潘雅瓊 羅錦波

摘? ?要：目前我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的關(guān)鍵時期，但由于大規(guī)模舉債投資的行為和公司實際償債能力不匹配，導致出現(xiàn)了一批阻礙我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的“僵尸企業(yè)”。因此以*ST舜船為例，探索借殼上市模式破產(chǎn)重整“脫僵”的過程和經(jīng)濟效果。首先，對目標公司的概況、重整經(jīng)過和具體方案進行梳理；其次分析了*ST舜船破產(chǎn)重整的動因；最后，從財務(wù)績效、市場反應和可持續(xù)發(fā)展能力三個角度評價重整帶來的經(jīng)濟效果，并就發(fā)現(xiàn)的問題提出建議，以期為采取相同破產(chǎn)重整模式的企業(yè)提供參考。

關(guān)鍵詞：借殼上市；破產(chǎn)重整；僵尸企業(yè)

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）02-0086-04

引言

2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革明確了五大結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，并將去產(chǎn)能列為首要目標。加快僵尸企業(yè)的淘汰，是供給側(cè)改革成功與否的關(guān)鍵因素。僵尸企業(yè)是已經(jīng)喪失正常經(jīng)營能力和盈利能力，需要依靠政府資助、銀行續(xù)貸以及利息補貼的方式才能得以維持生存，占用大量資源，但轉(zhuǎn)化出的經(jīng)濟效益少之又少的企業(yè)（欒甫貴，等，2018；沈劍飛，2017）[1-2]，表現(xiàn)出資金周轉(zhuǎn)性差、高杠桿、長期虧損和依賴銀行和政府得以存續(xù)的特點。不同于陷入困境但有能力轉(zhuǎn)危為安的企業(yè)，僵尸企業(yè)以“吸血”的長期性、依賴性和傳染性為主要特征（黃少卿，等，2017）[3]，同時政府補助力度過大也會增加企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的風險（饒靜，等，2018）[4]。

另一方面，有學者指出，科技創(chuàng)新速度慢、生產(chǎn)技術(shù)落后使我國工業(yè)制造產(chǎn)業(yè)的問題愈發(fā)嚴重，粗放型的擴張發(fā)展導致部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，僵尸企業(yè)數(shù)量伴隨著行業(yè)的低準入門檻、高退出成本引發(fā)的行業(yè)惡性競爭快速增加（張棟，等，2016）[5]。在經(jīng)濟下行壓力下，僵尸企業(yè)的存在成為我國經(jīng)濟高速發(fā)展的重要障礙，加劇我國產(chǎn)能過剩。

破產(chǎn)重整的實質(zhì)是，通過法律程序進行企業(yè)整理并擺脫財務(wù)困境的再建型的債務(wù)清理制度，能夠穩(wěn)妥高效地幫助僵尸企業(yè)進行“脫僵”。以原主營業(yè)務(wù)在重整前后是否變更為判斷依據(jù)，將破產(chǎn)重整劃分為借殼上市模式和營業(yè)保留模式（李成文，2012；吳正綿，2010）[6-7]，借殼上市模式相較于營業(yè)保留模式的破產(chǎn)重整更加注重將債權(quán)人利益最大化[8]。本文以采用借殼上市重整模式的公司舜天船舶（以下簡稱“*ST舜船”）為研究對象，運用案例研究法、文獻研究法和實踐研究法，詳盡探究了目標公司破產(chǎn)重整的動因和經(jīng)濟效果，并提出相關(guān)建議。

一、*ST舜船破產(chǎn)重整概況

（一）*ST舜船企業(yè)概況

*ST舜船原為2003年6月在江蘇省成立的江蘇舜天船舶有限公司，于2011年8月10日在深交所掛牌交易，成為我國首家上市的船舶行業(yè)公司，經(jīng)營范圍包括船舶與非船舶交易、水路運輸、煤炭批發(fā)與經(jīng)營等。2011年上市以來，公司經(jīng)營業(yè)績連年下滑，直至2014年由于世界經(jīng)濟復蘇繼續(xù)放緩、航運造船產(chǎn)能雙過剩、船舶市場持續(xù)低迷等多重因素的影響使當年和次年的凈利潤分別降至-18.1億元和-54.5億元。面臨巨額虧損導致的償債壓力和復雜的關(guān)聯(lián)方交易，審計單位出具了無法表示意見的審計報告。2015年被深交所給出退市風險警示，股票名稱變更為“*ST舜船”。由于原有資產(chǎn)已基本喪失持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，同年12月主債權(quán)人中行崇川支行向南京市中級人民法院提出對*ST舜船進行破產(chǎn)重整的訴求，2016年2月南京中院受理舜天船舶重整案。

（二）重整經(jīng)過

*ST舜船重整第一階段為重整申請受理階段。2015年12月，中行崇川支行以舜天船舶不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且現(xiàn)有資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由，向南京中院提出對船天船舶進行重整的申請；2016年2月，南京中院受理舜天船舶重整案。第二階段為重整計劃制定批準階段。2016年3月25日召開第一次債權(quán)人會議，進行債權(quán)申報登記并通過《財產(chǎn)管理及變價方案》申請拍賣程序；2016年5月12日簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將原有資產(chǎn)剝離；同年9月23日召開第二次債權(quán)人會議，表決通過《重組計劃草案》。第三階段為重整計劃執(zhí)行階段。*ST舜船的《重整計劃》于2016年10月24日被南京中院批準通過，隨后通過非公開發(fā)行股票的方式購買國信集團持有信托和電力資產(chǎn)；同年12月31日，管理人向南京中院提交《關(guān)于江蘇舜天船舶股份有限公司重整計劃執(zhí)行情況的監(jiān)督報告》，認定《重整計劃》已經(jīng)執(zhí)行完畢。

二、*ST舜船破產(chǎn)重整動因分析

（一）外部環(huán)境低迷與傳統(tǒng)船舶制造產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩

2008年來由于受國際金融危機影響，全球經(jīng)濟增速放緩，新船市場持續(xù)低迷，海工裝備市場大幅下降，造成我國船舶工業(yè)的接單難、交船難、融資難和生存難問題，其中造船能力供大于求問題尤為顯著，中國造船三大指標（即造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單）連年下降，雖受到“四萬億計劃”的宏觀調(diào)控作用三大指標有所回升，但國際船舶市場需求發(fā)生重大改變。超大型集裝箱船、船等雙高船型在整個市場需求結(jié)構(gòu)中所占比重上升，而我國船舶制造研發(fā)水平薄弱且和市場需求脫節(jié)，以建造常規(guī)船、散貨船和油船為主，使我國造船業(yè)長期高度依賴散裝貨船的產(chǎn)品格局遭受重創(chuàng)。

（二）償債壓力大

自2011年舜天船舶上市以來，償債壓力連年升高，2011—2015年資產(chǎn)負債率分別高達58.42%、68.52%、71.31%、97.72%和268.09%。主要原因是大規(guī)模舉債，以及船舶市場低迷，買方預付比例降低，使得建船墊資成本升高，進而使融資成本變高。2012年，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行7.8億元“12舜天債”，用應付債券替換短期借款。但實質(zhì)上沒有解決債務(wù)問題，還為以后無法償還高額利息埋下隱患。在舜天船舶長期舉債經(jīng)營的同時，金融機構(gòu)受到當?shù)卣母深A，并未拒絕舜天船舶的貸款要求繼續(xù)為其“供血”。但由于自身資金周轉(zhuǎn)能力差、利用效率低下，使得籌資風險持續(xù)提升，以至于到期無法還本付息，最終陷入財務(wù)困境。

（三）內(nèi)部控制失效

在2016年重整改制前，ST舜船采用直線職能管理模式，將董事長和總經(jīng)理放在公司管理系統(tǒng)的核心位置，指導各分部門的分工合作。這種模式會產(chǎn)生集權(quán)效應，董事長和總經(jīng)理擁有對公司的實際控制權(quán)，直接參與公司日常經(jīng)營活動，并享有絕對話語權(quán)。2013年王軍民身兼董事長和總經(jīng)理兩個職位，使股東身份和高層管理職位相重疊，享有內(nèi)部決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)，公司內(nèi)審部門和監(jiān)事會形同虛設(shè)，公司內(nèi)部機構(gòu)之間無法達成有效制衡作用。任職期間未對外披露ST舜船與南通明德重工之間的關(guān)聯(lián)交易。2013—2014兩年間，王軍民在未經(jīng)董事會和監(jiān)事會評議的情況下，以ST舜船的名義與明德重工共簽訂57億元的建船合同。但2014年底，ST舜船與明德重工往來款剩余29.9億元，債權(quán)部分高達93.8%。2015年7月31日明德重工宣布破產(chǎn)，28.05億債權(quán)部分難以收回，其間分別虛增利潤3732.96萬元、2479.29萬元。

三、*ST舜船破產(chǎn)重整效果評價

（一）EVA績效分析

EVA指標又稱經(jīng)濟增加值，是凈營運利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的量值。EVA考慮了所有的資本成本，能夠更加客觀真實地反映ST舜船破產(chǎn)重整后的企業(yè)真實價值。

根據(jù)表1我們可以看出，ST舜船在2016年破產(chǎn)重整前經(jīng)濟增加值都小于零，主要是由于資本結(jié)構(gòu)極不平衡，債權(quán)占比過高，在資金缺口高達56億元，凍結(jié)部分資產(chǎn)的情況下，又為關(guān)聯(lián)方明德重工擔保承受高額負債，直接導致在2015年權(quán)益乘數(shù)降為負值，每股EVA值遠低于行業(yè)平均水平。說明ST舜船根本不存在創(chuàng)造任何經(jīng)濟效益的能力，資本營運能力極差，在不借助任何外力的情況下實現(xiàn)自我拯救是基本不可能的。

2016年重整后，雖然前三季度財報仍顯示虧損，但是當年EVA值相較上年增加32 325.73萬元，且為正值。這首先得益于ST舜船進行重大資產(chǎn)重組方案，借助自己寶貴的“殼資源”，果斷剝離船舶制造業(yè)務(wù)和運輸業(yè)務(wù)，處置了原有低效、虧損資產(chǎn)，吸引江蘇國信進行資產(chǎn)重組，注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變了主營業(yè)務(wù)，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。其次，由于ST舜船采取債轉(zhuǎn)股的出資人權(quán)益調(diào)整方案，使得大量債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，權(quán)益資本比重上升，降低了債務(wù)資本成本，從而徹底走出了資不抵債的困境。之后，2017年、2018年EVA值正向大幅度提高的主要原因是由于ST舜船重整后發(fā)展“信托+發(fā)電”雙主營業(yè)務(wù)并存的模式，優(yōu)化配置和管理內(nèi)部資源，提供金融服務(wù)的信托業(yè)務(wù)可以在為發(fā)電模塊提供融資、投資和理財?shù)确?wù)的同時，火力發(fā)電業(yè)務(wù)也能為信托業(yè)務(wù)創(chuàng)造更多新的盈利點；另一方面，這兩項業(yè)務(wù)內(nèi)部市場需求量大，市場潛力大且不容易受外部環(huán)境改變的干擾，能夠快速穩(wěn)定地發(fā)展。最后，由于治理結(jié)構(gòu)的重塑，采用了新的事業(yè)部管理模式，部門之間相互協(xié)調(diào)，內(nèi)控機制恢復正常運作。

（二）累計超額收益率分析

本文選取累計超額收益率分析資本市場對ST舜船重整后的看好程度，以累計超額收益率作為衡量指標的原因是，該指標排除國家宏觀調(diào)控和市場大盤整體走勢等外部因素對股價變動的影響，能夠更為真實地反映破產(chǎn)重整對ST舜船股票收益的影響。選取ST舜船重整中復牌的日期2016年7月11日為基準日，前后10個交易日[-10，10]內(nèi)每日股票收盤價波動情況作為事件窗口期，前110到前11個交易日[-110，-11]為估計期，研究投資者在此重整事件獲得的超額收益。通過線性回歸分析得出實際收益率Ri，t和市場收益率Rmt的回歸關(guān)系式為Ri，t=-0.000183332+0.949248199Rmt，從而計算出窗口期的ARi，t值和CARi，t值。

圖1? 窗口期累計超額收益率變動情況

如圖1所示，ST舜船復牌前10個交易日中有8天超額收益率為負值，呈持續(xù)下跌的趨勢，最低值為-13.26%，說明投資者對ST舜船的股市表現(xiàn)持悲觀態(tài)度。2016年7月11日復牌當日，日超額收益率上升22.84個百分點，累計超額收益率21.34個百分點，提升速度極快，說明市場投資者對ST舜船重整效果抱有高度認可的態(tài)度。復牌后10個窗口期累計超額收益率均大于零，且呈現(xiàn)持續(xù)上升的發(fā)展趨勢，其中，2016年7月15日CAR指數(shù)高達27.16%。2016年7月16日至2016年7月22日累計超額收益率有所回落，說明部分投資者投資更傾向于理智，但股價都穩(wěn)定維持在10—11元之間；最后一個窗口日累計超額收益率又出現(xiàn)上升，表示未來中短期內(nèi)投資者對破產(chǎn)重整后的ST舜船的市場表現(xiàn)是肯定的。

（三）基于帕利普分析體系下的財務(wù)指標分析

帕利普財務(wù)分析的核心指標是可持續(xù)增長率，與傳統(tǒng)杜邦分析方法相同，都是將核心指標逐層分解，不同點在于前者更深層次地分析了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，能夠直觀地反映出企業(yè)是否具備長期發(fā)展的基本能力。另外，帕利普分析體系彌補了傳統(tǒng)杜邦分析體系以靜態(tài)指標為基礎(chǔ)難以預測企業(yè)未來發(fā)展趨勢的缺陷。ST舜船進行破產(chǎn)重整的根本動因在于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并持續(xù)盈利，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，所以企業(yè)破產(chǎn)重整后的財務(wù)分析體系選取帕利普財務(wù)分析法更有針對性，且更能真實反映重整效果。可持續(xù)增長率拆解如下：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*利潤留存率

首先，從表2可以看出，ST舜船利潤留存率2014年至2018年一直為100%，說明在此期間內(nèi)采用零分紅股利政策。由于2016年重整完畢后雖然實現(xiàn)盈利，重整前70多億元的虧損需要以后期的凈利潤補虧，在虧損完全彌補前無法進行現(xiàn)金分紅。

其次，在重整完畢當年銷售凈利率大幅度提升轉(zhuǎn)為正值并逐年升高，主要是因為信托和火力發(fā)電兩個新業(yè)務(wù)主線帶來的正向收益，其中火力發(fā)電在全年營業(yè)收入中占比95%左右，相對于連年虧損的船舶制造運輸業(yè)，短期提升較為明顯。2016—2019年，火力發(fā)電的銷售毛利逐年降低，自25.31%降至12.05%，但信托業(yè)務(wù)受行業(yè)特性影響，銷售毛利率同期維持在86%左右，分散公司營業(yè)風險，拉動了整體盈利能力。因為重整后ST舜船實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，大量購置火電業(yè)務(wù)機械設(shè)備對“火電模塊智慧電廠”項目進行投資，但由于投資回報具有時間滯后效應，所以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)出現(xiàn)下降的趨勢。雖然破產(chǎn)重整能夠迅速提高運營能力，但是從長遠來看，企業(yè)運營能力的提升還是需要依靠持續(xù)盈利和資產(chǎn)管理水平。

最后，2015年可持續(xù)發(fā)展率由負轉(zhuǎn)正，看似經(jīng)營狀況有所改觀，實則是因為當年資不抵債，所有者權(quán)益為負值，從而計算出權(quán)益乘數(shù)為負值導致的，即當年經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況極度惡化，具體數(shù)值無參考意義。2016年重整結(jié)束后，ST舜船可持續(xù)發(fā)展能力大幅改善，重新煥發(fā)活力和生機，盈利水平大幅提升，可持續(xù)增長率終于回歸正常范圍內(nèi)。但在2017—2018年有所回落，主要是ST舜船業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變和迅速擴張、投資收益滯后性的影響所致，長期來看具有可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力。

四、案例啟示

（一）認清根本需求，合理選擇重組方

ST舜船在解決債務(wù)問題的同時要考慮原主營業(yè)務(wù)面臨的窘境，認清自身進行破產(chǎn)重整的根本目的是怎樣提升企業(yè)未來的業(yè)務(wù)成長性和可持續(xù)經(jīng)營性，而非為了迅速吸引投資者投資，進行財務(wù)報表層面上的重整。ST舜船要充分意識到傳統(tǒng)船舶制造運輸業(yè)產(chǎn)能過剩、外部市場低迷、金融危機沖擊，以及自身研發(fā)實力低下，不具有核心市場競爭力等負面因素的情況下，判斷出原主營業(yè)務(wù)不具有拯救價值，從而果斷剝離相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，放棄營業(yè)保留的重整模式，并規(guī)劃新業(yè)務(wù)經(jīng)營方向，將江蘇國信作為重組方，引入具有良好市場前景、內(nèi)需巨大的火電和信托業(yè)務(wù)，實現(xiàn)“能源+金融”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略優(yōu)勢互補，優(yōu)化資源配置，保證“多元化”目標可以實現(xiàn)，切實走出僵化困境。

（二）債轉(zhuǎn)股與重大資產(chǎn)重組程序并行

ST舜船采用該模式在重整過程中直接向江蘇國信發(fā)行股票，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盤活企業(yè)恢復造血能力。銜接緊密，前后僅耗時10個月，在避免先重整后重組交接時間過長問題的同時，進行債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人受償方案，使債權(quán)人擁有企業(yè)的實際控制權(quán)，真正做到保護債權(quán)人和中小股東的合法權(quán)益，債權(quán)清償率高達100%。但目前在破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組并行的過程中，可能會出現(xiàn)證監(jiān)會行政權(quán)和法院司法權(quán)的沖突。由于重整程序由法院裁定、證監(jiān)會審核重大資產(chǎn)重組計劃的可行性，導致重整程序裁定通過而重組計劃審核不通過的兩難處境。ST舜船要合理采用會商機制，避免兩權(quán)判決結(jié)果帶來的潛在風險。

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