鐘偉

一國(guó)央行往往有多重手段來(lái)執(zhí)行其貨幣政策，粗略來(lái)說(shuō)，可分為行動(dòng)和宣示兩類。所謂行動(dòng)，就是通過(guò)調(diào)整貨幣數(shù)量、價(jià)格以及資產(chǎn)交易，來(lái)達(dá)成央行的目的；所謂宣示，就是以口頭干預(yù)的方式與市場(chǎng)溝通，使金融市場(chǎng)運(yùn)行在央行可接受的范圍。

就貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)工具而言，需要了解具體目標(biāo)和手段。應(yīng)該意識(shí)到社會(huì)信用總量是內(nèi)生的，央行釋放的基礎(chǔ)貨幣能通過(guò)貨幣乘數(shù)最終形成多少社會(huì)信用很不確定。貨幣乘數(shù)往往呈現(xiàn)出高度的順周期性，而社會(huì)信用總量是否穩(wěn)定，會(huì)直接決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出收益和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。央行應(yīng)更關(guān)注社會(huì)信用總量的平穩(wěn)，以及國(guó)家加總的資產(chǎn)負(fù)債表的可持續(xù)平衡，而非貨幣供應(yīng)量本身。

就貨幣價(jià)格調(diào)節(jié)工具而言，需了解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的特性是順周期性，央行通常將其和核心通脹的變動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，形成目標(biāo)通脹預(yù)期、實(shí)際利率或自然利率等指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則往往是逆周期的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，借款人盈利能力更弱、違約風(fēng)險(xiǎn)更高。銀行等應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)不良率、損失率以及撥備覆蓋等因素，決定維持可持續(xù)經(jīng)營(yíng)且可承受的最高風(fēng)險(xiǎn)容忍度及貸款預(yù)期損失率。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的表述，央行具有調(diào)節(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的能力，但不充分具備調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的能力。因此成熟央行運(yùn)用價(jià)格工具時(shí)，較為注重通脹預(yù)期和短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差異。

就資產(chǎn)交易工具而言，需要理解這本質(zhì)上屬于社會(huì)信用總量調(diào)節(jié)手段。主要央行在過(guò)去50多年來(lái)逐步放棄了貨幣供應(yīng)量直接管控的做法，更注重價(jià)格工具，同時(shí)也催生了央行在金融市場(chǎng)直接進(jìn)行資產(chǎn)交易的干預(yù)行為，此類行為亦被通俗地形容為量寬和縮表。就央行進(jìn)行資產(chǎn)交易的類型看，歐美央行相對(duì)狹窄，以貨幣市場(chǎng)工具和政府信用相關(guān)的債券為主，日本央行交易的資產(chǎn)類型則相當(dāng)寬泛。

筆者認(rèn)為，央行的資產(chǎn)交易行為，可理解為央行以普通市場(chǎng)參與者的身份，依托其無(wú)限流動(dòng)性創(chuàng)造，直接對(duì)社會(huì)信用總量進(jìn)行量寬擴(kuò)張或縮表收縮，以期維持社會(huì)信用總量大致穩(wěn)定。尤其在金融體系遭遇危機(jī)沖擊時(shí)，央行會(huì)短時(shí)間進(jìn)行巨額量寬，以防范信用坍塌。這幾乎明示了央行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的直接關(guān)注。中國(guó)央行也有相對(duì)靈活的資產(chǎn)交易工具，即俗稱的各種“粉”類工具，這為央行在降準(zhǔn)降息之外提供更多樣化的相機(jī)抉擇決策空間。但中國(guó)央行并不表達(dá)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的直接關(guān)注，資產(chǎn)交易工具某種程度上兼具價(jià)格工具色彩。例如銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（R007）、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、中期借貸便利（MLF）和國(guó)債利率，都受到央行資產(chǎn)交易的明顯影響。因此，中國(guó)金融體系無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)曲線的生成機(jī)制和歐美顯著有別。

央行貨幣政策的工具箱相當(dāng)豐富，宣示和行動(dòng)都重要，但行動(dòng)具有決定性意義，同時(shí)也不應(yīng)拘泥于所謂貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱更有效，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況不佳更有效的教條。無(wú)論經(jīng)濟(jì)冷熱，貨幣政策都大有可為，工具箱都持續(xù)充沛。

債券市場(chǎng)階段性雙向開(kāi)放是中國(guó)“雙循環(huán)”戰(zhàn)略格局下在資本市場(chǎng)層面的重要支點(diǎn)。本文基于債市制度型開(kāi)放的重要分水嶺——“債券通”開(kāi)啟事件，在開(kāi)放市場(chǎng)環(huán)境下重新認(rèn)識(shí)債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及其對(duì)境外沖擊的敏感性，借助中國(guó)銀行間和交易所兩市并行的特殊格局及政策不同步性設(shè)計(jì)雙重差分模型，提取出市場(chǎng)開(kāi)放的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。

研究發(fā)現(xiàn)，債市開(kāi)放政策能夠提振債券價(jià)格，意味著市場(chǎng)對(duì)于開(kāi)放具有正向預(yù)期，這一效應(yīng)在評(píng)級(jí)更高、期限更短、隱性擔(dān)保預(yù)期更強(qiáng)的債券中更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，債券市場(chǎng)開(kāi)放同時(shí)也放大了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的短期外溢效應(yīng)。本文為監(jiān)管層深入認(rèn)識(shí)債市與國(guó)際金融體系對(duì)接的真實(shí)經(jīng)濟(jì)后果提供了新的視角。

（2024年1月15日-1月26日）

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