孫光宇

1（中國光大集團博士后科研工作站，北京 100033）

2（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士后科研流動站，北京 100872）

引 言

實體經(jīng)濟在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮著支柱性作用，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步推進，經(jīng)濟發(fā)展過程中的“脫實向虛”、杠桿率過高等問題逐漸顯露。在“需求收縮”、“供給沖擊” 以及“預(yù)期轉(zhuǎn)弱” 的背景下，我國企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資形勢，企業(yè)融資問題成為社會各界關(guān)注的焦點。通過研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對企業(yè)融資決策的動態(tài)影響，能夠從微觀主體層面了解企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境變化中的資金需求，加深對于經(jīng)濟政策有效性的認(rèn)識，具有較強的現(xiàn)實意義。

目前對于宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)融資決策的研究主要分為兩個方面：（1） 研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境在上行時期和下行時期時，企業(yè)融資方式的變化。Hackbarth 等［1］通過建立一個宏觀經(jīng)濟分析框架研究了上行時期和下行時期宏觀經(jīng)濟環(huán)境對于信貸風(fēng)險和企業(yè)動態(tài)融資結(jié)構(gòu)的影響。閔亮和沈悅［2］實證分析了宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對于不同融資約束程度企業(yè)融資決策的影響。此類研究的不足在于只將宏觀經(jīng)濟變化階段劃分為上行階段和下行階段，難以較為準(zhǔn)確的表現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境變化中的融資方式變動；（2） 研究具體的宏觀經(jīng)濟變量對于企業(yè)融資決策的影響。Korajczyk 和Levy［3］以COMPUSTAT 數(shù)據(jù)庫中上市公司為研究對象，用公司利潤增長率和股票市場回報率等變量來代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，分析了美國上市公司企業(yè)外源融資方式和經(jīng)濟環(huán)境變化的關(guān)系。邵毅平和張昊［4］以我國滬深兩市上市公司為研究對象，以GDP 總量和商業(yè)銀行不良貸款總額等變量來代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，分析了我國上市公司內(nèi)外源融資在不同經(jīng)濟環(huán)境下的變動。此類研究的不足在于并不是所有的宏觀經(jīng)濟變量在時間變化上具有同步性，因此，該方法在對某一特定宏觀經(jīng)濟變量代表的經(jīng)濟環(huán)境進行解釋時具有一定的難度。

以往研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)融資決策影響的文獻中，直接將宏觀經(jīng)濟環(huán)境劃分為擴張和緊縮兩個階段較為寬泛，且采用單個宏觀經(jīng)濟變量變化代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的方法準(zhǔn)確度不高，本文采用的主成分分析法為更加細(xì)致劃分和量化宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化提供了一個新思路。同時，本文從企業(yè)融資的動機和偏好出發(fā)，從個體角度研究了宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策的作用機制，補充了相關(guān)領(lǐng)域的研究。此外，本文立足于我國特殊的區(qū)域環(huán)境以及企業(yè)自身所受的融資約束程度，從地區(qū)金融發(fā)展水平和融資約束兩個角度進行了進一步研究，對于金融更好支持實體經(jīng)濟，滿足不同地區(qū)和企業(yè)的融資需求提出了針對性建議。

1 理論分析和研究假設(shè)

從總體視角分析，凱恩斯經(jīng)濟周期理論認(rèn)為，由于資本邊際效率的循環(huán)性變動，宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化會出現(xiàn)一種從向上、到向下、再重新向上的周期性運動，并具有明顯的規(guī)則性，大致可以分為恢復(fù)、擴張、衰退、緊縮4 個階段。在恢復(fù)階段，資本邊際效率逐漸恢復(fù)，存貨被逐漸吸收，企業(yè)投資意愿增加，但此時經(jīng)濟環(huán)境依然具有一定的不確定性，投資者較為謹(jǐn)慎，外源融資具有一定難度，企業(yè)更傾向于使用內(nèi)部資金。市場擇時理論［5］認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)市場價值高于企業(yè)賬面價值時，企業(yè)進行融資時的杠桿較低；當(dāng)企業(yè)市場價值低于企業(yè)賬面價值時，企業(yè)進行融資時的杠桿較高，即股票市場中企業(yè)的股價被過度高估時，理性的管理者可能會利用投資者的過度熱情發(fā)行更多的股票；當(dāng)企業(yè)的股價被過度低估時，理性的管理者可能會利用投資者的過度悲觀進行股票的回購。凱恩斯經(jīng)濟周期理論提出，在經(jīng)濟從擴張階段進入衰退階段時，由于投資者對未來的投資回報依然作樂觀預(yù)期，會繼續(xù)加大投資，投機者對于資本的未來收益也無法做出合理的預(yù)測，導(dǎo)致樂觀過度，購買過多，從而使得股票市場中很多企業(yè)的市場價值高于其賬面價值。徐高彥等［6］以我國股票市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場處在上行期向下行期轉(zhuǎn)變時，管理層會更多的披露利好于公司的消息，增加股票的再融資規(guī)模。權(quán)衡理論［7］認(rèn)為，企業(yè)進行融資時會權(quán)衡負(fù)債的利弊，從而決定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例。負(fù)債的優(yōu)勢在于企業(yè)可以利用負(fù)債實現(xiàn)稅收的節(jié)省，即所謂的稅盾效應(yīng)；負(fù)債的劣勢在于如果企業(yè)過度舉債，則會出現(xiàn)財務(wù)困境，提高財務(wù)成本，帶來企業(yè)破產(chǎn)的可能。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較低時，負(fù)債的稅盾收益大于負(fù)債的財務(wù)成本，企業(yè)會增加負(fù)債；當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時，負(fù)債的稅盾收益小于負(fù)債的財務(wù)成本，企業(yè)會減少負(fù)債。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段和擴張階段，企業(yè)的負(fù)債率較低，此時負(fù)債的稅盾收益會大于財務(wù)成本，企業(yè)會增加債權(quán)融資滿足自身資金需求。隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境向好變化，生產(chǎn)成本會出現(xiàn)一定程度的上升，物價水平會出現(xiàn)一定程度的上漲，從而出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象。對于債務(wù)人，通貨膨脹對其是有利的，因為同等金額的債務(wù)在前期具有的購買力要高于在當(dāng)下情況的購買力。所以，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境向好變化的早期更傾向于長期負(fù)債，從而可以享受通貨膨脹帶來的隱形收益；在經(jīng)濟環(huán)境的緊縮階段，經(jīng)濟低迷，借款風(fēng)險高，企業(yè)偏好短期資金需求。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)對于內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的偏好，以及長期債權(quán)融資和短期債權(quán)融資的選擇均存在一定差異。

從個體視角分析，企業(yè)面對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化時主要考慮兩個方面來決定自身的融資方式，企業(yè)是否有吸引力較強的投資機會，以及企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流是否能夠滿足企業(yè)的投資需求。國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常用托賓Q 作為衡量企業(yè)投資價值的代理變量［8，9］，在其他條件相同時，托賓Q 的值越大，表明企業(yè)的投資價值越高，企業(yè)的外部融資越多。在Fazzari 等［10］的研究中，內(nèi)部現(xiàn)金流的大小可以在一定程度上反映企業(yè)的內(nèi)部融資能力，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部融資能力較低時，企業(yè)往往會尋求外部融資。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)的托賓Q 值、企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流都會發(fā)生不同程度的變化，并進一步影響企業(yè)的融資決策。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化會通過改變企業(yè)托賓Q 值和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流來影響企業(yè)的融資決策。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

（1） 宏觀層面。王成勇和艾春榮［11］通過運用STAR 模型理論，探討了我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的階段，認(rèn)為將我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化劃分為恢復(fù)、擴張、衰退、緊縮4 個階段最為合理，在各階段持續(xù)的時間長度上，擴張階段持續(xù)的時間長度最長，其次是緊縮階段，對于恢復(fù)階段和衰退階段，其持續(xù)期相對較短?？紤]到擴張階段持續(xù)時間較長，企業(yè)融資行為會出現(xiàn)一定程度變化，為了對我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化進行更加細(xì)致地描述，更好反映企業(yè)在不同階段融資行為變化，本文將我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化分為恢復(fù)、前期擴張、后期擴張、衰退、緊縮5 個階段。本文采用和Chang等［12］相類似的方法，對幾個主要宏觀經(jīng)濟變量進行主成分分析，將主成分分析后的主成分得分變量和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化階段相匹配，作為5 個階段的代理變量①。

（2） 公司層面。在綜合以往企業(yè)融資研究文獻的基礎(chǔ)上，本文選取了9 個企業(yè)特征變量作為研究企業(yè)融資決策過程中的控制變量。在對企業(yè)特征變量進行求解過程中，為保持一致性，均采用年末數(shù)據(jù)。在反映企業(yè)融資決策變化的被解釋變量中，本文參考前期文獻選取了可以反映企業(yè)融資決策變化的7 個變量進行研究。在對企業(yè)被解釋變量進行求解過程中，為保持一致性和可比性，對于除杠桿率變動外的其余6 個被解釋變量均采用前一期的總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量說明

2.2 模型設(shè)定

根據(jù)前期分析，本文構(gòu)建個體固定效應(yīng)模型分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對企業(yè)融資決策的影響，具體模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，F(xiàn)inancingDecisionsi，t為被解釋變量，表示企業(yè)i在時間t期的杠桿率變動、負(fù)債變動等；PCj，t為主要解釋變量，表示時間t期代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化階段的5 個主成分得分變量；Xi，t－1為控制變量，表示企業(yè)i在時間t－1 期的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比等，需要說明的是，控制變量都是滯后1 個時期的，通過此方法可以緩解分析過程中存在的內(nèi)生性問題；ηi表示個體固定效應(yīng)；εi，t表示擾動項。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度。

此外，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文參照Fang等［16］的做法，將被解釋變量的滯后項加入到了回歸方程右側(cè)以消除被解釋變量前后期相關(guān)帶來的影響，采用的穩(wěn)健性檢驗回歸模型如下所示：

在該模型中，F(xiàn)inancingDecisionsi，t－1為被解釋變量的滯后1 期項，該模型中的其他變量和模型（1）中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度。

為了從個體視角探究宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策的作用機制，本文構(gòu)建了帶有企業(yè)托賓Q 值和內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項模型，具體的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，Qit為企業(yè)托賓Q 值，CFit為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流。需要說明的是，在該模型中，本文主要探究企業(yè)托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流對于企業(yè)債權(quán)融資和股權(quán)融資的影響，因此，該模型的被解釋變量為債權(quán)變動和股權(quán)變動。此外，在該模型的控制變量Xi，t－1中沒有對企業(yè)托賓Q 變量進行控制；該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)β、φ、θj、γj的正負(fù)及其顯著性程度。

在進一步的分析中，本文探究了融資約束在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)融資決策過程中所起到的作用，本文構(gòu)建了帶有融資約束虛擬變量的交互項模型作為融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)分組回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ?，具體的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，Constraintt為融資約束虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為融資約束企業(yè)時，Constraintt的取值為1；當(dāng)企業(yè)為非融資約束企業(yè)時，Constraintt的取值為0。該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)βj的正負(fù)及其顯著性程度以及系數(shù)θj的正負(fù)及其顯著性程度。

此外，本文根據(jù)我國制度環(huán)境，探究了不同地區(qū)的金融發(fā)展水平在宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)融資決策過程中所起到的作用，具體的模型結(jié)構(gòu)如下：

在該模型中，F(xiàn)IRit為衡量不同地區(qū)金融發(fā)展水平的變量，該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關(guān)注系數(shù)φ、θj的正負(fù)及其顯著性程度。

2.3 數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，選取的數(shù)據(jù)時間點為1995 ～2022 年，根據(jù)之前的研究慣例采用了非金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，剔除了ST、?ST 的股票，只保留了正常上市的股票。選取1995 年作為數(shù)據(jù)起始點是因為在構(gòu)建描述宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化主成分得分時選取的可得宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)最早是1995 年，為了和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相匹配并考慮數(shù)據(jù)的最大可得性，故選取1995 年為數(shù)據(jù)起始點。公司層面的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、CEIC 數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的完整性，對數(shù)據(jù)中的缺失值進行了剔除，最終得到了30361 個可觀測數(shù)據(jù)值。

3 實證結(jié)果

3.1 總體視角樣本結(jié)果

總體視角的樣本結(jié)果如表2 所示。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段，主成分得分5 和留存收益的變動為顯著正相關(guān)關(guān)系，留存收益增加表明企業(yè)為了未來發(fā)展需要，將更多的盈利和資金留存在企業(yè)內(nèi)部以備所需，說明在此階段，企業(yè)偏向內(nèi)部融資。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的前期擴張階段，主成分得分2 和杠桿率變動、債權(quán)變動為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明此階段企業(yè)會偏向債權(quán)融資，隨著經(jīng)濟環(huán)境的向好，企業(yè)會提高自身的杠桿率水平；在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的后期擴張階段，主成分得分1 和杠桿率變動、債權(quán)變動為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明此階段企業(yè)依然偏好債權(quán)融資，在經(jīng)濟環(huán)境進一步向好的帶動下，企業(yè)會進一步提高自身的杠桿率水平。在宏觀經(jīng)濟變化的衰退階段，主成分得分4 和杠桿率變動為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，和股權(quán)變動為顯著正相關(guān)關(guān)系，表明在此階段公司股票被高估，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段，主成分得分5 和長期負(fù)債、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的變動均為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在經(jīng)濟恢復(fù)階段更傾向于長期負(fù)債，可以獲得長期穩(wěn)定的經(jīng)營資金，也可以獲得通貨膨脹階段持有長期負(fù)債帶來的隱形收益。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的緊縮階段，主成分得分3 和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明此階段經(jīng)濟景氣度較低，企業(yè)對未來經(jīng)濟環(huán)境變化充滿不確定性，借款者也較為謹(jǐn)慎，所以在進行債權(quán)融資時更偏向于短期負(fù)債融資。以上結(jié)果驗證了本文假設(shè)1。

表2 總體視角的樣本結(jié)果

3.2 個體視角樣本結(jié)果

個體視角的樣本結(jié)果如表3 所示。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的不同階段，企業(yè)托賓Q 和債權(quán)變動與股權(quán)變動的相關(guān)性均為顯著正相關(guān)，表明企業(yè)托賓Q 值越高，企業(yè)通過債權(quán)融資和股權(quán)融資進行外部融資的偏好就越高；企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和債權(quán)變動與股權(quán)變動的相關(guān)性均為顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越高，企業(yè)通過債權(quán)融資和股權(quán)融資進行外部融資的偏好就越低。此外，債權(quán)變動一列中，托賓Q、內(nèi)部現(xiàn)金流和主成分得分2以及主成分得分1 的交互項均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的擴張階段，托賓Q 對于企業(yè)債權(quán)融資的正向影響將會增強，內(nèi)部現(xiàn)金流對于企業(yè)債權(quán)融資的負(fù)向影響將會減弱，因為在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的擴張階段，資產(chǎn)負(fù)債表渠道的影響會使得企業(yè)財務(wù)狀況較好，銀行信貸渠道的影響會使得外部資金供給增加，此時企業(yè)的稅盾收益大于財務(wù)成本，企業(yè)也可以獲得通貨膨脹帶來的隱形收益。因此，當(dāng)企業(yè)面對相同的托賓Q和內(nèi)部現(xiàn)金流約束時，企業(yè)更有動機選擇債權(quán)融資。股權(quán)變動一列中，托賓Q、內(nèi)部現(xiàn)金流和主成分得分3 的交互項均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，托賓Q 對于企業(yè)股權(quán)融資的正向影響將會增強，內(nèi)部現(xiàn)金流對于企業(yè)股權(quán)融資的負(fù)向影響將會減弱，因為在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，投資者會對股票市場持過度樂觀的態(tài)度，企業(yè)會根據(jù)這一情況擴大股權(quán)融資籌集資金，并彌補債權(quán)融資減少帶來的負(fù)面影響。因此，當(dāng)企業(yè)面對相同的托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流約束時，企業(yè)更有動機選擇股權(quán)融資。以上結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2。

表3 個體視角的樣本結(jié)果

3.3 對企業(yè)融資決策動態(tài)影響的異質(zhì)性分析

為了能夠?qū)Ρ热谫Y約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化不同階段的融資決策差異，本文根據(jù)融資約束SA 指數(shù)將企業(yè)劃分為融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)兩組，分別對兩組企業(yè)進行了回歸。

表4 中，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的前期擴張階段和后期擴張階段，主成分得分2、主成分得分1和融資約束企業(yè)的杠桿率變動在1%的水平上為顯著正相關(guān)，和非融資約束企業(yè)的杠桿率變動在10%的水平上為顯著正相關(guān)，且融資約束企業(yè)的相關(guān)系數(shù)高于非融資約束企業(yè)，說明在擴張階段，融資約束企業(yè)杠桿率相比于非融資約束企業(yè)較高。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，主成分得分4和融資約束企業(yè)的杠桿率變動在1%的水平上為顯著負(fù)相關(guān)，和非融資約束企業(yè)的杠桿率變動在10%的水平上為顯著負(fù)相關(guān)，且融資約束企業(yè)的相關(guān)系數(shù)高于非融資約束企業(yè)，說明在衰退階段，融資約束企業(yè)杠桿率相比于非融資約束企業(yè)較低。在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)一列，除主成分得分5 以外，其他主成分得分和融資約束企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)均為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的大部分階段，融資約束企業(yè)在進行債權(quán)融資時更偏好于短期債務(wù)融資。

表4 融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)分組樣本結(jié)果

本文進一步分析了我國不同地區(qū)的金融發(fā)展水平在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化影響企業(yè)融資決策中所起到的作用，結(jié)果如表5 所示。表5 中，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的5 個階段，F(xiàn)IR和債券變動、股權(quán)變動、留存收益變動、短期負(fù)債變動均為顯著正相關(guān)關(guān)系，表明地區(qū)金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，企業(yè)融資的意愿更加強烈，因為地區(qū)金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，其金融體系和結(jié)構(gòu)更加完善，市場化程度更高，受政府管控較少，融資渠道廣、成本低，企業(yè)融資更加便利。在債權(quán)變動一列中，F(xiàn)IR和主成分得分2、主成分得分1 的交互項均為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的前期擴張、后期擴張兩個階段中，F(xiàn)IR加強了宏觀環(huán)境對于企業(yè)債權(quán)融資的影響。在股權(quán)變動一列中，F(xiàn)IR和主成分得分4 的交互項為顯著正相關(guān)，表明在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，F(xiàn)IR加強了宏觀環(huán)境對于企業(yè)股權(quán)融資的影響。

表5 地區(qū)金融發(fā)展水平影響的樣本結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的有效性，本文進行了多項穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均支持本文結(jié)論：（1） 研究對象的因果關(guān)系方面。①宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化屬于宏觀層面的概念，其受到的影響來自于多個方面，因此，從單個企業(yè)來看，其微觀的個體行為對于宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化影響力度很?。虎诒疚脑谇蠼庵鞒煞值梅肿兞康倪^程中，在主成分分析部分采用了加入滯后1 期宏觀經(jīng)濟變量的做法；③在進行建模設(shè)計的過程中，本文采用了個體固定效應(yīng)模型；（2） 融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的重新檢驗方面。①本文通過加入融資約束虛擬變量的交互項模型進一步分析了宏觀經(jīng)濟環(huán)境中企業(yè)受到融資約束后的變化；②本文按照SA 指數(shù)的1／10 分位數(shù)將企業(yè)劃分為了10 組，1／10 分位數(shù)以前的企業(yè)為融資約束程度最小的企業(yè)，9／10 分位數(shù)以后的企業(yè)為融資約束程度最大的企業(yè)，并進一步對比了兩類企業(yè)融資決策的變化；（3） 融資約束程度的重新測算方面。本文采用了4 種方法來對融資約束程度進行重新測算，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。①將營業(yè)收入增長率高于當(dāng)年行業(yè)平均水平并且在當(dāng)年度發(fā)放的每股股利小于等于0.05 元的企業(yè)定義為融資約束企業(yè)；②通過對總資產(chǎn)取對數(shù)，按對數(shù)總資產(chǎn)的1／2 分位數(shù)將企業(yè)劃分為兩組，前1／2 分位數(shù)包含的企業(yè)為融資約束企業(yè)，后1／2 分位數(shù)包含的企業(yè)為非融資約束企業(yè)；③本文采用Lamont 等（2001）［14］構(gòu)建的KZ 指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的第3 種方法；④本文采用Whited 和Wu （2006）［15］構(gòu)建的WW 指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的第4 種方法。通過采用以上方法得出的穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果并沒有發(fā)生較大變化，說明本文結(jié)論依然成立②。

5 結(jié)論和建議

本文以我國滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，研究了我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對企業(yè)融資決策的動態(tài)影響。研究結(jié)果表明，從總體視角分析，在我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)更偏向內(nèi)部留存收益；在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的擴張階段，企業(yè)更偏好于債權(quán)融資；在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，企業(yè)更偏好于股權(quán)融資；債權(quán)融資角度，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)更加偏好于長期債務(wù)融資，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的緊縮階段，企業(yè)更加偏好于短期債務(wù)融資。從個體視角分析，宏觀經(jīng)濟環(huán)境會通過影響企業(yè)托賓Q 和內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)融資決策產(chǎn)生作用。進一步的研究表明，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的不同階段，融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的融資決策具有較大差異。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的擴張階段，融資約束企業(yè)的杠桿率要高于非融資約束企業(yè)；在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的衰退階段，非融資約束企業(yè)的杠桿率要高于融資約束企業(yè)。債權(quán)融資角度，融資約束企業(yè)由于其自身規(guī)模、抵質(zhì)押物和企業(yè)生命周期等條件的限制，在整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化過程中更加偏好于短期債務(wù)融資。此外，在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)，企業(yè)進行融資的意愿更加強烈。

根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1） 在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的恢復(fù)階段，企業(yè)對長期債務(wù)融資的需求較大，可以通過使用抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具為市場注入中長期流動性，金融機構(gòu)在此階段可以為企業(yè)提供更多的長期負(fù)債金融產(chǎn)品。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的緊縮階段，企業(yè)對短期債務(wù)融資的需求較大，可以通過使用常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）為市場注入短期流動性，金融機構(gòu)在此階段可以為企業(yè)提供更多的短期負(fù)債金融產(chǎn)品；（2） 應(yīng)積極發(fā)展和完善我國多層次股票市場和債券市場，為企業(yè)在不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境階段提供更多的融資支持渠道。此外，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的擴張階段，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好貨幣政策和宏觀審慎政策，加強金融監(jiān)管力度，采用逆周期調(diào)節(jié)、差別存款準(zhǔn)備金率等政策，提高對于金融風(fēng)險的防范；（3） 政府部門在出臺相關(guān)調(diào)控政策時，應(yīng)該關(guān)注到融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)在融資方式上的差異以及不同金融發(fā)展水平對于企業(yè)融資的影響，可以通過適度擴大定向中期借貸便利（TMLF）的規(guī)模，加大對于融資約束企業(yè)的資金支持；出臺政策支持金融發(fā)展水平不足地區(qū)的金融改革和效率提升，可以采用“以強助弱，地區(qū)共建” 的金融幫扶結(jié)對方式。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同階段對于融資渠道的支持有所側(cè)重，繼續(xù)推出直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，以滿足企業(yè)在不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的融資需求，推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更好支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

①因篇幅限制，具體求解方法未在文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

②因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果未在文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>