楊興全，汪子君

（石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003）

一、引 言

多元化經(jīng)營起始于20世紀(jì)初的美國，在混合并購浪潮助推下于20 世紀(jì)70 年代初發(fā)展至頂峰，但隨著眾多企業(yè)在多元化經(jīng)營中接連受創(chuàng)，多元化熱情逐漸減退，至20 世紀(jì)90 年代后期，專業(yè)化經(jīng)營回歸企業(yè)重心。與西方多元化發(fā)展歷程相似，我國許多企業(yè)在經(jīng)歷了長時間的多元化擴(kuò)張后，也陷入過度多元化造成的經(jīng)營困境。例如，曾作為房地產(chǎn)市場的巨頭恒大集團(tuán)，跨界投資了百貨、旅游、礦泉水、新能源汽車等多個領(lǐng)域，這些非核心產(chǎn)業(yè)的投資并沒有取得良好的經(jīng)營效果，反而給企業(yè)造成巨大的經(jīng)濟(jì)壓力，導(dǎo)致巨額的虧損。在我國如恒大一樣因盲目追求多元化導(dǎo)致虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)不在少數(shù)，巨人、樂視、方正、海航等大型集團(tuán)都在多元化擴(kuò)張的道路上越走越窄，最終深陷多元化困境，付出了慘痛的代價。近年來，隨著監(jiān)管部門大力遏制企業(yè)“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，推動公司高質(zhì)量發(fā)展，越來越多的企業(yè)逐步縮減多元化副業(yè)專注做強主業(yè)，實現(xiàn)了多元化向歸核化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，多元化經(jīng)營廣受國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注，關(guān)于多元化經(jīng)營后果的觀點主要分為溢價觀和折價觀。一方面，企業(yè)可以通過實施多元化經(jīng)營實現(xiàn)多個行業(yè)資源的協(xié)同配置[1]978-998，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[2]322-341，內(nèi)部資本市場的構(gòu)建還能幫助企業(yè)緩解融資約束[3]1489-1528，獲得范圍經(jīng)濟(jì)和稅收優(yōu)勢[4]39-63，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績獲得多元化溢價[5]41-48；[6]27-35。另一方面，多元化帶來的規(guī)模擴(kuò)大會加劇企業(yè)間的信息不對稱[7]167-201，更容易出現(xiàn)個人帝國構(gòu)建和在職消費等代理問題[8]643-659，增加企業(yè)代理成本，低效率的交叉補貼和盲目的多元化投資也使得企業(yè)資源分配無法實現(xiàn)利益最大化[9]35-80，從而損害企業(yè)價值，造成多元化折價[10]331-372；[11]73-77。目前，中國企業(yè)多是以大股東控制為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中小股東保護(hù)制度尚不完備，使得第二類代理問題在公司治理中更為凸顯?？毓晒蓶|憑借信息優(yōu)勢和持股優(yōu)勢侵占中小股東權(quán)益的行為頻繁發(fā)生，屢禁不止[12]180-198，加之監(jiān)管制度滯后和公司治理機制不完善，公司多元化投資項目選擇和規(guī)模擴(kuò)張逐漸成為控股股東與關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)移資金、操縱盈余以獲取私人利益的工具[13]275-305抑或是管理層建立商業(yè)帝國，擴(kuò)大在職消費或規(guī)避職業(yè)風(fēng)險的方式，由雙重代理問題誘發(fā)的企業(yè)多元化經(jīng)營行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益，挫傷投資者積極性，造成公司虧損甚至退市。

近年來，隨著我國股權(quán)分置改革的逐步完成，大量限售股份解禁，股票流動性增強，在推動資本市場完善的同時，也使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著制衡和多元化發(fā)展，存在非控股大股東的公司數(shù)量逐年上漲，非控股大股東對公司治理發(fā)揮的作用開始被各方學(xué)者重視。研究表明，非控股大股東能通過委派董事[12]180-198、提交議案[13]275-305、股東大會表決[14]155-173等“用手投票”的方式參與公司治理，也能通過“用腳投票”[15]101259的方式發(fā)揮治理效用，甚至在徹底退出企業(yè)之前，還能“用嘴威脅”[16]147-159；[17]873-902；[18]18-32。這種威脅是指非控股大股東利用其退出對企業(yè)股價可能造成的不利影響，迫使管理層和控股股東妥協(xié)或讓步以達(dá)成利益訴求的方式。根據(jù)退出威脅理論，與具有“搭便車”動機的中小股東相比，非控股大股東持股比例較高有動機亦有能力對公司經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)督，作為公司內(nèi)部信息知曉者，其退出容易引發(fā)市場對企業(yè)經(jīng)營的悲觀預(yù)期，造成股價下跌，損害管理層和控股股東的實質(zhì)利益。因而，在面對此威脅時，管理層和控股股東通常會采取抑制自利行為、調(diào)整經(jīng)營決策等方式滿足非控股大股東的需求，實現(xiàn)退出威脅的有效治理?，F(xiàn)有研究表明，非控股大股東作為控股股東和管理層利益侵蝕的受害者能借助退出威脅這一治理手段抑制控股股東私利[16]147-159；[17]873-902，減少管理層機會主義行為[19]161-175；[20]69-81。股票流動性的增強使得大股東退出更加容易，加之越來越多的上市公司建立市值管理制度，管理層和控股股東無論是因為持有公司股票抑或外部投資者壓力都將高度關(guān)注市值變化，股價的波動直接影響公司市值，故退出威脅將發(fā)揮更大作用。代理成本視角下，管理層和控股股東在制定企業(yè)多元化戰(zhàn)略時，有動機通過多元化經(jīng)營合理配置資源，獲取融資優(yōu)勢，分散經(jīng)營風(fēng)險；亦能利用多元化企業(yè)的復(fù)雜環(huán)境和監(jiān)管薄弱，隱匿利益攫取行為，謀求短期利益。在這一過程中，非控股大股東既可能發(fā)揮退出威脅的監(jiān)督治理效應(yīng)，識別并約束管理層和控股股東的機會主義行為，優(yōu)化企業(yè)多元化投資；也有可能發(fā)揮過度壓力效應(yīng)加劇管理層為提高業(yè)績或分散風(fēng)險的短視行為，促進(jìn)企業(yè)多元化擴(kuò)張。那么，非控股大股東退出威脅能否影響企業(yè)多元化決策的制定與實施？起到治理效應(yīng)，還是壓力效應(yīng)？作用路徑為何？在不同情境下，這種影響是否存在差異？又能否促進(jìn)企業(yè)價值提升？這些都是值得思考的問題。

鑒于此，本文選取2007—2021 年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，探究非控股大股東退出威脅對企業(yè)多元化的影響。研究表明：第一，退出威脅能抑制企業(yè)多元化經(jīng)營，其作用機制為約束管理層和控股股東私利行為。第二，退出威脅在管理層持股、存在實際控制人、信息環(huán)境質(zhì)量高及位于競爭性行業(yè)的企業(yè)中對多元化發(fā)揮的治理效果更顯著。第三，退出威脅減少了非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化程度且對非相關(guān)多元化的減少更為顯著，并提升了多元化經(jīng)營價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)階段，我國資本市場制度及上市公司治理結(jié)構(gòu)并不完善，管理層和控股股東在制定經(jīng)營戰(zhàn)略時，可能受委托代理問題影響不斷加大多元化投資，使企業(yè)陷入過度多元化的“泥潭”，損害公司整體價值。非控股大股東能通過非公開渠道掌握上市公司經(jīng)營信息，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營決策有損自身利益時，能將“退出”作為籌碼與管理層和控股股東進(jìn)行談判表達(dá)利益訴求進(jìn)而影響經(jīng)營決策。因此，本文認(rèn)為非控股大股東退出威脅能影響企業(yè)多元化經(jīng)營，并且該影響可能存在治理效應(yīng)和壓力效應(yīng)兩種相反的效應(yīng)。

（一）非控股大股東退出威脅與企業(yè)多元化經(jīng)營：治理效應(yīng)

與一般投資者相比，非控股大股東更具信息優(yōu)勢，其減少或拋售所持股票的行為，會向市場傳遞負(fù)面信息，引發(fā)企業(yè)經(jīng)營不善的猜測，招致“羊群效應(yīng)”使得股價下跌甚至暴跌[21]64-70，進(jìn)而損害管理層和控股股東的切身利益[19]161-175。即使退出并未發(fā)生，潛在的退出威脅也能對管理層和控股股東的機會主義行為產(chǎn)生規(guī)制作用，促使管理層和控股股東采納大股東的意見，調(diào)整或改變經(jīng)營決策[17]873-902。基于非控股大股東治理角度，本文認(rèn)為退出威脅能通過降低兩類代理成本矯正管理層和控股股東牟取私利的行為，優(yōu)化企業(yè)多元化決策。

從第一類代理問題來看，非控股大股東退出威脅能抑制高管自利行為，減輕企業(yè)多元化程度。多元化經(jīng)營往往伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和信息不對稱的加深，但也會給經(jīng)理人帶來更好的職業(yè)發(fā)展和更多的升職機會[7]167-201。管理層可能會基于自利動機，將企業(yè)視為獲取個人利益和豐富職業(yè)履歷的發(fā)源地，為構(gòu)建商業(yè)帝國或無度在職消費進(jìn)行盲目多元化擴(kuò)張而不顧股東的利益[22]36-55。與中小股東相比，非控股大股東持股比例更高，監(jiān)督成本更低，有更強的能力和動機去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營情況，更快知曉企業(yè)經(jīng)營行為。當(dāng)非控股大股東發(fā)現(xiàn)管理層作出不利于企業(yè)經(jīng)營的多元化決策時，可以利用退出與管理層“談判”從而改變決策。一方面，管理層的薪酬與股價緊密相關(guān)，非控股大股東退出釋放的負(fù)面信息可能引發(fā)中小股東從眾減持股票，導(dǎo)致股價下跌會損害管理層財富。另一方面，大股東的退出可能被外界解讀為管理層能力差的訊號，損害經(jīng)理人的職業(yè)聲譽，甚至面臨被罷免的風(fēng)險[23]22-37。管理者出于維護(hù)自身薪酬或保住職位的考慮，有動機在非控股大股東發(fā)出退出威脅時，減少為獲取隱性福利而進(jìn)行的無效多元化行為。并且，管理層為防止大股東退出，可能會與股東利益趨于一致，以公司利益最大化為導(dǎo)向做強做大主業(yè)，減少次優(yōu)多元化投資。

從第二類代理問題來看，非控股大股東退出威脅能減少控股股東掏空行為，降低企業(yè)多元化程度。我國上市公司較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東掠奪其他股東利益的行為屢見不鮮，而實施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)環(huán)境更為復(fù)雜，監(jiān)管機制薄弱，更有利于控股股東操縱和隱瞞信息，進(jìn)一步提高了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利等手段轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)的概率[13]275-305。因此，控股股東可能會憑借控制權(quán)優(yōu)勢不斷進(jìn)行多元化擴(kuò)張攫取私有利益，同時利用多元化構(gòu)建復(fù)雜的組織架構(gòu)，提高信息不對稱，隱藏其掏空行為。然而，這種行為直接損害了非控股大股東的利益，一旦被其發(fā)現(xiàn)必然有所行動，即使無法阻止，也會采取退出的方式進(jìn)行“自?！薄Ｓ煞强毓纱蠊蓶|退出引發(fā)的股價下跌將直接致使持有大量公司股票的控股股東財富縮水，并且大股東異常退出會給企業(yè)形象造成負(fù)面影響，繼而減弱投資者和債權(quán)人的投資意愿，增加企業(yè)獲取外部融資的難度和成本，進(jìn)一步損害控股股東利益[18]18-32；[20]69-81。因此，在面臨退出威脅時，控股股東有動機減少為攫取私利而進(jìn)行的非效率多元化投資。

（二）非控股大股東退出威脅與企業(yè)多元化經(jīng)營：壓力效應(yīng)

非控股大股東退出威脅也可能會給管理層帶來短期壓力，加劇管理層短視行為，促進(jìn)企業(yè)多元化投資。一方面，非控股大股東作為投資者會關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績，業(yè)績不達(dá)預(yù)期會引發(fā)投資者負(fù)面情緒，增加“退出”風(fēng)險。非控股大股東退出會引發(fā)資本市場關(guān)注，內(nèi)部人拋售大宗股權(quán)產(chǎn)生的負(fù)面信息效應(yīng)增加了股價下跌風(fēng)險，極易招致輿論壓力。股價下跌及其向市場傳遞的信號會對管理層的職業(yè)前景和薪酬待遇產(chǎn)生一系列負(fù)面影響，管理層可能受到停職、降薪甚至撤職的處罰，損害職業(yè)聲譽，使其陷入職業(yè)困境[23]22-37。多元化經(jīng)營能幫助企業(yè)進(jìn)入具有發(fā)展前景的新領(lǐng)域，尋求新的利潤增長點。并且，多元化經(jīng)營可以向市場傳遞企業(yè)發(fā)展勢頭強勁的信號，穩(wěn)定投資者心態(tài)。企業(yè)也可以利用多元化形成的范圍經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本[1]978-998。因而，當(dāng)公司業(yè)績低迷時，為減少投資者負(fù)面情緒，管理層有動機作出有利于提高短期業(yè)績和維持高股價的多元化投資決策。另一方面，在退出威脅帶來的壓力下，管理層為穩(wěn)定業(yè)績和維護(hù)職業(yè)聲譽，呈現(xiàn)出更強的風(fēng)險規(guī)避動機。多元化投資能降低風(fēng)險集中度，平衡經(jīng)營風(fēng)險，減少經(jīng)營業(yè)績波動，提振投資者對公司發(fā)展的樂觀預(yù)期，管理層有動機通過構(gòu)建豐富的投資組合或業(yè)務(wù)多元化來提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平和穩(wěn)定當(dāng)期收益[2]322-341。綜上，本研究認(rèn)為在退出威脅壓力下，管理層為滿足短期業(yè)績要求或規(guī)避職業(yè)風(fēng)險會促進(jìn)企業(yè)多元化水平的上升。

基于以上理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：非控股大股東退出威脅會抑制企業(yè)多元化經(jīng)營。

H2：非控股大股東退出威脅會促進(jìn)企業(yè)多元化經(jīng)營。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021 年滬深兩市A 股上市公司作為初始樣本，將屬于一致行動人的股東持股數(shù)進(jìn)行手工整理與合并，并按照研究慣例，剔除金融保險類、ST 或PT、數(shù)據(jù)異常和主要變量缺失的樣本，再對連續(xù)變量在1%和99%分位點縮尾處理。經(jīng)過上述樣本篩選后，最終獲得28 752 個觀測值。為了使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文的回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤均經(jīng)過公司層面Cluster 處理。本研究的數(shù)據(jù)主要來自Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，一致行動人的劃分是根據(jù)東方財富網(wǎng)披露的一致行動人數(shù)據(jù)所整理，相關(guān)多元化及非相關(guān)多元化的數(shù)據(jù)是依據(jù)上市公司年報手工收集而來。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為驗證非控股大股東退出威脅對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響，本文構(gòu)建如下模型：

被解釋變量：多元化經(jīng)營（Div）。本文主要借鑒姜付秀等[6]27-35的研究，按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2012）前3 位行業(yè)代碼，對上市公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成所屬行業(yè)進(jìn)行劃分并采取以下三種方法對企業(yè)多元化經(jīng)營進(jìn)行衡量。經(jīng)營行業(yè)個數(shù)（Div_N）。企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入涉及的行業(yè)數(shù)目。該數(shù)值越大，多元化程度越高。收入赫芬達(dá)爾指數(shù)（Div_HHI）。Div_HHI=，pi為行業(yè)收入占總收入的比重。該數(shù)值越大，多元化經(jīng)營程度越低，為便于理解，本文對該指標(biāo)取負(fù)值做逆指標(biāo)化處理。收入熵指數(shù)（Div_T）。Div_T=∑Pi×In(1/pi)，pi為行業(yè)收入占總收入的比重。該數(shù)值越大，多元化程度越高。

解釋變量：非控股大股東退出威脅（NET）。本文將非控股大股東界定為在合并一致行動人后持股比例在5%及以上且并未掌握控制權(quán)的股東①由于我國證監(jiān)會相關(guān)公告中將控股股東和持股5%以上的股東統(tǒng)稱為大股東，相關(guān)法律法規(guī)也以持股比例5%作為臨界點進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，這表明持股超過5%的股東會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重要影響。。參考陳克兢[19]161-175的研究，以股票流動性和非控股大股東競爭程度的乘積來衡量：NETi,t=SLi,t×BHCi,t，股權(quán)流動性越高，大股東競爭越激烈，企業(yè)的退出威脅越高。股票流動性（SL）：采用流通股日均股票換手率衡量。非控股大股東競爭程度（BHC）：BHCi,t=(N CLSk,i,t/SSBHi,t)2，SSBHi,t為第i 企業(yè)第t 年大股東的總持股比例，NCLSk,i,t為第i 企業(yè)第t 年第k 個非控股大股東的持股比例，此處的持股比例均指持有流通股比例。另外，由于NET 數(shù)值過小，本文將該值擴(kuò)大100 倍。

控制變量：公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），總資產(chǎn)/總負(fù)債；盈利狀況（Roa），凈利潤/ 總資產(chǎn)；經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashflow），經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/ 總資產(chǎn)；公司年齡（Age），公司成立年限的自然對數(shù)；公司成長性（Growth），（本期營業(yè)收入—上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入；創(chuàng)新投入（Rd），無形資產(chǎn)凈額/ 資產(chǎn)總額；第一大股東持股（Top1），第一大股東持股數(shù)量/ 總股數(shù)；兩職合一（Dual），董事長和總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0；資產(chǎn)可轉(zhuǎn)移程度（Fixed），固定資產(chǎn)凈額/ 總資產(chǎn)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國有企業(yè)取1，否則取0；行業(yè)利潤率（Indroa），公司Roa 的行業(yè)年度中位數(shù)；市場前景（IndTobinQ），公司Tobin’s Q的行業(yè)年度中位數(shù)；行業(yè)特征（Monopoly），公司處于壟斷行業(yè)取1，否則取0①參考辛清泉和譚偉強（2009）的做法，本文將采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，確定為壟斷性行業(yè)。；市場競爭（HHI），HHI== 公司主業(yè)銷售收入/ 年度行業(yè)上市企業(yè)主業(yè)銷售。此外，還控制了年度及行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計

表1 報告了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從多元化經(jīng)營的衡量指標(biāo)來看，Div_N 的均值為2.461，最大值為8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.638，可見我國企業(yè)多元化經(jīng)營比例較大且各企業(yè)間差異明顯，Div_HHI 的最大值-0.216，Div_T 的最大值1.659，再次證明我國企業(yè)對多元化經(jīng)營的傾向。非控股大股東退出威脅指標(biāo)為NET，均值0.132，最大值1.801，最小值為0，表明我國不同企業(yè)間退出威脅差異較大。此外，采用單變量檢驗方法將退出威脅樣本按照是否存在退出威脅以及退出威脅程度高低進(jìn)行分組，T 檢驗和Wilcoxon Z 檢驗的結(jié)果表明，無退出威脅組和低退出威脅組的多元化經(jīng)營指標(biāo)平均數(shù)及中位數(shù)都大于有退出威脅組和高退出威脅組，且這種差異在1%的水平上顯著。單變量分析的結(jié)果初步驗證了本文的假設(shè)H1②限于篇幅，單變量檢驗結(jié)果未列示，作者留存?zhèn)渌??！?/p>

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）基本回歸結(jié)果

表2 報告了非控股大股東退出威脅對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。其中，列（1）—（3）為OLS 回歸結(jié)果，對于不同的多元化衡量指標(biāo)，非控股大股東退出威脅NET 的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明非控股大股東退出威脅能發(fā)揮治理作用，有效減少企業(yè)多元化行為，支持了本文的假設(shè)H1。此外，考慮到退出威脅對企業(yè)多元化的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文以前一期的退出威脅LNET 作為解釋變量重新回歸。根據(jù)列（4）—（6）的回歸結(jié)果可知，LNET 與三種多元化經(jīng)營衡量指標(biāo)Div_N、Div_HHI、Div_T 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，同樣支持前文結(jié)論。

表2 非控股大股東退出威脅與企業(yè)多元化經(jīng)營

（二）穩(wěn)健性檢驗①因篇幅所限，本文未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，作者備索。

1.固定效應(yīng)模型。為避免可能存在的不隨時間變化的公司固定因素被遺漏，本文采用固定效應(yīng)模型重新回歸，NET 回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)H1。

2.更換模型。本文構(gòu)建了模型（2）檢驗因變量和自變量變動值之間的關(guān)系，解決可能存在的遺漏變量問題。其中，ΔNET 為非控股大股東退出威脅的變動值，ΔDiv_N、ΔDiv_HHI 和ΔDiv_T 為多元化經(jīng)營的變動值。檢驗結(jié)果顯示ΔNET 的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)多元化經(jīng)營程度隨著非控股大股東退出威脅增加而逐漸減少。

3.Heckman 兩階段檢驗。為了避免可能存在的樣本自選擇帶來的估計偏差，本文參考潘越等[26]136-164的研究設(shè)計，采用Heckman 兩階段模型進(jìn)行檢驗。首先，在第一階段采用模型（3）估計非控股大股東退出威脅發(fā)生的可能性。其中，DNET 是非控股大股東退出威脅是否存在的虛擬變量，當(dāng)退出威脅不等于零時取1，否則取0。LControl 為一組企業(yè)特征變量，包括公司規(guī)模的滯后項（LSize）、資產(chǎn)負(fù)債率的滯后項（LLev）、盈利狀況的滯后項（LRoa）、經(jīng)營現(xiàn)金流的滯后項（LCashflow）、公司成長性的滯后項（LGrowth）、第一大股東持股的滯后項（LTop1）、資產(chǎn)可轉(zhuǎn)移程度的滯后項（LFixed）。第二階段，將計算出的逆米爾斯比率IMR 作為控制變量加入模型（1）中進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可知，逆米爾斯比率IMR 的系數(shù)顯著，說明排除樣本選擇偏差對研究結(jié)論的影響具有必要性，在考慮樣本自選擇問題后，非控股大股東退出威脅NET 的回歸系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.雙重差分法。為進(jìn)一步排除內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，本文參考楊興全和張記元[22]36-55的研究，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗。其中，Treat 為組間虛擬變量，非控股大股東退出威脅從無變?yōu)橛袝r，Treat 取值為1，退出威脅始終不存在時，Treat 取值為0，刪除樣本期內(nèi)退出威脅從無到有再到無等多次發(fā)生變化的樣本；Post 為時間虛擬變量，非控股大股東退出威脅從無變?yōu)橛兄蟮哪甓?，Post 取值為1，否則為0。回歸結(jié)果顯示Treat×Post 的系數(shù)在5%或10%水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。

5.工具變量法。為緩解可能存在的反向因果問題，本文采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗，選取年度地區(qū)退出威脅均值生成的虛擬變量（Mean1）和年度行業(yè)退出威脅均值生成的虛擬變量（Mean2）作為工具變量。這是因為同年度同地區(qū)和同年度同行業(yè)其他企業(yè)的退出威脅與本企業(yè)的退出威脅密切相關(guān)，但不會對單個企業(yè)的多元化程度產(chǎn)生影響，滿足外生性假設(shè)。第一階段回歸結(jié)果顯示Mean1 和Mean2 的系數(shù)都顯著為正。第二階段回歸結(jié)果顯示NET 回歸系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，再次證明了假設(shè)H1。此外，本文檢驗了工具變量的有效性，弱工具變量檢驗的F 值為209.27，p 值為0.000，表明不存在弱工具變量問題，過度識別檢驗的p 值分別為0.2571、0.3607 及0.5251 均大于0.1，說明所有工具變量都是外生的，本文的工具變量選擇是合理的。

6.控制行業(yè)年度趨勢。考慮到可能存在不隨年份行業(yè)變化但影響企業(yè)多元化決策的因素，本文將年度和行業(yè)固定效應(yīng)替換為年度與行業(yè)交乘的固定效應(yīng)重新回歸，結(jié)果與前文相同。

7.替換變量。為避免變量選取對本文研究結(jié)果的影響，本文將解釋變量和被解釋變量替換后重新回歸。具體而言，一是以多元化經(jīng)營虛擬變量（Div_D）替換原有多元化經(jīng)營指標(biāo)，用Probit 模型重新回歸；二是將持股10%作為大股東界定標(biāo)準(zhǔn)重新衡量退出威脅；三是用非控股大股東數(shù)量作為大股東競爭程度的代理變量重新計算退出威脅。以上變量回歸結(jié)果與前文相同。

8.改變樣本區(qū)間。2006—2009 年處于我國股權(quán)分置改革時期，該階段上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及證券市場制度的變化可能會影響大股東退出行為。2008—2011 年金融危機的沖擊可能也會對本文結(jié)論產(chǎn)生影響。因此，將2007—2011 年的樣本剔除后重新進(jìn)行檢驗，結(jié)果再次證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

9.刪除截尾樣本。之前的回歸樣本中存在非控股大股東退出威脅NET 為0 的觀測值，為避免這部分樣本對本文結(jié)論造成干擾，將截尾數(shù)據(jù)全部剔除后重新回歸，結(jié)果與前文相比未改變。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機制分析

前文研究證明，非控股大股東退出威脅作為有效的公司治理機制能顯著降低企業(yè)多元化程度，接下來本文將明晰其作用于企業(yè)多元化經(jīng)營決策的具體路徑。在前文理論分析和實證結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為非控股大股東退出威脅能發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，降低管理層和控股股東自利動機進(jìn)而有效縮減多元化擴(kuò)張行為，更加專注主責(zé)主業(yè)。為了檢驗上述機制，參考溫忠麟和葉寶娟[27]731-745的方法，構(gòu)建以下回歸模型：

其中，Med 為中介變量，包含管理層在職消費（Perk）和控股股東掏空行為（Tunnel）。管理層在職消費（Perk）為第一類代理成本的代理變量，用管理費用扣除無形資產(chǎn)攤銷和董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬等不屬于在職消費項目的自然對數(shù)來衡量①根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫的分類，本文剔除了“17= 合作項目”“18= 許可協(xié)議”“19= 研究與開發(fā)成果”“20= 關(guān)鍵管理人員報酬”以及“21= 其他事項”等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。，該值越大表明第一類代理成本越嚴(yán)重。控股股東掏空行為（Tunnel）為第二類代理成本的代理變量，以其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來衡量，該值越大表明第二類代理成本越嚴(yán)重。其余控制變量與模型（1）一致。

表3 第（1）—（4）列為第一類代理成本的檢驗結(jié)果，第（1）列NET 的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明非控股大股東退出威脅能有效降低企業(yè)的第一類代理成本。在加入管理層在職消費Perk 后，第（2）—（4） 列NET 系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明非控股大股東退出威脅能減少管理層在職消費進(jìn)而抑制企業(yè)多元化程度，并且在職消費這一路徑發(fā)揮了部分中介作用。表3 第（5）—（8）列為第二類代理成本的檢驗成果，第（5）列NET 系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明非控股大股東退出威脅有助于降低第二類代理成本。加入控股股東掏空Tunnel 后，第（6）—（8）列NET 系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明非控股大股東退出威脅通過抑制控股股東私利降低了企業(yè)多元化水平，并且控股股東掏空這一路徑發(fā)揮了部分中介作用。

表3 兩類代理成本的路徑檢驗

（二）異質(zhì)性分析

1.管理層持股。非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理效應(yīng)的途徑之一是利用其退出對股價的影響來威脅管理層進(jìn)而減少其為建造個人帝國而進(jìn)行的多元化擴(kuò)張，降低企業(yè)多元化程度。那么持有公司股票的管理層會更關(guān)心股價，非控股大股東退出造成的股價下跌風(fēng)險將由管理層和股東共同承擔(dān)，為避免股價波動造成的損失，管理層更有可能聽取非控股大股東的意見，減少非理性多元化投資決定。因此，本文假設(shè)當(dāng)管理層持股時，退出威脅更能約束管理層和控股股東的機會主義行為，減少企業(yè)多元化。為了驗證該假設(shè)，本文選用管理層是否持股作為分組變量，將樣本分為兩組重新回歸，回歸結(jié)果見表4。在管理層持股樣本的回歸結(jié)果中NET 在1%水平上顯著為負(fù)，管理層未持股樣本的回歸結(jié)果顯示NET 雖為負(fù)但并不顯著。該結(jié)果表明，與管理層不持股相比，管理持股時大股東退出威脅對多元化的抑制作用更明顯。

表4 異質(zhì)性分析

2.實際控制人。有實際控制人的企業(yè)比無實際控制人的企業(yè)具有更高的股權(quán)集中度，實際控制人往往持有較高的公司股份，股價波動與實際控制人的財富密切相關(guān)。此時，大股東退出造成的股價下跌將更大地?fù)p害持股較多的實際控制人的利益。在面對退出威脅時，實際控制人有更多動機降低因私利行為而進(jìn)行的多元化擴(kuò)張。因此，本文假設(shè)當(dāng)企業(yè)存在實際控制人時，退出威脅具有更顯著的影響。為了驗證該假設(shè)，本文根據(jù)公司年報中披露的實際控制人信息，將樣本分為有實際控制人和無實際控制人兩組進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。存在實際控制人的回歸結(jié)果顯示NET 在1%水平上顯著為負(fù)，不存在實際控制人的回歸結(jié)果中NET 雖然為負(fù)但并不顯著。該結(jié)果表明，存在實際控制人的公司，大股東的退出威脅對多元化經(jīng)營的影響更大。

3.信息環(huán)境質(zhì)量。信息環(huán)境質(zhì)量差的公司，信息透明度低，管理層和控股股東的消息管理行為更強，非控股大股東難以了解公司真實經(jīng)營情況，無法在其作出有損于公司價值的決策前發(fā)出退出威脅。充分準(zhǔn)確的信息披露能降低股東與管理者之間的信息不對稱，方便非控股大股東對管理層和控股股東進(jìn)行有效監(jiān)督，提高監(jiān)督效率，降低代理成本。并且信息透明度的提高，能幫助非控股大股東更容易發(fā)現(xiàn)高管和控股股東為追求私人利益所進(jìn)行的多元化擴(kuò)張行為，及時利用退出威脅扼殺不利于公司業(yè)績的多元化行為，保護(hù)投資者的利益。因此，本文假設(shè)信息環(huán)境質(zhì)量更好的企業(yè)，非控股大股東更能發(fā)揮退出威脅的治理作用。審計意見能體現(xiàn)財務(wù)報告質(zhì)量的真實性，標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見往往代表較高的財務(wù)信息質(zhì)量，非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見則說明企業(yè)可能存在財務(wù)造假等行為，沒有透露真實的信息。為了檢驗上述假設(shè)，本文選取會計師事務(wù)所的審計意見作為信息環(huán)境質(zhì)量的代理指標(biāo)，將樣本分為高信息環(huán)境質(zhì)量組和低信息環(huán)境質(zhì)量組分別檢驗，回歸結(jié)果見表4。在高信息環(huán)境質(zhì)量組中NET 在1%水平上顯著為負(fù)，低信息環(huán)境質(zhì)量組中NET 為正且不顯著。該結(jié)果表明，在信息環(huán)境質(zhì)量更高的情況下，大股東退出威脅對多元化行為的約束作用更強。

4.行業(yè)競爭。一般來說，保護(hù)性行業(yè)由于關(guān)系國計民生，準(zhǔn)入門檻高，競爭性較低，較為穩(wěn)定的環(huán)境和較弱的公司治理結(jié)構(gòu)增加了代理成本，信息不對稱的加深也使得經(jīng)理人和控股股東的信息操縱管理行為更加隱蔽，非控股大股東無法及時發(fā)現(xiàn)經(jīng)營上存在的問題，退出威脅難以發(fā)揮作用。而處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)為避免市場淘汰，獲得投資人的資金支持，在激烈的市場環(huán)境下爭取一席之地，會更加注重企業(yè)聲譽，努力向市場傳遞經(jīng)營良好的信號。并且競爭性行業(yè)的管理者面臨的環(huán)境不確定性更高，薪酬業(yè)績敏感性更大，在面對退出威脅時，為避免大股東退出傳遞的負(fù)面信號影響公司形象和職業(yè)安全，管理層更有可能規(guī)范自身行為，減少無益于企業(yè)價值增長的多元化投資。同時激烈的行業(yè)競爭會促使管理層夯實主業(yè)以提高業(yè)績和占穩(wěn)市場，努力為股東創(chuàng)造財富。因此，本文假設(shè)當(dāng)企業(yè)處于競爭性行業(yè)時，非控股大股東退出威脅對多元化的抑制作用更強。為驗證該假設(shè)，本文將樣本按行業(yè)屬性分為競爭性行業(yè)和保護(hù)性行業(yè)。其中，石油化工、能源和原材料為保護(hù)性行業(yè)，其余為競爭性行業(yè)?；貧w結(jié)果見表4，競爭性行業(yè)的NET 在1%水平上顯著為負(fù)，保護(hù)性行業(yè)的NET 并不顯著。該結(jié)果表明，行業(yè)競爭更激烈的企業(yè)更能發(fā)揮退出威脅對多元化行為的治理效果。

（三）拓展性分析

1.非控股大股東退出威脅與企業(yè)多元化類型。企業(yè)多元化可以進(jìn)一步細(xì)分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，傳統(tǒng)的多元化研究認(rèn)為，非相關(guān)多元化經(jīng)營進(jìn)入的行業(yè)跨度較大，行業(yè)間關(guān)聯(lián)度較低且協(xié)調(diào)成本較高，其核心技術(shù)和關(guān)鍵資源在不同行業(yè)間難以實現(xiàn)共享，不能有效發(fā)揮多元化帶來的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而相關(guān)多元化進(jìn)入的是與主業(yè)關(guān)聯(lián)性更強的行業(yè)，行業(yè)間的資源共享和互助發(fā)展能力強，更能發(fā)揮多元化的協(xié)同作用和范圍經(jīng)濟(jì)。那么非控股大股東退出威脅對多元化經(jīng)營的影響具體體現(xiàn)在哪種多元化類型上？為了明晰這一問題，本文根據(jù)2012 年修訂的上市公司行業(yè)分類指引，將企業(yè)每個營業(yè)收入所屬行業(yè)與企業(yè)所在行業(yè)手工匹配，將多元化細(xì)分為相關(guān)多元化（DU）和非相關(guān)多元化（DR）。將DU 和DR 代入模型（1）中重新回歸，表5 的（1）—（2）列顯示NET 在1%水平上顯著為負(fù)。組間差異卡方值為7.41，差異P 值為0.065，表明兩組間的系數(shù)存在顯著差異。因此，非控股大股東退出威脅可以有效減少企業(yè)非相關(guān)多元化和相關(guān)多元化程度，且相比于相關(guān)多元化，退出威脅對非相關(guān)多元化的抑制作用更強。

表5 拓展性檢驗

2.非控股大股東退出威脅與多元化經(jīng)營價值。促進(jìn)主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值可持續(xù)增長是企業(yè)的共同追求，然而雙重代理問題極易使企業(yè)多元化經(jīng)營成為管理層和控股股東進(jìn)行利益操縱的個人手段，而非考慮公司持續(xù)發(fā)展作出的理性選擇，從而折損企業(yè)價值，背離多元化經(jīng)營的初衷。前文已經(jīng)證明退出威脅能削弱管理層和控股股東的自利動機，有效避免管理層和控股股東利用多元化投資掩蓋不良信息獲取短期利益的行為，促使企業(yè)多元化行為更加理性，那么非控股大股東退出威脅能否通過優(yōu)化企業(yè)多元化行為進(jìn)而提升企業(yè)價值？為驗證這一問題，本文選用CSMAR數(shù)據(jù)庫的TobinQ 來衡量企業(yè)價值，并參考一些學(xué)者[24]58-75 的研究建立如下模型：

本文先檢驗了多元化經(jīng)營對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，然后在模型中加入非控股大股東退出威脅與多元化經(jīng)營的交乘項進(jìn)一步考察退出威脅在多元化經(jīng)營與企業(yè)價值關(guān)系中的作用。表5 中的第（3）—（5）列為多元化經(jīng)營與企業(yè)價值的基本回歸結(jié)果，Div_N、Div_HHI 和Div_T 在1%或5%水平上顯著為負(fù)，說明多元化對企業(yè)價值產(chǎn)生折價效應(yīng)。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為多元化與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在內(nèi)生性問題，即可能是業(yè)績較差的企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略，而非多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績變差。為控制這一內(nèi)生性問題，本文參考黃俊等[28]1-46的方法，將模型（7）回歸后的殘差e 代入對應(yīng)的多元化經(jīng)營的決定因素模型①參考黃俊等（2007）的研究，具體模型為：Divi,t=ω0+ω1ei,t+ωjControli,t+∑Year+∑Industry+εi,t，控制變量與前文一致。中回歸，若殘差e 顯著，則說明多元化折價的研究結(jié)果受到內(nèi)生性問題的影響?；貧w結(jié)果顯示，殘差e 并不顯著，因而多元化經(jīng)營與企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并非由內(nèi)生性問題引起。表5 第（6）—（8）列為退出威脅與企業(yè)多元化經(jīng)營價值的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示退出威脅與多元化指標(biāo)的交乘項在5%或10%水平上顯著為正，說明非控股大股東能通過退出威脅緩解多元化對企業(yè)價值的負(fù)面作用，最終提升企業(yè)價值。

六、結(jié)論與啟示

本文在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，研究非控股大股東退出威脅對企業(yè)多元化的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非控股大股東退出威脅能發(fā)揮治理效應(yīng)，降低企業(yè)多元化經(jīng)營程度，并且該治理作用在管理層持股、存在實際控制人、信息環(huán)境質(zhì)量高及歸屬競爭性行業(yè)的企業(yè)中更加顯著；機制檢驗發(fā)現(xiàn)，降低管理層在職消費和制約控股股東掏空行為是非控股大股東退出威脅影響企業(yè)多元化的重要途徑；拓展性檢驗表明，非控股大股東退出威脅能有效減少企業(yè)非相關(guān)多元化和相關(guān)多元化，且對非相關(guān)多元化的削弱更為顯著，并提升了企業(yè)價值。

面對轉(zhuǎn)軌時期經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，企業(yè)如何通過內(nèi)部治理改革聚焦主責(zé)主業(yè)，走高質(zhì)量發(fā)展之路，是亟待解決的重要問題。本文以退出威脅視角切入，探究非控股大股東對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響，具有一定啟示意義。第一，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引導(dǎo)非控股大股東監(jiān)督公司決策。加強與大股東的溝通交流，建立合理的信息披露渠道，實現(xiàn)內(nèi)部信息與外部信息的有效互通，為退出威脅發(fā)揮治理效應(yīng)構(gòu)建良好的信息環(huán)境。第二，企業(yè)可適度進(jìn)行股權(quán)激勵，增加管理層持股規(guī)模以更好發(fā)揮退出威脅對多元化水平的抑制效果。此外，無實際控制人企業(yè)需加強對管理層和大股東的監(jiān)督，提高股權(quán)制衡度，警惕管理層內(nèi)部人控制和股東權(quán)利爭奪，降低由代理沖突引發(fā)的多元化擴(kuò)張。第三，政府部門應(yīng)正確規(guī)范和引導(dǎo)投資者行為，提升股票流動性，維護(hù)股票市場公平有序發(fā)展。同時，堅持政府監(jiān)督和市場主導(dǎo)，適當(dāng)放寬對部分保護(hù)性行業(yè)的市場準(zhǔn)入，重視市場競爭對退出威脅優(yōu)化企業(yè)多元化行為的正面作用，幫助企業(yè)提質(zhì)增效，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。