的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能為其持續(xù)注入較多資金。所以，中國(guó)平安利用企業(yè)閑置資金實(shí)施股份回購能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

第二次股份回購前，貨幣資金總量平穩(wěn)增加，至回購前一季度總量為5513.19億元，回購計(jì)劃上限100億元僅占該季度貨幣資金的1.81%，可知此次回購前平安的貨幣資金很充裕。但是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在2021年初大幅下滑，且在回購前持續(xù)走低，表明業(yè)務(wù)情況有所惡化。但由于中國(guó)平安減少了海外投資金額，2019年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4471.38億元，至這次回購前，即2021年上半年，已上升至302.24億元，這才使其仍有充足的資金可用。因此，平安在缺少合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)利用閑置資金進(jìn)行股份回購是明智之舉。

因此，中國(guó)平安兩次股份回購均可提高其資金使用效率，降低代理成本。

2.3 實(shí)施員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃是中國(guó)平安宣稱的兩次股份回購的用途，此計(jì)劃是一種新型股權(quán)形式，本質(zhì)上是一項(xiàng)福利計(jì)劃，實(shí)施方式是向企業(yè)核心員工分配公司股份，旨在吸引與激勵(lì)員工的同時(shí)，將公司利益與員工利益更緊密地捆綁，提高核心員工的忠誠度與上進(jìn)心。

中國(guó)平安早在2015年就設(shè)立了員工持股計(jì)劃，存續(xù)期為6年，覆蓋近千名核心員工，公司鼓勵(lì)其自愿以薪資獎(jiǎng)金購持股票。由于覆蓋員工人數(shù)不多，首次員工持股計(jì)劃激勵(lì)效果欠佳。之后平安又于2016年、2017年、2019年和2020年實(shí)施員工持股計(jì)劃，效果逐漸提升。

2018年底的新公司法規(guī)定企業(yè)回購后的股份處理期限為3年，且3年內(nèi)若未成功實(shí)施員工持股計(jì)劃，企業(yè)可選擇注銷該部分股份，切實(shí)提升了計(jì)劃操作的靈活性，健全了公司長(zhǎng)期激勵(lì)與約束機(jī)制。

因此，實(shí)施員工持股計(jì)劃是平安兩次股份回購的動(dòng)因。

3 中國(guó)平安股份回購效應(yīng)分析

3.1 市場(chǎng)效應(yīng)

事件研究法在資本市場(chǎng)上被廣泛用于研究股價(jià)的短期變動(dòng)情況，本文分別以兩次股份回購預(yù)案公告日為事件日，即2019年3月13日和2021年8月27日，以其前后10個(gè)交易日為窗口期，在避開窗口期后，再以其前100個(gè)交易日為估計(jì)期。

如圖1所示，超額收益率在股份回購公告發(fā)布前有七天都小于0，在公告當(dāng)天大幅上升，達(dá)到了窗口期內(nèi)最高值4.67%，較上一交易日上升了5.36%，并在窗口期后十天內(nèi)穩(wěn)定波動(dòng)，且大部分交易日都為正值，較公告前情況見好，說明公司通過回購公告?zhèn)鬟f出來的積極信號(hào)被投資者接收到了。但值得注意的是，在此方案公布的三天前存在明顯上升，其數(shù)值高達(dá)3.20%，在這21天中能排前三，且較上一交易日上升了5.96%。這表明，企業(yè)的股份回購信息有被提前泄露的可能，累計(jì)超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)與超額收益率大體一致，存在稍許滯后。自方案發(fā)布的前八天開始，其值大幅下降，四天內(nèi)下降量高達(dá)7.48%，且在公告前的十天內(nèi)有七天為負(fù)值。從公告發(fā)布前一個(gè)交易日起累計(jì)超額收益率大幅上升，兩天上升量高達(dá)7.92%，接下來的幾個(gè)交易日波動(dòng)穩(wěn)定，較公告前情況明顯轉(zhuǎn)好。綜上，中國(guó)平安第一次股份回購短期市場(chǎng)效應(yīng)明顯。

圖1 中國(guó)平安第一次股份回購AR和CAR趨勢(shì)圖

由圖2可知，在股份回購公告前，中國(guó)平安超額收益率大部分都為負(fù)，說明平安股價(jià)低迷。直到公告日當(dāng)天，平安的超額收益率終于迎來大幅上升，一舉升至3.12%，為窗口期內(nèi)最高值，但第二天就下跌了5.39%，至一個(gè)21天來較低值，之后其超額收益率小范圍波動(dòng)，基本穩(wěn)定在0以下，可見此次股份回購并未對(duì)平安的股價(jià)產(chǎn)生明顯的正向影響。而累計(jì)超額收益率的變動(dòng)幅度較超額收益率更大，但只在方案公布前十日至前六日有5.42%的上漲量，此后多日是更大幅度的下跌，直至公告日有所上升，但仍小于0，公告后十個(gè)交易日也都未出現(xiàn)過正值，可見這段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)平安股票前景并不看好。綜上，中國(guó)平安第二次股份回購短期市場(chǎng)效應(yīng)不顯著，此舉未能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)消極態(tài)度。

圖2 中國(guó)平安第二次股份回購AR和CAR趨勢(shì)圖

3.2 財(cái)務(wù)效應(yīng)

股份回購不僅可能產(chǎn)生公告效應(yīng)，還可能會(huì)影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。中國(guó)平安兩次股份回購從發(fā)布公告預(yù)案至實(shí)施完成的時(shí)間分別是2019.3.13—2020.4.28及2021.8.27—2022.8.26?；诖?，本文選取其2018年第三季度至2022年第三季度相關(guān)數(shù)據(jù)，與上述提過的四家企業(yè)的平均值進(jìn)行對(duì)比，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力三方面橫、縱向分析中國(guó)平安實(shí)施股份回購后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效果。

3.2.1 償債能力分析

出于保險(xiǎn)行業(yè)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變化較大的特殊性，本文選擇現(xiàn)金總負(fù)債比率來衡量中國(guó)平安的短期償債能力(見圖3)。平安的現(xiàn)金總負(fù)債比率在這四年中幾乎都低于樣本企業(yè)均值，可見其短期償債能力表現(xiàn)不佳，承擔(dān)著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在第一次股份回購前，其比率較穩(wěn)定，與其他幾家企業(yè)償債水平相差不大。第一次股份回購實(shí)施后，2019年第二、三季度其比率有所提高，但到了第四季度明顯下降，從此與同行業(yè)差距逐漸加大。由此可見，股份回購存在風(fēng)險(xiǎn)，要理性看待，實(shí)施不當(dāng)容易造成經(jīng)營(yíng)狀況惡化。畢竟就連中國(guó)平安這樣資金充足的大企業(yè)在面臨持續(xù)現(xiàn)金流出時(shí)也會(huì)感受到償債壓力加劇。2020年初，新冠疫情爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，平安現(xiàn)金流總負(fù)債比率持續(xù)下降至1.65%，直至第一次回購結(jié)束，一直穩(wěn)定在此數(shù)值。在第二次回購前，平安及同行業(yè)的比率先隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見好而同趨勢(shì)上升與下降，至2021年第二季度其現(xiàn)金總負(fù)債比率接近0，在同行業(yè)上升時(shí)其降至四年來的最低點(diǎn)。在如此償債能力下，平安開始實(shí)施第二次回購，此次回購使其在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)提高了短期償債能力。綜上，中國(guó)平安第一次股份回購現(xiàn)金流出，降低了其短期償債能力，且長(zhǎng)時(shí)間難以恢復(fù)；第二次股份回購使其短期償債壓力有所緩解。

圖3 現(xiàn)金總負(fù)債比率趨勢(shì)對(duì)比

3.2.2 營(yíng)運(yùn)能力分析

一家企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)周轉(zhuǎn)速度越快，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)。如圖4所示，縱向來看，中國(guó)平安的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第一次回購開始的那個(gè)季度呈上升趨勢(shì)，此趨勢(shì)一直維持到2019年末，表明此次股份回購可能對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力起到積極作用。2021年下半年，平安的此比率也是上升狀態(tài)，表明第二次回購可能也加快了其資金周轉(zhuǎn)速度。橫向來看，中國(guó)平安的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)趨勢(shì)與同行業(yè)企業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)幾乎重合，但數(shù)值完全低于樣本企業(yè)均值，說明其營(yíng)運(yùn)能力較差。因此，影響中國(guó)平安營(yíng)運(yùn)能力的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并非其兩次股份回購。

圖4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)對(duì)比

3.2.3 盈利能力分析

本文選擇凈資產(chǎn)收益率來分析股份回購對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生的影響，如圖5所示。2018年第四季度，中國(guó)平安的凈資產(chǎn)收益率略有上升，可能由于公司在2018年10月30日發(fā)布過一則股份回購的提示性公告來告知公眾其有此計(jì)劃。之后一季度，其凈資產(chǎn)收益率就下降了63.27%，直到第一次股份回購開始后，此比率才重現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但在2019年底回購并未結(jié)束就已急速下降，說明其盈利能力的提高與降低可能并不是股份回購引起的。四年中，平安的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)一致。2018年和2019年，收益率的上升分別受到公司法修改決定和提高保險(xiǎn)企業(yè)所得稅稅前扣除比例兩個(gè)利好政策的影響，而之后收益率下降是新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體變差。隨著第二次股份回購的進(jìn)行，中國(guó)平安此比率的變動(dòng)曲線與其余四家企業(yè)的曲線幾乎重合。因此，影響中國(guó)平安盈利能力的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并非其兩次股份回購。

圖5 凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)對(duì)比

4 結(jié)語

本文通過研究中國(guó)平安的兩次股份回購事件，得出如下結(jié)論：(1)從回購動(dòng)因來看，中國(guó)平安實(shí)施股份回購是為了推動(dòng)股價(jià)合理估值、提高資金使用效率和實(shí)施員工持股計(jì)劃；(2)從回購效應(yīng)來看，在市場(chǎng)效應(yīng)方面，第一次股份回購的短期市場(chǎng)效應(yīng)顯著，但第二次股份回購在短期內(nèi)未能提高平安的股價(jià)；在財(cái)務(wù)效應(yīng)方面，第一次股份回購對(duì)其償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響，第二次股份回購緩解了其償債壓力，兩次股份回購均未對(duì)其營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力發(fā)揮明顯的改善作用。

總的來說，中國(guó)平安第一次回購在提高了股價(jià)的同時(shí)，增加了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，第二次回購在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻未能抑制股價(jià)下跌。因此，上市公司應(yīng)綜合考慮外部市場(chǎng)狀況和公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況來決定是否實(shí)施回購，若決定實(shí)施回購，則需選取恰當(dāng)時(shí)機(jī)并完善回購方案，避免股份回購損害公司利益。