趙麗瓊,趙 珂

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué),河北 石家莊 050000

0 引言

2021年11月,ST板塊遭遇開盤大跌的慘烈場面,且在退市邊緣徘徊的ST企業(yè)不在少數(shù),在應(yīng)退盡退新規(guī)的重重壓力下,以往用來“保殼”的手段也已失效,*ST公司很難通過表層方法達(dá)到“摘帽”要求。雖然有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)重組、政府補(bǔ)助等方式幫助財務(wù)困境公司達(dá)到了急于脫困的目標(biāo),但從公司后續(xù)發(fā)展效果來看未能維持正常水平,表明其盈利能力并未得到真正提升。而營運資本的良好運轉(zhuǎn)是整個企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的重要前提,也是其保持核心競爭力和實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的保障。那么在經(jīng)歷層層關(guān)卡下,*ST公司提高營運資本管理效率對其“摘帽”能否起到作用,該類企業(yè)后續(xù)發(fā)展的效果又如何?本文對此開展了深入的研究。

1 文獻(xiàn)綜述

本文重點研究營運資本管理效率與*ST公司“摘帽”之間的關(guān)系。為此,對財務(wù)困境公司脫困和營運資本管理進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。為解決財務(wù)困境公司脫困,Papadakis[1]提出并購重組能優(yōu)化資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu),促使企業(yè)擺脫困境;Kam et al.[2]發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組是財務(wù)困境企業(yè)擺脫困境的首要選擇;趙麗瓊 等[3]運用因子分析法研究發(fā)現(xiàn)公司“摘帽”后未來發(fā)展能力未得到提升,長期績效也沒有提高;沈中華 等[4]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對ST公司“摘帽”后長期績效影響不顯著;毛付根[5]作為開啟國內(nèi)營運資本研究的學(xué)者之一,具體探討了流動資金與流動負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理問題,并深入探究了它們之間的相互作用及對企業(yè)盈利和風(fēng)險的影響程度;王竹泉 等[6]把營運資本與供應(yīng)鏈或渠道相聯(lián)系,將營運資本劃分成采購、生產(chǎn)和營銷渠道分別進(jìn)行研究;蘭素英 等[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)期越長,企業(yè)價值越小;李明娟 等[8]分別從采購、生產(chǎn)以及銷售渠道出發(fā),探究供應(yīng)鏈融資與批零業(yè)營運資本管理績效之間關(guān)系。

通過對上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有研究主要著眼于財務(wù)困境的公司急于脫困的需求,但從其后續(xù)發(fā)展來看很難達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。雖然關(guān)于營運資本管理的研究和實際運用十分豐富,極大地幫助企業(yè)改善經(jīng)營狀況,但現(xiàn)有研究對提高營運資本管理效率與公司脫困間關(guān)系還未做出系統(tǒng)性闡述,因此公司需結(jié)合當(dāng)前經(jīng)營狀況及外部環(huán)境變化,找到處于目前困境的主要原因,量身定做管理方案,扭轉(zhuǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀擺脫財務(wù)困境,使其在“摘帽”后能夠得到長遠(yuǎn)發(fā)展。

2 理論分析與研究假設(shè)

基于權(quán)衡理論,企業(yè)可利用稅盾效應(yīng)對成本進(jìn)行縮減,幫助企業(yè)進(jìn)行價值增值。企業(yè)要權(quán)衡好這種關(guān)系,保證資金持有量處于最佳狀態(tài),使?fàn)I運資本結(jié)構(gòu)管理水平盡量維持在正常區(qū)間。流動比率和現(xiàn)金比率可以衡量企業(yè)償還債務(wù)和維持資金鏈正常運行的變現(xiàn)能力,可以將企業(yè)營運資本結(jié)構(gòu)較好地體現(xiàn)出來。增強(qiáng)*ST公司持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,保持流動比率在正常范圍內(nèi)波動,使得企業(yè)的流動資產(chǎn)剛好可以滿足其生產(chǎn)經(jīng)營需要,同時能夠幫助企業(yè)及時清償債務(wù),這對公司擺脫困境進(jìn)而提升經(jīng)營效率有很大幫助。故提出假設(shè)1。

H1:營運資本結(jié)構(gòu)管理效率對*ST公司“摘帽”有顯著正向影響。

信號傳遞理論認(rèn)為若企業(yè)積極對營運資本要素加強(qiáng)管理,加大對于流動性項目的投資,則企業(yè)的償債能力就會進(jìn)一步增強(qiáng),外部投資者接收到企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)良好的信號,會提高對企業(yè)的認(rèn)可度,極大地鼓舞外部投資者進(jìn)行投資的信心。要素營運資本周轉(zhuǎn)期是指從支付現(xiàn)金購買材料開始直至銷售商品收到款項的整個周期。從營運資本要素管理角度看,企業(yè)各要素指標(biāo)周轉(zhuǎn)期越短,說明它被占用的資金越少,對外部資金需求則越小,融資風(fēng)險也會大大降低。企業(yè)擁有的流動資金越多,代表它能利用更充裕的現(xiàn)金來購買材料、生產(chǎn)商品,企業(yè)資金回籠的速度越快,營運資本要素管理效率越高,越有利于幫助*ST公司脫困。故提出假設(shè)2。

H2:營運資本要素管理效率對*ST公司“摘帽”有顯著正向影響。

根據(jù)渠道管理理論,當(dāng)供產(chǎn)銷三方將集體利益最大化作為首要目標(biāo),才能推動渠道合作,在保障自身利益的基礎(chǔ)上進(jìn)行資源與信息共享,實現(xiàn)共同發(fā)展,避免因信息、資源的滯后性,導(dǎo)致庫存積壓,盡力推動渠道聯(lián)盟利益最大化,實現(xiàn)三方合作共贏,進(jìn)而提高渠道的整體效率。渠道營運資本周轉(zhuǎn)期指營運資本從投入到收回的時間,其時間越短,則效率越高。只有高效管理營運資本,才能保證供產(chǎn)銷各環(huán)節(jié)緊密銜接,縮短渠道周轉(zhuǎn)期,幫助企業(yè)提升自身價值,逐步將企業(yè)營運資本管理重心轉(zhuǎn)移到渠道控制,將營運資本管理與渠道、供應(yīng)鏈和客戶關(guān)系等管理有機(jī)結(jié)合起來,建立新理念、新框架,幫助*ST公司走出脫困。故提出假設(shè)3。

H3:營運資本渠道管理效率對*ST公司“摘帽”有顯著正向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國一般將財務(wù)困境界定為財務(wù)狀況異常而被特別處理,本文僅研究特殊處理原因中因2年虧損而被*ST的公司,所以選取滬深A(yù)股2014—2018年*ST公司作為研究樣本。首先,從國泰安數(shù)據(jù)庫中篩選出符合因2年虧損而被*ST的公司共計220家;其次,剔除B股公司、先后有2次ST經(jīng)歷、已經(jīng)退市的公司以及缺失數(shù)據(jù)的公司,最后選取在1年內(nèi)“摘帽”的111家“摘帽”公司和18家未“摘帽”公司作為最終研究樣本。所需研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和中國資金管理智庫。

3.2 變量設(shè)計

因變量:選取*ST企業(yè)作為研究對象,在對應(yīng)年份樣本期選擇符合要求的*ST公司,若*ST公司成功“摘帽”則取值為1,未成功“摘帽”則取值0。

自變量:選取流動比率和現(xiàn)金比率綜合反映營運資本結(jié)構(gòu)管理效率,選取要素營運資本周轉(zhuǎn)期和渠道營運資本周轉(zhuǎn)期分別反映營運資本要素和渠道管理效率。

控制變量:借鑒以往學(xué)者的研究,在模型中加入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比率作為控制變量,在一定程度上影響*ST公司“摘帽”的特征變量。公司規(guī)模在一定程度上會影響組織構(gòu)成及其決策力,且對所獲利潤和現(xiàn)金周期均有影響,因此將其作為控制變量納入模型中;資產(chǎn)負(fù)債率反映債權(quán)人所提供資產(chǎn)在企業(yè)全部資產(chǎn)中所占份額大小,結(jié)合權(quán)衡理論選其作為控制變量,方便分析不同財務(wù)狀況下對*ST公司“摘帽”的影響;第一大股東持股比率在很大程度上會決定企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),且與企業(yè)的績效呈正相關(guān)關(guān)系,股權(quán)集中度高的公司其價值也會越大,幫助*ST公司盡快脫離困境。

變量名稱及定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

3.3 模型設(shè)定

為驗證營運資本管理效率與*ST公司“摘帽”的相關(guān)性,設(shè)計以下3個模型。

1)為檢驗H1,探索營運資本結(jié)構(gòu)管理與*ST公司“摘帽”的影響,建立模型1。

LogitYcap=α0+α1XDebt1+α2XDebt2+α3Size+α4Lev+α5First1+ε

2)為檢驗H2,探索營運資本要素管理與*ST公司“摘帽”的影響,建立模型2。

LogitYcap=α0+α1XTROV+α2Size+α3Lev+α4First1+ε

3)為檢驗H3,分析營運資本渠道管理與*ST公司“摘帽”的影響,建立模型3。

LogitYcap=α0+α1XPCMT+α2Size+α3Lev+α4First1+ε

4 實證分析

4.1 描述性分析

全樣本總體情況和“摘帽”與未“摘帽”樣本對比情況的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可知,全樣本Ycap均值為0.860 5,即在本文研究范圍內(nèi),有86.05%的*ST公司成功“摘帽”;XDebt1全樣本均值為2.364 7,“摘帽”企業(yè)均值為2.258 4,未“摘帽”企業(yè)均值為3.020 4,通常來說企業(yè)的流動比率一般在2左右為宜,而未“摘帽”企業(yè)則超出適宜值過多,說明未“摘帽”企業(yè)的資金流動比率要比“摘帽”企業(yè)低,對企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)可能會產(chǎn)生不利影響;XDebt2全樣本均值為0.649 6,“摘帽”企業(yè)均值比未“摘帽”企業(yè)高0.202 3,說明“摘帽”企業(yè)直接償付流動負(fù)債的能力更強(qiáng);“摘帽”企業(yè)的XTROV與未“摘帽”企業(yè)相比,周轉(zhuǎn)時間有明顯變化,比未“摘帽”企業(yè)周轉(zhuǎn)期縮短78 d;“摘帽”企業(yè)XPCMT均值為88 d,而未“摘帽”企業(yè)均值高達(dá)239 3 d,由此可知未“摘帽”企業(yè)對XPCMT的管理不合理,故導(dǎo)致這些公司未能成功“摘帽”。

“摘帽”公司Size均值比未“摘帽”公司大1.188 4,可知“摘帽”公司普遍比未“摘帽”公司規(guī)模大,說明Size越大越有利于“摘帽”。未“摘帽”企業(yè)Lev為0.584 8,而未“摘帽”企業(yè)Lev是“摘帽”企業(yè)的1.246 6倍,說明未“摘帽”企業(yè)比“摘帽”企業(yè)需要償付的債務(wù)多,財務(wù)風(fēng)險更大,資金流動性差,會對企業(yè)“摘帽”產(chǎn)生不利影響;全樣本First1均值略低于“摘帽”企業(yè),而“摘帽”企業(yè)均值明顯比未“摘帽”企業(yè)高11.553 1%,說明First1對*ST公司“摘帽”起積極作用。

4.2 回歸分析

回歸分析結(jié)果見表3。模型1中XDebt1的系數(shù)為負(fù),且在5%的概率下顯著為負(fù)。說明流動比率應(yīng)該保持在一個合理的水平,但不得過度占用長期資金,否則會對公司“摘帽”產(chǎn)生不利影響;XDebt2與*ST公司“摘帽”在10%的概率下呈正相關(guān),即現(xiàn)金流動比率越大越有助于*ST公司“摘帽”。因此,H1得到驗證,營運資本結(jié)構(gòu)管理比率越高,營運資本結(jié)構(gòu)管理效率越高,越有助于*ST公司“摘帽”,由此可以說明營運資本結(jié)構(gòu)管理對*ST公司“摘帽”具有顯著正向影響。

表3 Logit回歸結(jié)果

模型2中XTROV的符號均與預(yù)期假設(shè)一致為負(fù),但其p值較大,因此,H2未能得到驗證,但其符號與假設(shè)一致,同樣可以說明營運資本要素管理效率越高,越有助于*ST公司“摘帽”。模型3中XPCMT的符號均與預(yù)期假設(shè)一致為負(fù),且在10%的概率下是顯著的,說明渠道營運資本周轉(zhuǎn)期越短,營運資本渠道管理的效率越高,就越有助于*ST公司成功“摘帽”,故H3得到驗證,營運資本渠道管理對*ST公司“摘帽”有積極正向影響。

Size在3個模型中系數(shù)相差不大,說明*ST公司“摘帽”與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系;Lev均在1%的概率下顯著為負(fù),說明Lev越大對公司摘帽越不利;變量First1均在5%的概率下顯著為正,說明第一大股東持股比例較高的*ST公司越有可能“摘帽”,因為大股東在公司發(fā)生困境危機(jī)時,能及時發(fā)現(xiàn)存在的問題并迅速采取行動以保護(hù)公司及股東利益,要充分發(fā)揮大股東作用,對*ST公司“摘帽”產(chǎn)生積極作用。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文對模型1采用更換解釋變量,對模型2和3采用調(diào)整樣本研究期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(見表4)。模型1中XDebt1的系數(shù)符號和顯著性與原回歸方程一致,XDebt2在10%的水平上顯著為正,與原回歸方程的符號、顯著性均相同,表示營運資本結(jié)構(gòu)管理對*ST公司“摘帽”有促進(jìn)作用,該檢驗?zāi)軌蜃C明改變自變量后,結(jié)果與上文基本一致。模型2中XTROV的系數(shù)符號為負(fù),表示營運資本要素管理對*ST公司“摘帽”有促進(jìn)作用,與原結(jié)果符號一致;模型3中XPCMT的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),表示營運資本渠道管理對*ST公司“摘帽”有促進(jìn)作用,且檢驗結(jié)果比原結(jié)果更加顯著。3個模型僅在回歸系數(shù)的數(shù)值和顯著性程度略有細(xì)微差別,說明營運資本管理效率與*ST公司“摘帽”之間關(guān)系依然存在,證明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗

5 結(jié)束語

營運資本管理效率取決于各結(jié)構(gòu)、要素、渠道指標(biāo)的流轉(zhuǎn)速度,其周轉(zhuǎn)情況對*ST公司盡快“摘帽”恢復(fù)經(jīng)營具有至關(guān)重要的作用。結(jié)果表明,營運資本結(jié)構(gòu)管理和渠道管理均對*ST公司“摘帽”起到顯著促進(jìn)作用,營運資本要素管理對*ST公司“摘帽”效果雖不顯著,但與預(yù)期一致,對*ST公司“摘帽”同樣具有正向影響。故通過實證研究可知,營運資本管理效率越高對*ST公司“摘帽”越有幫助,同時營運資本管理效率提高對*ST公司“摘帽”后長期績效起到一定效果。因此,提出要調(diào)整營運資本結(jié)構(gòu)管理,合理配置資金;增強(qiáng)流動資產(chǎn)內(nèi)聯(lián)外協(xié),重質(zhì)重量同發(fā)展;貫徹渠道管理理念,科學(xué)管理營運資本等建議。

加強(qiáng)營運資本管理已成為企業(yè)維持健康運營的前提,要對營運資本管理的多個視角進(jìn)行宏觀調(diào)配,以指標(biāo)比率作為分析工具綜合得出管理效率,結(jié)合實