朱兆珍，韋佩茹，余竹穎

（1. 安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠 233030；2. 南京審計大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京 211815）

一、引言

民營經(jīng)濟是我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，更是推動技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)變革的市場主導(dǎo)力量［1］。國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月底，我國已有5 092.76 萬戶民營企業(yè)登記在冊，較2012年底（1 085.7 萬戶）增長了3.7 倍，民營企業(yè)在企業(yè)中的比重由79.4%躍升至92.4%①，其在國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位和作用日益凸顯。中國人民政治協(xié)商會議第十四屆全國委員會第一次會議政治決議強調(diào)，要“始終堅持‘兩個毫不動搖’、‘三個沒有變’，始終把民營企業(yè)和民營企業(yè)家當(dāng)作自己人的堅定立場”［2］。讓廣大民營企業(yè)家吃下定心丸，安心謀發(fā)展，致力于企業(yè)價值創(chuàng)造。然而，“融資難、融資貴”的信貸難題作為一直影響企業(yè)價值創(chuàng)造過程中的“攔路虎”，很大程度上制約了民營企業(yè)的發(fā)展［3-4］。因此，如何為民營企業(yè)尋找低成本的融資方式顯得尤為重要?？毓晒蓶|財務(wù)資助作為一種新興融資渠道，其融資成本低、內(nèi)部風(fēng)險可控、程序簡單等特點契合了民營企業(yè)的融資需求［5］。基于上述背景，本文試圖探討民營上市公司控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造會產(chǎn)生何種影響，控股股東財務(wù)資助通過何種路徑影響民營上市公司價值創(chuàng)造，產(chǎn)品市場競爭環(huán)境和企業(yè)規(guī)模對二者關(guān)系會產(chǎn)生怎樣的異質(zhì)性效應(yīng)。

二、文獻回顧

價值創(chuàng)造是企業(yè)生存和發(fā)展的動力，既有研究從宏觀和微觀兩個方面對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響因素進行了研究。其中，宏觀層面的影響因素主要有：（1）國家戰(zhàn)略，如“碳中和”戰(zhàn)略［6-7］、“精準(zhǔn)扶貧”行為的價值增值研究［8］；（2）產(chǎn)業(yè)政策，主要研究政府補貼與環(huán)境規(guī)制能否促進企業(yè)創(chuàng)新［9-10］；（3）區(qū)域發(fā)展水平，主要探討地區(qū)市場化進程和經(jīng)濟發(fā)展水平與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系［11］，也有學(xué)者關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟政策的不確定性對企業(yè)價值創(chuàng)造的不利影響［12］；（4）金融科技，主要研究金融市場發(fā)展［13-14］。另一方面，微觀層面的因素體現(xiàn)在：（1）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，大多數(shù)研究認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價值創(chuàng)造呈正向促進關(guān)系［15-16］，但也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間是非線性的倒U 型關(guān)系［17］；（2）金融資產(chǎn)配置，如企業(yè)金融化［18］、“脫實向虛”［19］等；（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)，如機構(gòu)投資者［20-21］、股權(quán)質(zhì)押［22］等；（4）高管經(jīng)歷，如生活經(jīng)歷［23-24］；（5）稅收負擔(dān)［25-26］。上述研究基于宏觀和微觀視角為理解企業(yè)價值創(chuàng)造的影響因素提供了豐富經(jīng)驗借鑒和觀點啟發(fā)。

控股股東作為激勵民營企業(yè)家價值創(chuàng)造、解決企業(yè)融資難題的中堅力量，其為上市公司提供“真金白銀”式的財務(wù)資助。一方面，財務(wù)資助迎合了“企業(yè)融資成本較小化”的預(yù)期，充分發(fā)揮集團或企業(yè)內(nèi)部資本市場效率，釋放出經(jīng)營風(fēng)險較低的積極信號［27］，降低信貸歧視。同時，控股股東作為股東兼?zhèn)鶛?quán)人，可以減少投資扭曲，降低企業(yè)財務(wù)困境成本，使得企業(yè)獲得更多的銀行貸款［28］，因而緩解了企業(yè)稅負壓力。另一方面，這種財務(wù)支持通過社會信譽等軟信息［29］以及民營企業(yè)家聲譽來緩解信貸市場的信息不對稱［30］，降低企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金流敏感性，產(chǎn)生融資約束緩解效應(yīng)［31］，進而為民營企業(yè)營造良好的融資環(huán)境，激發(fā)民營企業(yè)創(chuàng)造價值的積極性。

盡管關(guān)于企業(yè)價值創(chuàng)造的影響因素以及控股股東財務(wù)資助經(jīng)濟后果方面的研究已取得較為豐富的成果，但目前鮮有文獻將控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造納入同一研究框架中，這為本文的研究提供了空間?；诖?，下文以2007—2021 年滬深A(yù) 股民營上市公司為研究對象，深入剖析控股股東財務(wù)資助與民營企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在的關(guān)系，并檢驗稅收負擔(dān)在兩者之間是否起到中介作用；進一步考察產(chǎn)品市場競爭程度及企業(yè)規(guī)模等特質(zhì)不同時，控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系是否產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，現(xiàn)階段基于控股股東財務(wù)資助的角度探討融資方式對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的文獻并不多見。本文采用雙向固定效應(yīng)模型，實證檢驗股東兼?zhèn)鶛?quán)人的雙重身份能否推動民營企業(yè)的價值創(chuàng)造，可以豐富民營企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的研究。第二，拓展了有關(guān)稅收負擔(dān)的研究，檢驗了控股股東財務(wù)資助影響企業(yè)價值創(chuàng)造過程中稅收負擔(dān)作為中介渠道的影響機制。第三，從產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)規(guī)模兩個維度考察控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的異質(zhì)性，有助于理解控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造效應(yīng)的影響。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造

合理的融資結(jié)構(gòu)可以最大程度地為投資活動提供支持，降低企業(yè)融資風(fēng)險，有助于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)［32］，因此選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式來構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)對提升企業(yè)價值具有重要作用。控股股東財務(wù)資助基于還款的動機性、較小的現(xiàn)金支付壓力等特征成為民營上市公司融通資金的新渠道［31］。當(dāng)民營企業(yè)處于高債務(wù)融資成本的現(xiàn)實背景下，其舉債投資的意愿和能力均顯著下滑時，對于以較低的融資成本獲得控股股東財務(wù)資助的上市公司而言，既攤低了融資成本，又拓展了企業(yè)融資的承載空間。一方面，基于控制權(quán)收益與控制權(quán)成本的權(quán)衡，控股股東對公司提供財務(wù)資助［31］，一定程度上紓解了股東和債權(quán)人之間的代理沖突以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致的負債代理成本［28］，［33］，降低企業(yè)融資成本的同時提高了融資效率。另一方面，財務(wù)資助具有的股權(quán)和負債的雙重特性增強了控股股東雙重身份的監(jiān)督作用，因而在股東和債權(quán)人之間建立起約束與激勵機制，抑制經(jīng)營者謀取私利的行為，促使管理層改善業(yè)績，由此帶來企業(yè)價值水平的提升。此外，財務(wù)資助的“背書”行為能夠降低企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱程度［28］，緩解信貸歧視，有利于企業(yè)獲得更多的融資支持?；诖?，本文提出：

H1：控股股東財務(wù)資助有助于正向激發(fā)民營企業(yè)價值創(chuàng)造。

（二）稅收負擔(dān)的中介效應(yīng)

基于修正的“MM”理論和“稅負利益—破產(chǎn)成本”的權(quán)衡理論：在考慮企業(yè)所承擔(dān)的稅收后，企業(yè)應(yīng)在負債價值最大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)利益最大化。此外，不同融資方式會對企業(yè)的計稅依據(jù)產(chǎn)生影響，進而產(chǎn)生不同的稅收負擔(dān)?？毓晒蓶|財務(wù)資助作為新型融資方式，其股權(quán)和負債的雙重特性既能夠緩解股東與企業(yè)外部債權(quán)人之間的矛盾，也能夠降低企業(yè)股東與管理層之間的代理成本［28］，優(yōu)化了公司治理與資本結(jié)構(gòu)，可以有效減輕企業(yè)稅收負擔(dān)，產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。同時，民營企業(yè)以較低融資成本獲得的資金支持，可以用于繳納部分稅款，一定程度上能夠舒緩企業(yè)稅負壓力。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)價值的創(chuàng)造不僅取決于自身行為與稟賦，還受到財稅政策的影響［8］，［34］，而稅收負擔(dān)是企業(yè)衡量外部財稅政策環(huán)境的重要指標(biāo)。蔡昌和田依靈［35］的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面對稅收政策時，會調(diào)整其投資及融資等經(jīng)濟行為，繼而影響企業(yè)績效水平，而外在的顯性效果表現(xiàn)在企業(yè)實際所得稅費用直接作為計算凈利潤的扣減項，對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生直接影響，所以，無論是國有上市公司還是民營上市公司，其稅收負擔(dān)的降低都有利于提高企業(yè)的績效水平［26］。因此，控股股東為民營上市公司提供的財務(wù)資助，一定程度上緩解了企業(yè)稅負壓力，促使其將有限的資源更多地配置到生產(chǎn)性活動中，最終能為企業(yè)價值創(chuàng)造帶來積極影響?；诖耍疚奶岢觯?/p>

H2：控股股東財務(wù)資助可以通過降低企業(yè)稅收負擔(dān)促進企業(yè)價值創(chuàng)造。

四、數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于中國監(jiān)管部門要求大股東務(wù)必在2006 年底前償還其非經(jīng)營性占有的上市公司資金②，為排除大股東通過財務(wù)資助“掏空”企業(yè)的行為對實證結(jié)果的影響，故研究樣本期間從2007 年開始。本文選取2007—2021年滬深A(yù)股民營上市公司為研究樣本，對研究數(shù)據(jù)剔除以下樣本：金融類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失樣本、資產(chǎn)負債率大于1 的異常樣本、國有企業(yè)私有化的樣本以及當(dāng)年或上一年被ST 的樣本。此外，為避免異常值對研究結(jié)論的影響，對本文所有連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理，最終樣本包括3 457 個公司的年度觀測數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量

1.被解釋變量：企業(yè)價值創(chuàng)造（V）。參考已有文獻［10］，［36］，［37］，本文采用托賓q值來度量企業(yè)價值創(chuàng)造，具體計算方法為：V=公司市場價值/資產(chǎn)重置成本。

2.解釋變量：控股股東財務(wù)資助（FS）。本文借鑒胡馨慧［38］等的做法，使用控股股東直接為上市公司提供的資金支持來衡量其為企業(yè)提供的財務(wù)資助金額［38］，具體計算公式為：FS=（其他應(yīng)付母公司+長期應(yīng)付母公司）/ 總資產(chǎn)*100%。繼而采用凈財務(wù)資助（Net_FS）替代核心解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量：稅收負擔(dān)（ETR）。實際稅負可作為衡量企業(yè)稅收優(yōu)惠是否合理的重要指標(biāo)，因此參考蔡昌和田依靈［35］以及張青［26］的研究，按照企業(yè)的實際稅負率來度量稅收負擔(dān)，實際稅負率越大，說明企業(yè)所需承擔(dān)的稅負越重。具體而言，ETR=所得稅費用/利潤總額。

4.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)品市場競爭（HHI）。目前，尚未有統(tǒng)一的指標(biāo)來度量市場競爭的強弱程度，而赫芬達爾—赫希曼指數(shù)既可以體現(xiàn)出整個行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)集中程度，又可以作為評估市場組成結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為以及競爭實力的重要指標(biāo)，因此本文借鑒Haushalter［39］以及宋競等［40］的相關(guān)研究，使用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）來度量產(chǎn)品市場競爭強度，該指標(biāo)以我國所有上市公司的營業(yè)收入為計算依據(jù)，數(shù)值越大意味著市場集中度越高，市場競爭程度越低，反之市場競爭程度越高。

5.控制變量。為減少遺漏變量可能帶來的估計誤差，本文參考何瑛和張大偉［41］以及李強和李恬［42］等的研究，控制如下因素：資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、機構(gòu)投資者持股比例（INST）、兩職合一（Dual）、資產(chǎn)回報率（ROA）、公司規(guī)模（Size）、前十大股東持股比例（TOP10）、董事人數(shù)（Board）、賬面市值比（BM）。同時，本文還控制了年份（year）和行業(yè)層面（Industry）的固定效應(yīng)。各變量的具體衡量方式如表1所示。

（三）回歸模型構(gòu)建

為了深入剖析控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系，借鑒蔣華林和周艷利［5］、溫忠麟和葉寶娟［43］的研究成果分別構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型，具體模型如下：

基于H1，實證模型（1）中以企業(yè)價值創(chuàng)造（V）為被解釋變量，控股股東財務(wù)資助（FS）為核心解釋變量，并控制其他變量（∑CV）對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，δt和φi分別固定了年份和行業(yè)，ε代表隨機擾動項。本文關(guān)注核心解釋變量控股股東財務(wù)資助的系數(shù)β2，若β2顯著且為正，則表示控股股東財務(wù)資助能顯著提升企業(yè)價值，研究假設(shè)1成立。

本文參考溫忠麟和葉寶娟［43］提出的中介效應(yīng)程序，分三步進行驗證研究假設(shè)2。首先利用實證模型（1）和（2）分別檢驗控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造和稅收負擔(dān)的直接影響。隨后在實證模型（1）的基礎(chǔ)上加入稅收負擔(dān)變量構(gòu)建實證模型（3），通過控股股東財務(wù)資助的回歸系數(shù)與稅收負擔(dān)回歸系數(shù)的顯著性大小，驗證稅收負擔(dān)是否在控股股東財務(wù)資助促進企業(yè)價值創(chuàng)造過程中發(fā)揮著中介作用。此外，為驗證實證結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，本文進一步使用Bootstrap 法重新對研究假設(shè)2進行回歸檢驗。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 總結(jié)了全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，控股股東財務(wù)資助的均值為0.078，最大值為1.175，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.176，說明我國民營上市公司受到來自控股股東的財務(wù)資助差距較小，且資助金額較少；企業(yè)價值創(chuàng)造的均值為2.296，最大值為8.760，最小值為0.993，標(biāo)準(zhǔn)差為1.311，體現(xiàn)出不同民營企業(yè)之間的價值創(chuàng)造水平具有較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸

表3 總結(jié)了控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，每列回歸均控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，模型（1）的可決系數(shù)R2值為0.455，F(xiàn)值為34.88，意味著基準(zhǔn)回歸模型擬合優(yōu)度較好，模型構(gòu)建具有合理性。企業(yè)價值創(chuàng)造與控股股東財務(wù)資助的回歸系數(shù)為0.317，在1%的水平上顯著為正，說明控股股東財務(wù)資助顯著促進企業(yè)價值創(chuàng)造。由此，本文的研究假設(shè)1得到了實證數(shù)據(jù)支持。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性處理

盡管本文盡量控制了控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的可能影響因素，但實證結(jié)果仍有可能受到一些不可觀測因素影響進而導(dǎo)致估計系數(shù)偏誤。此外，當(dāng)企業(yè)處于較高的價值創(chuàng)造水平時，能夠向外界傳遞出經(jīng)營狀況良好的積極信號，吸引控股股東為企業(yè)提供財務(wù)資助，從而可能帶來反向因果問題。因此為了解決由反向因果等原因造成的內(nèi)生性問題，本文以胡馨慧等［38］的研究為基礎(chǔ)，并結(jié)合具體研究內(nèi)容和實證模型，采用控股股東提供的短期財務(wù)資助作為工具變量，檢驗結(jié)果如表4 的前3 列所示。表4 第（1）列展示了工具變量第一階段的回歸結(jié)果，短期財務(wù)資助的回歸系數(shù)為0.319，在1%顯著性水平上為正，說明工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，驗證了工具變量的相關(guān)性前提。表4第（2）列呈現(xiàn)了第二階段回歸結(jié)果，在處理了內(nèi)生性問題后，控股股東財務(wù)資助仍然對企業(yè)價值創(chuàng)造具有顯著促進作用，本文結(jié)論仍然成立。除此之外，本文還進行了“弱工具變量”檢驗，結(jié)果表明Cragg-Donald Wald F statistic 值都遠大于10，這意味著不存在弱工具變量問題。因此，兩階段最小二乘回歸進一步驗證了本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

此外，雖然大多數(shù)民營企業(yè)并不會輕易更換公司注冊所在地所屬省份，但是這種可能性依舊存在，因而如果不控制省份層面的固定效應(yīng)，有可能會導(dǎo)致某些不隨時間改變的重要變量被遺漏［44］，故為了防止遺漏變量問題的發(fā)生，在控制年份和行業(yè)的基礎(chǔ)上，本文進一步控制省份層面的固定效應(yīng)，實證結(jié)果如表4 第（3）列所示，控股股東財務(wù)資助仍在1%水平上顯著正向促進企業(yè)價值創(chuàng)造，說明本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

2.改變控股股東財務(wù)資助的衡量指標(biāo)

本文以控股股東提供的凈財務(wù)資助來衡量解釋變量［38］，其他變量保持不變，對實證模型（1）再次進行回歸檢驗，結(jié)果如表4 第（4）列所示。凈財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造回歸系數(shù)為0.805，并在1%的水平上高度顯著，二者依舊呈正相關(guān)關(guān)系。由此說明，改變衡量指標(biāo)后，控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的相關(guān)性并沒有發(fā)生改變，這意味著實證模型（1）的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.剔除特定樣本

2008 年全球范圍內(nèi)爆發(fā)的金融危機可能會對本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響［45］?；诖?，剔除2008 年的民營上市公司樣本，同時為保持樣本區(qū)間的連續(xù)性，本文進一步將樣本限定在2009—2021 年，對實證模型（1）重新進行了回歸檢驗，結(jié)果見表4 第（5）列，研究假設(shè)1“控股股東財務(wù)資助有助于促進民營企業(yè)價值創(chuàng)造”的結(jié)論依然成立。

六、作用機制檢驗

前文研究為深刻理解控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響提供了實證數(shù)據(jù)支撐。但值得注意的是，前文僅就控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系進行了整體性刻畫，尚未對其中的機制黑箱進行研究?；诖?，本文進一步檢驗控股股東財務(wù)資助是否通過降低企業(yè)稅收負擔(dān)影響民營企業(yè)價值創(chuàng)造，實證結(jié)果如表5 所示。其中，列（1）為控股股東財務(wù)資助和企業(yè)價值創(chuàng)造之間的回歸結(jié)果，再次驗證研究假設(shè)1 成立；列（2）為控股股東財務(wù)資助和稅收負擔(dān)之間的回歸結(jié)果，F(xiàn)S與ETR的回歸系數(shù)為-0.026，代表控股股東財務(wù)資助有助于降低企業(yè)稅負壓力；列（3）為控股股東財務(wù)資助和中介變量稅收負擔(dān)同時放入實證模型（3）進行檢驗的結(jié)果，可以得到稅收負擔(dān)與企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著負相關(guān)關(guān)系，且控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造通過了顯著性水平檢驗，說明稅收負擔(dān)是控股股東財務(wù)資助影響企業(yè)價值創(chuàng)造的部分中介因子，研究假設(shè)2 得到驗證。進一步地，本文通過Bootstrap 方法進行穩(wěn)健性檢驗，得出Bootstrap 置信區(qū)間不包含0 值，意味著間接效應(yīng)顯著且不為0，研究假設(shè)2依舊成立。

表5 機制分析

七、進一步分析

為豐富控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造影響效應(yīng)的研究，本文從異質(zhì)性角度出發(fā)，進一步探討控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響是否會因產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)規(guī)模的不同而產(chǎn)生顯著性差異，為準(zhǔn)確把握控股股東財務(wù)資助促進民營企業(yè)價值創(chuàng)造提供了新的視角。

（一）產(chǎn)品市場競爭

當(dāng)今世界正歷經(jīng)百年未有之大變局，民營經(jīng)濟將迎來新的歷史機遇：市場競爭愈發(fā)白熱化，市場壟斷局面得到收斂，自由競爭占據(jù)主流地位。從控股股東財務(wù)資助角度來看，企業(yè)融資渠道的選擇受到產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的影響［46］，其價值提升也與產(chǎn)品市場競爭環(huán)境密切相關(guān)。

值得注意的是，產(chǎn)品市場競爭對控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造的影響可能存在兩種相悖的結(jié)論。一方面，當(dāng)控股股東向民營上市公司提供財務(wù)資助時，其股東兼?zhèn)鶛?quán)人的治理效應(yīng)能夠減少代理沖突［28］。基于外部治理機制來說，產(chǎn)品市場競爭反映了企業(yè)的外部發(fā)展環(huán)境與經(jīng)營環(huán)境，是解決公司治理問題的良藥，有助于提升企業(yè)價值［47-49］，并且在激烈的市場競爭環(huán)境下，公司價值更高［50］。另一方面，在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，控股股東為保障其收益最大化，可能會基于行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)生命周期等因素減少對企業(yè)的財務(wù)資助，因而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績波動風(fēng)險提高及利潤下降［51］，挫傷民營企業(yè)家在動態(tài)市場中創(chuàng)造價值的積極性［52］。故本文在實證模型（1）的基礎(chǔ)上加入控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造的交乘項構(gòu)成實證模型（4），以檢驗負向指標(biāo)產(chǎn)品市場競爭在控股股東財務(wù)資助與企業(yè)價值創(chuàng)造之間產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了解決因交乘項而產(chǎn)生的多重共線性問題，故對交乘項（FS×HHI）和核心解釋變量（FS）進行中心化處理［40］。實證模型（4）具體為：

本文關(guān)注交乘項FS×HHI的系數(shù)ω2，若ω2數(shù)值為負，意味著隨著產(chǎn)品市場競爭程度的降低，控股股東財務(wù)資助促進企業(yè)價值創(chuàng)造的作用在削弱；反之，若ω2數(shù)值為正，代表隨著產(chǎn)品市場競爭程度的降低，控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用在加強，檢驗結(jié)果由表6 第（1）列所示。在第（1）列中，控股股東財務(wù)資助系數(shù)為正，而控股股東財務(wù)資助和產(chǎn)品市場競爭參與的交乘項（FS×HHI）系數(shù)顯著為負，表示HHI對控股股東財務(wù)資助的價值創(chuàng)造效應(yīng)具有負向調(diào)節(jié)作用，即產(chǎn)品市場競爭正向調(diào)節(jié)控股股東財務(wù)資助和企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。FS×HHI的系數(shù)負號說明，隨著HHI的增大，即產(chǎn)品市場競爭程度降低，控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的抑制作用顯著增強。換言之，產(chǎn)品市場競爭程度的提高會明顯加強控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的積極影響，越激烈的產(chǎn)品市場競爭越能激發(fā)控股股東財務(wù)資助的價值創(chuàng)造效應(yīng)。因此，降低行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵市場自由競爭，有利于激發(fā)微觀主體價值創(chuàng)造活力。

表6 異質(zhì)性分析

（二）企業(yè)規(guī)模

小規(guī)模企業(yè)構(gòu)成的長尾群體是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要活力源泉［53］。在傳統(tǒng)金融市場中，小規(guī)模企業(yè)往往由于信息披露不完善、缺乏較好的風(fēng)控管理以及信息不對稱等原因，難以從外界獲取資金［54］，即便有較強的投資擴張意愿，也會因企業(yè)處于發(fā)展初期而被信貸市場“拒之門外”［55-56］，導(dǎo)致沒有足夠的現(xiàn)金流以支持企業(yè)的持續(xù)投資［57］。因此，在資源相對匱乏的情況下，這些小規(guī)模企業(yè)更可能向控股股東尋求財務(wù)資助。故本文將樣本企業(yè)按照資產(chǎn)規(guī)模進行分組，考察企業(yè)規(guī)模是否影響控股股東財務(wù)資助的價值創(chuàng)造效應(yīng)。具體而言，本文將樣本按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)分組，分別進行兩個子樣本的實證檢驗，實證結(jié)果由表6 第（2）列及第（3）列所示。控股股東財務(wù)資助對小規(guī)模企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用在1%水平上顯著，說明來自內(nèi)部控股股東的財務(wù)資助對小規(guī)模企業(yè)更為重要，起到了救急紓困、雪中送炭的效果；而對大規(guī)模企業(yè)的促進作用并不顯著。可能的原因是，大規(guī)模企業(yè)擁有更寬泛的融資方式，即使處于高債務(wù)融資成本的情形下，依然有更多低成本融資渠道可供選擇［31］，致使控股股東向大規(guī)模企業(yè)提供財務(wù)資助的行為相對較少。

八、結(jié)論與啟示

積極引導(dǎo)民營企業(yè)家正確理解黨中央關(guān)于“兩個毫不動搖”“兩個健康”的方針政策，有利于消除企業(yè)家的顧慮，讓其大膽謀發(fā)展，進而為實現(xiàn)民營經(jīng)濟健康、高質(zhì)量發(fā)展注入強勁動力、蓬勃活力。本文基于企業(yè)價值創(chuàng)造等理論，實證檢驗控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響及其機制。實證研究發(fā)現(xiàn)：首先，控股股東財務(wù)資助顯著促進企業(yè)價值創(chuàng)造，在考慮了內(nèi)生性問題，替換解釋變量并剔除特定樣本后該結(jié)論仍然穩(wěn)健。其次，控股股東財務(wù)資助通過影響企業(yè)稅收負擔(dān)這一渠道對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生作用，并表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)。最后，激烈的產(chǎn)品市場競爭顯著增強了控股股東財務(wù)資助對企業(yè)價值創(chuàng)造的積極作用。此外，相比于大規(guī)模企業(yè)，控股股東財務(wù)資助呈現(xiàn)的促進作用在小規(guī)模企業(yè)中更加明顯。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下政策建議：（1）企業(yè)要以黨的二十大有關(guān)財政金融和稅收優(yōu)惠等方面的政策為導(dǎo)向，積極拓寬融資渠道，既要優(yōu)化成本管理，也要增強可持續(xù)競爭優(yōu)勢，吸引控股股東提供財務(wù)資助以達到稅收減負的效果，實現(xiàn)向“做大做強”轉(zhuǎn)變，最終為企業(yè)價值提升帶來正面影響。（2）政府要重視外部市場環(huán)境對企業(yè)價值的影響，增強產(chǎn)品市場的競爭程度，以良好的市場競爭環(huán)境清除制約民營企業(yè)參與市場公平競爭的制度障礙，從而形成有效的價值創(chuàng)造機制。此外，政府也要注意到企業(yè)融資方式及價值水平受到企業(yè)規(guī)模等因素的影響。由于民營企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)長期深陷“融資難”“融資貴”的困境，政府應(yīng)及時出臺政策紓解信貸難題，防止悲觀情緒挫傷中小微企業(yè)價值創(chuàng)造的積極性。

注釋：

① 該數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自新華網(wǎng)：“中國民營企業(yè)突破5000 萬戶 較2012 年底增長3.7 倍”，參見http：//hn.news.cn/20230710/47b6a43ca2594d3d98d4a022c6da0bb1/c.html。

② 2005年10月，《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》明確要求大股東占用的資金“務(wù)必在2006年底前償還完畢”。