□文/張宇彤

（黑龍江大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 中國(guó)辣味休閑食品企業(yè)衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（簡(jiǎn)稱：衛(wèi)龍公司）登陸港交所，“辣條一哥”成功升級(jí)為“辣條第一股”。不過衛(wèi)龍雖已成功上市，但是其未來的發(fā)展道路卻不甚明朗。本文從財(cái)務(wù)角度和非財(cái)務(wù)角度兩個(gè)層面構(gòu)建成長(zhǎng)性指標(biāo)體系，對(duì)其進(jìn)行分析，判斷衛(wèi)龍未來的成長(zhǎng)性，并提出相應(yīng)的建議。

一、影響企業(yè)成長(zhǎng)性的基本因素

綜合其他學(xué)者對(duì)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的研究，本文認(rèn)為企業(yè)的成長(zhǎng)性主要體現(xiàn)在企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面，其中償債能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力屬于財(cái)務(wù)層面；發(fā)展能力屬于非財(cái)務(wù)層面，發(fā)展能力包括市場(chǎng)份額和創(chuàng)新能力兩個(gè)方面。

（一）償債能力。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，企業(yè)就更有余力投入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資中，使企業(yè)成長(zhǎng)性更強(qiáng)。償債能力指標(biāo)主要包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資本負(fù)債率、清算價(jià)值比率和利息支付倍數(shù)等。本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來分析企業(yè)的償債能力，其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率體現(xiàn)企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。

（二）盈利能力。企業(yè)盈利能力是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，是企業(yè)的立身之本，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，發(fā)展速度就越快，成長(zhǎng)性就越強(qiáng)。盈利能力指標(biāo)主要包括凈利潤(rùn)率、權(quán)益回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率和銷售毛利率等。本文選取前三個(gè)指標(biāo)和經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率這四個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行分析。

（三）營(yíng)運(yùn)能力。營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)有：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)周期、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。這些指標(biāo)揭示了企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的情況，反映了企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源管理、運(yùn)用的效率高低。企業(yè)資金周轉(zhuǎn)越快，流動(dòng)性越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的速度就越快。本文選取存貨周轉(zhuǎn)率（天數(shù)）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（天數(shù)）來對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析。

（四）發(fā)展能力。發(fā)展能力是企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，本文根據(jù)衛(wèi)龍的企業(yè)特性，通過分析衛(wèi)龍產(chǎn)品的市場(chǎng)份額和創(chuàng)新能力來評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展能力，其中市場(chǎng)份額通過市場(chǎng)占有率來體現(xiàn)，創(chuàng)新能力通過研發(fā)占比來體現(xiàn)。

綜上，本文最終選取了能夠反映企業(yè)償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、市場(chǎng)份額以及創(chuàng)新能力等的11 個(gè)具有代表性的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，來構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，利用評(píng)價(jià)體系對(duì)衛(wèi)龍的成長(zhǎng)性進(jìn)行分析。（表1）

表1 衛(wèi)龍公司成長(zhǎng)性指標(biāo)評(píng)價(jià)體系一覽表

二、衛(wèi)龍公司成長(zhǎng)性分析

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1、償債能力分析

（1）流動(dòng)比率及速動(dòng)比率。通過觀察表2 可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率從2019 年到2022 年上半年呈現(xiàn)先增后減的變化趨勢(shì)，2019 年到2021 年流動(dòng)比率及速動(dòng)比率一直是上升的狀態(tài)，主要是由于定期存款（流動(dòng)部分）及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的增加造成的；從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率則有所下降，主要是由于增加了抵押銀行借款這一流動(dòng)負(fù)債，這對(duì)企業(yè)的短期償債能力有一定的影響。（表2）

表2 衛(wèi)龍公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析一覽表

（2）資產(chǎn)負(fù)債率。相較于流動(dòng)比率及速動(dòng)比率，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負(fù)債率則更加波折一點(diǎn)，呈現(xiàn)了先增后減再增的趨勢(shì)。從2019年到2020 年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負(fù)債率由16.9%增至24.1%，主要是由于從一家商業(yè)銀行獲得了200 百萬(wàn)元的營(yíng)運(yùn)資金貸款；從2020 年到2021 年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負(fù)債率由24.1%降至12.5%，主要是由于2021 年衛(wèi)龍的留存盈利及來自注資的其他儲(chǔ)備增加；從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負(fù)債率由12.5%再次增至19.8%，主要是由于衛(wèi)龍的有抵押銀行借款增加。以上分析說明衛(wèi)龍的長(zhǎng)期償債能力一直處于一個(gè)不太穩(wěn)定的狀態(tài)。

2、盈利能力分析

（1）期內(nèi)凈利潤(rùn)（虧損）率。從2019 年到2020 年，衛(wèi)龍的年內(nèi)凈利潤(rùn)率從19.4%增至19.9%，主要由于若干產(chǎn)品售價(jià)上漲及產(chǎn)品組合增加。從2020 年到2021 年，衛(wèi)龍的年內(nèi)凈利潤(rùn)率從19.9%增至17.2%，主要由于：一是若干主要原材料的采購(gòu)價(jià)格增加；二是衛(wèi)龍的運(yùn)營(yíng)成本增加，包括經(jīng)銷與銷售費(fèi)用（主要?dú)w因于衛(wèi)龍銷售人員的獎(jiǎng)金上升及廣告費(fèi)用增加）以及管理費(fèi)用（主要?dú)w因于管理人員數(shù)量與平均薪金增加及2021 年上市開支增加）。從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍由凈利潤(rùn)率15.5%到凈虧損率11.5%，主要是由于截至2022 年6 月30 日的六個(gè)月與首次公開發(fā)售前投資有關(guān)的以股份為基礎(chǔ)的付款，部分被衛(wèi)龍的毛利增加所抵銷。

（2）期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率（非《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》計(jì)量）。

衛(wèi)龍將經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》計(jì)量）定義為通過加回以股份為基礎(chǔ)的付款開支及上市開支調(diào)整后的年內(nèi)（期內(nèi)）凈利潤(rùn)（虧損）。由于2019 年到2021 年衛(wèi)龍還沒有產(chǎn)生上市開支，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率之間的區(qū)別并不明顯，所以本文沒有對(duì)這一期間進(jìn)行二者之間的區(qū)分，全部用凈利潤(rùn)率來進(jìn)行衡量；而從2021 年到2022 年上半年，由于衛(wèi)龍開始籌備上市事宜，產(chǎn)生了一系列的開支，所以繼續(xù)使用凈利潤(rùn)率對(duì)衛(wèi)龍的經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行衡量不夠準(zhǔn)確，在這一期間本文采用經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率來衡量衛(wèi)龍的經(jīng)營(yíng)成果。

衛(wèi)龍的期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率（非《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》計(jì)量）由截至2021 年6 月30 日六個(gè)月的16.5%增至截至2022年6 月30 日六個(gè)月的18.8%，主要是由于衛(wèi)龍的產(chǎn)品平均售價(jià)增加導(dǎo)致毛利增加。

（3）資產(chǎn)回報(bào)率。通過觀察表2 中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從2019 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)回報(bào)率是一路下跌的狀態(tài)，從2019 年的49.9%到2021 年的20.3%，再到2022 年上半年的-9.4%，說明公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度明顯低于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。通過查閱資料可以發(fā)現(xiàn)，2019～2021 年間的變動(dòng)主要是由于公司的金融資產(chǎn)、定期存款以及物業(yè)、廠房及設(shè)備的增加造成的，而2021～2022 年上半年的變化則是由于衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)由826.7 百萬(wàn)元降至-260.8 百萬(wàn)元造成的，結(jié)合上文提到的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率，可以認(rèn)為2021～2022 年上半年凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)主要是上市費(fèi)用造成的。

（4）權(quán)益回報(bào)率。和資產(chǎn)回報(bào)率類似，權(quán)益回報(bào)率從2019年到2021 年也是一路下跌。在2019 年到2021 年間，由于衛(wèi)龍利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致的留存盈利增加，以及來自注資的其他儲(chǔ)備增加，造成這一期間權(quán)益回報(bào)率的下降，從數(shù)據(jù)上看是盈利能力有所下降，但實(shí)際上對(duì)于衛(wèi)龍來說是好事；不過從2021 年到2022 年上半年，權(quán)益回報(bào)率的下降則主要是由于衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)由凈利潤(rùn)826.7 百萬(wàn)元轉(zhuǎn)變?yōu)閮籼潛p260.8 百萬(wàn)元，雖然其中有一部分原因是公司上市所產(chǎn)生的費(fèi)用，不過總的來說在這一期間衛(wèi)龍的盈利能力確實(shí)有所下降。

3、營(yíng)運(yùn)能力分析

（1）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。在以往的經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)，衛(wèi)龍的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)均在授予客戶的信貸期范圍內(nèi)，總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要是由于根據(jù)2019 年至2021 年的經(jīng)銷合同，以及2022 年上半年新冠肺炎疫情復(fù)發(fā)的影響，結(jié)算期限相對(duì)較長(zhǎng)的線上渠道的銷售收入增加。截至2022 年10 月31 日，衛(wèi)龍截至2022 年6 月30 日的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)53.3 百萬(wàn)元（或97.7%）隨后已結(jié)清。就截至2022 年6 月30 日的54.5 百萬(wàn)元貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)而言，衛(wèi)龍認(rèn)為，這些未償還的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)清收不存在重大問題，且所作出的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備很充足。

（2）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。衛(wèi)龍的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2019 年的60天增至2020 年的67 天，主要是由于衛(wèi)龍?zhí)崆按鎯?chǔ)蔬菜原材料；衛(wèi)龍?jiān)?021 年及2022 年上半年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，分別為70 天和72 天。

（二）非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1、市場(chǎng)占有率。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021 年零售額計(jì)，衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到6.2%，且在調(diào)味面制品及辣味休閑蔬菜制品細(xì)分品類的市場(chǎng)份額均排名第一。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。衛(wèi)龍公司的產(chǎn)品主要分為三大類：調(diào)味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他產(chǎn)品。其中，從2019 年到2022 年上半年，調(diào)味面制品所產(chǎn)生的收入在衛(wèi)龍的總營(yíng)收中占很大比例，分別為73.1%、65.3%、60.8%、59.3%。不難看出，雖然比例在逐年下降，但是每年都占比在半數(shù)以上，說明衛(wèi)龍的營(yíng)收極其依賴于調(diào)味面產(chǎn)品，這對(duì)一家大企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)很高，而且從連年下跌的業(yè)績(jī)也可以發(fā)現(xiàn)這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一的情況已經(jīng)影響到了企業(yè)的盈利能力。

3、創(chuàng)新能力。截至2022 年6 月30 日，衛(wèi)龍的員工總數(shù)為6，153 人，其中研發(fā)及質(zhì)量控制人員為294 名，僅占總?cè)藬?shù)的4.8%。衛(wèi)龍作為辣條行業(yè)的龍頭老大，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化單一亟須轉(zhuǎn)型的情況下，衛(wèi)龍對(duì)于研發(fā)人員的需求應(yīng)該高于這個(gè)比例，所以目前來講，衛(wèi)龍的研發(fā)能力還需要繼續(xù)提升。

三、優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。衛(wèi)龍雖然是辣條行業(yè)的龍頭企業(yè)，但是其旗下的調(diào)味面制品所創(chuàng)造的營(yíng)收遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他品類所創(chuàng)造的營(yíng)收，這說明一方面調(diào)味面產(chǎn)品是衛(wèi)龍的王牌產(chǎn)品，是衛(wèi)龍的優(yōu)勢(shì)所在；另一方面也意味著衛(wèi)龍的主要營(yíng)收都倚重于這一單一產(chǎn)品，這對(duì)于一個(gè)大型企業(yè)來說無疑是一個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過觀察衛(wèi)龍的四個(gè)盈利能力比率，基本都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，雖然一部分可以解釋為是上市費(fèi)用所造成的影響，但是也說明衛(wèi)龍近年來的盈利能力確實(shí)有所下降，這也為衛(wèi)龍敲響了警鐘，提示衛(wèi)龍應(yīng)盡快優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變過于倚重單一品類的現(xiàn)狀，為企業(yè)創(chuàng)造第二個(gè)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）穩(wěn)定價(jià)格，打造高端支線品牌。進(jìn)入2022 年以來，衛(wèi)龍業(yè)績(jī)下滑的頹勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)，甚至由盈轉(zhuǎn)虧，并且由于多次提價(jià)出現(xiàn)明顯的銷量下滑。衛(wèi)龍產(chǎn)品的重要原材料主要包括大豆油、面粉和海帶，但是近年來原材料價(jià)格一漲再漲。期間，衛(wèi)龍多次提價(jià)以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲，然而換來的卻是銷量的下滑。

由于衛(wèi)龍本身高度依賴線下渠道，且主要營(yíng)收來自于三四線市場(chǎng)，意味著衛(wèi)龍本身的目標(biāo)客戶群體就是對(duì)價(jià)格比較敏感的人群，而在此背景下依然選擇多次提價(jià)其實(shí)并不是一個(gè)明智的選擇，當(dāng)然，反復(fù)調(diào)價(jià)也有一定原因是衛(wèi)龍對(duì)其渠道話語(yǔ)權(quán)的自信。但實(shí)際上，辣條行業(yè)差異化不大，價(jià)格上調(diào)之下，消費(fèi)者就會(huì)選擇其他品牌代替。所以，衛(wèi)龍的當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定價(jià)格；其次，打造高端支線品牌，提高顧客黏性，將對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感的顧客作為細(xì)分目標(biāo)客戶，同時(shí)積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以蔬菜等為原料研發(fā)更健康的綠色休閑食品，將衛(wèi)龍的主線產(chǎn)品從溢價(jià)上限較低的調(diào)味面制品延伸到高級(jí)休閑食品，提高利潤(rùn)的上限和可持續(xù)性。

（三）優(yōu)化生產(chǎn)工藝，助力研發(fā)。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)龍95%的消費(fèi)者是35 歲及以下，55%的消費(fèi)者為25 歲及以下的年輕人。不難看出，衛(wèi)龍的消費(fèi)者更加局限在“80 后”“90 后”。毫無疑問的是，辣條伴隨了千禧一代的童年成長(zhǎng)。不過隨著消費(fèi)者逐漸意識(shí)到健康的重要性，重油重鹽重口味的辣條不再是第一選擇，零糖零脂零添加的健康休閑食品逐漸成為了主流。所以，作為辣條行業(yè)龍頭企業(yè)的衛(wèi)龍面臨消費(fèi)者的偏好轉(zhuǎn)變，應(yīng)該抓住風(fēng)口積極轉(zhuǎn)型，在研發(fā)方面投入更大的精力和金錢，而目前不到5%的研發(fā)人員占比顯然是不夠的，衛(wèi)龍應(yīng)該加大在這方面的投入，盡早研發(fā)出更受年輕人喜愛、更健康、更安全的休閑食品。