李昭等

為什么過(guò)去半年商品和匯率比股票相對(duì)強(qiáng)一些？原因可能在于穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)背景下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩：中下游行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張，減輕上游過(guò)剩壓力，支持商品表現(xiàn)；增加國(guó)內(nèi)供給壓低通脹，利好債券表現(xiàn)；以價(jià)換量促進(jìn)出口，支撐人民幣匯率；生產(chǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，降低企業(yè)利潤(rùn)，影響股票表現(xiàn)。我們繼續(xù)超配國(guó)內(nèi)債券；國(guó)內(nèi)商品（如黑色系）或有相對(duì)收益；股票機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注供給偏緊、產(chǎn)能過(guò)剩問題較輕的中上游資源鏈。

大類資產(chǎn)輪動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，資產(chǎn)走勢(shì)長(zhǎng)期具有一致性：當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，股票、商品與本幣匯率走強(qiáng)，債券利率上行。經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)，股票、商品、利率與本幣匯率趨于下行。但2023H2 以來(lái)，國(guó)內(nèi)商品與人民幣匯率與股票走勢(shì)明顯分歧，國(guó)內(nèi)商品與海外商品走勢(shì)也出現(xiàn)分化，應(yīng)當(dāng)如何理解？（見圖一）

我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格除反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期外，也受生產(chǎn)擴(kuò)張帶來(lái)的資金流入影響，生產(chǎn)擴(kuò)張可能是本輪國(guó)內(nèi)商品與人民幣匯率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的關(guān)鍵原因。國(guó)內(nèi)和海外商品指數(shù)長(zhǎng)期來(lái)看同步性較高，但分歧也時(shí)有發(fā)生，一般反映細(xì)分商品價(jià)格分化。

除生產(chǎn)擴(kuò)張外，出口或也是國(guó)內(nèi)商品和人民幣表現(xiàn)的另一重要原因：資本賬戶未完全放開背景下，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶與出口與人民幣匯率高度相關(guān)。2023 年海外經(jīng)濟(jì)放緩低于預(yù)期，我國(guó)出口情況好于預(yù)期，既支撐了商品價(jià)格，也產(chǎn)生更多外匯，增加人民幣兌換需求，推高人民幣幣值。

社會(huì)總需求偏弱背景下，生產(chǎn)擴(kuò)張可能引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩。2023 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)目前仍然存在有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問題。

我們使用產(chǎn)能利用率、毛利率與高頻數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)能過(guò)剩程度。首先將各行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率與歷史水平做比較，產(chǎn)能利用率相對(duì)越低，產(chǎn)能過(guò)剩問題越嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)整體工業(yè)產(chǎn)能利用率在2023Q4 回升至75.9%，位于近七年30% 分位水平，顯示總量上看有一定產(chǎn)能過(guò)剩壓力。從結(jié)構(gòu)上觀察，我們發(fā)現(xiàn)上游相對(duì)中下游企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力更?。翰傻V業(yè)整體產(chǎn)能利用率分位數(shù)處于歷史70% 以上水平，其中石油和天然氣開采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)的產(chǎn)能利用率分位數(shù)則處在80% 以上，說(shuō)明上游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)恢復(fù)至較健康水平。但中下游企業(yè)的產(chǎn)能利用率分位數(shù)則普遍位于50% 下方，其中制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率分位數(shù)位于30% 附近，說(shuō)明中下游企業(yè)需求相對(duì)較弱，產(chǎn)能過(guò)剩問題更嚴(yán)重。

產(chǎn)能過(guò)剩往往伴隨企業(yè)盈利情況變差，我們也使用企業(yè)毛利率數(shù)據(jù)提供交叉驗(yàn)證。數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)能利用率分位數(shù)較高的上游企業(yè)毛利率也處于較高水平，而中下游企業(yè)則普遍聚集在低產(chǎn)能利用率分位、低盈利水平分位區(qū)間。（見圖二）

從高頻數(shù)據(jù)看，中金大類資產(chǎn)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)高頻指數(shù)使用較多工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)，較少消費(fèi)和價(jià)格數(shù)據(jù)。目前高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)明顯高于利率和股價(jià)走勢(shì)，側(cè)面驗(yàn)證產(chǎn)能過(guò)剩問題。

產(chǎn)能過(guò)剩問題在高新制造行業(yè)尤其明顯，如光伏、新能源車等領(lǐng)域。

部分中下游行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問題，既反映企業(yè)決策存在一定預(yù)期偏差，也可能受到一些非經(jīng)濟(jì)因素影響：盡管擴(kuò)大生產(chǎn)可能降低企業(yè)利潤(rùn)且形成低效投資，但短期可以增加GDP 和促進(jìn)就業(yè)，長(zhǎng)期可以服務(wù)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。上游產(chǎn)能過(guò)剩問題較輕，主要可能由于綠色轉(zhuǎn)型背景下投資和供給偏緊。

而中下游擴(kuò)大生產(chǎn)進(jìn)一步增加對(duì)上游的需求，導(dǎo)致上游企業(yè)產(chǎn)能利率用上升、庫(kù)存回落，推動(dòng)商品價(jià)格走強(qiáng)。

中下游行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張部分對(duì)沖了地產(chǎn)下行的負(fù)面影響，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要意義。

從投資上看，固定資產(chǎn)投資在GDP 增速中占比常年維持在40% 以上，2023 年盡管地產(chǎn)投資大幅下滑，但制造業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)投資仍然維持較強(qiáng)增長(zhǎng)。

從出口看，我國(guó)自疫情之后出口持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增大。但是生產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)斐刹糠中袠I(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)內(nèi)總供給大于總需求，導(dǎo)致PPI與CPI 都處在周期低位。2023 年我國(guó)出口行業(yè)普遍呈現(xiàn)量增價(jià)跌的特點(diǎn)，反映企業(yè)通過(guò)低價(jià)向海外輸出產(chǎn)品，消化過(guò)剩產(chǎn)能，客觀上有助于海外經(jīng)濟(jì)體走出疫情后的大通脹困境。

根據(jù)上述分析，中下游行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張減輕上游過(guò)剩壓力，支持商品表現(xiàn)；增加國(guó)內(nèi)供給壓低通脹，有利于債券表現(xiàn)；以價(jià)換量促進(jìn)出口，支撐人民幣匯率；部分行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張形成產(chǎn)能過(guò)剩，降低企業(yè)利潤(rùn)，股票表現(xiàn)相對(duì)平淡。

結(jié)合《2024 年大類資產(chǎn)展望：迎接估值變局》對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的總體觀點(diǎn)，我們維持超配國(guó)內(nèi)債券的判斷。如果海外經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)弱，疊加我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)竣工可能已經(jīng)過(guò)峰，商品絕對(duì)回報(bào)的不確定性可能上升，但國(guó)內(nèi)商品（如黑色系）與其他大類資產(chǎn)相比可能仍有相對(duì)收益。目前我國(guó)股票估值處于低位，如果政策明顯加力，或許機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。我們建議重點(diǎn)關(guān)注供給偏緊、產(chǎn)能過(guò)剩問題較輕的上游資源鏈相對(duì)表現(xiàn)。

本文圖片資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部