張斌　朱鶴　孫子涵　趙紅蕾

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2023經(jīng)濟(jì)面回升向好面臨的困難和挑戰(zhàn)包括有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。

這些困難和挑戰(zhàn)中，擺在首位的是需求不足。需求不足解決了，其他困難和挑戰(zhàn)會(huì)顯著緩解。

需求不足的直接表現(xiàn)是物價(jià)水平偏低。2023年中國(guó)CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）同比上漲0.2%，相比2022年下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心CPI同比上漲0.7%，較2022年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）增速始終處于負(fù)值區(qū)間。更完整涵蓋各種商品和服務(wù)價(jià)格的GDP縮減因子同比上漲-0.5%。2023年名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增速4.6%，低于2022年的4.8%，是過(guò)去20年當(dāng)中僅高于2020年的第二低年份。名義GDP增速大致等于居民、企業(yè)和政府收入合計(jì)的增速，最能代表經(jīng)濟(jì)主體的體感，過(guò)低的名義GDP增速帶來(lái)了較差的經(jīng)濟(jì)體感。

做個(gè)反事實(shí)分析。如果2023年的核心CPI能夠從0.7上升到2%，這意味著總需求處于相對(duì)合理的水平，2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速要比現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際GDP增速高1.4個(gè)百分點(diǎn)，名義GDP增速要比現(xiàn)實(shí)中的名義GDP增速高3.0百分點(diǎn)。這大約對(duì)應(yīng)著名義GDP提高3.8萬(wàn)億，居民、企業(yè)和政府收入分別提高2.3萬(wàn)億、9000億和6000億元。

如果總需求處于合理水平，居民、企業(yè)和政府合計(jì)收入在目前水平上提高3.8萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)大不相同。其一，更高的收入會(huì)帶來(lái)更高的支出水平，對(duì)緩解過(guò)剩產(chǎn)能是很大的幫助。其二，無(wú)論是居民更多的收入還是企業(yè)更多的盈利，對(duì)改善對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期都是最實(shí)在的支持；其三，更高的收入水平上，化解各種風(fēng)險(xiǎn)隱患的空間增加，提升資本市場(chǎng)估值得到更有力的支持；其四，把國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面做好了，對(duì)于應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化也是最好的準(zhǔn)備。需求不足解決了，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面提到的其他很多困難和挑戰(zhàn)也會(huì)顯著緩解。

可以從三個(gè)層面看待這個(gè)問(wèn)題：一是最初的市場(chǎng)自發(fā)力量；二是政策干預(yù)力量；三是以上兩種力量結(jié)合以后的化學(xué)反應(yīng)。

市場(chǎng)自發(fā)的恢復(fù)力量受到制約。進(jìn)入2023年以后，一方面是疫情以后市場(chǎng)有自發(fā)的恢復(fù)力量，另一方面是市場(chǎng)自發(fā)恢復(fù)力量面臨較多的約束條件。疫情防控措施調(diào)整了，但是疫情沖擊對(duì)我國(guó)居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊并沒(méi)有隨之消失，疫情后遺癥仍在。還有就是房地產(chǎn)超預(yù)期下調(diào)，2023年我國(guó)房地產(chǎn)投資同比下降9.6%，銷(xiāo)售面積同比下降8.5%，新開(kāi)工面積累計(jì)減少20.4%。

政府主導(dǎo)支出增速大幅放緩，加劇需求不足。政府主導(dǎo)支出包括兩個(gè)部分：一是一般公共預(yù)算支出和政府基金支出；二是政府主導(dǎo)的基建投資支出。2023年政府主導(dǎo)的支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投資的一般公共預(yù)算支出增速3.5%，政府基礎(chǔ)基金支出增速-14.6%，政府主導(dǎo)基建投資增速6%。政府主導(dǎo)的支出增速低于名義GDP增速，相比2023年5.1%的私人部門(mén)消費(fèi)和投資支出增速低了2.7個(gè)百分點(diǎn)，政府支出對(duì)總需求增長(zhǎng)由拉動(dòng)項(xiàng)轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。作為對(duì)比，2013年-2019年期間，政府支出增速平均比私人部門(mén)支出增速高1.3個(gè)百分點(diǎn)。

名義利率下降幅度遠(yuǎn)小于通脹下行幅度，真實(shí)利率明顯上升。2023年央行兩次下降逆回購(gòu)操作和中期借貸便利（MLF）等政策利率，降幅分別為20個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)。央行降低名義利率的同時(shí)，我國(guó)通脹下降的速度明顯更快。2022年12月，CPI同比增速為2.1%，到2023年12月，CPI同比增速只有-0.3%，下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。意味著真實(shí)利率較2022年底上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，真實(shí)利率上升會(huì)增加儲(chǔ)蓄需求，抑制投資需求，讓需求不足的問(wèn)題變得更加突出。

政府、企業(yè)和居民支出下降的負(fù)反饋。一方面是市場(chǎng)自發(fā)需求很弱，另一方面無(wú)論財(cái)政還是貨幣政策進(jìn)一步加劇了需求不足。市場(chǎng)自發(fā)力量和政策力量疊加以后，居民、企業(yè)和政府三個(gè)部門(mén)陷入了收入增速下降帶來(lái)支出增速下降，支出增速下降又帶來(lái)收入增速下降的惡性循環(huán)。預(yù)期會(huì)越來(lái)越弱，資產(chǎn)價(jià)格隨之下降，預(yù)期和金融資產(chǎn)價(jià)格變化成為負(fù)向反饋機(jī)制的放大器。需求不足更加嚴(yán)重。

擴(kuò)大總需求，無(wú)論是擴(kuò)大消費(fèi)還是投資需求，都要落實(shí)在信貸增長(zhǎng)上面，最終會(huì)表現(xiàn)為全社會(huì)的收入增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段擴(kuò)大信貸主要是三個(gè)依托：一是財(cái)政政策發(fā)力，政府舉債擴(kuò)大支出，以此支撐信貸和非政府部門(mén)收入增長(zhǎng)；二是貨幣政策發(fā)力，降低政策利率，用好用夠PSL支持三大投資，這也能有力支撐信貸和各部門(mén)收入增長(zhǎng)；三是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，不能再有進(jìn)一步的大幅下滑。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，解決需求不足，只要逆周期政策力度夠了，信貸就能上去，需求不足就能解決。就目前情況來(lái)看，走出需求不足局面需要財(cái)政舉債和貨幣政策至少要做到“雙11”。

一是財(cái)政政策發(fā)力，政府舉債總規(guī)模不低于11萬(wàn)億元。假設(shè)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為實(shí)際GDP增速5%，GDP平減指數(shù)1.5%，GDP名義增速目標(biāo)6.5%，實(shí)現(xiàn)這樣的增速目標(biāo)需要達(dá)到的廣義財(cái)政支出（公共財(cái)政支出+政府性基金支出）規(guī)模大約為40萬(wàn)億元。2024年我國(guó)廣義財(cái)政收入總規(guī)模預(yù)計(jì)為29萬(wàn)億元，為實(shí)現(xiàn)與6.5%的名義增速相匹配的廣義財(cái)政支出強(qiáng)度，需要政府舉債來(lái)填補(bǔ)的廣義財(cái)政赤字規(guī)模為11萬(wàn)億元。

如果房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有及時(shí)企穩(wěn)，房地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)加速退出房地產(chǎn)市場(chǎng)并導(dǎo)致政府性基金收入繼續(xù)下降，那么對(duì)應(yīng)的廣義赤字缺口還會(huì)增加。2024年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，外需可能在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑并帶來(lái)新的總需求缺口。這里的廣義政府舉債增長(zhǎng)，只是部分包括了政府主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的資金支持，實(shí)現(xiàn)與GDP增長(zhǎng)目標(biāo)相匹配的基建投資增長(zhǎng)，還需要來(lái)自政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融資。

政府舉債11萬(wàn)億元增加支出，相當(dāng)于GDP的8.2%，不會(huì)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性造成壓力。我國(guó)目前通脹率較低，私人部門(mén)儲(chǔ)蓄大于投資，政府通過(guò)舉債增加支出，不會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，不僅不會(huì)擠出私人部門(mén)支出，反而會(huì)拉動(dòng)私人部門(mén)支出，更充分地利用經(jīng)濟(jì)資源。我們過(guò)去的研究表明，未來(lái)如果將我國(guó)的廣義政府債務(wù)/GDP維持在目前水平，對(duì)應(yīng)的赤字率在6%-7%之間。采取逆周期政策期間，赤字率可顯著高于這個(gè)平均水平。

二是明確通脹目標(biāo)，充分降低政策利率，社會(huì)融資規(guī)模增速目標(biāo)在11%以上。積極的貨幣政策對(duì)走出需求不足局面至關(guān)重要，主要包括三方面的舉措。其一是央行明確表態(tài)，貨幣政策主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)2%的核心通貨膨脹率。這個(gè)舉措的主要目的是改變市場(chǎng)預(yù)期，讓市場(chǎng)相信未來(lái)的物價(jià)溫和上行。有了這個(gè)明確的預(yù)期，居民消費(fèi)、企業(yè)盈利預(yù)期和資產(chǎn)估值會(huì)隨之調(diào)整。

其二是降低政策利率，引導(dǎo)真實(shí)利率下降。只有把真實(shí)利率降下來(lái)，才是有利于私人部門(mén)投資和消費(fèi)支出的貨幣政策環(huán)境。降低政策利率，是總量政策，也是最精準(zhǔn)的宏觀政策，這是通過(guò)更有利于投資和消費(fèi)的貨幣環(huán)境，讓數(shù)以?xún)|計(jì)的投資者和消費(fèi)者自己選擇如何擴(kuò)大支出。根據(jù)估算，通過(guò)充分降低政策利率，可以讓居民、企業(yè)和政府每年減少利息支付不低于6萬(wàn)億元，同時(shí)增加金融資產(chǎn)估值不少于15萬(wàn)億元，這會(huì)極大地改善各個(gè)部門(mén)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。

其三是用好用足PSL，支撐信貸增長(zhǎng)。根據(jù)我們過(guò)去的研究，過(guò)去五年每年新增社會(huì)融資規(guī)模中有超過(guò)10萬(wàn)億元是用于已有債務(wù)的利息支出，扣除利息支出后的新增社會(huì)融資規(guī)模上臺(tái)階，才能支持更高的GDP增長(zhǎng)。按照2022年以后，大約每4元新增社會(huì)融資規(guī)模可以轉(zhuǎn)換為1元新增名義GDP的基準(zhǔn)來(lái)匡算，如果2024年名義GDP增長(zhǎng)6.5%，新增8.2萬(wàn)億元名義GDP，這需要新增包括利息支出在內(nèi)的社會(huì)融資規(guī)模約44.8萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的社會(huì)融資規(guī)模存量增速11.4%。實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，除了以上提到的政府增加舉債和通過(guò)降低政策利率刺激私人部門(mén)舉債，還需要用好用足PSL政策工具支持基礎(chǔ)設(shè)施、舊城改造相關(guān)投資，全年大概需要3萬(wàn)億元的規(guī)模。

三是供求兩端同時(shí)發(fā)力穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)全行業(yè)都面臨非常明顯的流動(dòng)性困境，部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨償付困境，實(shí)際凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)。需要采用更具全局性、系統(tǒng)性和適用于處置金融風(fēng)險(xiǎn)的方式來(lái)處置房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，一是通過(guò)政府信用背書(shū)，阻斷銀行等金融系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“擠兌”，幫助房地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)正常融資渠道。二是通過(guò)取消限購(gòu)，降低房貸利率、對(duì)首套房購(gòu)房者采取優(yōu)惠貸款利率，幫助開(kāi)發(fā)商化解商住樓、車(chē)位等沉淀資產(chǎn)等措施，改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。

（作者張斌為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員；朱鶴、孫子涵、趙紅蕾均供職于中國(guó)金融四十人研究院；編輯：王延春）