高天辰 高輝

摘?要：本文采用協(xié)整相關(guān)理論中的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、誤差修正模型及沖擊反應(yīng)函數(shù)的方法，采用2003年1月至2023年5月的月度數(shù)據(jù)，研究了期貨市場(chǎng)變量（價(jià)格指數(shù)、總成交額、總持倉量）對(duì)16個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用與影響。結(jié)果表明，期貨市場(chǎng)3個(gè)指標(biāo)同時(shí)對(duì)工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出有引導(dǎo)作用；價(jià)格指數(shù)與總成交額對(duì)銀行同業(yè)拆借利率7天期利率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)有引導(dǎo)作用；總成交額與總持倉量對(duì)進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；價(jià)格指數(shù)對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、貸款總額、美元兌人民幣匯率有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；總持倉量對(duì)貸款總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型顯示，從長短期來看，期貨市場(chǎng)變量對(duì)12個(gè)宏觀變量產(chǎn)生了或強(qiáng)或弱的定量影響，沖擊反應(yīng)函數(shù)曲線均顯示期貨市場(chǎng)變量對(duì)12個(gè)宏觀變量產(chǎn)生不同時(shí)滯的沖擊影響，說明期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較強(qiáng)的影響，但在影響范圍及深度上還有較大的提升空間。建議期貨市場(chǎng)從品種擴(kuò)容、國際化及監(jiān)管方面發(fā)力，進(jìn)一步助推國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；因果關(guān)系檢驗(yàn)；協(xié)整檢驗(yàn)；ECM模型；沖擊反應(yīng)

一、引言

中國期貨市場(chǎng)經(jīng)過三十多年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)影響力不斷增強(qiáng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力不斷提升。中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示：2022年國內(nèi)期貨市場(chǎng)成交6768億手（單邊）和5349萬億元，全球期貨市場(chǎng)成交83848億手，國內(nèi)期貨市場(chǎng)成交量占全球總成交量的807%，其中國內(nèi)商品期貨與期權(quán)成交量為6616億手，占全球商品期貨與期權(quán)總成交量9153億手的723%。在全球交易所成交量排名中，國內(nèi)有四家期貨交易所成交量排名在前25位。①截至2022年年底，國內(nèi)期貨市場(chǎng)共上市期貨期權(quán)品種數(shù)量達(dá)到110個(gè)，其中商品類93個(gè)（期貨65個(gè)、期權(quán)28個(gè)），金融類17個(gè)（期貨7個(gè)、期權(quán)10個(gè)）。2022年超過千家上市公司參與了套期保值業(yè)務(wù)?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”連續(xù)八年被寫入中央一號(hào)文件。具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置基本功能的期貨市場(chǎng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著越來越重要的作用。

期貨市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大的影響，進(jìn)一步研究期貨市場(chǎng)發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用及影響程度，對(duì)期貨市場(chǎng)未來發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)研究期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)很多，基本集中在采用期貨價(jià)格指數(shù)及商品期貨價(jià)格對(duì)單一宏觀變量或者部分宏觀變量的影響方面。

國內(nèi)部分文獻(xiàn)研究了商品價(jià)格指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，諸如：王志強(qiáng)和王雪標(biāo)（2001）研究發(fā)現(xiàn)商品期貨價(jià)格指數(shù)與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、一致合成指數(shù)之間的單向因果關(guān)系。張樹忠等（2006）實(shí)證檢驗(yàn)了農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)CPI的先行指示作用。蔡慧和華仁海（2007）認(rèn)為我國期貨市場(chǎng)指數(shù)與GDP指數(shù)之間存在著長期均衡關(guān)系。梁曉娟（2008）通過計(jì)量方法研究了商品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的影響。胡秋靈和丁皞（2009）采用建立VAR模型的方法，研究農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)的隨機(jī)變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量CPI、利率、匯率波動(dòng)的影響，以及農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)率。周焯華和宋旺江（2011）研究了商品指數(shù)與PPI指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)商品指數(shù)與物價(jià)指數(shù)之間存在著一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系。常清（2010）對(duì)我國工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與PPI存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，并且我國工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)引導(dǎo)PPI的變化。劉坦（2014）實(shí)證分析商品期貨價(jià)格指數(shù)與CPI宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。馮科和李昕昕（2014）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)物價(jià)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、人民幣匯率均有明顯的引導(dǎo)作用。陳芮瑩（2017）研究工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)、工業(yè)品出產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)鐵路貨運(yùn)量、工業(yè)用電量、社會(huì)融資量的影響。陳瑞華和肖利娜（2018）對(duì)美國及我國期貨價(jià)格指數(shù)與通脹的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為期貨價(jià)格對(duì)于通脹走勢(shì)有著更加顯著及先行的影響。李俊文（2022）運(yùn)用SVAR模型定量分析大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力度，基于DSGE模型分析國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。

國內(nèi)部分文獻(xiàn)研究期貨市場(chǎng)發(fā)展、期貨價(jià)格及期貨成交量等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，諸如：董斌（2006）實(shí)證研究了我國期貨市場(chǎng)成交量對(duì)當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)增長的真實(shí)作用。鄭祿飛和吳慧（2016）研究了我國期貨市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的內(nèi)在關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)了期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，而期貨市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的反作用則還需加強(qiáng)。程周蘭（2021）基于ADL-MIDAS模型使用高頻商品期貨價(jià)格對(duì)匯率及通脹進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為我國商品期貨價(jià)格對(duì)人民幣有效匯率指數(shù)和PPI這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量有一定的預(yù)測(cè)作用。張?zhí)祉敽褪┱梗?021）研究發(fā)現(xiàn)國際大宗商品價(jià)格上漲在初期會(huì)造成中國實(shí)際產(chǎn)出的下降，但是在3個(gè)月后將提高國內(nèi)的實(shí)際產(chǎn)出水平，更高的國際大宗商品價(jià)格會(huì)加劇中國的通貨膨脹，國際大宗商品價(jià)格的正向波動(dòng)會(huì)通過提高通貨膨脹與增加實(shí)際產(chǎn)出等傳遞渠道來提高人民幣利率水平，而國際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)人民實(shí)際匯率的影響并不顯著。

國外部分研究集中在商品期貨價(jià)格及商品期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)單一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。有些學(xué)者研究了商品期貨價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，諸如：Frankel和Rose（2010），Tsvetanov等（2016），Ge和Tang（2020）；有些學(xué)者研究了期貨價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，諸如：Browne和Cronin（2010），Hammoudeh等（2015），有些學(xué)者研究了期貨價(jià)格對(duì)利率的影響，諸如：Akram（2009），Belke等（2014），有些學(xué)者研究了期貨價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹的關(guān)系及影響，諸如：Gospodinov（2016），Wei（2019）。

國外還有部分研究集中在商品期貨價(jià)格與多個(gè)宏觀變量之間的關(guān)系及影響上。諸如：Hess等（2008）研究了CRB指數(shù)、GSCIZ指數(shù)與實(shí)際GDP、實(shí)際收入、就業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)等宏觀變量間可能存在的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)濟(jì)低迷期與期貨價(jià)格存在顯著的正相關(guān)性，但是在經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)期相關(guān)度基本為零。Moreira（2014）研究了商品價(jià)格指數(shù)與期望利率、CPI、匯率、GDP的關(guān)聯(lián)，并指出商品價(jià)格的高波動(dòng)性會(huì)降低GDP的水平，提高通貨膨脹的預(yù)期。Andreasson等（2016）研究了16種商品期貨合約與投機(jī)、匯率、SP500指數(shù)、市場(chǎng)波動(dòng)性以及政策不確定性之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)能源類期貨是匯率以及SP500指數(shù)變動(dòng)原因，不同種類的商品期貨對(duì)不同的宏觀變量產(chǎn)生影響是不同的。

綜上所述，國內(nèi)外研究期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響的文獻(xiàn)基本集中在期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)或者期貨價(jià)格等單一變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)單一變量或者部分變量影響的研究，對(duì)于期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、成交額、持倉量等多個(gè)變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)多個(gè)變量影響的研究還沒有，本文采用協(xié)整相關(guān)理論模型對(duì)期貨市場(chǎng)影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行全面量化研究，深度研究期貨市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響情況，期望對(duì)期貨市場(chǎng)發(fā)展提供理論與實(shí)踐的指導(dǎo)。

三、變量的選擇及數(shù)據(jù)處理

（一）期貨市場(chǎng)變量的選擇

期貨市場(chǎng)的總量指標(biāo)一般包括期貨市場(chǎng)價(jià)格、期貨市場(chǎng)成交量、成交金額、持倉量指標(biāo)，其中期貨市場(chǎng)成交量與成交額指標(biāo)具有高度的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)研究的需要，成交額能夠更好地反映資金參與市場(chǎng)交易的情況，因此期貨市場(chǎng)變量選擇除了期貨市場(chǎng)價(jià)格、持倉量外，交易方面的指標(biāo)選擇期貨成交額作為研究變量。根據(jù)研究需要選擇Wind商品價(jià)格指數(shù)作為期貨市場(chǎng)價(jià)格的替代變量Wind期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、南華商品期貨價(jià)格指數(shù)、中證商品價(jià)格指數(shù)及三家期貨交易所根據(jù)各自的上市品種推出的相關(guān)商品價(jià)格指數(shù)相比較，從數(shù)據(jù)的可得性及數(shù)據(jù)的時(shí)間周期來看，Wind期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)能夠較好地滿足研究的需要。。選擇國內(nèi)期貨市場(chǎng)所有的期貨期權(quán)總的成交金額作為期貨市場(chǎng)成交金額的變量，選擇國內(nèi)期貨市場(chǎng)所有的期貨期權(quán)品種的持倉量作為期貨市場(chǎng)持倉量變量。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量考慮全面代表宏觀經(jīng)濟(jì)的總體情況變量，即經(jīng)濟(jì)增長、通脹、投資、進(jìn)出口、消費(fèi)、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、存貸款、財(cái)政收入和支出、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變量，全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本運(yùn)行情況。

由于本研究基于月度數(shù)據(jù)，GDP只有季度數(shù)據(jù)，這里采用工業(yè)增加值作為經(jīng)濟(jì)增長的替代變量。從消費(fèi)與生產(chǎn)的角度選擇CPI與PPI作為通貨膨脹率變量，選擇固定資產(chǎn)投資總額作為投資變量。從總體規(guī)模及變化考慮，選擇進(jìn)出口總額及凈出口作為進(jìn)出口變量，選擇社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為消費(fèi)變量，選擇M0、M1、M2作為貨幣供應(yīng)量變量指標(biāo)。選擇銀行同業(yè)拆借利率作為利率變量，同業(yè)拆借利率選擇1天期、7天期、14天期、21天期和1個(gè)月期的短期利率指標(biāo)作為研究標(biāo)的。選擇影響較大的美元兌人民幣匯率及人民幣有效匯率指數(shù)作為匯率變量，采用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額作為存貸款變量，選取公共財(cái)政收入與支出額作為財(cái)政收入與支出變量。從數(shù)據(jù)的長度及綜合影響的角度考慮，選擇宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變量。

（三）數(shù)據(jù)的處理與分析

從研究數(shù)據(jù)的可得性及目標(biāo)變量的選擇角度來看，由于中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上公開的期貨市場(chǎng)總體數(shù)據(jù)同時(shí)包含期貨市場(chǎng)成交量、成交額、持倉量數(shù)據(jù)的開始時(shí)間是2003年1月，因此選擇的變量數(shù)據(jù)區(qū)間原則上統(tǒng)一從2003年1月到2023年5月，僅利率指標(biāo)的選擇時(shí)間是從2004年5月至2023年5月。所有的數(shù)據(jù)選擇均是月度數(shù)據(jù)。

其中部分變量數(shù)據(jù)選擇的是日度數(shù)據(jù)，處理的方法是選擇月度最后一日的數(shù)據(jù)作為當(dāng)月的月度數(shù)據(jù)；另外關(guān)于在變量數(shù)據(jù)選擇過程中出現(xiàn)缺失數(shù)據(jù)的處理是采用線性差值的方法補(bǔ)充上。除了工業(yè)增加值、通脹率、凈出口指標(biāo)數(shù)據(jù)外，其他變量指標(biāo)均取對(duì)數(shù)處理。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國海關(guān)網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站、Wind金融資訊數(shù)據(jù)終端。

對(duì)選擇的變量做描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果表明選擇的各個(gè)變量指標(biāo)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出非正態(tài)分布（具體結(jié)果限于篇幅省略）。

對(duì)期貨市場(chǎng)3個(gè)變量與選擇的全部宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分析（具體計(jì)算結(jié)果限于篇幅省略），結(jié)果顯示：商品期貨價(jià)格指數(shù)僅與匯率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與其他指標(biāo)均呈不同程度的正向相關(guān)關(guān)系；期貨市場(chǎng)成交額與工業(yè)增加值、CPI、PPI、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與其他的變量均呈現(xiàn)不同程度的正向相關(guān)關(guān)系；期貨市場(chǎng)成交量與工業(yè)增加值、CPI、PPI、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與其他的變量均呈現(xiàn)不同程度的正向相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)商品市場(chǎng)3個(gè)變量與貨幣供應(yīng)量3個(gè)變量的相關(guān)性綜合比較來看，貨幣供應(yīng)量M2與三者關(guān)系相對(duì)較強(qiáng)，因此選擇貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的研究指標(biāo)；從銀行同業(yè)拆借利率1天期、7天期、14天期、21天期、1個(gè)月期的短期利率與商品市場(chǎng)3個(gè)變量之間的相關(guān)性比較來看，7天期的同業(yè)拆借利率相關(guān)性最強(qiáng)，因此選擇7天期銀行同業(yè)拆借利率作為利率變量的研究指標(biāo)。

四、模型實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)選擇的各個(gè)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的方法一般有DF、ADF、PP檢驗(yàn)等，本文采用常用的ADF檢驗(yàn)方法

在檢驗(yàn)中選取標(biāo)準(zhǔn)筆者采用以下方法：保證殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，同時(shí)采用AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則，作為最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，在二者值同時(shí)為最小時(shí)的滯后長度即為最佳長度。另外對(duì)是否包含趨勢(shì)等問題，選擇標(biāo)準(zhǔn)為通過變量的時(shí)序圖觀察，如果序列好像包含有趨勢(shì)（確定的或隨機(jī)的），序列回歸中應(yīng)既有常數(shù)又有趨勢(shì)。如果序列沒有表現(xiàn)任何趨勢(shì)且有非零均值，回歸中應(yīng)僅有常數(shù)。如果序列在零均值波動(dòng)，檢驗(yàn)回歸中應(yīng)既不含有常數(shù)又不含有趨勢(shì)。。具體檢驗(yàn)結(jié)果略。

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：除了PPI在5%、10%顯著性水平下是非平穩(wěn)的，其他變量均在1%、5%、10%顯著性水平下是非平穩(wěn)的，所有選擇變量在一階差分后，在1%、5%、10%顯著性水平下均是平穩(wěn)的。

（二）期貨市場(chǎng)變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)選擇的各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期貨市場(chǎng)變量（期貨價(jià)格指數(shù)、期貨市場(chǎng)總成交額、期貨市場(chǎng)總持倉量）之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

說明：FPI表示期貨價(jià)格指數(shù)、FT表示期貨市場(chǎng)總成交額、FOI表示期貨市場(chǎng)總持倉量、IAV表示工業(yè)增加值、CPI表示消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、PPI表示生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、NE表示凈出口、TIE表示進(jìn)出口總額、LMI表示固定資產(chǎn)投資總額、TRS表示社會(huì)消費(fèi)品零售總額，M0、M1、M2表示貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2，L表示貸款總額、D表示存款總額、ER表示美元兌人民幣匯率，IB1、IB7、IB14、IB21、IB1M分別表示銀行同業(yè)拆借利率1天期、7天期、14天期、21天期、1個(gè)月期利率，RI表示人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、R表示財(cái)政收入、E表示財(cái)政支出、EMI表示宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。LN表示取對(duì)數(shù)（以下類同）。

通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以得到以下結(jié)論：在10%的顯著性水平下，期貨價(jià)格指數(shù)（LNFPI）對(duì)工業(yè)增加值（IAV）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、凈出口（NE）、貸款總額（LNL）、美元兌人民幣匯率（LNER）、銀行同業(yè)拆借利率7天期利率（LNIB7）、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（LNRI）、財(cái)政收入（LNR）、財(cái)政支出（LNE）有顯著的引導(dǎo)作用，對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒有顯著的引導(dǎo)作用。

在10%的顯著性水平下，期貨市場(chǎng)總成交額（LNFT）對(duì)工業(yè)增加值（IAV）、凈出口（NE）、進(jìn)出口總額（LNTIE）、固定資產(chǎn)投資總額（LNLMI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（LNTRS）、銀行同業(yè)拆借利率7天期利率（LNIB7）、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（LNRI）、財(cái)政收入（LNR）、財(cái)政支出（LNE）有顯著的引導(dǎo)作用，對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒有顯著的引導(dǎo)作用。

在10%的顯著性水平下，期貨市場(chǎng)總持倉量（LNFOI）對(duì)工業(yè)增加值（IAV）、凈出口（NE）、進(jìn)出口總額（LNTIE）、固定資產(chǎn)投資額（LNLMI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（LNTRS）、貸款總額（LNL）、財(cái)政收入（LNR）、財(cái)政支出（LNE）有顯著的引導(dǎo)作用，對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒有顯著的引導(dǎo)作用。

綜上，通過因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以知道期貨市場(chǎng)指標(biāo)（期貨價(jià)格指數(shù)、期貨市場(chǎng)總成交額、期貨市場(chǎng)總持倉量）同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)中的工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出有引導(dǎo)作用；除此之外，期貨價(jià)格指數(shù)與期貨市場(chǎng)總成交額對(duì)銀行同業(yè)拆借利率7天期利率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)有引導(dǎo)作用；期貨市場(chǎng)總成交額與期貨市場(chǎng)總持倉量對(duì)進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；期貨價(jià)格指數(shù)與期貨市場(chǎng)總持倉量對(duì)貸款總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、美元兌人民幣匯率有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。三者對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的引導(dǎo)作用較弱。

（三）期貨市場(chǎng)變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的長期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)上述期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)（期貨價(jià)格指數(shù)、期貨市場(chǎng)總成交額、期貨市場(chǎng)總持倉量）非平穩(wěn)時(shí)間序列與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，由于是多變量間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，因此采用Johansen提出的極大似然估計(jì)法（MLE），Johansen檢驗(yàn)優(yōu)于Engle和Granger的方法。

由上述Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可知：期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI均是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE的Granger原因；期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI均是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI的Granger原因；期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI均是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS的Granger原因；期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFOI是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL的Granger原因；期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)PPI、LNER的Granger原因。因而分別對(duì)其內(nèi)生變量與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的長期關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。本文分別考慮以下的協(xié)整檢驗(yàn)：

（1）期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI分別與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE的協(xié)整檢驗(yàn)

通過協(xié)整檢驗(yàn)，分別選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最后分別選取各自最大特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程（見表1）。

從協(xié)整方程可以得到結(jié)論：從長期來看，期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)增加值上漲006個(gè)單位，凈出口增加0831個(gè)單位工業(yè)增加值與凈出口因?yàn)榇嬖谪?fù)值，在數(shù)據(jù)處理中沒有進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，因此期貨價(jià)格指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值IAV上漲6203個(gè)百分點(diǎn)，表述為上漲006個(gè)單位，凈出口同理。，財(cái)政收入下跌0073個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出下跌0041個(gè)百分點(diǎn)；從長期來看，期貨市場(chǎng)總成交額上漲1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)增加值減少0013個(gè)單位，凈出口減少0873個(gè)單位，財(cái)政收入上漲0442個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出上漲0284個(gè)百分點(diǎn)；從長期來看，期貨市場(chǎng)總持倉量上漲1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)增加值上漲0036個(gè)單位，凈出口增加225個(gè)單位，財(cái)政收入下跌0832個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出下跌0448個(gè)百分點(diǎn)。

（2）期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI分別與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI的協(xié)整檢驗(yàn)

通過協(xié)整檢驗(yàn)，分別選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最后分別選取各自最大特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程（見表2）。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從長期來看，期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)，銀行同業(yè)拆借7天期利率下跌0407個(gè)百分點(diǎn)，人民幣有效匯率指數(shù)上漲2060個(gè)百分點(diǎn)銀行同業(yè)拆借7天期利率、人民幣有效匯率指數(shù)與期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)一樣均進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，所以直接用百分點(diǎn)表示。余同。；從長期來看，期貨市場(chǎng)總持倉量上漲1個(gè)百分點(diǎn)，銀行同業(yè)拆借7天期利率下跌0852個(gè)百分點(diǎn)，人民幣有效匯率指數(shù)下跌0576個(gè)百分點(diǎn)。

（3）期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI分別與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS的協(xié)整檢驗(yàn)

通過協(xié)整檢驗(yàn)，分別選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最后分別選取各自最大特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程（見表3）。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從長期來看，期貨市場(chǎng)總成交額上漲1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口總額上漲0346個(gè)百分點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資總額上漲0508個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額上漲0385個(gè)百分點(diǎn)；從長期來看，期貨市場(chǎng)總持倉量上漲1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口總額下跌0623個(gè)百分點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資總額下跌0883個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額下跌0869個(gè)百分點(diǎn)。

（4）期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL的協(xié)整檢驗(yàn)

通過協(xié)整檢驗(yàn)，分別選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最后分別選取各自最大特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程（見表4）。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)，貸款總額上升0134個(gè)百分點(diǎn)；期貨市場(chǎng)總持倉額上升1個(gè)百分點(diǎn)，貸款總額上升0638個(gè)百分點(diǎn)。

（5）期貨市場(chǎng)變量LNFPI分別與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)PPI、LNER的協(xié)整檢驗(yàn)

通過協(xié)整檢驗(yàn)，分別選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最后分別選取各自最大特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程（見表5）。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從長期來看，期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上漲0024個(gè)單位，美元兌人民幣匯率上漲0270個(gè)百分點(diǎn)。

（四）期貨市場(chǎng)變量影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的誤差修正模型（ECM）分析

本文研究的變量序列是不平穩(wěn)的，如果直接建立變量間回歸容易引起偽回歸的問題，比較好的解決辦法是對(duì)研究的不平穩(wěn)的變量序列進(jìn)行差分，得到平穩(wěn)的序列，然后再用差分后的平穩(wěn)序列建立模型，這種做法有一定的缺陷，采用差分后建模，會(huì)丟失長期信息。比較有效的方法是采用誤差校正模型。Engle-Granger證明了協(xié)整序列一定可以表示成誤差校正表示形式。因此，當(dāng)變量序列協(xié)整時(shí)，應(yīng)該建立誤差校正模型。

通過對(duì)上述協(xié)整檢驗(yàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的長期均衡方程分析，建立動(dòng)態(tài)誤差修正模型，結(jié)果分別如下。

（1）期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI影響宏觀濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE的短期誤差修正模型

以下我們做出期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI影響宏觀濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE的短期誤差修正模型，具體結(jié)果如表6所示。

從上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期貨市場(chǎng)變量的誤差修正模型可以看到，從短期動(dòng)態(tài)來看：工業(yè)增加值的一階差分（D（IAV））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0133、15947、-0733、-1500個(gè)單位的影響，誤差修正項(xiàng)的影響為-0626；凈出口的一階差分（D（NE））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0227、-800521、262942、56601個(gè)單位的影響，誤差修正項(xiàng)的影響為-0442個(gè)單位；財(cái)政收入對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNR））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到4階的影響，累積影響分別為-0778、0548、-0137、0319個(gè)單位的影響，誤差修正項(xiàng)的影響為-0185個(gè)單位；財(cái)政支出對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNR））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0456、-1083、-0071、1243個(gè)單位的影響，誤差修正項(xiàng)的影響為-0733個(gè)單位。

（2）期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI分別影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI的短期誤差修正模型

以下我們做出期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI分別影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI的短期誤差修正模型，方法同（1），具體結(jié)果限于篇幅省略，余同。

從上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期貨市場(chǎng)變量的誤差修正模型可以看到，從短期動(dòng)態(tài)來看：銀行同業(yè)拆借7天期利率對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNIB7））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0551、0783、0338個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為0005個(gè)單位；人民幣有效匯率指數(shù)對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNRI））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFOI）一階差分滯后1到3階的影響，累積影響分別為0113、-0055、-0013個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0003個(gè)單位。

（3）期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI分別影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS的短期誤差修正模型

以下做出期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI分別影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS的短期誤差修正模型。

從宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期貨市場(chǎng)變量的誤差修正模型可以發(fā)現(xiàn)，從短期動(dòng)態(tài)來看：進(jìn)出口總額對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNTIE））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0523、0035、0453個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0135個(gè)單位；固定資產(chǎn)投資總額對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNLMI））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到2階的影響，累積影響分別為-0107、0015、1412個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0389個(gè)單位；社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNTRS））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFT、LNFOI）一階差分滯后1到4階的影響，累積影響分別為-012、-0383、0029個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0039個(gè)單位。

（4）期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL影響及期貨市場(chǎng)變量LNFPI對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)PPI、LNER影響的短期誤差修正模型以下作出期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL影響及期貨市場(chǎng)變量LNFPI對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)PPI、LNER影響的短期誤差修正模型

從宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期貨市場(chǎng)變量的誤差修正模型可以發(fā)現(xiàn)，從短期動(dòng)態(tài)來看：貸款總額對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNL））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI、LNFOI）一階差分滯后1到4階的影響，累積影響分別為0265、-0034、0010個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0005個(gè)單位；生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的一階差分（D（PPI））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI）一階差分滯后1到1階的影響，影響分別為0696、4904個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0036個(gè)單位；美元兌人民幣匯率對(duì)數(shù)的一階差分（D（LNER））受到自身及期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（LNFPI）一階差分滯后1到4階的影響，累積影響分別為0505、-0004個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0002個(gè)單位。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)沖擊反應(yīng)分析

在短期誤差修正模型的基礎(chǔ)上，應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行沖擊反應(yīng)分析，即分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)對(duì)期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)的沖擊的反應(yīng)。在Eviews100軟件處理下，分別作出沖擊反應(yīng)曲線（圖中橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸代表沖擊反應(yīng)的程度）。

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE對(duì)期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線

以下做出宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)IAV、NE、LNR、LNE對(duì)期貨市場(chǎng)變量指標(biāo)LNFPI、LNFT、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線，具體結(jié)果如圖1、圖2、圖3、圖4。

可以看出，在IAV受到LNFPI、LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈現(xiàn)正向或負(fù)向影響，影響分別滯后25期、15期和15期；在NE受到LNFPI、LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈現(xiàn)負(fù)向或正向影響，影響分別滯后2期、15期和3期；在LNR受到LNFPI、LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈現(xiàn)正向或負(fù)向波動(dòng)影響，影響分別滯后25期、25期和35期；在LNE受到LNFPI、LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈現(xiàn)負(fù)向或正向波動(dòng)影響，影響分別滯后2期、15期和15期。

圖1?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)IAV對(duì)期貨市場(chǎng)3個(gè)變量沖擊反應(yīng)曲線

圖2?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)NE對(duì)期貨市場(chǎng)3個(gè)變量沖擊反應(yīng)曲線

圖3?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNR對(duì)期貨市場(chǎng)3個(gè)變量沖擊反應(yīng)曲線

圖4?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNE對(duì)期貨市場(chǎng)3個(gè)變量沖擊反應(yīng)曲線

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線

以下做出宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7、LNRI對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線，具體結(jié)果如圖5、圖6所示。

可以看出，在LNIB7受到LNFPI、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后均呈現(xiàn)正向影響，影響分別滯后25期和15期；在LNRI受到LNFPI、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后均呈現(xiàn)負(fù)向影響，影響分別滯后45期和35期。

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI沖擊的反應(yīng)曲線

以下做出宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE、LNLMI、LNTRS對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFT、LNFOI沖擊的反應(yīng)曲線，具體結(jié)果如圖7、圖8、圖9所示。

圖5?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNIB7對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

圖6?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNRI對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

圖7?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTIE對(duì)期貨市場(chǎng)總成交額與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

圖8?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNLMI對(duì)期貨市場(chǎng)總成交額與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

圖9?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNTRS對(duì)期貨市場(chǎng)總成交額與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

可以看到，在LNTIE受到LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后均呈現(xiàn)正向影響，影響分別滯后15期和25期；在LNLMI受到LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，均呈現(xiàn)正負(fù)向影響，影響分別滯后45期和15期；在LNTRS受到LNFT、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，呈現(xiàn)正向或負(fù)向影響，影響分別滯后25期和15期。

（4）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線

以下做出國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL對(duì)期貨市場(chǎng)變量LNFPI、LNFOI沖擊反應(yīng)曲線，具體結(jié)果如圖10、圖11所示。

可以看到，在LNL受到LNFPI、LNFOI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后呈現(xiàn)負(fù)向及正向沖擊影響，影響分別滯后8期和35期；在PPI受到LNFPI、LNFOI的一個(gè)沖擊影響后呈現(xiàn)正向及負(fù)向沖擊影響，影響分別滯后5期和25期。

五、結(jié)論及建議

本文采用協(xié)整相關(guān)理論中的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、誤差修正模型及沖擊反應(yīng)函數(shù)方法，采用2003年1月至2023年5月的月度數(shù)據(jù)，研究了期貨市場(chǎng)3個(gè)變量（期貨價(jià)格指數(shù)、期貨市場(chǎng)總成交額、期貨市場(chǎng)總持倉量）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)16個(gè)變量（工業(yè)增加值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、凈出口、進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、貨幣供應(yīng)量、貸款總額、存款總額、美元兌人民幣匯率、銀行間同業(yè)拆借利率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)）的作用與影響。

通過因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以知道期貨市場(chǎng)3個(gè)指標(biāo)同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)中的工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出有引導(dǎo)作用；除此之外，期貨價(jià)格指數(shù)與期貨市場(chǎng)總成交額還對(duì)銀行同業(yè)拆借利率7天期利率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)有引導(dǎo)作用；期貨市場(chǎng)總成交額與期貨市場(chǎng)總持倉量還對(duì)進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；期貨價(jià)格指數(shù)與期貨市場(chǎng)總持倉量還對(duì)貸款總額有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用；期貨價(jià)格指數(shù)還對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、美元兌人民幣匯率有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。除此之外，三者對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、存款總額、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的引導(dǎo)作用較弱。

從長期來看，期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出、銀行同業(yè)拆借7天期利率、人民幣有效匯率指數(shù)、貸款總額、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、美元兌人民幣匯率生產(chǎn)或強(qiáng)或弱的影響；期貨市場(chǎng)總成交額對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出、進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額產(chǎn)生或強(qiáng)或弱的影響；期貨市場(chǎng)總持倉量對(duì)工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政支出、銀行同業(yè)拆借7天期利率、人民幣有效匯率指數(shù)、進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額產(chǎn)生或強(qiáng)或弱的影響。

圖10?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)LNL對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與總持倉量沖擊反應(yīng)曲線

圖11?宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)PPI、LNER對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)沖擊反應(yīng)曲線

從短期動(dòng)態(tài)來看，工業(yè)增加值受到期貨市場(chǎng)3個(gè)變量滯后1到2階的影響，凈出口受到滯后1到2階的影響，財(cái)政收入受到滯后1到4階的影響，財(cái)政支出受到滯后1到2階的影響；從短期動(dòng)態(tài)來看，銀行同業(yè)拆借7天期利率受到期貨市場(chǎng)變量（價(jià)格指數(shù)、總持倉量）滯后1到2階的影響，人民幣有效匯率指數(shù)受到滯后1到3階的影響；從短期動(dòng)態(tài)來看，進(jìn)出口總額受到期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（總成交額、總持倉量）滯后1到2階的影響，固定資產(chǎn)投資總額受到滯后1到2階的影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額受到滯后1到4階的影響；從短期動(dòng)態(tài)來看，貸款總額受到期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（價(jià)格指數(shù)、持倉量）滯后1到4階的影響，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)受到期貨市場(chǎng)變量對(duì)數(shù)（價(jià)格指數(shù)）滯后1到1階的影響，美元兌人民幣匯率受到滯后1到4階的影響。

沖擊反應(yīng)函數(shù)曲線顯示，工業(yè)增加值、凈出口、財(cái)政收入、財(cái)政支出均受到期貨價(jià)格指數(shù)、總持倉量、總成交額或強(qiáng)或弱的正負(fù)向沖擊，均存在長短不同的滯后影響；銀行同業(yè)拆借7天期利率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)均受到期貨價(jià)格指數(shù)與持倉量或強(qiáng)或弱的正負(fù)向沖擊，均存在長短不同的滯后影響；固定資產(chǎn)投資總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額均受到總成交額與總持倉量或強(qiáng)或弱的正負(fù)向沖擊，均存在長短不同的滯后影響；貨款總額受到期貨價(jià)格指數(shù)正負(fù)向沖擊影響，受到總持倉量的負(fù)向沖擊影響，沖擊影響分別存在滯后影響。生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、美元兌人民幣匯率均受到期貨價(jià)格指數(shù)正負(fù)向沖擊影響，均存在長短不同的滯后影響。

綜上，期貨市場(chǎng)變量對(duì)選擇的16個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中12個(gè)變量產(chǎn)生或強(qiáng)或弱的短期和長期影響，從而說明期貨市場(chǎng)發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著巨大的影響，期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中比較重要的一部分，因此，發(fā)展好期貨市場(chǎng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的意義重大。為了進(jìn)一步在深度與廣度方面擴(kuò)大期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，不斷推動(dòng)期貨市場(chǎng)發(fā)展，提出以下建議：首先，加速期貨品種的上市，不斷擴(kuò)大品種的覆蓋范圍。雖然目前國內(nèi)期貨交易所市場(chǎng)期貨期權(quán)品種達(dá)到100多種，但是和全球頭部交易所上千品種相比還有比較大的差距，因此，應(yīng)加快推出國計(jì)民生相應(yīng)的大宗商品期貨期權(quán)品種，服務(wù)產(chǎn)業(yè)，服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，推動(dòng)期貨市場(chǎng)國際化發(fā)展。雖然近幾年國內(nèi)期貨市場(chǎng)國際化發(fā)展有一定的成果，實(shí)現(xiàn)了部分品種的國際化，但是期貨品種的定價(jià)影響力依然不足，因此，應(yīng)加快國內(nèi)期貨市場(chǎng)的國際化發(fā)展，不斷擴(kuò)寬國際化期貨品種的覆蓋范圍，從品種開放引進(jìn)國際投資者，到全球設(shè)立交割庫，不斷擴(kuò)大國內(nèi)期貨品種的定價(jià)影響力。最后，在期貨法的框架內(nèi)，有效發(fā)揮“五位一體”的監(jiān)管，確保期貨市場(chǎng)長期穩(wěn)定健康發(fā)展，更好地服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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An?Empirical?Study?on?the?Macroeconomic?Impact?of?Chinas?Futures?Market

GAO?Tianchen1?GAO?Hui2

（1University?of?Sydney，Sydney，NSW?2006;2Shanghai?Futures?Exchange，Shanghai?200122，China）

Abstract：This?paper?uses?the?methods?of?Granger?causality?test，cointegration?relationship?test，error?correction?model?and?shock?response?function?in?cointegration?correlation?theory，and?uses?the?monthly?data?from?20031?to?20235?to?study?the?role?and?influence?of?futures?market?variables?（price?index，total?turnover，total?position）?on?sixteen?macroeconomic?variables?The?results?show?that?the?three?indicators?of?the?futures?market?have?a?guiding?effect?on?industrial?added?value，net?export，fiscal?revenue?and?fiscal?expenditure?at?the?same?time?The?price?index?and?total?turnover?also?have?a?guiding?effect?on?the?interbank?interest?rate?7-day?interest?rate?and?the?RMB?real?effective?exchange?rate?index?The?total?turnover?and?total?position?also?have?a?strong?guiding?effect?on?the?total?import?and?export?volume，the?investment?amount?of?fixed?assets，and?the?total?retail?sales?of?social?consumer?goods?The?price?index?also?has?a?strong?guiding?effect?on?the?producer?price?index，total?loans，and?the?exchange?rate?of?the?US?dollar?against?the?RMB?The?total?position?also?has?a?strong?guiding?effect?on?the?total?loan?The?cointegration?test?and?error?correction?model?show?that?in?the?short?and?long?term，the?futures?market?variables?have?a?strong?or?weak?quantitative?impact?on?twelve?macro?variables，and?the?shock?response?function?curve?shows?that?the?futures?market?variables?have?different?impact?effects?on?twelve?macro?variables?It?shows?that?the?futures?market?has?a?relatively?strong?impact?on?the?macroeconomy，but?there?is?still?much?room?for?improvement?in?the?scope?and?depth?of?influence?It?is?suggested?that?the?futures?market?should?make?efforts?in?terms?of?variety?expansion，internationalization?and?supervision?to?further?promote?the?comprehensive?development?of?the?domestic?macroeconomy

Keywords：Futures?Market；Granger?Causality?Test；?Cointegration?Test；?ECM?Model；?Shock?Reaction