姚 爽

（沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽 110142）

0 引言

商業(yè)銀行在我國金融資源配置中發(fā)揮核心作用，在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理（ESG）方面的投資，對于經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。ESG 投資是指企業(yè)和投資者將環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理要素融入其經(jīng)營投資中。ESG 在企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的環(huán)境和社會維度基礎(chǔ)上增加了公司治理維度，因此可視為CSR的延伸。已有大量文獻(xiàn)研究了CSR對非金融企業(yè)績效和個體風(fēng)險的影響，由于行業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其在經(jīng)濟(jì)價值鏈中發(fā)揮作用的差異，其結(jié)論不一定適用于銀行業(yè)。近年來少量文獻(xiàn)關(guān)注了CSR和可持續(xù)實踐對商業(yè)銀行經(jīng)營績效的影響[1,2]；還有文獻(xiàn)研究了CSR對銀行個體風(fēng)險的影響[3,4]。

從已有關(guān)于CSR或ESG投資的文獻(xiàn)可看出，現(xiàn)有研究仍存在以下不足：一是大多仍聚焦非金融行業(yè)，針對銀行業(yè)的研究相對較少；二是已有銀行業(yè)的相關(guān)研究主要側(cè)重于CSR 和銀行績效及個體風(fēng)險的關(guān)系且大多圍繞CSR 的某個維度進(jìn)行分析。事實上，從宏觀上看，銀行在向經(jīng)濟(jì)實體提供金融服務(wù)的過程中，與金融市場及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生互動。在這種交互關(guān)系的作用下，銀行的CSR或ESG表現(xiàn)會對經(jīng)濟(jì)活動、環(huán)境和社會產(chǎn)生間接影響。由此，人類活動對地球資源的影響、互聯(lián)性提升以及人類技術(shù)的不斷趨同導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)。從微觀上看，CSR會改變銀行的風(fēng)險承擔(dān)策略，審慎或過度的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生的外部性會影響系統(tǒng)性風(fēng)險。因此有必要深入研究ESG 投資與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險間的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG投資與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險

對于ESG 投資與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系存在兩種觀點。第一是基于利益相關(guān)者理論的“風(fēng)險緩解”觀點。ESG 投資可緩解銀行與利益相關(guān)者間的信息不對稱以及資本約束，使銀行以較低成本獲取資本[5]。ESG 投資還可提升銀行盈利質(zhì)量，降低股價崩盤風(fēng)險且提高信用評級[6]，吸引更多的投資者。特別地，在金融市場波動和經(jīng)濟(jì)衰退背景下，ESG 投資發(fā)揮著類保險機(jī)制作用，有利于減少銀行的風(fēng)險暴露，降低經(jīng)營、環(huán)境和社會風(fēng)險，從而降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。第二是基于管理機(jī)會主義理論的“過度投資”觀點。銀行管理層可能會為了獲取個人收益或聲譽而過度投資于ESG[7]，這將造成資源浪費、降低銀行價值進(jìn)而增大銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。本文認(rèn)為銀行本質(zhì)上是經(jīng)營信用的企業(yè)，ESG 投資能夠減緩其與利益相關(guān)者間的沖突，使銀行經(jīng)營活動更加穩(wěn)健和可持續(xù)，從而有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，本文提出：

假設(shè)1：ESG投資能夠降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

1.2 銀行聲譽的中介作用

已有研究表明大多數(shù)客戶都支持銀行的ESG 投資[8]。銀行的環(huán)境保護(hù)投資有利于提升銀行形象。這種無形的聲譽資本有利于銀行獲得穩(wěn)定的債務(wù)和權(quán)益資金來源，綠色消費者也愿意以更高的溢價購買這種環(huán)境友好型銀行的產(chǎn)品[9]，從而增加銀行的盈利，降低其經(jīng)營風(fēng)險。銀行的社會責(zé)任投資能給銀行帶來更多的“道德資本”，有助于提升利益相關(guān)者對銀行的績效評估[10]。特別地，銀行與利益相關(guān)者（如儲戶、投資者）間的關(guān)系往往基于較為脆弱的非完全合約，當(dāng)金融危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時，這種合約關(guān)系極易受到損害。因此，銀行的社會責(zé)任和公司治理投資將增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任及市場參與者的信心，進(jìn)而降低銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，本文提出：

假設(shè)2：銀行的ESG投資通過提升銀行聲譽來降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

1.3 銀行風(fēng)險承擔(dān)的中介作用

銀行業(yè)雖然不是傳統(tǒng)意義上的污染行業(yè)，但其積極的風(fēng)險承擔(dān)策略可體現(xiàn)為在篩選貸款項目時，將企業(yè)的環(huán)境可持續(xù)性作為重要標(biāo)準(zhǔn)。環(huán)境友好型企業(yè)更加符合政府環(huán)保政策要求，這類企業(yè)一般具有較高的盈利質(zhì)量、更高的經(jīng)營透明度及更高的道德標(biāo)準(zhǔn)[11]，發(fā)生不良貸款的概率也較小。銀行的社會責(zé)任投資可以改善員工工作環(huán)境，提升其工作積極性，例如在信貸審批和監(jiān)管時將更加審慎高效，從而降低銀行總體風(fēng)險。此外，很多銀行危機(jī)事件與不良的公司治理有關(guān)[12]。利益相關(guān)者導(dǎo)向的公司治理投資能夠增強(qiáng)銀行管理行為的“社會性”，減弱銀行的風(fēng)險承擔(dān)動機(jī)，使經(jīng)營更加穩(wěn)健。例如提升董事會的獨立性將增強(qiáng)銀行的償付能力，而CEO 權(quán)力的增大可能帶來更嚴(yán)重的資不抵債風(fēng)險[13]。宏觀審慎監(jiān)管政策能夠降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率及其發(fā)生后的危害程度。當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管政策加強(qiáng)時，銀行的公司治理能夠提升其穩(wěn)定性。因此，本文提出：

假設(shè)3：銀行的ESG投資通過抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為來降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

2 研究設(shè)計

2.1 模型構(gòu)建

為探究ESG 投資對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險是否存在顯著影響，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型：

其中，ΔCoVaR為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，ESG代表ESG投資水平，Controls為其他影響系統(tǒng)性風(fēng)險的控制變量，θi和θt分別控制銀行和時間固定效應(yīng)，εi，t為誤差項。為避免內(nèi)生性問題，回歸中的解釋變量均為一階滯后項。系數(shù)β1的正負(fù)和顯著性反映了ESG投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。

借鑒文獻(xiàn)[14]的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建中介機(jī)制檢驗?zāi)Ｐ停唧w見公式（2）至公式（3）：

其中，M是銀行聲譽或風(fēng)險承擔(dān)變量，中介效應(yīng)的分析應(yīng)基于系數(shù)δ、α1和δ1進(jìn)行。

2.2 變量說明

2.2.1 系統(tǒng)性風(fēng)險

利用Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]提出的條件在險價值（ΔCoVaR）度量商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)銀行i發(fā)生極端事件時，金融系統(tǒng)的在險價值（CoVaR）為：

其中，Rsystem和Ri分別是金融系統(tǒng)的整體收益率和銀行i的個股收益率。將銀行i的系統(tǒng)性風(fēng)險ΔCoVaR定義為該行個股收益分別處于極端損失狀態(tài)和正常狀態(tài)下金融系統(tǒng)的在險價值差異：

參考文獻(xiàn)[15]，利用分位數(shù)回歸模型計算ΔCoVaR，其中，參考賈凱威等（2023）的研究選取回歸過程中的狀態(tài)變量。Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]還提出利用二元GARCH 模型估計銀行i和金融系統(tǒng)的時變協(xié)方差，進(jìn)而計算ΔCoVaR，結(jié)果如公式（6）所示：

其中, Φ-1(·) 為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的逆分布函數(shù)，ρi，system為銀行i和金融系統(tǒng)收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，可根據(jù)Engle（2002）[16]提出的DCC-GARCH 模型進(jìn)行估計，σsystem為金融系統(tǒng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.2.2 ESG投資

采用華證ESG 評級來度量商業(yè)銀行的ESG 投資水平。該評價由環(huán)境保護(hù)投資、社會責(zé)任投資、公司治理投資三項匯總而成。華證ESG評級從2009 Q1開始對A股上市公司進(jìn)行跟蹤評價，基于“AAA—C”九檔結(jié)果進(jìn)行打分。本文對于評級結(jié)果采用九分制進(jìn)行賦分處理，分?jǐn)?shù)越高說明該公司ESG 評級越好。

2.2.3 控制變量

參考Aevoae 等（2023）[17]和蔣海等（2023）[18]的研究，選取資產(chǎn)規(guī)模（Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、權(quán)益乘數(shù)（Capital，所有者權(quán)益/總資產(chǎn)）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、信貸相對規(guī)模（Loan，貸款余額/總資產(chǎn)）、存款比率（Deposit，存款余額/總負(fù)債）、GDP 增速（GDP）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為控制變量。

2.2.4 中介變量

根據(jù)國泰安智能市場輿情庫，利用樣本期內(nèi)新聞媒體對目標(biāo)銀行的樂觀報道數(shù)量衡量銀行聲譽（Reputation）。該庫主要收集財經(jīng)類主流媒體對各上市銀行的持續(xù)報道，并依托AI 技術(shù)對新聞標(biāo)題的文本態(tài)度進(jìn)行判斷，進(jìn)而對該次報道賦予“樂觀”“中立”以及“悲觀”的情緒類別。該指標(biāo)值越大，說明銀行聲譽越好。

借鑒王祺等（2021）[19]的研究，采用Z-score作為銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量，計算方法見公式（7）：

其中，ROA為總資產(chǎn)收益率，E/A表示所有者權(quán)益與總資產(chǎn)之比，σROA代表ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。Z-score值越大，銀行風(fēng)險承擔(dān)越小。

2.3 樣本選擇與描述性統(tǒng)計

為兼顧平衡面板與納入更多銀行類型的需求，選取2017Q1—2023Q1 我國25 家A 股上市銀行作為研究樣本。具體包含5家國有股份制銀行、8家股份制商業(yè)銀行、7家城市商業(yè)銀行以及5家農(nóng)村商業(yè)銀行。截至2022年年末，25 家銀行資產(chǎn)總計占全部上市銀行的82.63%，具有較強(qiáng)的代表性。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。計算ΔCoVaR的相關(guān)數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心與中國債券信息網(wǎng)；ESG評級相關(guān)數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫；控制變量數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2結(jié)果表明，在多種基準(zhǔn)模型設(shè)定下，ESG的系數(shù)始終在1%的水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果與假設(shè)1 保持一致，證實了銀行ESG投資水平的上升能顯著降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，在銀行個體特征變量中，資產(chǎn)規(guī)模、權(quán)益乘數(shù)的回歸系數(shù)在雙向固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型中均顯著為正，說明資產(chǎn)規(guī)模越大、負(fù)債率越高的銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出能力越強(qiáng)，符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期。在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，GDP增速的回歸系數(shù)在雙向固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型中顯著為正，印證了隨著銀行在經(jīng)濟(jì)上升期間經(jīng)營活動的放寬，系統(tǒng)性風(fēng)險也隨之潛在累積。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

3.2 進(jìn)一步分析

3.2.1 分維度分析

為進(jìn)一步檢驗ESG 投資的各分項對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，將基準(zhǔn)模型中的ESG總評級結(jié)果分別替換為環(huán)境保護(hù)投資（E）、社會責(zé)任投資（S）以及公司治理投資（G）。具體結(jié)果見表3?？砂l(fā)現(xiàn)：第一，環(huán)境保護(hù)投資的回歸結(jié)果為0.005，不能拒絕系數(shù)異于零的假設(shè)，即環(huán)境保護(hù)投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響并不顯著?？赡艿慕忉尀?，銀行的本質(zhì)是為其他部門提供信息與資源服務(wù)的金融中介部門，在生產(chǎn)經(jīng)營中并不會對環(huán)境產(chǎn)生直接的負(fù)外部性。因此，銀行加強(qiáng)對環(huán)境保護(hù)方面的投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響并不突出；第二，社會責(zé)任投資與公司治理投資的系數(shù)分別為-0.101與-0.070，分別在5%與1%的水平上顯著為負(fù)，銀行加強(qiáng)社會責(zé)任與公司治理方面的投資均會降低其系統(tǒng)性風(fēng)險。社會責(zé)任投資的系數(shù)絕對值要大于公司治理投資，這說明銀行向社會釋放的“友好”信號相較于加強(qiáng)內(nèi)部治理的建設(shè)更具影響力，良好的社會形象與聲譽將有助于銀行進(jìn)一步控制風(fēng)險外溢。

3.2.2 異質(zhì)性分析

將樣本分為國有股份制商業(yè)銀行以及非國有股份制商業(yè)銀行，并進(jìn)行分組回歸。由下頁表4 可知，國有銀行樣本的ESG投資系數(shù)為正但并不顯著，而非國有銀行樣本的ESG投資系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明相較于國有商業(yè)銀行，非國有商業(yè)銀行加強(qiáng)ESG投資更能幫助其控制系統(tǒng)性風(fēng)險?？赡艿慕忉尀?，與普通商業(yè)銀行相比，國有商業(yè)銀行受到的監(jiān)管約束與政策制約更加嚴(yán)格，應(yīng)對風(fēng)險的直接抵御機(jī)制更加健全與完善。本質(zhì)上，ESG投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用更多是潛在的、間接的。因此國有銀行加強(qiáng)ESG 方面的建設(shè)對系統(tǒng)性風(fēng)險影響并不顯著這一結(jié)論符合現(xiàn)實。非國有銀行更低的存款準(zhǔn)備金率與監(jiān)管要求使其經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，對金融產(chǎn)品創(chuàng)新的意愿也較為強(qiáng)烈。良好的ESG 投資有助于銀行積累聲譽，抑制風(fēng)險承擔(dān)行為，向更加穩(wěn)健的、可持續(xù)化的經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

表4 分樣本回歸

3.3 內(nèi)生性檢驗

采用同時期、同類型上市銀行ESG評級的算術(shù)平均作為工具變量（ESG_IV）。該種方法在滿足外生性要求的同時，又能兼顧個體樣本的異質(zhì)性。兩階段最小二乘估計結(jié)果見表5，列（2）表明在經(jīng)過兩階段的工具變量法修正后，ESG投資的系數(shù)為-0.262，在5%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致。雖然變量系數(shù)發(fā)生變化，但在可接受范圍內(nèi)，印證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性檢驗

3.4 穩(wěn)健性檢驗

第一，替換被解釋變量。采用DCC-GRACH-CoVaR模型重新測算系統(tǒng)性風(fēng)險并進(jìn)行回歸（見表6列（1））。第二，替換解釋變量。采用Wind 編制的ESG 評級水平（ESG_Wind）替代華證ESG 評級水平進(jìn)行回歸（列（2））。第三，考慮到新冠肺炎疫情對系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊，以2020Q1 為基期對疫情前后進(jìn)行分期回歸（列（3）和列（4））。從表6 結(jié)果可以看出，ESG項和ESG_Wind項的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)。ESG項的估計系數(shù)在疫情前后均顯著為負(fù)。疫情后ESG 投資對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用有較大幅度的下降。上述實證結(jié)果表明結(jié)論穩(wěn)健性較強(qiáng)。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果：替換變量和分時期

第四，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上，采用分位數(shù)回歸重新進(jìn)行估計，結(jié)果如表7 所示。可以發(fā)現(xiàn)，除10%分位數(shù)外，其余分位數(shù)下ESG的估計結(jié)果均至少在5%的水平上顯著為負(fù)。隨著分位數(shù)的升高，ESG項的系數(shù)的顯著性水平與絕對值大小均有提升。結(jié)果表明系統(tǒng)性風(fēng)險越大的銀行，其ESG投資水平對自身風(fēng)險溢出的抑制作用越突出。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果：分位數(shù)回歸

3.5 機(jī)制檢驗

3.5.1 銀行聲譽機(jī)制

銀行聲譽中介機(jī)制檢驗結(jié)果見表8。列（1）結(jié)果表明銀行ESG 投資會顯著提升銀行聲譽，與預(yù)期結(jié)果保持一致。列（2）Reputation項系數(shù)為-0.472，在1%的水平上顯著為負(fù)，并且ESG 投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用依舊顯著。上述結(jié)論說明銀行聲譽在ESG 投資影響系統(tǒng)性風(fēng)險過程中起到部分中介作用，即ESG投資通過提高銀行聲譽進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。該結(jié)論與假設(shè)2保持一致，驗證了銀行聲譽機(jī)制的存在。

表8 聲譽機(jī)制檢驗結(jié)果

3.5.2 銀行風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制

銀行風(fēng)險承擔(dān)中介機(jī)制檢驗結(jié)果見下頁表9。列（1）結(jié)果表明銀行ESG投資會抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為，與預(yù)期結(jié)果保持一致。列（2）Z-score項系數(shù)為-0.490，在10%的水平上顯著為負(fù)，并且ESG投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用依舊顯著。上述結(jié)果說明銀行風(fēng)險承擔(dān)在ESG 投資影響系統(tǒng)性風(fēng)險過程中起到部分中介作用，即ESG投資通過抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。該結(jié)論與假設(shè)3保持一致，驗證了銀行風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制的存在。

表9 風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制檢驗結(jié)果

4 結(jié)論與建議

本文基于A股上市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù),通過一系列檢驗,得到主要結(jié)論如下：第一，ESG 投資能夠顯著降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，該結(jié)論經(jīng)過多輪內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。第二，社會責(zé)任投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制能力最強(qiáng)，公司治理投資次之，而環(huán)境保護(hù)投資的影響并不顯著。第三，從異質(zhì)性分析看，非國有商業(yè)銀行ESG 投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用相較于國有銀行更加明顯。第四，機(jī)制分析結(jié)果表明，ESG 投資主要通過提高銀行聲譽、抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

基于上述結(jié)論,提出如下建議：第一，要正確認(rèn)識ESG投資對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用，加快建立更加完善的ESG信息披露制度，鼓勵銀行踐行ESG 理念。第二，將ESG的各項指標(biāo)納入監(jiān)管體系。因銀行非污染型企業(yè)的特質(zhì)，應(yīng)重點監(jiān)管銀行的社會責(zé)任與公司治理表現(xiàn)，以可持續(xù)發(fā)展防治系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，針對不同類型銀行ESG投資對系統(tǒng)性風(fēng)險影響能力的結(jié)構(gòu)性差異，監(jiān)管部門應(yīng)實施差別化的監(jiān)管政策，以維持金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運行。