吳先明 馬子涵

［摘?要］?近年來，隨著中國企業(yè)逐漸接近技術創(chuàng)新的前沿，技術追趕的空間被進一步壓縮，經濟發(fā)展和產業(yè)政策面臨著越來越大的挑戰(zhàn)。文章以2008—2021年滬深A股上市公司為樣本，考察產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并分析了其傳遞機制和情境條件。實證結果表明，產業(yè)政策對企業(yè)的創(chuàng)新活動表現(xiàn)出“雙重利好”效應，將同時提高被支持行業(yè)中企業(yè)的創(chuàng)新數量與創(chuàng)新質量。傳遞機制分析表明，產業(yè)政策主要通過抑制企業(yè)金融化程度、提高政府補貼力度、降低債務融資成本、帶來更多分析師關注等中介因素驅動企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。情境條件分析發(fā)現(xiàn)，產品競爭市場治理、新聞媒體治理、公司治理、研發(fā)投入和高管團隊研發(fā)經驗會加強產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應。進一步研究表明，發(fā)明專利對企業(yè)價值有正向影響且該效應具有一定的持續(xù)性，而非發(fā)明專利對企業(yè)價值有負向影響且該效應不具有持續(xù)性。研究揭示了產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新的傳遞機制與情境條件，為客觀評估中國產業(yè)政策的經濟效應提供了微觀依據。

［關鍵詞］產業(yè)政策；企業(yè)創(chuàng)新；金融化；政府補貼；債務融資成本

［中圖分類號］??F2731［文獻標識碼］??A［文章編號］?1673-0461（2024）01-0031-12

一、引言

歷史和實踐證明，技術創(chuàng)新是提高綜合國力的戰(zhàn)略支撐，是推動經濟“雙循環(huán)”的重要引擎。在貿易保護主義、逆全球化和新冠疫情的影響下，過去那種快速追趕的機會越來越少，中國經濟發(fā)展正面臨史無前例的重大挑戰(zhàn)。為了迎接挑戰(zhàn)，國家制定了包括產業(yè)政策在內的一系列創(chuàng)新政策。國家政策的鼓勵為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了契機，近年來，專利的申請量和授權量呈現(xiàn)積極發(fā)展態(tài)勢。但是，專利“爆炸式”現(xiàn)象卻使中國的技術創(chuàng)新陷入“數量長足、質量跛腳”的創(chuàng)新困境。具體表現(xiàn)是非發(fā)明專利較多、高質量技術創(chuàng)新較少，且“騙補式技術創(chuàng)新”和“策略式技術創(chuàng)新”現(xiàn)象普遍存在［1-3］，這不利于中國經濟高質量發(fā)展。為了打破創(chuàng)新困境，提高國家整體的技術創(chuàng)新實力，政府試圖通過“有形之手”使企業(yè)創(chuàng)新傾向從“低質低效”轉向“高質高效”。產業(yè)政策是中國政府對經濟進行宏觀調控的主要手段，是引導創(chuàng)新要素合理化配置、促進產業(yè)結構轉型升級、實現(xiàn)創(chuàng)新驅動經濟發(fā)展的重要工具［1］。那么，產業(yè)政策究竟能否破解“數量長足、質量跛腳”的創(chuàng)新困境呢？厘清產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新間的關系，探究其發(fā)揮作用的中間機制和情境條件，兼具理論和實踐意義。

創(chuàng)新績效是評估產業(yè)政策的重要依據［4］。學術界對于評價和探討產業(yè)政策的創(chuàng)新效應進行了許多有益嘗試，但結論存在較大分歧。一部分學者指出，產業(yè)政策能夠顯著激勵被支持行業(yè)中企業(yè)提高研發(fā)投入［5］、發(fā)明專利數量［6］、非發(fā)明專利數量［7］和創(chuàng)新效率［8］。另一部分學者指出，產業(yè)政策會通過財政扶持手段引導企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)的套利行為可能使得僅非發(fā)明專利得到顯著提高［1-2］。出現(xiàn)這種分歧的原因在于多個方面：一是對于產業(yè)政策的著眼點存在不同的看法；二是評估產業(yè)政策效果的關鍵變量的度量方法有所不同；三是研究的周期和樣本量存在差異；四是在分析框架中納入了不同的調節(jié)變量。

五年規(guī)劃是在分階段貫徹國家總體發(fā)展戰(zhàn)略，這要求我們必須動態(tài)理解產業(yè)政策，否則將導致政府部門在制定、實施、評估產業(yè)政策時產生錯亂。不同時期的產業(yè)政策對我國經濟發(fā)展產生了不同的作用，這意味著盡管根據過去的研究，我國產業(yè)政策的有效性未得到充分肯定，但在新時期這些研究結論是否仍然適用需要進一步檢驗。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①本文明確回答了中國現(xiàn)階段的產業(yè)政策是否促進了企業(yè)創(chuàng)新這一緊迫問題?，F(xiàn)有存在較大分歧的研究結論會影響產業(yè)政策制定者對中國企業(yè)創(chuàng)新驅動機制的理解，掣肘了優(yōu)化產業(yè)政策的進程。本文運用最新數據為中國產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新是“激勵”還是“抑制”的爭論提供了微觀證據。②本文豐富并拓展了產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新傳遞機制的相關研究。以往研究大多從產業(yè)政策伴隨的稅收優(yōu)惠和政府資助等角度闡述產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響，重點考慮產業(yè)政策在資金扶持上的效果。本文進一步提出并實證檢驗了產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的四條中介路徑，即產業(yè)政策能夠有效抑制企業(yè)金融化程度、提高政府補貼力度、降低企業(yè)債務融資成本并帶來更多分析師的關注，這些都是促進企業(yè)創(chuàng)新水平提高的有效途徑。本文的發(fā)現(xiàn)拓展了產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，有助于更全面、更深刻地理解產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的作用過程。③本文揭示了產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新的情境條件。產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非是同質的，現(xiàn)有的研究很少關注產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新影響的情境依賴性，本研究彌補了這一不足。本文從內外部治理（產品競爭市場治理、新聞媒體治理和公司治理）與企業(yè)資源（研發(fā)投入和高管團隊研發(fā)經驗）兩個主要維度考察了產業(yè)政策的不同創(chuàng)新激勵效應。這不僅為全面深入理解中國當前發(fā)展階段影響產業(yè)政策創(chuàng)新效應的關鍵因素提供了新的視角，也為企業(yè)如何有效運用產業(yè)政策提高自身創(chuàng)新水平提供了決策參考。

二、理論與假設

（一）產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新

產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用來自以下三個方面：首先，組織嵌入在復雜的制度情境之中，其行為往往受到多維度制度邏輯的影響?，F(xiàn)有文獻表明，產業(yè)政策對企業(yè)投資決策有深刻的影響［9］。近年來，我國企業(yè)已經出現(xiàn)了嚴重的“脫實向虛”和“過度金融化”跡象，這正是市場失靈的表現(xiàn)之一。在調節(jié)市場失靈的過程中，產業(yè)政策能夠彌補市場失靈引致的經濟損失，從而優(yōu)化企業(yè)管理決策與投資行為，緩解企業(yè)過度金融化的選擇偏向［9-10］，促進企業(yè)提高自身創(chuàng)新水平。其次，產業(yè)政策作為國家對經濟進行宏觀調控的重要工具，相當于來自政府的隱形信用擔保，可以代表政府釋放積極信號，從而引導資源要素向特定行業(yè)聚集，通過要素稟賦結構變化降低行業(yè)內企業(yè)創(chuàng)新活動的成本與風險，促進行業(yè)內企業(yè)開展研發(fā)活動。具體而言，一方面，受產業(yè)政策支持的企業(yè)往往得到政府更多的稅收優(yōu)惠（如緩繳稅款，稅收抵免、減免等）和政府補貼以助力相關行業(yè)發(fā)展［6］。另一方面，產業(yè)政策除了會直接干預銀行的信貸決策，還會向企業(yè)利益相關者傳遞產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的信息［11］，降低外部投資者對企業(yè)的風險評估，從而為企業(yè)爭取到更多的創(chuàng)新資金與資源［12］，間接推動企業(yè)的創(chuàng)新活動。而不受產業(yè)政策支持的企業(yè)更傾向于去發(fā)展借貸關系，這也進一步佐證了受產業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲取信貸資金。更重要的是，隨著企業(yè)創(chuàng)新成果的增加，政府優(yōu)惠和銀行信貸的力度也會加大，這將有利于形成政府支持與企業(yè)創(chuàng)新的良性循環(huán)，激勵企業(yè)不斷進行創(chuàng)新。最后，市場信息中介在產業(yè)政策信息發(fā)布、傳播和影響企業(yè)行為的作用鏈條上也扮演著重要角色。產業(yè)政策作為產業(yè)發(fā)展預期信息的重要來源，其所披露的信息是市場信息中介進行預測選擇的重要參考信息。在市場信息中介有限關注的情況下，產業(yè)政策將吸引更多市場信息中介的關注，從而更有力地監(jiān)督和約束管理者的機會主義行為，進而推動企業(yè)創(chuàng)新項目的實施。因此，本文提出：

H1：產業(yè)政策會促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機理

1抑制企業(yè)金融化，促進企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)的資金是有限的，實體投資和金融投資之間具有替代關系。出于“投資套利”動機，在面對創(chuàng)新投資周期長、成本高、風險大，而金融資產投資期短、利潤大的客觀現(xiàn)實時［13］，企業(yè)可能放棄在創(chuàng)新活動中的深鉆，將有限的資金投資于金融市場來獲取短期的超額利潤。這勢必形成對企業(yè)研發(fā)投入的“擠占”，造成企業(yè)在研發(fā)新技術以及更新升級設備時陷入資金短缺的尷尬境地。因此，企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動更多表現(xiàn)出擠出效應。而在產業(yè)政策的引導下，企業(yè)會更傾向于進行實體投資而非金融資產投資。首先，政府會放松受產業(yè)政策支持行業(yè)行政項目的審批力度，降低行業(yè)的進入壁壘，這會吸引更多企業(yè)進入，從而導致行業(yè)內競爭更加激烈。在競爭加劇的市場環(huán)境中，企業(yè)若提高金融資產的配置，勢必會削弱核心業(yè)務的競爭能力［6］。其次，當企業(yè)內部調節(jié)費用很高時，企業(yè)對實體經濟的投入會有所下降［14］。而產業(yè)政策帶來的稅收優(yōu)惠和政府補貼能夠減少企業(yè)的調節(jié)成本，從而鼓勵企業(yè)將更多的資源配置到實體投資中去，并以此促進企業(yè)增加研發(fā)投入［6］。最后，產業(yè)政策會鼓勵具有發(fā)展前景的行業(yè)，這會影響行業(yè)內企業(yè)管理者對市場形勢走向的判斷，使其更有信心進行研發(fā)投資［10］，從而抑制金融化行為，增強企業(yè)自主創(chuàng)新能力。因此，本文提出：

H2：金融化程度在產業(yè)政策和企業(yè)創(chuàng)新之間起到負向中介作用，即產業(yè)政策會降低企業(yè)金融化程度，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

2嫁接政府資源，促進企業(yè)創(chuàng)新

中國特色社會主義道路決定了政府在企業(yè)發(fā)展中的重要作用［15］，政府往往會通過資源配置來支持企業(yè)發(fā)展。受產業(yè)政策支持的企業(yè)將獲得更多政府資源，這會優(yōu)化企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，促使受益企業(yè)更加積極地開展創(chuàng)新活動。研究發(fā)現(xiàn)，政府在經費上給予企業(yè)更多支持可以提高企業(yè)創(chuàng)新水平。其原因包括兩個方面：一方面，政府補貼可以調動企業(yè)進行創(chuàng)新活動的積極性。政府補貼能夠直接且有效地減少企業(yè)在創(chuàng)新活動中的成本，并分散企業(yè)的創(chuàng)新風險［16-17］，尤其是對中小企業(yè)［18］和民營企業(yè)［15］。另一方面，政府補貼可以提高企業(yè)創(chuàng)新項目當前或未來的成功率［19］。當政府部門對某項創(chuàng)新項目進行扶持后，能夠釋放政府認可標簽的積極信號，當私人部門的產品和服務與之契合時，可以增加預期的邊際回報率，進而吸引更多投資者進入，幫助企業(yè)獲得其他來源的研究經費和稀缺的資金［6，20］。可見，為了企業(yè)更有能力完成既定的創(chuàng)新任務和創(chuàng)新目標，產業(yè)政策可以通過嫁接政府資源來促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，本文提出：

H3：政府補貼在產業(yè)政策和企業(yè)創(chuàng)新之間起到正向中介作用，即產業(yè)政策會提高政府補貼強度，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

3降低債務融資成本，促進企業(yè)創(chuàng)新

債務融資成本是企業(yè)債權融資決策的重要影響因素。債務融資成本的高低主要根據債務違約的風險大小及其違約后的損失程度確定。但信息不對稱及代理問題的出現(xiàn)，使得自利的管理者可能會對投資決策進行操縱，并由此產生“資產代替”和“道德風險”問題，從而導致企業(yè)投資不足或投資過度。這種次優(yōu)的決策大大降低了信貸資金的使用效果，提高了債權人的投資風險。為此，債權人通常會要求更高額的風險補償金以防止成本沉沒，這進一步增加了企業(yè)的融資成本。同時，鑒于研發(fā)活動的復雜性及特殊性，企業(yè)在創(chuàng)新融資過程中為避免知識泄露和搭便車行為，往往不愿意披露有關研發(fā)活動的信息或僅僅披露樂觀的信息，使得信息不對稱問題更為嚴重。此外，債權人更傾向于企業(yè)以實物資產或可重新配置的資產作為抵押以緩解自身的信息劣勢狀態(tài)。這些問題使得創(chuàng)新項目的融資難度更大、融資成本更高，導致企業(yè)缺乏充足資金聘請高端技術人才和研發(fā)團隊，使企業(yè)創(chuàng)新受到極大掣肘。管理層為了向債權人釋放創(chuàng)新的利好消息，往往采取短視行為，改變投資策略，放棄價值高但見效慢的創(chuàng)新項目，這進一步損害了企業(yè)創(chuàng)新，尤其是創(chuàng)新質量。產業(yè)政策可以幫助企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本［6］。政府往往采取寬松態(tài)度對待受產業(yè)政策支持行業(yè)的信貸審批，從而為其降低債務融資成本提供了條件。此外，產業(yè)政策釋放的經濟信號在一定程度上降低了外部投資者對企業(yè)信用的擔憂，從而有助于受產業(yè)政策支持的企業(yè)獲得更多的銀行貸款，提高其信貸融資水平［6］。因此，本文提出：

H4：債務融資成本在產業(yè)政策和企業(yè)創(chuàng)新之間起到負向中介作用，即產業(yè)政策會降低企業(yè)債務融資成本，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

4吸引分析師關注，促進企業(yè)創(chuàng)新

分析師是資本市場重要的信息中介。分析師憑借專業(yè)的知識儲備、豐富的行業(yè)經驗、扎實的分析能力，以及較強的執(zhí)行能力使其在揭示和解讀企業(yè)信息時更加客觀且真實［21］，從而幫助投資者充分理解企業(yè)創(chuàng)新活動的潛在價值，進而為企業(yè)的創(chuàng)新項目爭取更多的資金支持，這在一定程度上改善了企業(yè)創(chuàng)新所面臨的融資問題［22］。此外，分析師對公司治理同樣有積極的促進作用。根據外部治理效應的分析邏輯，分析師可以采取實地調研、業(yè)績說明會、與管理層當面溝通、電話會議等方式全方位對管理者實施監(jiān)督，從而降低管理者機會主義行為對企業(yè)價值的影響，促使管理者做出更多的創(chuàng)新投入決策。分析師的聲譽越高［6］、關注越多，這一促進作用越明顯。但是，分析師的認知資源往往是稀缺且有限的，其和普通投資者一樣將受到有限注意力的約束，加上存在成本效益原則，分析師無法對市場上所有信息做出及時反應并對所有上市公司進行持續(xù)追蹤［23］。因此，分析師傾向于把眼光投向那些被市場追捧或對發(fā)展前景持積極態(tài)度的企業(yè)來減輕信息過載的不利影響。產業(yè)政策的信息傳遞效應有效降低了分析師的信息搜集成本。此外，對于更看重聲譽的分析師而言，產業(yè)政策給予了他們一定的容錯空間。產業(yè)政策蘊含的信息具有高確定性與持續(xù)性，有助于提高分析師的預測成功率，即使預測失敗，也可以將預測偏差歸咎于宏觀政策本身，以此來抵消預測失敗的負面影響，這無疑吸引了注重聲譽的分析師進入。因此，本文提出：

H5：分析師關注在產業(yè)政策和企業(yè)創(chuàng)新之間起到正向中介作用，即產業(yè)政策會提高分析師關注，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究樣本與數據

（一）樣本選擇

本文以2008—2021年滬深A股上市公司為研究樣本。由于本文研究的被解釋變量是專利獲批數量，因此盡管選擇2021年作為結束時點，但是實際專利統(tǒng)計截至2022年12月31日，因為專利獲批需要一定時間。樣本做了以下處理：①剔除了金融行業(yè)、房地產行業(yè)的樣本；②剔除了ST、*ST或PT情形的樣本；③剔除主要研究變量缺失的樣本。最終得到28?876個觀測值。為減少極端值對實證結果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1被解釋變量——企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有文獻主要用研發(fā)支出和專利申請量表示企業(yè)創(chuàng)新。但研發(fā)支出易被操控［9，24］，專利數據更為客觀、真實且可得性高。同時，相較于專利申請，專利獲批得到了國家專利局的認證，其數量可以更真實地體現(xiàn)企業(yè)的有效創(chuàng)新。為此，創(chuàng)新總量（lnpatent）用發(fā)明專利獲批數量、實用新型專利獲批數量和外觀設計專利獲批數量加總進行確定；創(chuàng)新質量（lnpatenti）用發(fā)明專利獲批數量進行確定；創(chuàng)新數量（lnpatentud）用實用新型專利和外觀設計專利獲批數量加總進行確定。同時，考慮專利獲批的滯后效應并消除內生性問題的干擾，本文選用企業(yè)滯后一期的專利獲批數量來衡量企業(yè)創(chuàng)新，具體衡量方式為用滯后一期的專利獲批數量加1取自然對數。

2解釋變量——產業(yè)政策

借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）［1］、余明桂等（2016）［6］的方法，設置產業(yè)政策虛擬變量。具體而言，結合五年規(guī)劃綱要文件，判斷企業(yè)所在行業(yè)是否屬于國家未來五年支持和鼓勵的范圍。具體方法為，將規(guī)劃文件中提及“發(fā)展”“支持”“鼓勵”等詞匯的行業(yè)認定為產業(yè)政策支持的行業(yè)，Ip賦值為1，否則為0。

3中介變量

本文的中介變量為企業(yè)金融化、政府補貼、債務融資成本，以及分析師關注。企業(yè)金融化（Finratio）用金融資產（包括交易性金融資產、衍生金融資產、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產凈額）與總資產的比值進行確定。政府補貼（Subsidy）用政府補貼金額的自然對數表示?？紤]到企業(yè)在進行債務融資時還需支付手續(xù)費、傭金等額外成本，債務融資成本（Debtcost）參考PITTMAN等（2004）［25］的研究，用利息支出加上手續(xù)費支出和其他財務費用的總額與期末總負債的比值進行確定。分析師關注（Analyst）用當年對上市公司進行過跟蹤分析的分析師（團隊）數量的自然對數進行確定。

4控制變量

本文所選的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產的自然對數衡量；資產負債率（Lev），用年末總負債與年末總資產的比值衡量；資產周轉率（Ato），用營業(yè)收入與平均資產總額的比值衡量；現(xiàn)金流比率（Cashflow），用經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與總資產的比值衡量；管理費用率（Mfee），用管理費用與營業(yè)收入的比值衡量；董事會規(guī)模（Bsize），用董事會人數的自然對數衡量；董事會獨立性（Bind），用獨立董事人數與董事會人數的比值衡量；兩職兼任（Dual），如果公司董事長兼任總經理取值為1，否則為0；產權性質（Soe），如果國有控股取值為1，否則為0。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。不難看出，樣本期間內企業(yè)無論創(chuàng)新總量、創(chuàng)新質量還是創(chuàng)新數量均存在明顯差異。產業(yè)政策Ip的均值為0517，表明樣本中517%的企業(yè)獲得了產業(yè)政策的支持。其他變量的分布特征均處于合理范圍內。

（二）基準回歸結果

產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新的估計結果如表2所示。在模型（1）、（2）和（3）中，Ip的估計系數均在1%水平上顯著為正。在模型（4）、（5）和（6）中進一步納入控制變量，Ip的估計系數仍均在1%水平上顯著為正。這意味著，受產業(yè)政策支持的企業(yè)顯著提高了自身創(chuàng)新質量與創(chuàng)新數量，即產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新過程中“創(chuàng)新質量”和“創(chuàng)新數量”的激勵效應均十分充足，因此，假說H1得證。這一研究結論支持了產業(yè)政策的有效性。在中國建設創(chuàng)新型國家的進程中，我國的產業(yè)政策在支持高新技術產業(yè)發(fā)展、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力方面取得了良好的效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1內生性檢驗：傾向得分匹配（PSM）

為提高本文主要結論的可靠性，本文采用傾向得分匹配（PSM）法進行進一步檢驗。選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產負債率（Lev）、資產周轉率（Ato）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、管理費用率（Mfee）、董事會規(guī)模（Bsize）、董事會獨立性（Bind）、兩職兼任（Dual）、產權性質（Soe）作為匹配協(xié)變量。估計結果如表3模型（1）、（2）和（3）所示?？梢?，經過傾向得分匹配后的回歸結果與基準回歸結果相比無明顯差異，說明企業(yè)間的差異對政策效應評估并未產生偏誤，產業(yè)政策的實施能夠提高企業(yè)創(chuàng)新，本文結論具有較強的穩(wěn)健性。此外，本文還進行了一對二的最近鄰匹配法，估計結果如模型（4）、（5）和（6）所示，可以看出，結果依然穩(wěn)健。

2變更測度方式

為檢驗研究結論對解釋變量指標測度的敏感性，本文用重點產業(yè)政策作為解釋變量（Ip1），具體而言，如果企業(yè)所在行業(yè)屬于國家未來五年重點支持和鼓勵的行業(yè)范圍時，Ip1賦值為1，否則為0。估計結果如表4模型（1）、（2）和（3）所示，可見，本文的主要結論仍然成立。

3變更標準誤聚類層次

考慮到核心解釋變量產業(yè)政策是在行業(yè)層面，本文使用行業(yè)維度聚類標準誤的方法重新回歸。估計結果如表4模型（4）、（5）和（6）所示，本文的主要結論不變。

（四）傳遞機制分析

表5模型（1）～（4）報告了金融化程度（Finratio）中介作用的估計結果。在模型（1）中，Ip的估計系數在1%水平上顯著為負，表明產業(yè)政策對企業(yè)金融化有抑制作用。在模型（2）、（3）和（4）中，Ip的估計系數均在1%水平上顯著為正，F(xiàn)inratio的估計系數均在1%水平上顯著為負。以上結果表明企業(yè)金融化在產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中起到了部分中介作用，即產業(yè)政策通過抑制企業(yè)金融化程度進而促進了企業(yè)創(chuàng)新，假說H2得證。

表5模型（5）～（8）報告了政府補貼（Subsidy）中介作用的估計結果。在模型（5）中，Ip的估計系數在1%水平上顯著為正，在模型（6）、（7）和（8）中，Ip和Subsidy的估計系數均在1%水平上顯著為正。這意味著政府補貼在產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中起到了部分中介作用，即產業(yè)政策通過提高政府補貼進而促進了企業(yè)創(chuàng)新，假說H3得證。

表6模型（1）～（4）報告了債務融資成本（Debtcost）中介作用的估計結果。在模型（1）中，Ip的估計系數在1%水平上顯著為負，在模型（2）、（3）和（4）中，Ip的估計系數均在1%水平上顯著為正，Debtcost的估計系數均在1%水平上顯著為負。以上結果表明債務融資成本在產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中起到了部分中介作用，即產業(yè)政策通過降低債務融資成本進而促進了企業(yè)創(chuàng)新，假說H4得證。

表6模型（5）～（8）報告了分析師關注（Analyst）中介作用的估計結果。在模型（5）中，Ip的估計系數在5%水平上顯著為正，在模型（6）、（7）和（8）中，Ip和Analyst的估計系數均在1%水平上顯著為正。以上結果表明分析師關注在產業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中起到了部分中介作用，即產業(yè)政策通過提高分析師關注進而促進了企業(yè)創(chuàng)新，假說H5得證。

五、進一步分析

（一）產業(yè)政策促進企業(yè)創(chuàng)新的情境條件

1產品競爭市場治理的調節(jié)作用：創(chuàng)新活動的市場約束

市場競爭作為組織重要的外部治理因素，不僅直接影響管理者的創(chuàng)新需求，也會影響企業(yè)利用產業(yè)政策的動機。市場競爭越激烈，行業(yè)內企業(yè)為了爭奪有限的市場和資源勢必會陷入高壓狀態(tài)，這將加速行業(yè)內的“優(yōu)勝劣汰”。在這種情形下，企業(yè)為了保持自身在行業(yè)中的相對優(yōu)勢，需要尋求長期解決方法，而通過技術創(chuàng)新獲取競爭優(yōu)勢無疑是一種理性的選擇。因此，有必要檢驗市場競爭在產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的調節(jié)作用?，F(xiàn)有文獻大多將行業(yè)集中度與市場競爭等同起來考慮，事實上，高行業(yè)集中度和高市場競爭是可以并存的［26］，這意味著二者間的關系鏈條較弱。其中，產品競爭市場治理（Lerner）=1-行業(yè)勒納指數。個股勒納指數=1-（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用）/營業(yè)收入，行業(yè)勒納指數是用單個公司的營業(yè)收入與單個行業(yè)營業(yè)收入之比對個股勒納指數進行加權得到。產品競爭市場治理調節(jié)作用的估計結果列于表7中。模型（1）、（2）和（3）的結果顯示，Ip×Lerner的估計系數均不顯著。為了加強分析結果的穩(wěn)健性，本文將行業(yè)勒納指數按照中位數分為高、低兩組。在模型（4）～（9）中，組間系數檢驗的結果顯示，Ip在各組之間均存在顯著差異。這表明產品競爭市場治理越好，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應越強。

2新聞媒體治理的調節(jié)作用：創(chuàng)新活動的監(jiān)督約束機制

在信息爆炸時代，有限認知的個體面對無限信息時，新聞媒體輿論的信息傳播機制愈發(fā)關鍵［27］，這使得新聞媒體成為上市公司外部治理的重要力量，能夠對企業(yè)創(chuàng)新活動進行監(jiān)督和制約［28］。一方面，新聞媒體報道特別是負面報道形成的巨大輿論壓力會迫使企業(yè)管理者趨于自律，抑制其機會主義行為，降低其進行研發(fā)操縱的動機［29］，從而激勵企業(yè)創(chuàng)新，確保企業(yè)目標得以實現(xiàn)。另一方面，正面報道可以向企業(yè)利益相關者釋放出其頗具競爭優(yōu)勢的信號，有利于企業(yè)進行融資活動［30］。因此，本文進一步檢驗新聞媒體治理在產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的調節(jié)作用。借鑒楊國超和張李娜（2021）［29］的研究，新聞媒體治理（Media）用報刊媒體和網絡媒體標題中出現(xiàn)該企業(yè)的新聞總數加1的自然對數進行確定，Media越大，新聞媒體治理越好。新聞媒體治理調節(jié)作用的估計結果列于表8中。在模型（1）、（2）和（3）中，Ip×Media的估計系數至少在1%水平上顯著為正。同樣的，將新聞媒體治理按照中位數分為高、低兩組。在模型（4）～（9）中，組間系數檢驗的結果顯示，Ip在各組之間均存在顯著差異。以上實證結果均表明新聞媒體治理越好，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應越強。

3公司治理的調節(jié)作用：緩解創(chuàng)新活動的代理風險

公司治理狀況的差異也會影響企業(yè)利用產業(yè)政策的動機。根據錦標賽理論的主要觀點，高管外部薪酬差距能夠有效激發(fā)高管團隊活力，使其更好地為企業(yè)服務以持續(xù)性地獲得高額回報。近年來，數字技術的發(fā)展增強了組織或個體之間的溝通與交流，高管有更多正式或非正式的渠道獲取同行業(yè)高管的薪酬水平。然而，現(xiàn)有文獻對高管外部薪酬差距的經驗探索稍顯不足。因此，本文有必要檢驗高管外部薪酬差距在產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的調節(jié)作用。參考黎文靖和鄭曼妮（2016）［1］的研究，高管外部薪酬差距（Egap）用企業(yè)前三名高管薪酬平均值與相同年份、相同行業(yè)高管薪酬平均值的比值進行確定。公司治理調節(jié)作用的估計結果列于表9中。在模型（1）和（3）中，Ip×Egap的估計系數均為正但不顯著。在模型（2）中，Ip×Egap的估計系數為正且在5%水平上顯著。同樣的，將高管外部薪酬差距按照中位數分為高、低兩組。在模型（4）～（9）中，組間系數檢驗的結果顯示，Ip僅在模型（6）和模型（7）之間存在顯著差異。這表明高管外部薪酬差距越大，即公司治理越好，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新質量的正向效應越強。

4研發(fā)投入的調節(jié)作用：增強創(chuàng)新活動的資源基礎

盡管產業(yè)政策是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，但企業(yè)只有具備足夠的資源和能力，才能將政策優(yōu)勢轉化為企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢。研發(fā)投入是企業(yè)提高創(chuàng)新產出的基礎保障［31］。一方面，研發(fā)投入給企業(yè)帶來了更加穩(wěn)定的研發(fā)資金，減少了因現(xiàn)金流不確定對創(chuàng)新活動的制約，還能將現(xiàn)有研發(fā)資源與產業(yè)政策帶來的研發(fā)資源進行有效整合，從而有助于保障研發(fā)流程順利進行，促進企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，研發(fā)投入較多的企業(yè)，往往在過去的創(chuàng)新實踐中積累了豐富的技術基礎和知識存量，這將有利于吸收和利用先進知識或技術。知識和能力的不斷積累會使企業(yè)創(chuàng)新水平不斷提高。而以往研發(fā)投入較少的企業(yè)往往創(chuàng)新能力較弱，即使同樣受到產業(yè)政策的支持，僅僅依賴外部資源供給是無法實現(xiàn)優(yōu)質高效的創(chuàng)新產出的。因此，本文將檢驗研發(fā)投入在產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的調節(jié)作用。參考現(xiàn)有文獻的普遍做法，本文用研發(fā)人員的自然對數表示企業(yè)的研發(fā)投入（Rd）。研發(fā)投入調節(jié)作用的估計結果列于表10中。在模型（1）、（2）和（3）中，Ip×Rd的估計系數均在1%的水平上顯著為正。同樣的，將研發(fā)投入按照中位數分為高、低兩組。在模型（4）～（9）中，組間系數檢驗結果顯示，Ip在各組之間均存在顯著差異?；貧w結果表明企業(yè)研發(fā)投入強度越大，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應越明顯。

5高管團隊研發(fā)經驗的調節(jié)作用：創(chuàng)新活動的能力保障

根據高階梯隊理論，高管是企業(yè)戰(zhàn)略決策的主要制定人和推動者，但高管團隊成員的年齡、性別、成長環(huán)境，以及經驗等特征差異將對戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行產生不同的影響。其中，高管團隊經驗不僅直接影響企業(yè)創(chuàng)新，還可能對產業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新的關系產生調節(jié)作用。現(xiàn)有文獻較多地從高管團隊海外經驗、教育經驗、金融經驗、政治關聯(lián)等方面探討其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，而直接考察高管團隊研發(fā)經驗的文獻較為缺乏。事實上，創(chuàng)新活動對研發(fā)人員的專業(yè)技能與知識背景有著極高的要求，這意味著高管團隊的研發(fā)經驗至關重要。高管團隊研發(fā)經驗（Techratio）用有研發(fā)經驗的高管人數與高管總人數的比值來衡量。高管團隊研發(fā)經驗調節(jié)作用的估計結果列于表11中。在模型（1）、（2）和（3）中，Ip×Techratio的估計系數至少在5%水平上顯著為正。同樣的，將高管團隊研發(fā)經驗按照中位數進行分組。在模型（4）～（9）中，組間系數檢驗的結果顯示，Ip在各組之間均存在顯著差異。這表明高管團隊研發(fā)經驗越豐富，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應越強。

（二）企業(yè)創(chuàng)新的經濟效應

前文研究了產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)響應產業(yè)政策進行創(chuàng)新活動，同時提高了創(chuàng)新數量及創(chuàng)新質量，那么這能否提升企業(yè)價值呢？本文將檢驗企業(yè)的創(chuàng)新成果能否對企業(yè)價值產生正向效應。托賓Q能夠將虛擬經濟和實體經濟聯(lián)系起來，因此，選用托賓Q衡量企業(yè)價值具有明顯優(yōu)勢。托賓Q=（流通股市值+非流通股股份數×每股凈資產+負債賬面值）/總資產。估計結果列于表12中。結果顯示，lnpatent的估計系數為負且不顯著，lnpatenti的估計系數為正且在1%水平上顯著，lnpatentud的估計系數為負且在10%水平上顯著。這表明發(fā)明專利對企業(yè)價值有正向影響，而非發(fā)明專利對企業(yè)價值有負向影響。該研究結論支持了專利質量與企業(yè)價值之間存在關聯(lián)性的相關文獻，企業(yè)通過高質量創(chuàng)新使得企業(yè)的競爭力與成長性都顯著提升，投資者通過預期這些高質量創(chuàng)新會增加企業(yè)未來的凈現(xiàn)金流，并通過資本市場作用于企業(yè)，從而提升了企業(yè)的托賓Q。

六、結論與啟示

本文以2008—2021年中國滬深A股上市公司為樣本，考察產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響。首先，研究顯示產業(yè)政策對企業(yè)的創(chuàng)新活動表現(xiàn)出“雙重利好”效應，將同時提高被支持行業(yè)中企業(yè)的創(chuàng)新數量與創(chuàng)新質量。其次，探究了產業(yè)政策作用于企業(yè)創(chuàng)新的具體傳遞機制，分析表明，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要通過金融化、政府補貼、債務融資成本和分析師關注四種機制發(fā)揮作用。再次，情境條件分析發(fā)現(xiàn)，產業(yè)政策的創(chuàng)新激勵效應在不同企業(yè)中存在顯著差異性，具體來說，產品競爭市場治理越好、新聞媒體治理越好、公司治理越好、研發(fā)投入強度越大、高管團隊研發(fā)經驗越豐富，產業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的正向效應越強。最后，證實發(fā)明專利對企業(yè)價值有正向影響且該效應具有一定的持續(xù)性，而非發(fā)明專利對企業(yè)價值有負向影響且該效應不具有持續(xù)性。本文將宏觀產業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響、作用機制與情景條件充分挖掘，以上研究結論既為中國產業(yè)政策的制定、實施和優(yōu)化提供了經驗證據，又為企業(yè)如何有效運用產業(yè)政策提高自身創(chuàng)新水平提供了決策參考。

本文的發(fā)現(xiàn)具有以下政策啟示和管理啟示。在政府政策方面：①本文的發(fā)現(xiàn)為產業(yè)政策的創(chuàng)新效應提供了可靠證據，中國的產業(yè)政策應堅持創(chuàng)新導向，以此推動技術進步。當前，全球競爭格局正在發(fā)生重大變化，以美國為首的西方國家以貿易戰(zhàn)、實體清單、供應鏈戰(zhàn)略等方式加強了對中國技術進步的打壓，中國企業(yè)利用全球創(chuàng)新資源實現(xiàn)高質量發(fā)展目標面臨諸多風險和挑戰(zhàn)。在此背景下，運用產業(yè)政策幫助中國企業(yè)實現(xiàn)技術創(chuàng)新的“量質齊升”，對搶占新一輪經濟和科技發(fā)展國際競爭制高點具有重要意義。②應充分發(fā)揮產業(yè)政策的信號傳遞效應，引導更多社會資本注入企業(yè)創(chuàng)新項目。在產業(yè)政策實施過程中，政府不僅要加大政府補貼力度，同時也要盡力改善市場環(huán)境，建立政府、企業(yè)、投資者、媒體之間的有效溝通渠道，向多方傳遞受支持行業(yè)的發(fā)展前景等信息，通過向市場傳遞更強烈的政府支持信號緩解信息不對稱問題，從而發(fā)揮政府、金融機構、分析師和媒體在推動企業(yè)創(chuàng)新方面的積極作用。③深化市場主導邏輯，調動創(chuàng)新主體的主觀能動性。產業(yè)政策不僅要引導更多外部資本參與到重要產業(yè)的建設與發(fā)展之中，更應充分調動企業(yè)這個創(chuàng)新主體的積極性。本文的研究發(fā)現(xiàn)，產業(yè)政策能通過抑制企業(yè)金融化程度來促進企業(yè)創(chuàng)新。由此，一方面，產業(yè)政策應重視引導企業(yè)強化創(chuàng)新發(fā)展意識，避免盲目的金融化短視行為；另一方面，應盡快建立產業(yè)政策的監(jiān)督和反饋機制，借助有效的監(jiān)督和反饋機制最大限度地激發(fā)企業(yè)的技術創(chuàng)新活力，形成“產業(yè)政策引導+其他資本注入+企業(yè)創(chuàng)新跟進”的新型產業(yè)政策支持模式，最大程度地發(fā)揮產業(yè)政策的實施效果。在企業(yè)管理方面：企業(yè)應以產業(yè)政策支持為契機，不斷釋放創(chuàng)新潛能。一方面，研發(fā)投入對企業(yè)進一步提升自身創(chuàng)新能力至關重要，企業(yè)應加大研發(fā)投入，充分運用產業(yè)政策的資源配置效應，籌措更多資金，投入創(chuàng)新活動。另一方面，高管外部薪酬差距是企業(yè)創(chuàng)新和獲得競爭優(yōu)勢的關鍵激勵因素，因此，企業(yè)應優(yōu)化薪酬制度，激發(fā)高管創(chuàng)新活力。同時，應重視高管團隊建設，優(yōu)化高管團隊結構，引進具有研發(fā)經驗的高管，促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。

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The?Transmission?Mechanisms?and?Context?Conditions

of?Industrial?Policy?Promoting?Enterprise?Innovation

—Evidence?from?Ashare?Listed?Companies?in?Shanghai?and?Shenzhen

Wu?Xianming，?Ma?Zihan

（School?of?Economics?and?Management，?Wuhan?University，?Wuhan?430072，?China）

Abstract：

In?recent?years，?as?Chinese?enterprises?are?gradually?approaching?the?frontier?of?technological?innovation，?the?space?for?technological?catchup?has?been?further?compressed，?and?economic?development?and?industrial?policies?are?facing?increasing?challenges.?This?paper?selects?the?data?of?China’s?Shanghai?and?Shenzhen?Ashare?listed?companies?from?2008?to?2021，?tests?the?impact?of?industrial?policies?on?enterprise?innovation，?and?analyzes?its?transmission?mechanism?and?context?conditions.?The?empirical?results?show?that?industrial?policy?has?a?“double?positive”?effect?on?the?innovation?activities?of?enterprises，?which?can?simultaneously?improve?the?innovation?quantity?and?innovation?quality?of?enterprises?of?the?supported?industries.?The?analysis?of?transmission?mechanism?shows?that?industrial?policy?mainly?drives?the?improvement?of?enterprise?innovation?level?through?intermediary?factors?such?as?restraining?the?degree?of?financialization?of?enterprises，?increasing?government?subsidies，?reducing?debt?financing?costs，?and?attracting?more?attention?from?analysts.?Context?condition?analysis?found?that?product?competition?market?governance，?media?governance，?corporate?governance，?R&D?investment，?and?the?research?and?development?experience?of?top?management?team??will?strengthen?the?positive?effect?of?industrial?policy?on?corporate?innovation.?Further?research?found?that?invention?patents?have?a?positive?impact?on?enterprise?value?and?the?effect?is?sustainable?to?a?certain?extent，?while?noninvention?patents?have?a?negative?impact?on?enterprise?value?and?the?effect?is?not?sustainable.?This?study?reveals?the?transmission?mechanism?and?context?conditions?of?industrial?policy?promoting?enterprise?innovation，?and?provides?a?micro?basis?for?objectively?evaluating?the?economic?effects?of?China’s?industrial?policy.

Key?words：

industrial?policy;?enterprise?innovation;?financialization;?government?subsidies;?debt?financing?cost

（責任編輯：李?萌）