□文/麻行超

（中原工學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］ 近年來，問詢監(jiān)管已經(jīng)成為我國證券交易所常用的監(jiān)管手段。當(dāng)上市公司收到問詢函，該事件會被市場投資者所知曉并做出一定的決策，從而對上市公司的股票價格產(chǎn)生影響。本文以2018 年至2022 年收到股價異常波動問詢函的深交所上市公司為研究樣本，通過事件研究法研究股價異常波動問詢函對上市公司股價的影響。

在監(jiān)管機構(gòu)對資本市場不斷深化體制改革和轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路的相關(guān)背景下，證監(jiān)會倡導(dǎo)“加強監(jiān)管、放松管制、強化信息披露”的監(jiān)管理念，這給證券交易所對于上市公司信息披露行為的監(jiān)管提供了新的思路。在2011 年，深交所就對上市公司某些信息的披露方式進行大膽嘗試，最具代表性的措施就是直通車制度，即對于上市公司通過直通車披露的信息，證券交易所不再進行事前的形式審核，而是對已經(jīng)披露后的信息進行事后監(jiān)管，若發(fā)現(xiàn)上市公司披露的信息存在問題，證券交易所可以發(fā)出相關(guān)問詢函對披露的信息進行監(jiān)管，從而確保上市公司的信息披露質(zhì)量，問詢監(jiān)管也由此產(chǎn)生。

證券交易所采用問詢函的方式對上市公司信息披露中存在的種種問題進行問詢，已經(jīng)成為一種重要且常見的非處罰性監(jiān)管方式，從上交所和深交所官網(wǎng)披露的問詢函來看，問詢函的類型可以分為定期報告類問詢函、重組類問詢函和其他問詢函三類。非處罰性主要指上市公司如果受到問詢則會影響證券交易所對其的年度信息披露考核結(jié)果。而后證券交易所會根據(jù)上市公司相應(yīng)的年度考核結(jié)果對上市公司的信息披露實行區(qū)別對待的差異化監(jiān)管政策。非處罰性監(jiān)管與處罰性監(jiān)管不同，非處罰性監(jiān)管針對的是上市公司所披露的信息只是一些輕微的問題，然后向上市公司發(fā)函，促使其對問詢函提出的內(nèi)容進行二次說明，所以并沒有因此而直接對上市公司進行處罰。但同時也由于沒有實際的處罰措施，所以向上市公司發(fā)放問詢函能否起到一定的監(jiān)管作用還有待檢驗。

一、文獻綜述

關(guān)于我國問詢函的市場反應(yīng)的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究均表明年報問詢函具有信息含量，會帶來顯著的市場反應(yīng)。部分學(xué)者認為，年報問詢函會產(chǎn)生顯著的負向市場反應(yīng)。李琳等（2017）以深圳證券交易所在2015～2016 年兩年間的年報問詢函為樣本進行了研究，研究結(jié)果表明在年報問詢函披露后事件窗口內(nèi)，樣本上市公司的累積異常收益率均為負值，平均異常收益率也基本為負值，即定期報告類問詢函的市場反應(yīng)是負向的。另外，郭飛和周泳彤（2018）對滬深兩市在2015 年發(fā)布的年報問詢函進行研究后，也發(fā)現(xiàn)年報類問詢函具有顯著的負向效應(yīng)，在問詢函披露的前2 日至披露后的20 日內(nèi)CAAR 顯著為負，且還證實了投資者對年報問詢函這一信息披露的關(guān)注度與年報問詢函的市場反應(yīng)的負向程度成正比。

就關(guān)于我國證券交易所的全部類型問詢函的研究來看，楊海波和李建勇（2018）以深圳證券交易所在2015 年發(fā)出的全部類型的問詢函公告為樣本展開研究，發(fā)現(xiàn)在事件窗口期（0，15）內(nèi)的樣本公司股票的超額收益率均為正值且通過了顯著性檢驗，證實了市場會對問詢函事件產(chǎn)生正向的顯著市場反應(yīng)，但該研究對于產(chǎn)生這種正向市場反應(yīng)的原因并沒有作進一步的分析。

另有部分學(xué)者對不同類型的問詢函進行了分析對比研究，結(jié)果表明問詢函內(nèi)容指向的問題不同，其所產(chǎn)生的市場反應(yīng)也不相同。陶雄華等（2018）基于上交所和深交所發(fā)出的全部類型的問詢函為樣本進行研究，證實了全部類型的問詢函會帶來顯著的正向市場反應(yīng)，而后其將全部的問詢函分類為年報問詢函和重組問詢函分別進行研究，得出重組問詢函產(chǎn)生的正向市場反應(yīng)超過了年報問詢函的負向市場反應(yīng)，所以對于全部類型的問詢函具有的正向的市場反應(yīng)，在很大程度上是由重組類問詢函帶來的。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本。本文選取2018～2022 年6 月深圳交易所由于股價上漲幅度過大達到異常波動標(biāo)準(zhǔn)而受到股價異常波動問詢的上市公司作為研究樣本。通過查閱深圳證券交易所官網(wǎng)披露的問詢函，對近五年全部函件的具體問詢內(nèi)容進行分類篩選整理，初步得到了股價異常波動問詢函樣本351 個，同時為了保證研究結(jié)果的可靠性，盡可能排除研究窗口內(nèi)其他事件對上市公司股價的影響，本文對初步得到的問詢函樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)再次進行篩選：（1）刪除同一個公司在事件窗內(nèi)存在其他問詢函的樣本；（2）對于同一家公司存在被多次問詢的，僅選取第一次問詢作為研究樣本；（3）刪除銀行、保險、證券等對國家政策和經(jīng)濟形勢敏感性強的金融行業(yè)；（4）刪除事件窗口內(nèi)發(fā)布年報、中報、季報等財務(wù)報告的樣本；（5）刪除事件窗口內(nèi)披露重大事件公告的樣本，如增減持、分紅、配股、公開增發(fā)、資產(chǎn)重組、實控人變更、重大合同的簽訂等；（6）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到了關(guān)于上市公司股價異常波動問詢函的161 個有效樣本。

（二）數(shù)據(jù)來源。樣本公司的股價異常波動問詢函及事件窗口內(nèi)披露的重大事件的公告數(shù)據(jù)均來自于深圳證券交易所官網(wǎng)，由手工逐份收集、分析、整理得到；樣本公司股票的相關(guān)日收益率數(shù)據(jù)、深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板綜合市場指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫；樣本上市公司的相關(guān)財務(wù)、市值等數(shù)據(jù)來自于公司的定期財務(wù)報告和CSMAR 數(shù)據(jù)庫及RESSET 數(shù)據(jù)庫。本文的統(tǒng)計分析部分運用SPASS 處理，后續(xù)的相關(guān)數(shù)據(jù)計量分析和統(tǒng)計檢驗由Stata17 完成。

（三）建立模型

1、研究方法的選取。本文使用了事件研究法來計算樣本公司股票在收到股價異常波動問詢函前后特定事件窗口內(nèi)的超額收益率，并通過對樣本公司股票的超額收益率進行顯著性檢驗來分析該問詢事件所產(chǎn)生的市場反應(yīng)。

2、定義事件窗口。考慮到事件研究窗口太短可能會損失部分信息含量無法達到研究目的，而研究窗口太長就無法排除其他事件對上市公司股價的影響而減弱研究結(jié)果的可靠性，參考現(xiàn)有文獻的普遍做法，本文主要選取上市公司收函事件前后5天，記作［-5，5］作為事件的研究窗口。所使用的事件估計窗口為［-200，-10］。

3、超額收益率的計算。市場模型，是估計樣本公司正常收益率中最為常見的方法。該方法最為簡單，應(yīng)用也最為廣泛，且已有的文獻表明市場模型的預(yù)測能力與其他復(fù)雜模型一樣好，主要通過利用事件估計窗口內(nèi)樣本公司的股票收益率數(shù)據(jù)建立回歸方程，通過回歸分析來預(yù)測事件研究窗口期內(nèi)樣本公司股票的正常收益率，所以本文采用市場模型估計樣本公司股票在事件窗口期的正常收益率?；貧w模型如公式（1）所示：

其中，Rit為事件估計期內(nèi)的樣本公司股票收益率，RMT為估計期內(nèi)的市場綜合收益率，αi和βi為待估參數(shù)，εit為誤差項。得到回歸模型后，接下來通過回歸模型計算出每個樣本公司股票在事件研究窗口內(nèi)的正常收益率，如公式（2）所示。其中，αi和βi是根據(jù)（3）式得出參數(shù)，RMT是事件研究窗口內(nèi)某日的市場綜合收益率，E（Rit）即為事件研究窗口內(nèi)樣本公司股票的正常收益率。

得到事件窗口的預(yù)期收益率后，就可以計算出事件窗口的超額收益率，即事件期間內(nèi)樣本公司股票在問詢或回函事件前后實際收益與同期正常收益率之間的差。如公式（3）所示。其中，ARit為樣本公司股票在事件研究窗口期內(nèi)某天的平均超額收益率。

在計算出所有樣本公司股票在事件研究窗口內(nèi)的平均超額收益率后，便可以通過計算分別得到樣本公司股票在事件研究窗口內(nèi)的累積超額收益率、平均超額收益率和累積平均超額收益率。超額收益率就代表了該問詢事件對所有樣本公司股價的影響，其絕對值越大，說明問詢事件對樣本公司股票的收益率的影響就越大，其產(chǎn)生的市場反應(yīng)也就越顯著。

4、超額收益率的檢驗。計算出樣本公司股票的平均超額收益率和累積超額收益率后，還需要對兩者的顯著性進行檢驗。顯著性的檢驗方法一般有兩種，分別是參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗。參考現(xiàn)有文獻的普遍做法，本文選擇參數(shù)檢驗法的單樣本t統(tǒng)計量檢驗對樣本公司超額收益率的均值序列進行檢驗，為了增加結(jié)論的穩(wěn)健性，同時采用非參數(shù)檢驗法的符號秩和檢驗。根據(jù)市場模型，可以通過檢驗超額收益率均值是否顯著不等于零來確定問詢事件的發(fā)生對樣本公司股價是否產(chǎn)生顯著影響。

三、實證結(jié)果

根據(jù)上述事件研究法的一般處理過程，本文對經(jīng)過篩選的161 份股價異常波動問詢函的樣本公司的日股票收益率進行處理，計算出樣本公司股票在問詢函事件估計窗口［-5，5］內(nèi)每天的平均超額收益率和累積平均超額收益率，然后對各個超額收益率均值序列進行單樣本T 檢驗。由于T 檢驗需要樣本滿足獨立性、正態(tài)性假設(shè)等條件，所以為了增加結(jié)論可信性對超額收益率均值序列中值進行非參數(shù)秩檢驗，以驗證各超額收益率是否顯著不等于零。具體數(shù)據(jù)如表1 所示。（表1）

表1 樣本公司平均超額收益率和累積平均超額收益率一覽表

從表1 中我們可以看出，在問詢事件發(fā)生日前的5 個交易日中，樣本公司股票的平均超額收益率全部為正，且隨著事件日的臨近平均超額收益率逐漸增大，在事件發(fā)生日前日達到最大，最大值達到9%。事件發(fā)生前五日每日的平均超額收益率都通過了1%的顯著性水平檢驗，說明問詢事件發(fā)生前五日內(nèi)樣本公司股票的超額收益率顯著不為0，具有顯著的正向市場反應(yīng)，同時樣本公司中股票超額收益率為正的公司比重從第五日的67.3%逐漸增加到事件發(fā)生前日的87.6%，占比明顯增加。這可能主要在于股價異常波動問詢函的特性，因為公司的股價在連續(xù)的幾個交易日內(nèi)達到漲幅異動標(biāo)準(zhǔn)才會收到問詢函，那么越臨近問詢事件日，樣本公司股票越連續(xù)上漲，且股票的漲幅越大，也就更能收到問詢函。從而隨著事件日的臨近，樣本公司股票的超額收益率就越大，超額收益率為正的公司就越多。對于問詢當(dāng)日，樣本公司股票的平均超額收益率仍高達4.76%且高度顯著，但其相較于問詢前日的9.16%下降了4.4%，這說明市場對于股票收益率的連續(xù)上漲而收到問詢函已經(jīng)有所顧忌。在問詢次日，樣本公司股票的平均超額收益率已經(jīng)急速下跌至負值，且隨后幾日一直在-1%左右調(diào)整，但顯著性已經(jīng)有所下降。這說明問詢事件具有顯著的負向市場反應(yīng)，且市場反應(yīng)在短期內(nèi)就得到表現(xiàn)。

四、研究結(jié)論及建議

本文以2018 年初至2022 年6 月收到深交所股價異常波動問詢函的161 家上市公司為研究樣本，使用事件研究法以問詢當(dāng)日為事件發(fā)生日，問詢事件發(fā)生前后各5 個連續(xù)交易日共11 個連續(xù)交易日為事件窗口，實證探究了股價異常波動問詢函對樣本上市公司股價的影響，得出的結(jié)論包括：1、對于深交所上市公司而言，股價異常波動問詢函會給被問詢上市公司的股價帶來明顯影響，具有顯著的市場反應(yīng)且市場反應(yīng)顯著為負。2、從單個交易日的樣本公司股票的平均超額收益率的顯著性檢驗看，在問詢事件日前的5 個交易日內(nèi)，樣本公司的超額收益率均值皆顯著為正，而問詢事件日后只有1 個交易日不顯著，其余四個交易日皆顯著為負。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：1、對于證券交易所而言，應(yīng)當(dāng)優(yōu)化監(jiān)管流程，縮短發(fā)現(xiàn)問題以及處理問題的時間間隔，加大對信息披露違規(guī)行為的打擊力度。由于問詢公司在受到問詢時其股價已經(jīng)有了極大幅度的上漲，受到問詢后股價又快速下跌，從而造成了短時間暴漲暴跌的不健康現(xiàn)象，或許交易所盡早的介入，發(fā)出問詢可以有效地改善這種現(xiàn)象。除了證券交易所盡早介入，也需要讓公司盡早進行自查。但公司作為獲益方會自然地懈怠自查，進行相關(guān)的信息披露的風(fēng)險提示，所以應(yīng)當(dāng)加大對信息披露違規(guī)行為的打擊力度，增加信息披露違規(guī)的成本，確保公司及時真實地進行信息披露。2、對于投資者而言，投資者可以根據(jù)在收到股價異常波動問詢函后，上市公司在不同事件日的股價的不同變化做出相應(yīng)的投資決策。鑒于本文的研究結(jié)果，投資者在受到問詢后次日離場或是明智的選擇，因為在問詢當(dāng)日樣本公司的平均超額收益率仍高達4.8%，而在受到問詢的次日，平均超額收益率變?yōu)樨撝?，?0.85%。當(dāng)然，投資者也可以從實證研究結(jié)論中獲取到其他與投資決策有用的信息。

本文的局限和不足主要有兩點：第一點主要體現(xiàn)在由于上海證券交易所問詢函數(shù)量較少并未采用，缺失上海證券交易所的樣本。第二點是在對公司特征因素進行分組檢驗時只得到16 個國有控股問詢函樣本，樣本數(shù)量較少，可能導(dǎo)致檢驗結(jié)果的偶然性。隨著時間的推移，受到問詢函的國有企業(yè)數(shù)量不斷增加，可以選擇出更多的國有企業(yè)樣本對該結(jié)果進行檢驗。