王霞 馬蕊

摘?要：本文針對(duì)近年來(lái)我國(guó)企業(yè)杠桿率不斷攀升的情況，從理論上分析了企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，并利用我國(guó)滬深兩市2813家A股非金融企業(yè)從2005年第一季度到2021年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)杠桿率上升會(huì)加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)，但具有滯后效應(yīng)；企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)投資，對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響；貨幣政策具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，寬松的貨幣政策會(huì)強(qiáng)化企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向影響。最后提出提升企業(yè)綜合實(shí)力、強(qiáng)化高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展等相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)杠桿率；股票市場(chǎng)穩(wěn)定性；傳導(dǎo)機(jī)制；調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

一、引言

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)促使我國(guó)政府出臺(tái)了“四萬(wàn)億計(jì)劃”以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)各部門(mén)的負(fù)債不斷擴(kuò)張以及杠桿率迅速攀升，其中企業(yè)杠桿率的上升不容忽視。從圖1可以看出，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率從2008年年末的952%上升到了2021年第一季度末的1614%，增幅為6954%，由線性趨勢(shì)線可知，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率是政府、居民、非金融企業(yè)三個(gè)部門(mén)中增長(zhǎng)最快的。

企業(yè)在持續(xù)高杠桿的作用之下，面臨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新發(fā)展、企業(yè)投融資以及委托代理等一系列發(fā)展問(wèn)題（管戈銘等，2020），這些問(wèn)題可能會(huì)進(jìn)一步蔓延到股票市場(chǎng)，影響股市穩(wěn)定。而股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。圖2選取了滬深300指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反映股票市場(chǎng)波動(dòng)狀況，可以看出，2005年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了不同程度的劇烈波動(dòng)，尤其在2007年第三季度、2008年第一季度、2014年第四季度、2015年第三季度、2019年第一季度以及2020年第三季度相繼達(dá)到了階段性峰值。而且，圖2顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)與企業(yè)杠桿率的波動(dòng)基本保持一致，不過(guò)存在著時(shí)間上的滯后，企業(yè)杠桿率先下降緊接著股票市場(chǎng)波動(dòng)程度也會(huì)加大，企業(yè)杠桿率先上升緊接著股票市場(chǎng)波動(dòng)程度也會(huì)減小。

這不禁讓人聯(lián)想，我國(guó)企業(yè)杠桿率的升高是否造成了我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的加?。吭谖覈?guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策導(dǎo)向下，非金融企業(yè)的杠桿率是該升、該降還是保持穩(wěn)定？本文將從非金融企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的角度出發(fā)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探究，以期為我國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿的精準(zhǔn)實(shí)施提供參考，為如何促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展拓寬思路。這不僅對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施“穩(wěn)杠桿”政策具有理論支撐意義，而且對(duì)我國(guó)穩(wěn)定股票市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)杠桿率與金融穩(wěn)定性及金融風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究較多，但關(guān)于企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的文獻(xiàn)很少，相關(guān)研究主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，有些學(xué)者對(duì)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，如Aydemir等（2007）發(fā)現(xiàn)，在個(gè)股水平上，杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響要大于其他因素帶來(lái)的影響。Geanakoplos（2010）提出了杠桿周期理論，認(rèn)為不合理的過(guò)度杠桿是造成資本市場(chǎng)泡沫的重要原因之一，證明了杠桿率的不合理以及信貸的不斷擴(kuò)張會(huì)加劇資本市場(chǎng)泡沫的形成，對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成沖擊。Engle和Siriwardane（2018）通過(guò)將TGARCH模型與信用結(jié)構(gòu)模型相結(jié)合，建立了一個(gè)考慮杠桿的股票波動(dòng)模型，推導(dǎo)出“杠桿收縮器”的計(jì)算公式，即杠桿收縮器=基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格×Δ×杠桿，其中Δ為歐式看漲期權(quán)的Delta值，杠桿為負(fù)債與股票市值之比。之后對(duì)該式的有效性進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)“杠桿收縮器”可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率放大或縮小為股票波動(dòng)率，兩者相互關(guān)聯(lián)、相互作用，以此驗(yàn)證了降低杠桿來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)這一措施的有效性。巫秀芳和郭亮（2019）利用TVP-VAR模型，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場(chǎng)整體杠桿率對(duì)股市波動(dòng)性有正向效應(yīng)。其次，一些學(xué)者對(duì)杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，如馬亞明和張潔瓊（2019）采用TVP-VAR模型，運(yùn)用非金融企業(yè)部門(mén)、金融部門(mén)、居民部門(mén)、政府部門(mén)四部門(mén)的杠桿率，發(fā)現(xiàn)杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)會(huì)加重資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；劉曉星和石廣平（2018）分析了不同部門(mén)的杠桿沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和股票價(jià)格泡沫的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在非對(duì)稱效應(yīng)。最后，一些學(xué)者從微觀角度研究了企業(yè)杠桿率與企業(yè)盈利與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Titman（1984）發(fā)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)負(fù)債率過(guò)高會(huì)抑制該企業(yè)的盈利能力。George和Hwang（2010）利用英國(guó)企業(yè)的杠桿率數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，并對(duì)股票市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用。龍海明和胡鳴（2020）通過(guò)實(shí)證研究，得出制造業(yè)企業(yè)杠桿率與其盈利能力呈現(xiàn)一種倒U形關(guān)系，營(yíng)運(yùn)效率會(huì)有效提高企業(yè)的盈利能力以及最優(yōu)杠桿率水平。管弋銘等（2020）通過(guò)研究提出，企業(yè)杠桿率處于中低區(qū)間時(shí)，可以通過(guò)中長(zhǎng)期信貸有效提高企業(yè)績(jī)效，當(dāng)企業(yè)杠桿率達(dá)到高位區(qū)間時(shí)，中長(zhǎng)期信貸對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響作用減弱。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)層面，運(yùn)用非金融部門(mén)杠桿率或A股市場(chǎng)整體的杠桿率數(shù)據(jù)對(duì)杠桿率與股價(jià)波動(dòng)或資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行研究，而鮮有從微觀企業(yè)層面研究杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。在研究方法上，已有文獻(xiàn)建立了資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型、TVP-VAR模型等，關(guān)于非金融企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)大多只考慮其靜態(tài)影響，并沒(méi)有探討可能的動(dòng)態(tài)時(shí)間效應(yīng)。在目前我國(guó)既要保增長(zhǎng)，又要防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，為保證股票市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展及結(jié)構(gòu)性去杠桿的精準(zhǔn)實(shí)施，企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，其作用機(jī)制與影響效應(yīng)又如何，尚需理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于此，本文試圖對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系進(jìn)行深入探究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在：在研究?jī)?nèi)容上，從微觀企業(yè)層面而不是市場(chǎng)層面出發(fā)，選取2813家滬深A(yù)股非金融企業(yè)的季度財(cái)務(wù)與股票數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系及作用機(jī)制進(jìn)行深入探究；在研究方法上，加入了企業(yè)杠桿率上升的動(dòng)態(tài)時(shí)間效應(yīng)，并將微觀企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響與宏觀貨幣政策的不確定性相聯(lián)系，分析其作用效果，以期為我國(guó)進(jìn)一步促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展提供思路和路徑。

三、理論分析與研究假說(shuō)

（一）我國(guó)企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的直接傳導(dǎo)機(jī)制及研究假說(shuō)

當(dāng)企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，持續(xù)循環(huán)的逐利行為使企業(yè)通過(guò)舉債擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，企業(yè)杠桿率的變動(dòng)一方面會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面會(huì)影響企業(yè)投資。本文基于這兩種路徑，分析企業(yè)杠桿率的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。

1基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

企業(yè)杠桿率不斷上升意味著企業(yè)也將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)等一系列企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成最為致命的打擊，更有甚者，高杠桿率企業(yè)會(huì)因債務(wù)問(wèn)題陷入絕境，股票價(jià)格也會(huì)隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化不斷下跌，使整個(gè)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇。

當(dāng)企業(yè)杠桿率下降時(shí)，企業(yè)更多使用內(nèi)部融資的方式進(jìn)行生產(chǎn)和投資，一方面減少了企業(yè)融資成本，另一方面降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙華和朱銳（2020）提出企業(yè)去杠桿具有“優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提升財(cái)務(wù)效能以及創(chuàng)造財(cái)務(wù)價(jià)值”這四種財(cái)務(wù)功能。蔡真和欒?。?017）經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)也提出企業(yè)杠桿率與企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)去杠桿會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)價(jià)值。企業(yè)盈利能力與經(jīng)營(yíng)狀況不斷改善，企業(yè)價(jià)值平穩(wěn)上升，圍繞企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)的股票價(jià)格也更能經(jīng)受住外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，保持更為穩(wěn)定的狀態(tài)，整個(gè)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性也就隨之上升。

由此可知，企業(yè)杠桿率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，使股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性加劇；反之，企業(yè)杠桿率下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，可以促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性上升。當(dāng)然，企業(yè)杠桿率上升反映到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再到股票市場(chǎng)的信息反饋具有一定的時(shí)間滯后性，所以企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)造成的沖擊也具有一定的時(shí)滯效應(yīng)。

2基于企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制

企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)會(huì)運(yùn)用外來(lái)資金擴(kuò)大企業(yè)投資，若此時(shí)處于經(jīng)濟(jì)繁榮階段，企業(yè)持續(xù)增加杠桿率來(lái)擴(kuò)張企業(yè)投資規(guī)模，會(huì)進(jìn)一步刺激股價(jià)上漲，加速股市泡沫的形成，加劇股市波動(dòng)。若此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)期，企業(yè)股價(jià)下降，資本凈流入減少，企業(yè)價(jià)值的減少使得融入的資金有限，若還是一味增加債務(wù)來(lái)刺激投資，就只能以更高的企業(yè)杠桿率來(lái)支撐投資的資金保障，這無(wú)疑使企業(yè)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)惡化企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大，企業(yè)融資成本不斷上升，造成融資難度加大，進(jìn)而產(chǎn)生融資約束，融資約束是企業(yè)出現(xiàn)投資不足的重要原因。馬紅和王元月（2017）提出企業(yè)杠桿率過(guò)高，會(huì)出現(xiàn)委托代理問(wèn)題，代理成本相應(yīng)增加，企業(yè)的非效率投資（投資不足）會(huì)隨之增加。此時(shí)，由融資成本上升導(dǎo)致的企業(yè)投資不足會(huì)惡化企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，加速股價(jià)下跌，股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇。

企業(yè)杠桿率下降，為了擴(kuò)張生產(chǎn)與增加投資，企業(yè)必須使用內(nèi)源性融資，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，企業(yè)價(jià)值上漲，利潤(rùn)不斷上升，企業(yè)利用內(nèi)源性融資進(jìn)行投資不僅可以降低杠桿率，合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而且可以減緩企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，放緩企業(yè)投資增速，給市場(chǎng)一個(gè)冷靜投資的信號(hào)，防范股市在繁榮階段產(chǎn)生“股瘋”現(xiàn)象，減緩股票價(jià)格的快速上漲，有效抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)低迷階段，根據(jù)費(fèi)雪提出的“債務(wù)—通縮理論”可知，企業(yè)會(huì)通過(guò)大量緊縮信貸的方式來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行造成的高額債務(wù)成本，企業(yè)杠桿率下降，減少財(cái)務(wù)支出，縮小企業(yè)投資規(guī)模，積蓄力量休養(yǎng)生息，防范企業(yè)股票價(jià)格的持續(xù)惡化，減緩股價(jià)下跌幅度，緩解股票市場(chǎng)波動(dòng)。

由此可知，企業(yè)杠桿率變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)投資來(lái)影響股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。企業(yè)杠桿率上升會(huì)增加企業(yè)投資，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段使股價(jià)持續(xù)上升，加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)低迷階段，企業(yè)杠桿率增加，其融資成本過(guò)高造成企業(yè)非效率投資增加，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌，造成不穩(wěn)定性的加劇。由于企業(yè)投資是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程，企業(yè)杠桿率的增減對(duì)企業(yè)投資的影響具有一定的滯后性，因此企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)投資對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)造成的沖擊同樣具有時(shí)滯效應(yīng)。

根據(jù)以上的機(jī)制分析，一方面可以得出企業(yè)杠桿率過(guò)度上升會(huì)造成股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性加劇，由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性以及信息傳遞的滯后性，從企業(yè)杠桿率上升到反映在股票市場(chǎng)，這種影響效應(yīng)具有滯后性，反之，企業(yè)杠桿率下降可以有效減緩股票市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面企業(yè)杠桿率通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)投資影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)。由此得出研究假說(shuō)1與研究假說(shuō)2。

研究假說(shuō)1：企業(yè)杠桿率上升會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，使股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性加劇，且這種影響具有滯后效應(yīng)；反之，企業(yè)杠桿率下降會(huì)減緩股票市場(chǎng)波動(dòng)。

研究假說(shuō)2：企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資對(duì)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

（二）貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)及研究假說(shuō)

在企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響中，貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要通過(guò)以下兩個(gè)渠道發(fā)揮作用：在企業(yè)杠桿率上升過(guò)程中，如果實(shí)行寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加，企業(yè)的貸款成本下降，企業(yè)杠桿率會(huì)進(jìn)一步提高，從而加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)；在企業(yè)杠桿率下降過(guò)程中，如果恰逢實(shí)行緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的貨幣供應(yīng)量增速下降，利率上升，貸款成本上升，企業(yè)在考慮融資成本的情況下會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)杠桿率，從而減緩股票市場(chǎng)波動(dòng)。此外，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加使得股票市場(chǎng)價(jià)格上升，根據(jù)托賓q理論，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，此時(shí)增加新投資更有助于企業(yè)成長(zhǎng)，企業(yè)為增加新投資需要提高企業(yè)杠桿，加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；在緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速下降，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲幅度減緩，根據(jù)托賓q理論，企業(yè)會(huì)減少新投資，從而降低企業(yè)杠桿率，使得股票市場(chǎng)波動(dòng)減緩。綜上可知，貨幣政策的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，寬松的貨幣政策環(huán)境會(huì)增強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性的負(fù)向影響，緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策可以減緩企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向影響。所以需要實(shí)行更為穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性與透明度，以此來(lái)減弱這種調(diào)節(jié)作用，據(jù)此提出研究假說(shuō)3。

研究假說(shuō)3：寬松的貨幣政策會(huì)強(qiáng)化企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向影響，緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策可以減緩企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向影響。

綜合以上影響機(jī)制分析，從企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的直接傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策環(huán)境的宏觀調(diào)節(jié)效應(yīng)方面進(jìn)行了分析。具體影響機(jī)制如圖3所示。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了對(duì)企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響展開(kāi)研究，本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度共65個(gè)季度的2813家在滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，包含《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務(wù)類的其他行業(yè)。這一區(qū)間覆蓋了中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市與熊市周期，可以很好地反映不同市場(chǎng)時(shí)期的股市波動(dòng)情況。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)處理

1變量的選取

被解釋變量的設(shè)定。為了研究企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，關(guān)于被解釋變量的選取，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)（祁斌等，2006；蔡慶豐和宋友勇，2010；高昊宇等，2017）將股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性（fluctuate）設(shè)定為被解釋變量，即使用季度內(nèi)個(gè)股股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反映股票的市場(chǎng)穩(wěn)定性，標(biāo)準(zhǔn)差越大說(shuō)明股票市場(chǎng)波動(dòng)性越大，股票市場(chǎng)穩(wěn)定性越低；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小則說(shuō)明股票市場(chǎng)波動(dòng)性越小，穩(wěn)定性越高。個(gè)股股票收益波動(dòng)率的計(jì)算公式如下：

σt=∑nti=1（Ri-Rt）2/（nt-1），Ri=（Pi-Pi-1）/Pi-1

其中，nt是t季度內(nèi)的交易天數(shù)，σt是季度t的股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Ri是i日股票的收益率，Rt是季度t內(nèi)股票日收益率的均值，Pi是i日股票價(jià)格指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。

核心解釋變量的設(shè)定。本文根據(jù)已有研究（Fotopoulos和Louri，2004；阮湛洋，2018；舒長(zhǎng)江和洪攀，2020），選擇企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）作為反映企業(yè)杠桿率的變量，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的值越小說(shuō)明企業(yè)杠桿率越低，反之則越高。

關(guān)于企業(yè)其他控制變量的設(shè)定。陶瑜（2017）提出影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的因素有很多，微觀方面企業(yè)質(zhì)量與體量會(huì)影響其在股票市場(chǎng)上的穩(wěn)定性。本文從企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力以及企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面出發(fā)進(jìn)行變量選擇，具體分析如下。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的關(guān)鍵指標(biāo)，在控制變量中加入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)探討企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力對(duì)該企業(yè)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額，其中平均資產(chǎn)總額為資產(chǎn)期末余額與期初余額的平均值?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，其股價(jià)也就越平穩(wěn)。

營(yíng)業(yè)凈利率（nor）。營(yíng)業(yè)凈利率是用來(lái)反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，營(yíng)業(yè)凈利率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入。一般情況下，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)凈利率越高，企業(yè)運(yùn)行越穩(wěn)定，股價(jià)就越穩(wěn)定。

企業(yè)投資（inv）。企業(yè)投資是反映企業(yè)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的指標(biāo)，其計(jì)算公式為企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。該比值越高意味企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，股價(jià)就越穩(wěn)定。

企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）。企業(yè)總資產(chǎn)是反映企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的指標(biāo)。企業(yè)總資產(chǎn)越大意味著企業(yè)規(guī)模越大，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，其在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)也就越穩(wěn)定。本文采用企業(yè)季末資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

關(guān)于直接傳導(dǎo)機(jī)制變量的設(shè)定。本文主要討論基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資兩方面的直接傳導(dǎo)機(jī)制。

基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變量選擇。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要是舉債所導(dǎo)致，一個(gè)企業(yè)若只使用自有資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么該企業(yè)只會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而不產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。舉債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考核指標(biāo)一般選用長(zhǎng)期負(fù)債與營(yíng)運(yùn)資金比，該指標(biāo)越低不僅表明企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)，而且預(yù)示著企業(yè)未來(lái)償還長(zhǎng)期債務(wù)的保障程度也較強(qiáng)。一般情況下，長(zhǎng)期債務(wù)不會(huì)超過(guò)營(yíng)運(yùn)資金，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)會(huì)隨著時(shí)間的流逝轉(zhuǎn)換為流動(dòng)負(fù)債，并需要使用流動(dòng)資本來(lái)償還，保持長(zhǎng)期負(fù)債不超過(guò)營(yíng)運(yùn)資金，就可以保證流動(dòng)資本足以償還流動(dòng)負(fù)債而不至于發(fā)生流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。用符號(hào)frisk來(lái)表示。

基于企業(yè)投資的變量選擇。企業(yè)杠桿率的增加當(dāng)期會(huì)增加企業(yè)投資，中長(zhǎng)期由于企業(yè)負(fù)債升高會(huì)造成融資成本增加，使得企業(yè)投資減少，從而影響企業(yè)盈利能力，造成股票市場(chǎng)不穩(wěn)定性加劇。本文使用企業(yè)項(xiàng)目投資與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)投資規(guī)模，即企業(yè)本期購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與本期總資產(chǎn)的比值。用符號(hào)inv來(lái)表示。

關(guān)于調(diào)節(jié)變量的設(shè)定。本文研究的是貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施的貨幣政策主要為數(shù)量型，貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策重要的中間目標(biāo)，反映了貨幣政策的實(shí)施情況。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)（佟孟華等，2021），選取貨幣供應(yīng)量M2的同比增速為貨幣政策的調(diào)節(jié)變量。變量具體設(shè)置如表1所示。

2數(shù)據(jù)篩選與處理

本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度在滬深兩市上市的A股企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：第一，考慮到不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來(lái)的影響以及金融類企業(yè)特殊的高杠桿率特性，研究對(duì)象中剔除了金融類、保險(xiǎn)類上市企業(yè)；第二，由于股票市場(chǎng)規(guī)則中對(duì)ST股票的漲跌幅限制與對(duì)非ST股票的漲跌幅限制有所不同，所以剔除了由于財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的ST股票，只保留了正常交易的股票；第三，考慮到中國(guó)新股大多為折價(jià)發(fā)行，所以新股IPO第一年會(huì)產(chǎn)生劇烈的股價(jià)波動(dòng)，易造成異常值的出現(xiàn)，為避免由于新股IPO第一年股市交易的異常值影響，剔除了IPO新股上市不滿一年的企業(yè)；第四，為了去除變量中異常值對(duì)模型回歸的影響，本文對(duì)所選變量進(jìn)行了1%～99%水平上的winsor極值處理方法；第五，剔除有缺失值的樣本。結(jié)合以上篩選與處理，最終本文的研究對(duì)象為在滬深兩市上市的2813家A股非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)。同時(shí)，由于被解釋變量股票市場(chǎng)波動(dòng)率為小數(shù)，為了防止回歸系數(shù)過(guò)小，本文參考伍德里奇（2015）的數(shù)據(jù)處理方法，在進(jìn)行回歸時(shí)將因變量擴(kuò)大100倍以便更好地顯示回歸結(jié)果。本文所涉及的所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)篩選、處理以及分析均通過(guò)Excel與Stata?15完成。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，本文選取了2005年第一季度到2021年第一季度A股企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，包含《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務(wù)類的其他行業(yè)，較長(zhǎng)的時(shí)間跨度與較廣的行業(yè)覆蓋面大大增加了數(shù)據(jù)的有效性與平穩(wěn)性。參考相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)研究所需變量進(jìn)行選擇，最終選擇被解釋變量股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性（fluctuate），核心解釋變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever），控制變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營(yíng)業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）以及企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets），傳導(dǎo)機(jī)制變量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（frisk）和企業(yè)投資（inv）以及調(diào)節(jié)變量貨幣供應(yīng)量同比增速（sM2）作為最終的模型變量進(jìn)行研究，再結(jié)合面板數(shù)據(jù)建模的相關(guān)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)本文的整體實(shí)證模型如下。

1基準(zhǔn)回歸模型設(shè)計(jì)

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+μi+λt+εit（1）

其中，i表示上市企業(yè)個(gè)體，t表示時(shí)間，μi表示個(gè)體效應(yīng)，λt表示時(shí)間效應(yīng)，εit表示殘差項(xiàng)，lever為企業(yè)杠桿率的代理變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，levert-1為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的滯后一階變量，加入核心解釋變量滯后項(xiàng)的目的在于：第一，為了在一定程度上確保模型的因果性，遵循因在前，果在后的時(shí)間順序上的因果關(guān)系；第二，考慮到企業(yè)從杠桿率變化到反映在股票市場(chǎng)上具有一定的時(shí)滯性，為了更好地反映企業(yè)杠桿率對(duì)股市穩(wěn)定性的影響，本文在模型中加入了核心解釋變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的滯后一階變量。除此之外，還加入了其他相關(guān)的控制變量，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營(yíng)業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）以及企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets），以確保模型更加顯著。

2傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7levert-1*friski（t-1）+β8levert-1*invi（t-1）+μi+λt+εit（2）

對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（frisk）和企業(yè)投資（inv）與企業(yè)杠桿率的交互項(xiàng)，為防止多重共線性，交互項(xiàng)的變量已經(jīng)進(jìn)行了中心化處理。為了反映企業(yè)杠桿率變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資所造成的滯后效應(yīng)，加入的交互項(xiàng)為滯后一階變量的交互項(xiàng)，以此來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資而對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響。

3調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)計(jì)

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7sM2（t）+β8leverit*sM2+μi+λt+εit（3）

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量貨幣供應(yīng)量與企業(yè)杠桿率的交互項(xiàng)，并對(duì)變量進(jìn)行中心化處理，根據(jù)交互項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)以及是否顯著來(lái)判斷貨幣政策是否對(duì)企業(yè)杠桿與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過(guò)對(duì)所選樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、篩選、處理之后，為了掌握變量的描述性數(shù)據(jù)特征，對(duì)本文涉及的所有變量，即股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性（fluctuate）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營(yíng)業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）、企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（frisk）以及貨幣供應(yīng)量同比增速（sM2）依次進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，所選變量經(jīng)過(guò)極端值處理以及對(duì)股票市值經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理之后，變量的標(biāo)準(zhǔn)差和極值都較小，數(shù)據(jù)處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，增加了模型的穩(wěn)定性。股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性（fluctuate）的標(biāo)準(zhǔn)差較小，即股票市場(chǎng)季度收益率整體波動(dòng)不是很大，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，其均值為00285503。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）的標(biāo)準(zhǔn)差與股票市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)相比較大，其均值為04799935，也就是說(shuō)所選樣本企業(yè)在研究期間的平均資產(chǎn)負(fù)債率為04799935。反映經(jīng)營(yíng)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）與其他變量相比其標(biāo)準(zhǔn)差較大，為03107557，說(shuō)明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力差異較大。營(yíng)業(yè)凈利率（nor）作為反映樣本企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，經(jīng)過(guò)極端值處理之后，由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，上市的樣本企業(yè)之間的盈利能力有較大差異，最大值為0320384，最小值為-0158688，這也是影響企業(yè)在股票市場(chǎng)上交易的主要考量因素，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)容易吸引投資者。企業(yè)投資（inv）的標(biāo)準(zhǔn)差為00296775，企業(yè)投資平均水平為00271206。取對(duì)數(shù)之后的總資產(chǎn)規(guī)模（lnassets）最大值為2471467，最小值為203002。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

1模型效應(yīng)檢驗(yàn)

在模型估計(jì)之前，首先，對(duì)模型進(jìn)行個(gè)體效應(yīng)的F檢驗(yàn)，得到p=00000，由檢驗(yàn)結(jié)果可知具有個(gè)體固定效應(yīng)。其次，進(jìn)行了時(shí)間效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)，以2005年第一季度為基期，加入了季度虛擬變量進(jìn)行時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示全部季度虛擬變量都在1%水平上顯著，故該模型存在時(shí)間效應(yīng)。最后，對(duì)選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p=00000，在1%顯著性水平下，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。考慮以上檢驗(yàn)結(jié)果，本文最終選擇雙向固定效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行模型回歸估計(jì)，以保證模型的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性。并在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。

2基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

首先，我們進(jìn)行整體樣本的基準(zhǔn)模型回歸，使用雙向固定效應(yīng)模型，來(lái)探究企業(yè)杠桿對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，回歸模型結(jié)果如表3所示。

表3中的模型（1）是對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率（fluctuate）與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，由模型（1）可知企業(yè)杠桿率的系數(shù)為正，具體為004363，且在1%的置信水平下顯著，也就是說(shuō)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)波動(dòng)率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)杠桿率越大，會(huì)造成股票市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，即股票市場(chǎng)波動(dòng)性越大。模型（2）中加入了核心變量企業(yè)杠桿率的一階滯后項(xiàng)，此時(shí)企業(yè)杠桿率的當(dāng)期值系數(shù)顯著為負(fù)，值為-009046，其一階滯后項(xiàng)顯著為正，值為020151，據(jù)此可以得到，企業(yè)杠桿率在當(dāng)期可以起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用，但從其滯后項(xiàng)來(lái)看，長(zhǎng)期條件下企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向作用，不利于股票市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定。由系數(shù)大小可以得知，企業(yè)杠桿率滯后項(xiàng)對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)杠桿率當(dāng)期值對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的正向影響。由此可推知企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)向影響具有滯后性，短期可以維持股票市場(chǎng)穩(wěn)定，但長(zhǎng)期會(huì)大大加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)，造成股票市場(chǎng)穩(wěn)定性下降，由此驗(yàn)證了研究假說(shuō)1。

模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)體量的其他全部控制變量，模型結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率以及企業(yè)杠桿率的一階滯后項(xiàng)都沒(méi)有較大變化，均在1%的置信水平下顯著。反映企業(yè)質(zhì)量的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營(yíng)業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）的系數(shù)分別為-002935、-009446、-025258，均在1%水平下顯著，也就是說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力以及競(jìng)爭(zhēng)能力都對(duì)企業(yè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有顯著抑制作用，與預(yù)期相符。反映企業(yè)體量的企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）系數(shù)為-01248，在1%置信水平下顯著，也就是說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)越穩(wěn)定，與預(yù)期相符。

3模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明以上模型的穩(wěn)健性以及回歸結(jié)論的可靠性，本文使用替換解釋變量的方法對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，將反映企業(yè)盈利能力的變量營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr），在其他解釋變量不變的情況下，進(jìn)行模型回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，模型（4）中將控制變量營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr）后，模型中包含的所有解釋變量系數(shù)的正負(fù)都與之前所建模型中的變量保持一致，并且系數(shù)值較為接近，所含變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了模型（3）的顯著性。綜上可知，檢驗(yàn)穩(wěn)健性的模型相較原模型的回歸結(jié)果沒(méi)有太大的差異，表明所建模型的穩(wěn)健性較好。

4模型的內(nèi)生性問(wèn)題討論

對(duì)于可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（1）數(shù)據(jù)測(cè)量誤差方面

其一，本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2005年第一季度到2021年第一季度的A股非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，嚴(yán)格按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》去除了金融服務(wù)類行業(yè)，數(shù)據(jù)來(lái)源可靠。其二，本文依據(jù)科學(xué)的計(jì)算方法得出了具體變量數(shù)值，對(duì)極端異常值以及數(shù)據(jù)缺失樣本進(jìn)行處理之后，最終得到有效樣本2813個(gè)，即使存在測(cè)量誤差與數(shù)據(jù)缺失，對(duì)整體樣本的影響也可忽略不計(jì)。其三，本文在處理數(shù)據(jù)與實(shí)證分析的過(guò)程中全程使用Excel與Stata軟件，不存在手工處理數(shù)據(jù)帶來(lái)數(shù)據(jù)計(jì)算誤差的可能。綜上，本文中數(shù)據(jù)測(cè)量誤差不存在明顯問(wèn)題，由此也不會(huì)帶來(lái)明顯的內(nèi)生性問(wèn)題。

（2）遺漏變量方面

一方面，本文以企業(yè)杠桿率為核心解釋變量，還考慮了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)凈利率、企業(yè)投資以及企業(yè)總資產(chǎn)等其他變量。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，從多方面出發(fā)對(duì)影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的因素進(jìn)行了考量；另一方面，無(wú)論加入單個(gè)控制變量，還是加入全部控制變量的實(shí)證結(jié)果都沒(méi)有明顯變化，可以證明該模型設(shè)定的穩(wěn)定性與完整性，不存在嚴(yán)重的遺漏變量問(wèn)題，由此帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題也會(huì)較小。

（3）反向因果方面

由實(shí)證結(jié)果可知，現(xiàn)階段企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，也就是說(shuō)隨著企業(yè)杠桿率的上升，股票市場(chǎng)波動(dòng)率也隨之上升，如果本文存在反向因果，那么得出股票市場(chǎng)波動(dòng)越大，企業(yè)杠桿率越大，這顯然不符合邏輯關(guān)系，因此不存在反向因果，由此造成內(nèi)生性問(wèn)題的可能性不會(huì)太大。

（二）直接傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證結(jié)果分析

為了深入研究企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上增加了長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比（frisk）來(lái)反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及投資收益率（inv）來(lái)反映企業(yè)投資。在回歸之前，為防止多重共線性的發(fā)生，對(duì)交叉項(xiàng)變量做了中心化處理。由于這兩種傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用具有時(shí)滯效應(yīng)，故在模型中加入了這兩個(gè)變量與企業(yè)杠桿率一階滯后的交互項(xiàng)，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)杠桿率基于這兩個(gè)變量與對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響作用的傳導(dǎo)機(jī)制。模型（5）是關(guān)于所有變量的模型回歸，模型（6）是將控制變量營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr）的模型回歸結(jié)果，是對(duì)模型（5）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體回歸結(jié)果如表5所示。

由表5中模型（5）的回歸結(jié)果可知，反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)（levert-1*friskt-1）回歸系數(shù)為002254，在5%置信水平下顯著為正，即企業(yè)杠桿率越高，長(zhǎng)期條件下會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，加劇股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，由此驗(yàn)證了企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向推動(dòng)作用，企業(yè)債務(wù)過(guò)高增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股市波動(dòng)加劇。

反映企業(yè)投資的交互項(xiàng)（levert-1*invt-1）回歸系數(shù)為208259，在1%水平上顯著為正，即企業(yè)杠桿率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)投資，影響企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)受到影響，由此也驗(yàn)證了企業(yè)杠桿率上升通過(guò)影響企業(yè)投資對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生正向推動(dòng)作用，當(dāng)企業(yè)債務(wù)成本過(guò)高時(shí)，企業(yè)投資下降，致使股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（frisk）、企業(yè)投資（inv）這兩個(gè)變量與企業(yè)杠桿率交互項(xiàng)的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，反映企業(yè)投資的交互項(xiàng)系數(shù)更大，其次為反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)，也就是說(shuō)，企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)投資的作用機(jī)制效應(yīng)要大于企業(yè)杠桿率通過(guò)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制效應(yīng)，由此驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)2。

在模型（6）中，其他變量系數(shù)的正負(fù)與基準(zhǔn)回歸下的回歸結(jié)果相一致，將營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，所有變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了模型（5）的穩(wěn)健性。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果分析

為了探究貨幣政策的不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上引入貨幣供應(yīng)量M2的同比增速作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，在檢驗(yàn)之前，為防止多重共線性帶來(lái)的估計(jì)誤差，對(duì)變量進(jìn)行了中心化處理。模型（7）是關(guān)于所有變量的模型回歸，模型（8）是將控制變量營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr）的模型回歸結(jié)果，是對(duì)模型（7）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6所示。

由表6的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果可知，模型（7）中，企業(yè)杠桿率與貨幣供應(yīng)量增速交叉項(xiàng)（lever*sM2）的系數(shù)為001093，在1%置信水平下顯著，也就是說(shuō)貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在，在企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響機(jī)制中起著正向加強(qiáng)的作用，即寬松的貨幣政策加強(qiáng)了企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)向影響，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速增加，企業(yè)的融資成本相對(duì)下降，使得企業(yè)杠桿率上升，加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)；在緊縮或者穩(wěn)健的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速下降，企業(yè)杠桿率下降，減緩了股票市場(chǎng)波動(dòng)。模型中其他控制變量的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸下系數(shù)的正負(fù)及大小基本保持一致，貨幣供應(yīng)量增速的系數(shù)顯著為正，符合貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)呈正相關(guān)的理論預(yù)期，由此驗(yàn)證了研究假說(shuō)3。

在模型（8）中，其他變量系數(shù)的正負(fù)與基準(zhǔn)回歸下的回歸結(jié)果相一致，將營(yíng)業(yè)凈利率（nor）替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（opr）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，所有變量都在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了模型（7）的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1企業(yè)杠桿率與股市波動(dòng)正相關(guān)，作用效應(yīng)具有滯后性

由基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果可以得出企業(yè)杠桿率會(huì)顯著影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率，企業(yè)杠桿率越高，股票市場(chǎng)波動(dòng)率越大，而這種影響效應(yīng)有很大的滯后性，當(dāng)期企業(yè)杠桿率上升，資金上的投入會(huì)對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)波動(dòng)有抑制作用，但中長(zhǎng)期條件下，企業(yè)負(fù)債的增加會(huì)加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)，并且這種負(fù)向影響效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)期對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的抑制。這種長(zhǎng)期作用機(jī)制會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生持續(xù)沖擊，嚴(yán)重影響企業(yè)自身發(fā)展以及市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)。

2企業(yè)杠桿率通過(guò)企業(yè)投資和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)渠道影響股市波動(dòng)

企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的傳導(dǎo)機(jī)制的分析結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)投資對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向促進(jìn)作用，基于企業(yè)投資的傳導(dǎo)效應(yīng)比基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作用要大。企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)投資增加，由此加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)，并且由滯后交互項(xiàng)顯著成立可知，企業(yè)杠桿率基于兩者的傳導(dǎo)過(guò)程存在一定的滯后性。由此也可以得到企業(yè)可以通過(guò)防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)高質(zhì)量有效投資來(lái)阻斷企業(yè)杠桿率上升對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳播。

3貨幣政策正向加強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)股市波動(dòng)的影響

為了探究宏觀貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間關(guān)系的影響效應(yīng)，本文引入了貨幣供應(yīng)量同比增速作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果為：貨幣供應(yīng)量增速對(duì)企業(yè)杠桿率與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系具有加強(qiáng)作用，寬松的貨幣政策會(huì)強(qiáng)化企業(yè)杠桿率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響效應(yīng)?，F(xiàn)階段我國(guó)實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策可以有效降低這種調(diào)節(jié)作用，實(shí)施靈活精準(zhǔn)的貨幣政策，增加政策的規(guī)則性與透明度，對(duì)維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要作用。

（二）政策建議

1提升企業(yè)綜合實(shí)力，強(qiáng)化高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展

杠桿是一把雙刃劍，取決于如何使用。根據(jù)前文的分析，企業(yè)杠桿率會(huì)通過(guò)影響企業(yè)投資、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)股市穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，因此，如果企業(yè)杠桿率帶來(lái)的投資和利潤(rùn)增長(zhǎng)效應(yīng)大于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，則杠桿可以發(fā)揮正向作用。因此，企業(yè)可以從以下兩個(gè)方面減少杠桿增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：第一，推進(jìn)企業(yè)的綠色、可持續(xù)、智能化轉(zhuǎn)型，加快企業(yè)技術(shù)改進(jìn)、設(shè)備升級(jí)、產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷提升企業(yè)自身的綜合實(shí)力，提高企業(yè)投資效率；第二，壓實(shí)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，健全企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，設(shè)立企業(yè)債務(wù)預(yù)警機(jī)制，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

2堅(jiān)持企業(yè)穩(wěn)杠桿與去杠桿

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的形勢(shì)下，應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)和大局出發(fā)，持續(xù)進(jìn)行企業(yè)杠桿宏觀調(diào)控的“跨周期”設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的最佳組合。具體如下：第一，國(guó)家宏觀層面依舊需要側(cè)重于企業(yè)穩(wěn)杠桿、控杠桿、去杠桿的政策導(dǎo)向，嚴(yán)控非金融企業(yè)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)限制，在穩(wěn)杠桿的基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿。第二，需要大力推進(jìn)對(duì)高負(fù)債低效率僵尸企業(yè)的徹底整治，嚴(yán)查地方政府為了追求短期的就業(yè)人數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而放松對(duì)該地區(qū)僵尸企業(yè)的清除力度，以此來(lái)減少個(gè)別僵尸企業(yè)的高杠桿對(duì)整個(gè)市場(chǎng)企業(yè)杠桿的影響，同時(shí)減少由于降低企業(yè)杠桿而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的負(fù)向影響。第三，持續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)所有制改革，國(guó)有企業(yè)杠桿率相比非國(guó)有企業(yè)較高，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道，改變其融資方式可以有效降低企業(yè)杠桿。第四，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信貸監(jiān)控、考核力度，對(duì)以虛假名義進(jìn)行貸款以及不合格企業(yè)貸款進(jìn)行懲治，落實(shí)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3貨幣政策要穩(wěn)健、靈活，精準(zhǔn)合理

在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)，在宏觀審慎政策框架的資本要求下，需要做到穩(wěn)健的貨幣政策，靈活精準(zhǔn)合理適度，只有保持貨幣政策實(shí)施的規(guī)則性與透明性，才能減少未預(yù)計(jì)到的不確定貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。可以從以下幾方面入手：第一，建立逆周期資本緩沖機(jī)制，綜合考慮經(jīng)濟(jì)金融形式、宏觀杠桿率水平等因素，定期評(píng)估和調(diào)整逆周期資本緩沖要求，不斷豐富宏觀審慎政策工具，健全宏觀審慎政策框架。第二，繼續(xù)推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，靈活使用常用借貸便利、中期借貸便利等新型貨幣政策工具，增強(qiáng)貨幣政策操作的規(guī)則性與透明度，注重政策的精準(zhǔn)施策。第三，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，要特別注重疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，這就要求貨幣政策不能“大水漫灌”，而是要做到精準(zhǔn)發(fā)力。疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的定向操作，創(chuàng)新貨幣調(diào)控方式，靈活運(yùn)用貨幣政策工具組合，利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策提高政策操作的有效性，精準(zhǔn)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序發(fā)展，降低低效率企業(yè)的無(wú)效杠桿。

綜上，國(guó)家通過(guò)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策可以有效降低非金融企業(yè)無(wú)效率的杠桿增加，提高整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行效率，降低股票市場(chǎng)波動(dòng)，促進(jìn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展。

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Research?on?the?Influence?of?Leverage?Ratio?on?Stock?Market?Stability?in?China

WANG?Xia1?MA?Rui2

（1Northwest?China?Financial?Center，Lanzhou?University?of?Finance?and?Economics，Lanzhou?730020，China；

2China?Construction?Bank，Gansu?Branch?Sales?Department，Lanzhou?730002，China）

Abstract：Paper?aimed?at?the?fact?that?leverage?is?rising?in?recent?years，our?country?enterprise，the?enterprise?are?analyzed?theoretically?leverage?effect?on?the?stability?of?the?stock?market，and?by?using?Chinas?Shanghai?and?shenzhen?two?cities?2813?ashare?nonfinancial?enterprises?in?the?first?quarter?from?the?first?quarter?of?2005?to?2021?data?to?carry?on?the?empirical?test，found?that?our?country?enterprise?rising?leverage?will?intensify?stock?market?volatility，But?there?is?a?lag?effect；Corporate?leverage?affects?the?stability?of?the?stock?market?by?affecting?corporate?financial?risk?and?investmentMonetary?policy?has?a?moderating?effectLoose?monetary?policy?will?strengthen?the?negative?impact?of?corporate?leverage?on?stock?market?stabilityFinally，the?paper?puts?forward?some?suggestions?on?how?to?reduce?corporate?leverage?to?maintain?the?stable?development?of?stock?market

Keywords：Corporate?Leverage?Ratio;Stock?Market?Stability;Transmission?Mechanism;Adjustment?Effect?Analysis