孫旭東

《萬華化學：讓子彈飛一會兒》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2024年第1期）在雪球上發(fā)布后，引起了較大的反響。

萬華化學（600309.SH）是A股市場中少有的優(yōu)秀公司，很多人對這樣一家好公司居然被認為“龐氏分紅”而憤憤不平。

以閆磊先生為例，他為此專門寫了一篇文章，文章中說，“學院派在進行財務分析時，往往有個通病。就是企圖把所有問題公式化，很難做到具體問題具體分析。孫老師分析萬華的結(jié)論，可以將‘龐氏分紅’這個‘公式’否定了?！?/p>

投資者對“龐氏分紅”有抵觸心理實屬正常。提到“龐氏”，人們首先想到的是“龐氏騙局”，百度百科對龐氏騙局有下面這樣的解釋：

龐氏騙局，是對金融領域投資詐騙的稱呼，是金字塔騙局（Pyramid scheme）的始祖。

在中國龐氏騙局又稱“拆東墻補西墻”或“空手套白狼”。簡言之就是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象，進而騙取更多的投資。很多非法的傳銷集團就是用這一招聚斂錢財?shù)摹?/p>

按謝德仁教授的定義，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)來可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)金的能力，企業(yè)在某個時點具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時還擁有源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金，企業(yè)無分紅能力而分紅是龐氏分紅。從這個定義來看，龐氏分紅未必是騙局。謝教授還曾這樣說：

需予以強調(diào)的是，我們并不討論A股公司相關利益主體主觀上是否具有龐氏騙局動機，而只是采用“龐氏利息”和“龐氏分紅”兩個概念來描述公司依靠籌資活動流入的現(xiàn)金來支付利息和分紅這一客觀意義上與龐氏騙局的現(xiàn)金流量特征相似的行為與現(xiàn)象。

也就是說，龐氏分紅長得像龐氏騙局，但究竟是不是騙局，不是一個公式就能說了算的。

與謝教授相比，浙江大學管理學院韓洪靈教授的觀點就更加尖銳，他在《龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管——恒大集團分紅現(xiàn)象引發(fā)的思考》一文中直斥龐氏分紅是一種非倫理行為。

基于以上關于龐氏分紅的基本界定，我們認為，龐氏分紅是現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務資本和（或）權益資本的本金而非來自于企業(yè)經(jīng)營成果所累積的自由現(xiàn)金……

龐氏分紅概念之所以走紅，龐氏分紅行為之所以遭恨，與中國恒大（03333.HK）關系很大。我在百度上搜索“龐氏分紅”，前五條中有四條與恒大有關，而這四條中除了韓教授本人的文章外，其余文章也明顯受到了韓教授文章的影響。

韓教授的文章中對中國恒大的問題作了如下闡述：

恒大集團自2009年上市以來，憑借“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”的“三高一低”策略快速擴張，自2016年開始連續(xù)多年銷售金額位列行業(yè)第一，并于同年進入世界500強。與此同時，其負債規(guī)模也由2009年的499億港元迅速擴張至2020年的19507億港元，年均復合增長率高達39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團共有1.71萬億港元的債務，其中一年內(nèi)到期的債務為1.43萬億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務現(xiàn)金缺口高達1.33萬億港元。然而，與之形成鮮明對比的是，2013-2019年間，恒大集團的股利支付率常年維持在50%左右；2009- 2020年間，其累計平均股利支付率高達43.43%……許家印家族在恒大上市以來12年間共分得的現(xiàn)金股利高達近600億港元。

我不否認許家印家族可惡，我也認為“公司破產(chǎn)危機與創(chuàng)始股東巨富并存”不合乎倫理標準，但我對韓教授文章中的一些觀點并不認同。

首先，韓教授認為所有的龐氏分紅都不合乎倫理，其文中有這樣的語句：

本文的研究表明，中國A股上市公司存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為?；邶嬍戏旨t行為的非倫理性質(zhì)……

韓教授在文中討論中國恒大的分紅現(xiàn)象時有下面這樣一段話：

基于對恒大集團分紅現(xiàn)象的考察，本文提出了一種新的潛在非倫理行為，即是否存在特定的利益主體利用有限責任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關者的利益。該非倫理現(xiàn)象的可識別情景包括：“公司破產(chǎn)危機與創(chuàng)始股東巨富并存”“在債務規(guī)模持續(xù)擴張、存量負債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續(xù)實施巨額分紅”等。

那么，A股上市公司中普遍的龐氏分紅行為存在上述非倫理的情景么？要知道，韓教授他們比較了A股上市公司IPO年度至當年度的累計分紅總額與累計創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計結(jié)果顯示，有25060個觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的81.96%。

我想答案是否定的，我不相信A股上市公司中存在那么多例非倫理的情景。事實上，韓教授文中也沒有出現(xiàn)過除中國恒大以外的案例。

雖然如此，已經(jīng)有人呼吁杜絕龐氏分紅現(xiàn)象了。

2023年10月，趙學毅先生在《證券日報》撰文稱，“股東分紅、利潤分配關系到公司經(jīng)營資源的合理分配，需考慮到公司可持續(xù)發(fā)展的實際需要。這要求上市公司要用長遠眼光來籌劃每次分紅，杜絕分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務資本和（或）權益資本本金的‘龐氏分紅’。”

將A股上市公司80%以上的分紅給杜絕掉，這樣的后果我們可以承受么？

韓教授在文章中提出了對龐氏分紅行為的監(jiān)管建議，其中之一是上市公司再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁。

長期以來，分紅水平低被認為是我國上市公司的顯著特征，監(jiān)管部門認為該行為嚴重損害了投資者的利益，也不利于資本市場的長期發(fā)展。為改善該情況，中國證監(jiān)會分別于2006年及2008年頒布相關文件將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅明確聯(lián)系起來，因此，也被稱為“半強制分紅政策”。

半強制分紅政策一方面切實提高了公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動性，也不免會激勵一部分公司為滿足監(jiān)管規(guī)定而進行基于融資動機的分紅。如果其分紅在本質(zhì)上構成龐氏分紅，則會損傷公司價值（尤其是債權人權益）。因此，本文建議將再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁，充分釋放股利分紅的信號作用，并且積極引導現(xiàn)金分紅能力強的公司進行分紅，培育成熟的現(xiàn)金分紅文化，減少“為了融資而進行的分紅”或利用債權人和投資人的資本金而進行的龐氏分紅。

評價一項政策，我們要全面權衡其利弊才能做出正確的判斷。

韓教授一方面承認半強制分紅政策切實提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動性；另一方面因為半強制分紅政策激勵了一部分公司龐氏分紅就要廢除它，不免顯得有些草率。

進一步分析，如果一部分公司為了滿足監(jiān)管規(guī)定而進行基于融資動機的分紅，其分紅在本質(zhì)上構成龐氏分紅，分紅的資金全部或部分來自債權人，我們該怎樣評判這樣的事情呢？不妨來看一下著名會計專家馬靖昊先生一個講得更生動的例子。順便說一句，我認為這個例子針對的是龐氏分紅中極端的情況。

（如果不遵守各種規(guī)章制度）股市可能就是一個合法的龐氏騙局，很多控股股東其實就是美國的那個麥道夫。比如，上市公司產(chǎn)生了10億凈利潤，其中只有0.8億現(xiàn)金利潤，它把3億利潤用來分紅，那么2.2億分紅就只能動用借款了，這其實就是龐氏分紅，其后果必然減損公司資本，因為借款是要還的，還款的錢又多半來源于公司募集的資本。它再利用賬面利潤進行再次增發(fā)圈錢，不斷地玩下去。

馬先生舉的例子中，這家上市公司明顯是一個騙子——如果其10億元的凈利潤是真實的，它還借款完全可以依靠自己的經(jīng)營所得。

對這樣的事情，我們不妨問上幾個問題。

第一個問題，如果該公司行騙成功，誰將受益？誰將受害？我認為答案是公司及其大股東受益，借錢給公司的債權人也會受益——債權人收到了利息，公司也會以募集資金償還借款本金。

第二個問題，如果該公司行騙沒有成功，借錢分紅后沒能募集到資金，誰將受益？誰將受害？我的答案是中小投資者受益——畢竟他們還收到了一筆分紅，債權人受害。

第三個問題，誰更有能力識別這家公司的本來面目？是以銀行、信托公司等為主的債權人還是中小投資者？答案不言自明。

最后一個問題，半強制分紅政策在該公司行騙過程中起到了什么作用？是讓行騙更容易了，還是更困難？

我以為是后者。正因為A股市場中有不少騙子公司，半強制分紅政策才更有利于保護中小投資者的利益——馬先生說，“中國上市公司的傳統(tǒng)是分紅不積極，不過，財務造假的公司一定會更吝嗇。因為凈利潤是虛增的，怎么會有余錢進行分紅呢？……巴菲特非常重視分紅，長期大比例的分紅，就可以識別九成以上的財務造假，剩下的只是公司和行業(yè)生命周期的問題?！?/p>

吹牛不上稅的市場，騙子會更猖獗。半強制分紅，其實是給騙子公司增加行騙的成本。

除了上述極端情況，更多的情況是上市公司由于處于高速成長期，暫時沒有足夠的資金分紅，通過借款分紅是兩全其美的事情——投資者提前收到了分紅，債權人獲得了利息收入。不過，在這種情況下，債權人和投資者都有必要關注公司的財務安全問題。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據(jù)此投資風險自負）